摘要：我國民營企業(yè)在促進經(jīng)濟增長、市場繁榮和擴大就業(yè)等方面發(fā)揮著極其重要的作用，但與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)融資難問題更加突出。當前我國民營企業(yè)上市融資的饑渴癥狀凸顯出我國民營企業(yè)的融資結構缺陷。從企業(yè)成長周期、融資方式出發(fā)，分析目前我國民營企業(yè)融資困境，并提出相應解決對策：降低信息不對稱；完善企業(yè)內部治理結構，健全財務管理制度；健全多層資本市場，完善直接融資渠道。

關鍵詞：民營企業(yè)；融資困境；路徑分析

中圖分類號：F2765文獻標識碼：A文章編號：

2095-3283（2016）11-0101-03

[作者簡介]聶華（1991-），女，江蘇鎮(zhèn)江人，研究生，研究方向：法律與金融。

民營企業(yè)在促進經(jīng)濟增長、市場繁榮和擴大就業(yè)等方面發(fā)揮著極其重要的作用，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)融資難問題更加突出。企業(yè)選擇什么樣的融資方式，由企業(yè)自身發(fā)展和實際情況決定，同時受融資渠道是否暢通的影響。

一、企業(yè)融資方式與金融成長周期

（一）企業(yè)融資方式

企業(yè)融資分為內源性融資和外源性融資、權益性融資和債務性融資。內源性融資指企業(yè)依靠內部積累進行融資，包括股本、留存收益轉化為新增投資以及折舊基金轉化為重置投資三種形式；外源性融資，就是企業(yè)通過外部融資用于投資活動，可以分為直接融資（債券融資、股票融資）和間接融資（信貸融資）。股票融資主要是上市融資，又分為直接上市融資和間接上市融資，前者主要指IPO（首次公開發(fā)行）融資，后者包括借殼上市、MBO（管理層收購）等融資方式。權益性融資是指企業(yè)利用股票和保留利潤籌集的資金，表示企業(yè)對其擁有所有權，包括股本、股票上市融資、天使投資等。債務性融資是指企業(yè)利用發(fā)行債務、信貸等方式籌集的資金，體現(xiàn)的是一種債權債務關系。

（二）企業(yè)金融成長周期理論

企業(yè)的生命周期具體可以分為誕生期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。在企業(yè)不同的成長周期，隨著企業(yè)規(guī)模、實力、經(jīng)營戰(zhàn)略等條件變化，企業(yè)的融資渠道和融資結構必然將發(fā)生變化。按照企業(yè)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在不同生命周期經(jīng)歷了內源性融資到外源性融資的交替變化過程。企業(yè)在發(fā)展初期，由于難以承擔高額的負債成本，基本上是自有資本積累，在這個階段，“天使融資”等私人資本會為具有高成長潛力的中小企業(yè)進行融資。隨著企業(yè)發(fā)展，內源性融資無法滿足企業(yè)發(fā)展需求，外源性融資成為企業(yè)擴張發(fā)展的主要融資方式。而企業(yè)的外源性融資，基本上優(yōu)先選擇銀行借款，其次是在市場上發(fā)行債券，最后是選擇上市融資。

二、我國民營企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）內源性融資為主，外源性融資困難

世界銀行2012年企業(yè)報告稱中國民營企業(yè)中224%將融資難排在了第一位。以固定資產(chǎn)投資為例，中國民營企業(yè)固定資產(chǎn)投資所需資金的896%來自于內部融資，遠高于世界713%的平均水平；僅有45%來自于銀行借款，遠低于世界146%的平均水平；還有32%來自于發(fā)行股票，略低于世界47%的平均水平。這組數(shù)據(jù)說明我國民營企業(yè)投資過于依賴內部資金，外源性融資困難，企業(yè)受到融資約束。

（二）信貸歧視

我國民營企業(yè)外源性融資的主要方式就是信貸。林毅夫在2001年指出與大型金融機構相比，中小金融機構與中小企業(yè)間的借貸行為更具有比較優(yōu)勢，一方面是因為中小金融機構的組織結構更有利于產(chǎn)生軟信息，從而與中小企業(yè)達成有效溝通，緩解信息不對稱；另一方面是中小企業(yè)為了與銀行保持長期合作，也會主動披露更多信息。然而，由于我國銀行業(yè)發(fā)展結構不平衡，大銀行長期占據(jù)壟斷地位，有能力但是服務中小企業(yè)的意愿不強；小銀行發(fā)展相對滯后，有意愿但服務中小企業(yè)的資金有限。同時由于我國整體信用體系不健全，資金提供者，主要就是商業(yè)銀行難以掌握公司的實際運營能力、貸款資金用途等，加上中小企業(yè)本身財務管理體系不健全，企業(yè)發(fā)展規(guī)劃往往也不明確，這樣的信息不對稱導致風險難以預測，銀行在開展民營企業(yè)授信業(yè)務時往往也會提高門檻、加強信息約束等，造成信貸歧視。

（三）上市融資民營企業(yè)比例少

1992年6月，我國第一家民營企業(yè)開始進入股票市場，6年之后，股改提上正式議程，為民營企業(yè)進入股票市場提供了良好的契機。但是近些年來，民營企業(yè)上市數(shù)量沒有明顯突破，通過首發(fā)上市的民營上市公司占全體上市公司的比重極低，截至2012年，僅150余家民營企業(yè)成功上市。原因在兩方面：一是企業(yè)不想上市。首先，產(chǎn)權問題難以厘清，很多民營企業(yè)存在掛靠經(jīng)營現(xiàn)象；其次很多民營企業(yè)得到地方政府扶持，占據(jù)了大量未經(jīng)行政許可的生產(chǎn)經(jīng)營資源，比如土地使用權。如果要上市，就要補辦手續(xù)，這必然是一筆不小的開支；第三上市公司的稅收制度不同，進行股份制改造時缺乏合法行政授權的稅收優(yōu)惠必然要補繳或者返還優(yōu)惠稅費。更重要的是對于內部經(jīng)營管理不健全的民營企業(yè)來說無法面對嚴格的監(jiān)管和執(zhí)行信息披露制度。二是企業(yè)上不了市。我國上市標準中企業(yè)規(guī)模、盈利記錄、凈資產(chǎn)規(guī)模、融資額度等方面的規(guī)定限制了規(guī)模小但盈利能力強的民營企業(yè)上市。

三、我國民營企業(yè)突破融資困境的對策

（一）降低信息不對稱

信息不對稱理論認為，企業(yè)內部人作為信息優(yōu)勢的一方，天然地有利用信息不對稱謀求自身利益最大化的沖動，容易造成融資市場上的“逆向選擇”和“道德風險”問題。外部投資者或借款人等資金供給方預期到這些問題后，作為信息劣勢的一方，會采取一系列應對措施，包括對企業(yè)盡職調查、核查資金使用情況等以降低信息不對稱及其附帶風險。這會產(chǎn)生多筆成本或費用，繼而成為投資人要求的股利或借款人要求的利率，由此提高企業(yè)的外部資本成本，造成資金需求方內部融資和外部融資成本的差異，最終導致企業(yè)的融資約束。無論是債權融資還是股權融資，信息對稱都至關重要。在借貸中，特別是銀行信貸中，要重視和發(fā)展關系型借貸，建立健全企業(yè)信息信用體系。針對中小型企業(yè)，特別是微型企業(yè)，可以設立一些特別的機構進行傾斜性的借貸，比如社區(qū)銀行，為轄區(qū)內的微小型企業(yè)提供簡便快捷的融資服務。對于股權融資，信息披露制度是解決信息不對稱的重要環(huán)節(jié)。根據(jù)企業(yè)披露信息對企業(yè)進行風險級別分類，根據(jù)不同的風險級別類型制定不同層次的資本市場民營企業(yè)準入條件，降低其準入門檻。

（二）完善企業(yè)內部治理結構，健全財務管理制度

AsliDeMirgucKuMt指出，企業(yè)的發(fā)展不能只靠內部積累，否則外部融資的企業(yè)的發(fā)展速度將遠遠超過它。良好的企業(yè)形象是進行融資的第一步，也會為企業(yè)打開外部融資的機會大門。企業(yè)經(jīng)營狀況的公開和透明能夠讓企業(yè)擁有良好的融資機會。因此，民營企業(yè)必須完善公司內部治理結構，健全決策機制、執(zhí)行機制，加強企業(yè)財務管理制度和內控制度建設，為提高其融資能力提供可靠的保證，民營企業(yè)才能通過上市融資降低資產(chǎn)負債率，才能籌集項目建設急需的資金。

（三）健全多層資本市場，完善直接融資渠道

1暢通多層次資本市場的銜接制度

目前我國發(fā)展形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國股轉系統(tǒng)（俗稱新三板）等構成的多層次資本市場體系，市場容量決定了新增上市公司的數(shù)量，主板市場不可能承受數(shù)以萬計的民企上市，因此要充分發(fā)揮中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板對民營企業(yè)上市融資的功能。民企的發(fā)展階段和發(fā)展規(guī)模各不相同，不能按照一刀切的方式去規(guī)定上市的標準。企業(yè)應根據(jù)自身現(xiàn)狀和融資需求，申請對應的板塊上市。同時要盡快完善轉板制度，如新三板企業(yè)達到上創(chuàng)業(yè)板、中小板或主板要求的，可以不通過證監(jiān)會發(fā)審委審核，而由滬深交易所負責按上市規(guī)則審核直接轉板或者仍由證監(jiān)會發(fā)審會審核，但允許新三板掛牌企業(yè)單獨“排隊”，大大加快審核速度。

2完善新三板上市融資制度

全國股轉公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年新三板共有1887家掛牌公司完成2565次股票發(fā)行，發(fā)行23079億股，融資121617億元，比肩創(chuàng)業(yè)板。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年創(chuàng)業(yè)板全年增發(fā)募集資金規(guī)模為11563億元。新三板顯示出極其強大的融資功能，相比創(chuàng)業(yè)板和中小板，新三板的上市更加容易，雖然從數(shù)據(jù)上看來，新三板企業(yè)的平均市盈率為3527，低于創(chuàng)業(yè)板的7245，中小板的4402，但是平均成長性為65%，高于創(chuàng)業(yè)板的24%，中小板的12%。因此對于民營企業(yè)來說完善新三板上市融資制度至關重要。一是推行市場分層，實現(xiàn)風險的分層管理和差異化監(jiān)管，同時也推進差異化服務，降低投資人的信息收集成本，以利于企業(yè)融資；二是完善中小企業(yè)私募債、債券、可轉債、優(yōu)先股發(fā)行制度，推動上市企業(yè)再融資；三是積極為中小企業(yè)開展知識產(chǎn)權質押、應收賬款質押、動產(chǎn)質押、股權質押等抵押貸款業(yè)務，推動開辦商業(yè)保理、金融租賃和定向信托等融資服務。

3降低民企改制上市成本

對民營企業(yè)上市給予傾斜性照顧，尤其是一些規(guī)模小但是潛力大的企業(yè)，簡化、減少不必要的行政審批程序，根據(jù)企業(yè)的實際情況，減免一些稅費和手續(xù)費用，使得中小民營企業(yè)上市的成本降低。

4加大對自主創(chuàng)新融資的支持力度

目前我國支持自主創(chuàng)新民營企業(yè)融資的股票市場框架體系已基本形成，為高風險、高回報的自主創(chuàng)新民營企業(yè)提供了直接融資平臺，同時也應積極為民營企業(yè)在國外上市融資創(chuàng)造條件。加快發(fā)展股權投資基金，吸引社會資本聚集，促進民營企業(yè)自主創(chuàng)新融資體系的優(yōu)化升級；推動民營企業(yè)發(fā)行中長期債券及切實可行的短期債券，例如公司債券、中期票據(jù)、短期融資券等籌集資金，不斷拓展融資渠道；推動發(fā)展技術產(chǎn)權交易市場，為大部分不能主板上市的民營企業(yè)提供一個產(chǎn)權交易、收購兼并、股權回購與風險資金退出的場所，也為創(chuàng)新成果轉化提供服務。

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Abstract： Chinas private enterprises play an extremely important role in promoting economic growth， market prosperity and expanding employment， etc. However， compared with the state-owned enterprises， private enterprises financing problem is more prominent. At present， the symptoms of hunger and thirst in the listing and financing of Chinas private enterprises highlight the financing structure of private enterprises in China. Based on the enterprise growth cycle and financing methods， this paper analyzes the financing dilemma of Chinas private enterprises， and puts forward corresponding countermeasures，such as improve the information asymmetry，corporate governance structure，financial management system，multi-storey capital market and direct financing channels.

Key words： private enterprise； financing dilemma； path analysis

（責任編輯：郭麗春）