這場突如其來的“人民幣匯率狂飆”背后，主要原因是美元跌了。過去數(shù)周，多種國際貨幣均對美元出現(xiàn)了強(qiáng)勁漲幅。

中國政府和央行所搭建的“跨境人民幣資本市場”，正在穩(wěn)定人民幣匯率的機(jī)制中發(fā)揮著日益重要的功能。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

“最輝煌的48小時”

“人民幣對美元最低點到最高點，史無前例地暴漲2000點”

2017年1月6日早晨7點半，微博認(rèn)證為“央視《華爾街》學(xué)術(shù)顧問”的陳思進(jìn)寫道：“今日早間，人民幣繼續(xù)‘勢如破竹一度漲破6.87關(guān)口，較隔夜最低點漲約1000點……從1月3日到5日，人民幣對美元最低點到最高點，史無前例地暴漲2000點！”

這位曾經(jīng)任職美國華爾街多年的金融業(yè)人士禁不住發(fā)出驚呼：“暴漲2000點：人民幣匯率史上最輝煌的48小時”。

伴隨著這聲驚呼，諸多微信公號和自媒體上“央媽暴打空頭”“空頭大屠殺”等聳動的標(biāo)題紛紛出現(xiàn)。而僅僅就在一周前的2016年12月28日深夜，隨著國際財經(jīng)資訊公司彭博社因?qū)⑷嗣駧旁诎秷髢r匯率誤當(dāng)實際成交匯率，錯誤發(fā)布人民幣對美元匯率“破7”的烏龍事件，整個市場情緒還沉浸在人民幣何時“破7”的倒計時猜測之中。

轉(zhuǎn)折跡象首先來自離岸人民幣市場的利率變化：1月3日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率HIBOR上漲了495個基點至17.7584%，創(chuàng)下三個月以來新高，這意味著離岸市場人民幣的流動性開始吃緊，離岸人民幣匯率隨即從前期連續(xù)跌勢中悄然掉頭。

1月4日，離岸人民幣匯率市場的夜盤交易期間，人民幣匯率從6.9700一路暴漲到6.8694，盤中最大振幅超過1000個基點。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道的調(diào)查，這一“夜間踩踏”的直接導(dǎo)火索，來自美聯(lián)儲公布的2016年12月會議紀(jì)要，該紀(jì)要顯示美聯(lián)儲官員擔(dān)心美元過度升值，從而引發(fā)了市場擔(dān)憂美元加息暫緩。

由于時差關(guān)系，中國投資者在次日才獲悉這一“利空消息”，當(dāng)晚便引發(fā)了夜盤交易中的大型機(jī)構(gòu)拋盤，同時由于夜間交易量低，找不到交易對手的拋盤迅速引發(fā)美元匯率價格暴跌。

從事后的市場分析來看，在美元夜盤匯率暴跌時，中國央行不但沒有乘機(jī)“落井下石”，反而通過國有大行出手為美元“護(hù)盤”——“吊打空頭”這種對賭式博弈，從來就不是各國央行管理匯率的核心機(jī)制。

實際上這一“護(hù)盤機(jī)制”已經(jīng)體現(xiàn)在了次日的人民幣匯率價差上：在離岸匯率暴漲近千點之后，1月5日的人民幣匯率中間價卻僅上漲219個基點，并將在岸匯率“牽制”在低于離岸匯率數(shù)百個基點的低位。

1月5日，當(dāng)“大夢方醒”的國內(nèi)投資者們面對著美聯(lián)儲“翻臉”和夜盤匯率暴跌的雙重心理沖擊時，新一輪恐慌情緒再度形成“二次踩踏”：離岸匯率脫離中間價大幅下跌近1000基點，同時香港離岸人民幣隔夜拆借利率一度暴漲2139基點至38.335%。更多“借錢炒匯”的對沖基金不得不“剁手離場”，令人民幣兌美元匯率一度漲破6.80整數(shù)關(guān)口。

在經(jīng)歷了“輝煌的48小時后”，“漲勢過猛”的離岸匯率終于開始回調(diào)：截至6日下午4點30分，離岸人民幣對美元匯率報6.85，在岸匯率則為6.92。與此同時，香港離岸人民幣隔夜拆息繼續(xù)飆升至61.3%——某些前期融資做空人民幣套利的對沖基金，顯然還需要通過高息融資來填補(bǔ)自己面臨“爆倉”風(fēng)險的外匯賬戶。

在回顧這場突如其來的“人民幣匯率狂飆”時，市場各方逐漸形成的一個共識是，主要是因為美元跌了。相印證的是，在過去數(shù)周里，不僅是人民幣，而且包括英鎊在內(nèi)的多種國際貨幣，均對美元出現(xiàn)了強(qiáng)勁漲幅。

這一波美元下跌及其背后的市場情緒轉(zhuǎn)換，其實早已隱藏在兩個月前的美國總統(tǒng)大選結(jié)果之中。

“特朗普沖擊”

特朗普當(dāng)選及其刺激政策主張，引發(fā)了美元對人民幣匯率從“超漲”到“暴跌”的脈動式市場沖擊。

相比2016年初頻頻對投機(jī)資本發(fā)出警告，2017年初的中國央行對市場波動變得極為“低調(diào)”，在許多市場人士看來，這意味著央行參考一籃子貨幣的匯率管理政策開始發(fā)揮穩(wěn)定市場的效力。當(dāng)通過規(guī)則即可穩(wěn)定市場預(yù)期時，央行自然無需通過親自發(fā)聲來“管理預(yù)期”。

在招商證券首席宏觀分析師謝亞軒看來，相比起美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加息預(yù)期增高等長期因素而言，對人民幣匯率最關(guān)鍵的影響因素莫過于美國大選結(jié)果所帶來的“特朗普沖擊”——在特朗普擴(kuò)張財政等經(jīng)濟(jì)刺激主張的影響下，市場對美國經(jīng)濟(jì)回升和美元升值預(yù)期被大幅強(qiáng)化。

謝亞軒團(tuán)隊的研究顯示，在2016年10月和11月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未發(fā)生重大變化的情況下，一直延續(xù)到10月份的跨境資本外流規(guī)模收窄趨勢，在11月份美國大選結(jié)果出來后，轉(zhuǎn)而迅速擴(kuò)大：11月末央行外匯儲備余額環(huán)比下降691億美元，為近10個月來單月下跌最多的月份。在扣除別國貨幣下跌等影響因素后，央行外儲下降374億美元，比10月份降幅擴(kuò)大206億美元。

在2016年11月9日到12月15日期間，美元指數(shù)升值5.4%，至103.15這一自2003年以來的最高位。這意味著“特朗普沖擊”所帶來的美元升值預(yù)期下，美元幾乎對全球主要貨幣都“漲價”了。

面對這一市場預(yù)期推動下的強(qiáng)勢美元周期，央行近期出臺了包括《金融機(jī)構(gòu)大額交易和可疑交易報告管理辦法》、強(qiáng)化居民購匯用途監(jiān)管，以及通過擴(kuò)大“貨幣籃子”下調(diào)美元權(quán)重等措施，審慎地向市場傳遞出“扎緊貨幣籬笆，但不拒絕開放”的監(jiān)管基調(diào)。

在一系列強(qiáng)化監(jiān)管的政策措施影響下，2016年底香港離岸人民幣拆借利率開始悄然上升，離岸人民幣流動性開始收緊；與此同時，全球投機(jī)資本的美元凈多頭頭寸也在12月末開始下降，意味著市場情緒推動下的上漲行情已近“強(qiáng)弩之末”。

市場情緒轉(zhuǎn)換的微妙關(guān)口，美聯(lián)儲的會議紀(jì)要成為了壓倒多頭信心的“最后一根稻草”。此前市場中對于特朗普經(jīng)濟(jì)政策內(nèi)部矛盾的擔(dān)憂，對美聯(lián)儲暫緩加息步伐的擔(dān)憂，乃至對歐洲經(jīng)濟(jì)動蕩的擔(dān)憂同時引爆，帶來了一場“多頭出逃”式的美元匯率暴跌。

但在德國商業(yè)銀行首席中國經(jīng)濟(jì)師周浩看來，這場類似于離岸人民幣“錢荒”式的暴跌并不會持續(xù)太久，“甚至可能很快出現(xiàn)變盤”。隨著人民幣空頭被大幅“洗盤”以及離岸人民幣流動性的改善，繼續(xù)押注人民幣匯率走高的多頭們，也可能在隨后發(fā)生的大幅波動中損失慘重甚至被迫清盤——這一“多空雙殺”式的市場狀況在2016年年初就曾出現(xiàn)過。

對于希望通過雙向波動預(yù)期引導(dǎo)維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，以保障國內(nèi)財政金融等多項重大結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)的中國央行而言，人民幣的單向升值顯然也不是其預(yù)期目標(biāo)。因此市場人士分析，在打破人民幣貶值預(yù)期后，央行還將通過新匯率定價規(guī)則下的市場回調(diào)，引導(dǎo)市場重視新型匯率定價機(jī)制下的人民幣匯率“定價錨”——一籃子貨幣指數(shù)，從而進(jìn)一步形成人民幣匯率走勢與美元波動的“脫鉤”。

中國央行的“盟軍”

中國政府和央行所搭建的“跨境人民幣資本市場”，正在穩(wěn)定人民幣匯率的機(jī)制中發(fā)揮著日益重要的功能。

由于匯率代表一國貨幣的對外“基準(zhǔn)價格”，一旦匯率波動過大，從貿(mào)易制造到金融房地產(chǎn)等實體產(chǎn)業(yè)部門，都面臨著一系列的“重新定價”，對企業(yè)的長期規(guī)劃和發(fā)展極為不利。

當(dāng)前全球匯率大幅波動，其背后的實質(zhì)在于各國貨幣寬松政策推動下，全球外匯市場交易量已遠(yuǎn)超實體經(jīng)濟(jì)規(guī)模。據(jù)國際清算銀行調(diào)查，2016年全球外匯市場日均交易量超過5萬億美元，而目前全球一年的GDP總量不過70萬億美元出頭。

顯然，在外匯市場龐大的交易量中，非基本面的投機(jī)性交易占了相當(dāng)比例。而外匯套利型的投機(jī)交易，最大的特征正是借助市場情緒變化推動匯率波動，并在大幅波動中套利。

市場中的匯率套利投機(jī)者與其說在“賭”人民幣漲跌，不如說在賭人民幣匯率的波動幅度：波動越大，越能創(chuàng)造“一本萬利”的套利機(jī)會。從這個意義而言，中國央行與市場套利投機(jī)者們“對賭”的也不是人民幣漲跌，而是在長期趨勢性變化中的“震蕩波幅”。一旦在投機(jī)資本推動下的匯率波動過大，不但會影響國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更會對金融和房地產(chǎn)等市場帶來嚴(yán)峻的信用沖擊。因此，2016年12月14日至16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，要在增強(qiáng)匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。隨后，在短短一個月里，官方連續(xù)四次對此進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)。

不過，就在國際資本借助美元升值預(yù)期變化，向包括中國在內(nèi)的各國貨幣發(fā)起“脈沖式攻擊”時，一支幾乎沒有被市場注意到的“國際盟軍”悄然出現(xiàn)在人民幣市場內(nèi)。謝亞軒研究團(tuán)隊注意到，過去一年境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持中國國債和企業(yè)債等人民幣債券，2016年3月央行開放國內(nèi)銀行間債券市場以來，境外機(jī)構(gòu)已累計增持人民幣債券2142億元，債券托管總量高達(dá)7569.86億元。

盡管目前境外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)債券市場中的總量占比僅為1.36%，但其背后的投資機(jī)構(gòu)們卻不容忽視，它們大多是各國央行和銀行、保險等跨國金融集團(tuán)。

對于這些足以撼動國際金融體系的“超級巨無霸”們而言，進(jìn)入人民幣債券市場的目標(biāo)絕非“撈一把就走”，而是在人民幣加入SDR貨幣籃子后，在各自的國際貨幣和資產(chǎn)配置中加入“人民幣指標(biāo)”。

這一以長期配置為目標(biāo)的交易模式，正是短期套利型對沖交易的“克星”。一旦人民幣匯率漲跌超過這些巨型金融機(jī)構(gòu)們的配置基準(zhǔn)價位，它們就會毫不理會市場波動地“買買買”或者“賣賣賣”，直到人民幣匯率重新回到符合長期趨勢的價格軌道中來。

據(jù)謝亞軒團(tuán)隊估算，隨著上述“配置型”金融機(jī)構(gòu)們的介入，未來5年中國債券市場有望實現(xiàn)5300億至6450億美元的國際資本流入，而這一年均1000億至1200億美元的債券市場國際資本流入，對于此前數(shù)年中獨自承擔(dān)著外儲流出壓力的中國央行而言，無疑是其維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的重要“盟軍”。

正如南方周末此前報道中所言，隨著人民幣正式加入SDR貨幣籃子后從“國別貨幣”向“國際貨幣”的轉(zhuǎn)型，中國政府和央行所搭建的“跨境人民幣資本市場”，正在穩(wěn)定人民幣匯率的機(jī)制中發(fā)揮著日益重要的功能（參見2016年11月4日南方周末《人民幣如何變身“國際貨幣”》）。

但與此同時，新的風(fēng)險依然不容忽視。隨著特朗普正式就任總統(tǒng)及其推行的政策可能帶來的美元升值和大幅波動，包括人民幣在內(nèi)的全球貨幣市場依然面臨著真正的“特朗普沖擊”所帶來的挑戰(zhàn)。

“2017年是非常不確定的一年，最大的不確定就是特朗普?！痹?月8日下午馬洪基金會理事報告會上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家樊綱表示，特朗普的許多政策影響非常復(fù)雜，可能對美國債務(wù)、金融泡沫和通貨膨脹等多個領(lǐng)域帶來變化。

“還有兩個星期他就上任了，估計還要半年我們才能看出他能做些什么?！狈V認(rèn)為，2017年世界將在“特朗普不確定性”中尋找各種問題的答案。