張桂杰　王旭

摘要：資本成本是企業(yè)籌資和投資時(shí)要考慮的重要因素，如何測(cè)度債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，資本成本又受到哪些因素的影響呢？優(yōu)序融資理論告訴我們，企業(yè)融資方式選擇的順序是內(nèi)部留存收益、負(fù)債和股權(quán)，融資結(jié)構(gòu)和融資方式都會(huì)影響企業(yè)資本成本的計(jì)算。文章以青島啤酒為例，對(duì)資本成本的計(jì)算和影響因素展開探討。

關(guān)鍵詞：資本成本 股利增長模型 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

一、負(fù)債融資方式對(duì)資本成本的影響

企業(yè)不同的融資方式下，資本成本也不相同。按照企業(yè)資金來源的方式，主要有負(fù)債融資方式和股東權(quán)益融資方式。負(fù)債融資按照融資時(shí)間的長短，又分為流動(dòng)負(fù)債融資和非流動(dòng)負(fù)債融資。流動(dòng)負(fù)債是指企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)中形成的自發(fā)性負(fù)債，與供應(yīng)商等提供的信用條件有關(guān)，如果供應(yīng)商提供一定的現(xiàn)金折扣，則是有代價(jià)融資，如果不提供現(xiàn)金折扣，則是無代價(jià)融資。本文假定企業(yè)取得的與短期銀行借款無關(guān)的負(fù)債都是無代價(jià)融資，即流動(dòng)負(fù)債（扣除短期借款）的資金成本為零。短期借款的資金成本以同期銀行貸款利率來估算。非流動(dòng)負(fù)債的融資方式主要是取得銀行借款和發(fā)行長期債券。銀行借款的資金成本參照取得的銀行借款利率來計(jì)算，其理論公式為K=I（1-T）/L（1-f），即負(fù)債資金成本為稅后資金成本。

按照青島啤酒年報(bào)中的披露，專項(xiàng)應(yīng)付款為子公司收到的政府撥付的搬遷補(bǔ)償款。其2014年12月31日和2015年12月31日的長期借款均為保證借款，借款從歐洲和丹麥取得，由中國人民銀行北京分行保證，為無息借款（宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，負(fù)利率的國際環(huán)境）。這大大降低了企業(yè)負(fù)債的資金成本。青島啤酒年報(bào)披露短期借款利率區(qū)間為1.48%到5.6%。我們采用均值3.54%來計(jì)算短期借款的資金成本。不考慮融資費(fèi)用的情況下，短期借款的資金成本率為3.54%×（1-25%）=2.655%。由于其他負(fù)債方式的資金成本都為零，因此可以說青島啤酒的稅后負(fù)債資本成本為810 387 000/10 006 333 800×2.655%=0.215%。

二、所有者權(quán)益融資方式對(duì)資本成本的影響

股權(quán)融資方式也會(huì)產(chǎn)生資本成本，是現(xiàn)有股東投入資金的機(jī)會(huì)成本，只有高于此機(jī)會(huì)成本的收益才能真正為股東創(chuàng)造價(jià)值。股權(quán)資本成本是管理者和股東作出決策的重要依據(jù)。普通股融資是股權(quán)融資的主要方式，按照青島啤酒年報(bào)中所披露，該公司的股權(quán)融資只有普通股融資。普通股資本成本可以看成是作為保證普通股股東的必要投資利益，企業(yè)必須向投資者支付的最低收益率。

普通股的資本成本的估計(jì)方式主要有股利增長模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型。由于普通股的股利往往隨著經(jīng)營狀況的變化而變化，因此，對(duì)于股權(quán)資本成本多采用股利增長模型進(jìn)行計(jì)算。張桂杰（2015）使用股利穩(wěn)定增長模型進(jìn)行計(jì)算得出，青島啤酒的預(yù)期增長率為9.66%，股權(quán)資本成本為12.41%。青島啤酒近3年每股股利支付分別為0.4、0.45和0.39，依據(jù)2010年1月4日到2016年6月17日青島啤酒的股票的收盤價(jià)格，計(jì)算出其股票平均價(jià)格為35.62元（股價(jià)數(shù)據(jù)來源于雅虎財(cái)經(jīng)），則其股利零增長模型下的資本成本為0.4133/35.62+9.66%=10.82%。所有者權(quán)益中，股本和資本公積受到企業(yè)公開發(fā)行股票等因素的影響，因此，股本和資本公積作為股利穩(wěn)定增長模型下資本成本計(jì)算的權(quán)重，留存收益和未分配利潤及一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備作為股東對(duì)企業(yè)的再投資，沒有發(fā)行手續(xù)費(fèi)，作為零增長模型的權(quán)重。

根據(jù)債務(wù)融資資本成本和股權(quán)資本成本，可以計(jì)算出企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：810 387 000/2 648 4718 800×2.655%+（1 350 980 000+4 075 080 000）×12.41%+（1 400 700 000+ 106 025 000+9 545 600 000）/26 484 718 800×10.82%=7.14%。

根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)中披露的資料，青島啤酒2015年的凈資產(chǎn)收益率為10.41%，高于企業(yè)的資本成本率7.14%。企業(yè)收益水平高于資本成本，既保障了資金提供者的經(jīng)濟(jì)利益，也保證了資金使用者的經(jīng)濟(jì)利益。增加資金投入可以提高企業(yè)的資金回報(bào)水平。企業(yè)也可以進(jìn)一步加大債務(wù)資本融資比例，降低綜合資本成本。由表2可知，青島啤酒實(shí)施穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率維持在43%左右，保證了企業(yè)的資金安全，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處在企業(yè)可控范圍之內(nèi)，保證了股權(quán)資本成本中溢價(jià)水平的穩(wěn)定性。

三、公司戰(zhàn)略對(duì)資本成本的影響

2016年，國內(nèi)啤酒市場(chǎng)競(jìng)爭依然激烈。面對(duì)啤酒行業(yè)的未來發(fā)展趨勢(shì)及競(jìng)爭格局的新變化，青島啤酒將未來的銷量增長目標(biāo)定為高于國內(nèi)啤酒行業(yè)增長率2個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持在國內(nèi)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。公司應(yīng)合理控制資本性開支，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮現(xiàn)有生產(chǎn)基地優(yōu)勢(shì)，提升現(xiàn)有產(chǎn)能利用效率。

首先，增長戰(zhàn)略需要企業(yè)投入大量的長期資金支持。企業(yè)的增長分為以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的增長和以收入為基礎(chǔ)的增長。以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的增長主要是總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)增長率，主要表現(xiàn)為企業(yè)資本性支出的增加。青島啤酒2015年總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)增長率分別為5.5%和5.7%，而依據(jù)現(xiàn)金流量表中計(jì)算的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金增長率為-32.55%，對(duì)外投資支出的現(xiàn)金支出增加了391.54%，同時(shí)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增加了82.59%，是收回投資及轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)所收到的現(xiàn)金增加形成的。整體現(xiàn)金狀況說明企業(yè)控制資本性支出規(guī)模，節(jié)省了大量的資金需求，有利于降低固定成本增加形成的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的資金成本。

其次，青島啤酒短期借款資金比例增大，由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性，導(dǎo)致短期資金的低成本優(yōu)勢(shì)并未充分體現(xiàn)，甚至短期借款的資金成本明顯高于長期借款的資金成本，出現(xiàn)利率水平倒掛的現(xiàn)象。青島啤酒短期借款的金額從2014年的432 952千元增長到2015年12月31日的810 387千元，占資產(chǎn)的總比例從1.6%增加到2.84%，使企業(yè)短期融資風(fēng)險(xiǎn)加大，同期流動(dòng)比率為1.21，說明企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)能夠涵蓋流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模。根據(jù)公司年報(bào)，青島啤酒的短期借款主要來自于關(guān)聯(lián)公司三得利，企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小。貨幣資金比去年同期增加了31.51%，占總資產(chǎn)的比重從23.66%增加到29.48%，說明企業(yè)自身資金充足，能夠滿足流動(dòng)性需求。但是，公司應(yīng)盡可能減少短期借款的使用，可以使用零成本的長期借款代替短期借款，從而降低資金成本。

四、債務(wù)融資與權(quán)益融資的管理層決策權(quán)衡

風(fēng)險(xiǎn)和收益是對(duì)等的，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益是權(quán)益投資中的不二法則。企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的降低可以降低權(quán)益資本成本。而信息披露程度的提高，有助于降低信息不對(duì)稱性，增強(qiáng)投資者的投資信心，降低權(quán)益資本成本。青島啤酒高度重視投資者關(guān)系管理工作，并努力通過各種渠道與形式加強(qiáng)與投資者的溝通與交流，2015年組織與投資者的溝通會(huì)議7次，并通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)增強(qiáng)與投資者的溝通，加大了信息披露力度，使公司信息公開、透明化，提升了公司治理和經(jīng)營管理水平。

Mustaruddin（2010）研究指出，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露可以吸引和維持機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的鑒別能力更強(qiáng)，也更加關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，信息披露完善的企業(yè)能夠增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的投資信心，從而降低權(quán)益資本成本。

何玉（2014）關(guān)注碳信息披露而不是社會(huì)責(zé)任報(bào)告，研究了碳信息披露、碳業(yè)績與資本成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)碳信息披露與資本成本負(fù)相關(guān)，說明碳信息披露有助于降低資本成本。碳信息披露受到企業(yè)戰(zhàn)略的影響，碳信息披露與企業(yè)的碳業(yè)績水平有關(guān)，企業(yè)如果預(yù)期未來碳業(yè)績較差的話，則應(yīng)事先充分披露碳信息以避免未來由于碳信息未充分披露而遭受懲罰。合法的信息披露會(huì)降低企業(yè)未來的資金成本。

商業(yè)模式的差異和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的不同會(huì)影響企業(yè)的融資方式。而企業(yè)客戶的集中度和客戶的收付款情況顯著受到企業(yè)經(jīng)營模式和風(fēng)險(xiǎn)的影響。陳峻（2015）使用客戶集中度作為主要客戶特征的代理變量，實(shí)證研究了我國特定市場(chǎng)環(huán)境下客戶對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)客戶集中度與權(quán)益資本成本呈不太顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即大客戶的存在被投資者認(rèn)為有利于促進(jìn)企業(yè)供應(yīng)鏈的整合，進(jìn)而改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。青島啤酒的啤酒銷售是其主要的業(yè)務(wù)內(nèi)容，由于經(jīng)營產(chǎn)品單一，受到國內(nèi)外環(huán)境的影響，其2015年?duì)I業(yè)收入下降4.86%，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流增大，能夠有效地防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

環(huán)境不確定性增強(qiáng)，會(huì)使債權(quán)人和股東之間的信息不對(duì)稱程度增強(qiáng)，從而增加權(quán)益資本成本。這時(shí)靠多元化經(jīng)營降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的程度有限，企業(yè)應(yīng)該控制資本性支出的增加，保持充足的現(xiàn)金流，預(yù)防未來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。青島啤酒年報(bào)所披露的控制資本性支出，使得公司能夠持續(xù)經(jīng)營，從而為股東提供回報(bào)，同時(shí)保障了利益相關(guān)者獲益，維持最佳的資本結(jié)構(gòu)以降低資本成本。S

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