夏春曉

摘要：國有企業(yè)混合所有制改革是實現(xiàn)國有企業(yè)股權多元化的過程。文章以2005—2014年國有上市公司為樣本，研究了股權多元化企業(yè)中不同所有制股權的混合規(guī)模、混合程度、國有股比例、非國有股比例以及股東制衡度對資本成本的影響。研究結論發(fā)現(xiàn)：混合規(guī)模與混合程度越高，資本成本越低；非國有資本比例及其制衡度與資本成本之間呈現(xiàn)負相關關系；非國有資本中民營資本是形成制衡國有股東的主要力量，而外資股東作用有限；進一步研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)性行業(yè)股權多元化的資本成本效應比非商業(yè)性行業(yè)顯著。

關鍵詞：股權多元化；股東制衡；資本成本

中圖分類號：F275.1 文獻標志碼：A 文章編號：1001-862X（2016）05-0053-005

國有企業(yè)混合所有制改革具體到企業(yè)微觀主體，是一個非常實際的財務學問題，即如何實現(xiàn)最優(yōu)的股權安排成為當前理論研究和實踐應用廣泛關注的熱點。已有文獻從實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的角度研究和證明最優(yōu)股權結構的存在和調(diào)整行為。最優(yōu)的股權結構應該是能夠使得企業(yè)價值最大時的股權構成，而最優(yōu)股權結構的形成過程是代理成本和監(jiān)督成本權衡的過程和結果[1][2]；Gomes和Novaes研究表明存在大股東和制衡的股權結構情況下，通過分析股東在信息不對稱時的投資決策行為，證明最優(yōu)股權結構的存在[3]；Bennedsen和Wolfenzon認為股權制衡結構的形成是由不同股東的協(xié)調(diào)效應與合謀形成效應共同決定形成[4]；章新蓉和楊璐研究認為大股東持股比例比較接近時，可以達到混合粗略的納什均衡。[5]

最優(yōu)股權結構不僅實現(xiàn)了企業(yè)價值最大化，同樣是企業(yè)資本成本最小時的狀態(tài)。Demsetz和Lehn指出股權結構的形成是不同所有者不斷博弈使得公司成本最小、利潤最大的結果[6]；在針對中國的研究文獻中，徐明東和陳學彬認為非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)對資本成本的敏感性更強。[7]

一、理論分析與研究假設

（一）國有企業(yè)股權多元化與資本成本

混合所有制改革是國有企業(yè)市場化進程的重要方式之一，其突出特點是國有資本與民營企業(yè)相互融合共同發(fā)展，從而有助于降低企業(yè)的資本成本水平。

1.不同資本參與的混合所有制企業(yè)有助于減少政府干預

隨著國有資本持股降低，政府干預的力度可能減少，企業(yè)市場主體地位提升，投資者對未來經(jīng)營行為和環(huán)境的可預期性增強，能夠降低資本成本水平；中國的國有企業(yè)作為政府政策的直接傳導路徑，具有很強的政治關聯(lián)，導致企業(yè)承擔過多的非經(jīng)濟性負擔。政治關聯(lián)和政府干預使投資者對企業(yè)風險的評價增大，導致股權資本成本提高，反之會降低資本成本。[8][9]

2.多種資本相互融合能夠提升混合所有制企業(yè)的治理收益

多種資本的相互融合形成異質性股東，不同性質的股東其持股動機和治理需求不同，而持股比例的差異導致治理能力的不同，可有效地改善國企經(jīng)營動力和效率不足的問題，使其參與市場競爭的能力得到提升；[10][11]有效解決國企的“內(nèi)部人”控制詬病，促使國有企業(yè)增強信息披露力度，提升治理水平，增強對管理者激勵和監(jiān)督[12]；一定程度上緩解國有企業(yè)“一股獨大”問題[13]，兩者共同影響提升混合所有企業(yè)的治理收益，降低其資本成本。

然而，僅僅是簡單的混合也很難實現(xiàn)以上路徑，不同資本之間會面臨第二類代理問題，國有資本與非國有資本持股的太大懸殊，非國有資本沒有實際的話語權和影響力，其本質動機被抹殺，根本利益無法得到保證，傳統(tǒng)國有企業(yè)問題可能無法得到改善。只有在混合所有制企業(yè)中形成多個不同性質的大股東才能有效發(fā)揮制衡作用，形成更加有效的內(nèi)部治理機制。[14][15]

基于以上分析，本文假設：

假設H1：混合所有制企業(yè)股權混合的規(guī)模越高，資本成本水平越低；

假設H2：混合所有制企業(yè)股權混合的程度越高，資本成本水平越低；

假設H3：非國有資本持股比例與資本成本之間呈現(xiàn)倒“U”型關系；

假設H4：非國有資本的制衡度越高，資本成本水平越低。

（二）行業(yè)性質與國有企業(yè)股權多元化資本成本效應

新一輪國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見中明確提出按照競爭程度區(qū)分商業(yè)類和公益類國有企業(yè)，穩(wěn)妥推進商業(yè)類股權多元化，引導推進公益類發(fā)展混合所有制。政府干預的預期降低，健全的治理機制使得投資者降低未來不確定的預期，企業(yè)代理問題的減少，進而降低資本成本水平。Kang和Sorensen研究指出股東正式權利、社會影響力和專業(yè)能力對其控制權和企業(yè)績效的影響作用發(fā)揮會因為行業(yè)的不同而不同。[16]陳曉和江東實證研究發(fā)現(xiàn)法人股和流通股的對公司業(yè)績的正面影響和國有股對公司業(yè)績的負面影響只在競爭性較強的行業(yè)成立。[17]因此，本文假設：

假設H5：商業(yè)性行業(yè)的國有企業(yè)股權多元化資本成本效應比非商業(yè)性行業(yè)更加顯著。

二、研究設計

（一）樣本及數(shù)據(jù)

樣本主要來源于2005—2014年中國A股主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，但不包括金融行業(yè)上市公司、ST及2014年當年新上市公司、2005年以前上市但2005年當年最終控制人性質為非國有的公司和2005年以后上市但上市當年的最終控制人性質為非國有的公司、年固定資產(chǎn)增長率超過150%觀測值的公司、資本成本異常值的公司，最終得到樣本公司1305家。根據(jù)競爭程度，在中國證監(jiān)會行業(yè)分類（2012）基礎上，將煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、鐵路運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、通信服務業(yè)、郵政服務業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務業(yè)等具有公益性、戰(zhàn)略性特點的行業(yè)劃分為非商業(yè)性行業(yè)，其余行業(yè)劃分為商業(yè)性行業(yè)。其中，非商業(yè)性行業(yè)樣本公司114家，商業(yè)性行業(yè)樣本公司1191家。

以上所有數(shù)據(jù)取自銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET），使用EXCEL、STATA軟件處理和分析。所有連續(xù)型變量進行了上下各1%的Winsorize處理。

（二）變量

1.因變量：股權資本成本（COC）

本文使用基于內(nèi)含報酬率的計算方法計算股權資本成本，取四種方法的均值作為本文股權資本成本變量。

2.自變量

（1）混合規(guī)模（MIXS）

混合規(guī)模是指國有企業(yè)參與發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的股權比例。本文選擇使用流通股比例作為混合規(guī)模的代理變量。

（2）混合程度（MIXD）

使用銳思數(shù)據(jù)庫前十大股東數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)實際可用年度為2005年及其以后年度，根據(jù)每家公司每個年度前十大股東三類資本的構成情況計算混合結構，公司年度觀測值中三種資本都有的記為3、兩種記為2、一種記為1。

（3）不同性質股東持股比例（國有股比例（STASH）、非國有股比例（PRIFI））

使用銳思數(shù)據(jù)庫前十大股東類型數(shù)據(jù)，將其他類型定義為民營股東，民營股東與外資股東之和作為非國有股東，不同股東持股比例直接取自該數(shù)據(jù)庫中的國有股東、其他股東和外資股東持股比例。

（4）制衡度（非國有股制衡度（RESTRI）、民營股制衡度（PRESTR）、外資股制衡度（FRESTR））

使用非國有股東持股比例除以國有股東持股比例作為非國有股東制衡度，并根據(jù)民營股東和外資股東的持股比例分別除以國有股東持股比例計算民營股東制衡度和外資股東制衡度。

3.控制變量

根據(jù)影響資本成本的因素，使用以下控制變量：

規(guī)模（SIZE，總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、資產(chǎn)收益率（ROA，歸屬于母公司凈利潤/期末總資產(chǎn)）、流動性（TURNO，年股票成交量/總股數(shù)）、總資產(chǎn)周轉率（AT，營業(yè)收入/總資產(chǎn)）、賬面市值比（MB，總市值/所有者權益）、財務風險（FRISK，資產(chǎn)負債率）

（三）模型設計

1.為了檢驗混合規(guī)模的資本成本效應，構建模型（1）：

在回歸時，首先分別加入和同時加入變量MIXS、MIXD。

2.為了檢驗國有資本與非國有資本的資本成本效應，構建模型（2）：

在回歸時，首先分別加入變量STASH和PRIFI，然后加入各自的平方項STASH2和PRIFI2。

3.為了檢驗非國有資本的制衡度對資本成本的影響，構建模型（3）：

在回歸時分別加入RESTRI、PRESTR、FRESTR變量與資本成本進行回歸，然后單獨分別加入和進行回歸。

三、實證分析結果

（一）描述性分析與單變量檢驗

通過對樣本的主要變量描述統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2005—2014年樣本公司的非流通國有股比例呈現(xiàn)直線下降趨勢，而實現(xiàn)市場化流通的不同資本混合比例則呈現(xiàn)直線上升趨勢；前十大股東持股中，國有股的比例依然最高，達到41.03%，民營股比例不到國有股的一半，僅有20.06%，外資股比例也僅僅占有13.85%，三者均呈現(xiàn)波動變化但長期趨勢并不明顯，國有股獨大的現(xiàn)象依然存在；最終控制人是國有的觀測值呈現(xiàn)波動下降趨勢。

不同混合規(guī)模的資本成本比較結果顯示隨著混合規(guī)模的增加，資本成本呈現(xiàn)下降趨勢，不同組之間的資本成本差異性顯著；不同國有股比例的資本成本比較顯示隨著國有股持股比例的增加，資本成本先呈現(xiàn)先下降后上升的變化趨勢，不同組之間的資本成本均存在顯著性差異；不同非國有股比例的資本成本比較顯示隨著非國有股比例的上升，資本成本呈現(xiàn)上升趨勢，不同組的資本成本差異顯著；不同制衡度的資本成本比較顯示隨著制衡度的上升資本成本呈現(xiàn)上升趨勢；不同混合程度的資本成本分組比較顯示兩種和三種資本混合的資本成本水平均低于單一資本時的資本成本水平。

（二）多變量回歸分析

表1（1）列使用模型（1）對混合規(guī)模、混合程度與資本成本進行回歸，兩者的系數(shù)顯著為負，本文的假設H1、H2通過檢驗。表1（2）列使用模型（2）對國有股、非國有股與資本成本進行回歸，國有股比例系數(shù)顯著為正，非國有股比例與資本成本呈現(xiàn)倒“U”型關系，表明在混合所有制企業(yè)中，非國有資本比例提高到一定程度才能有助于降低資本成本水平，本文的假設H3得到驗證。表1（3）、1（4）、1（5）使用模型（3）對不同資本制衡度與資本成本進行回歸，結果顯示非國有資本制衡度系數(shù)顯著為正，非國有資本中民營資本制衡度系數(shù)顯著為正，但外資資本制衡度并不顯著，對國有股東形成制衡力量的主要來自于民營股東，本文的假設H4通過檢驗。表1（6）、1（7）兩列將樣本分為非商業(yè)性行業(yè)與商業(yè)性行業(yè)兩類并使用模型（1）對混合規(guī)模和混合程度與資本成本進行回歸，非商業(yè)性行業(yè)樣本中兩個指標的系數(shù)均不顯著，商業(yè)性行業(yè)的樣本與全樣本的系數(shù)符號和顯著性均一致，驗證了本文的假設H5。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結論的穩(wěn)健性，本文主要采用改變樣本選擇的方法進行了穩(wěn)健性檢驗。

1.為了檢驗穩(wěn)健性，本文刪除2005年以前上市但2005年當年的非流通國有股比例小于50%和2005年以后上市但上市當年的非流通國有股比例小于50%的樣本公司，使用文中的方法進行回歸，結果并無實質變化。

2.為了克服樣本選擇偏差，本文繼續(xù)擴大樣本量，刪除2005年以前上市但2005年當年的非流通國有股比例為0和2005年以后上市但上市當年的非流通國有股比例為0的樣本公司，使用文中的方法進行回歸，結果也無實質變化。

3.為了更好地觀察國有控制的樣本公司的混合過程的資本成本效應，本文還將樣本處理成平衡面板，觀察樣本期內(nèi)一直存在的1160家上市公司的持股變化，使用文中的方法回歸，結果也沒有發(fā)生改變。

以上穩(wěn)健性檢驗表明，本文的結果是穩(wěn)健的。

四、結論及對策建議

（一）主要結論

通過以上分析得到以下結論：

1.國有企業(yè)發(fā)展混合所有制的股權比例越高，越能夠降低企業(yè)的資本成本水平；混合資本中，不同性質的資本種類越多，資本成本越低。

2.非國有資本進入混合所有制企業(yè)必須能夠對國有股東形成有效的制衡，才能對混合所有制企業(yè)的管理改善發(fā)揮實際作用。

3.從非國有資本對國有資本的制衡度來看，只有當制衡度上升到一定程度之后，才能有助于資本成本的降低，民營資本依然是制衡國有股東的主要力量，而外資資本作用有限。

4.在商業(yè)類行業(yè)的公司中，混合規(guī)模和混合程度對資本成本的降低作用均比非商業(yè)類行業(yè)公司顯著。

（二）對策建議

1.國有企業(yè)混合所有制改革除了加強宏觀政策調(diào)控，還應該重視這項改革在微觀企業(yè)的落地。因此，在混合所有制企業(yè)中，必須具有明確而清晰的具體評價標準和機制才能有效防止國有資產(chǎn)流失問題出現(xiàn)。

2.必須以資本成本為約束推進國有企業(yè)混合所有制改革，只有首先保證投資者利益，才能談企業(yè)價值最大化和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展；只有強化了資本成本的核心約束地位和作用，才能保證國家股東和國有資本的保值增值目標。

3.在混合所有制企業(yè)中重視和使用經(jīng)濟增加值（EVA）業(yè)績評價方式，通過市場化競爭確定的資本成本無論對于國有資本運營的考核，還是對國有資本發(fā)展活力的增強，都具有十分重要的意義。

4.從微觀企業(yè)角度來說，國有企業(yè)混合所有制改革也需要分類推進和實施。國有企業(yè)的混合所有制改革的重點是競爭性行業(yè)的國有企業(yè)，在這類企業(yè)中采用市場化的改革手段，才能收到良好效果。

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（責任編輯 明 篤）