朱建英

摘 要：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的成本和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生著不可忽視的影響。合理的資本結(jié)構(gòu)有利于降低企業(yè)成本，提高企業(yè)價(jià)值和企業(yè)獲利能力，尋求企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是追求企業(yè)價(jià)值最大化的前提。本文概述了EVA考核、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念以及優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，并分析了我國(guó)企業(yè)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。最后就EVA考核對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響分別從五大角度進(jìn)行了分析，并認(rèn)為EVA考核具有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。

關(guān)鍵詞：EVA考核；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；資本成本

一、文獻(xiàn)綜述

1.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

在趨于資本經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的研究成為一個(gè)極為重要的問(wèn)題，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中追加、削減資本或者主動(dòng)調(diào)整各項(xiàng)資本比例。王道旭（2014）發(fā)現(xiàn)不只是國(guó)有企業(yè)，上市公司中存在自有資金比例不當(dāng)?shù)膯?wèn)題，而且他也發(fā)現(xiàn)齊國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后，企業(yè)之間相互拖欠嚴(yán)重等資本問(wèn)題。禇海珍（2014）總結(jié)了我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資等現(xiàn)狀，并從內(nèi)外部分析了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素。

此外，學(xué)者們也在資本結(jié)構(gòu)與其他影響因素之間的關(guān)系。曾憲榮（2010）研究了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值最大化的關(guān)系，只有資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，企業(yè)價(jià)值才能提升。劉彥亮（2011）則對(duì)區(qū)域、規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增加值與行業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，得出與本文相似結(jié)論：經(jīng)濟(jì)增加值因素對(duì)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的所有指標(biāo)都有明顯影響。

2.EVA考核指標(biāo)

自2010年國(guó)資委引入EVA考核指標(biāo)后，業(yè)界學(xué)者們從各方面對(duì)其進(jìn)行了研究。梁靜（2012）闡述了經(jīng)濟(jì)增加值率理論，EVA的計(jì)算方法，研究了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值率最大化的方法。董躍、薄建奎（2014）研究了EVA的優(yōu)點(diǎn)及實(shí)施路徑，并提到融資時(shí)以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為準(zhǔn)，可提高EVA指標(biāo)。

也有學(xué)者針對(duì)行業(yè)實(shí)行EVA進(jìn)行分析。牛彥秀、武艷（2015）基于電力行業(yè)與央企實(shí)行EVA的效果進(jìn)行對(duì)比分析，得出EVA作用顯著的結(jié)論。王燕妮、袁江麗（2009）也從理論出發(fā)對(duì)EVA與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行研究，她認(rèn)為EVA會(huì)從多方面對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，但具有不確定性。劉俊、毛道維（2006）則根據(jù)我國(guó)西部中小上市公司面板數(shù)據(jù)，對(duì)EVA與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，說(shuō)明了EVA的確對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著性滯后影響。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)關(guān)于EVA對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究較少，而且很多是偏于實(shí)證分析。本文試從理論角度對(duì)EVA能否優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行探討。

二、EVA考核及資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念

1.EVA考核體系的概述

2009年12月，國(guó)資委正式頒布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，其中明確提出：鼓勵(lì)企業(yè)使用EVA指標(biāo)進(jìn)行年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核。2014年1月，國(guó)資委印發(fā)了《關(guān)于以經(jīng)濟(jì)增加值為核心加強(qiáng)中央企業(yè)價(jià)值管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》的通知，明確要進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)增加值考核力度，并根據(jù)創(chuàng)造的“真正的利潤(rùn)”論功行賞。

EVA是經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added）的英文縮寫(xiě)，是基于創(chuàng)造一定的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)所需投入的總成本的一種評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的有效辦法，EVA的基本計(jì)算公式為：EVA=NOPAT-C%×TC。消除會(huì)計(jì)穩(wěn)健主義對(duì)業(yè)績(jī)的影響，減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)，減少會(huì)計(jì)計(jì)量誤差影響，能夠更精準(zhǔn)地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2.優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)資本和債務(wù)資本構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)的資金實(shí)力可以從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得到反映，一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)能夠看出企業(yè)的償債能力，也可以通過(guò)它分析企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)是否合理意味著企業(yè)償債和再融資能力的高低，進(jìn)而影響著企業(yè)能否獲利和可持續(xù)發(fā)展。

三、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

1.企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率偏低

資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比，反映總資產(chǎn)里通過(guò)債權(quán)融資的比例，也就是企業(yè)全部資產(chǎn)中債權(quán)人提供資金占總資產(chǎn)比重的大小，可以衡量企業(yè)對(duì)債權(quán)人權(quán)益保障的保障程度。較低的資產(chǎn)負(fù)債率，既加大了融資成本，又妨礙了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重50%較為合適，從償債順序上看，企業(yè)要先償還短期負(fù)債，其次才償還長(zhǎng)期負(fù)債。短期負(fù)債屬于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式，過(guò)高的短期負(fù)債必然增加企業(yè)短期償債能力，使公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大提升，在這樣的資本結(jié)構(gòu)下，明顯不能達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

3.企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡

我國(guó)企業(yè)股權(quán)較為集中，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理。股權(quán)過(guò)度集中的危害體現(xiàn)在：第一，股價(jià)受大股東影響較大，小股東利益得不到保障；第二，股權(quán)過(guò)于集中，不利于企業(yè)現(xiàn)代化、多元化管理，給公司發(fā)展帶來(lái)困難。

四、EVA考核對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

EVA的基本理念是資本是有成本的，EVA考核體系的實(shí)行是企業(yè)發(fā)展的需要，主要由于公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)不能全面反映真正的經(jīng)營(yíng)，還需要將權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本考慮在內(nèi)才能使資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利的影響得到體現(xiàn)。

1.從EVA作為財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度分析

傳統(tǒng)的企業(yè)業(yè)績(jī)考核體系主要以股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，而股東財(cái)富最大化又以利潤(rùn)總額及凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的考核為主。企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)在衡量企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，只考慮了債務(wù)的融資成本，忽略了權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本。

而采用EVA考核則突破原有重視會(huì)計(jì)利潤(rùn)的觀念，讓企業(yè)管理者重視機(jī)會(huì)成本，EVA考核還能夠激勵(lì)企業(yè)綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)、減少?zèng)_動(dòng)投資。

2.從企業(yè)融資角度分析

EVA考核企業(yè)的業(yè)績(jī)時(shí)，由于股權(quán)資本的風(fēng)險(xiǎn)要高于債務(wù)資本，因此股權(quán)成本就必然高于債務(wù)成本，太高的股權(quán)融資會(huì)增加綜合資本成本，從而使EVA降低。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論，企業(yè)選擇融資渠道的順序首先應(yīng)該是內(nèi)部融資，其次選擇債券融資，最后才是股權(quán)融資。由于內(nèi)源融資是企業(yè)自身的投資，在使用時(shí)有較大的自主性，融資成本也相比最低。這樣的融資組合就將融資成本降到最低，也使得資本結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化。

3.從EVA與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性角度分析

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈利潤(rùn)-資本總額*加權(quán)平均資本成本率=資本總額*（投資回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本率）

從以上公式可以看出，在資本總額不變的情況下，EVA與投資回報(bào)率呈正相關(guān)，與加權(quán)平均資本成本率呈負(fù)相關(guān)。對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，加權(quán)平均資本成本越高，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度越低，兩者呈負(fù)相關(guān)。綜上EVA與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，也就說(shuō)明了EVA考核有助于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

4.從企業(yè)的盈利能力分析

企業(yè)的盈利能力一方面可以從銷售凈利率指標(biāo)反映，另一方面可以從資產(chǎn)凈利率進(jìn)行分析。（1）會(huì)計(jì)利潤(rùn)模式下銷售凈利率下降的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式下卻將銷售更多的轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，但是兩種模式下的銷售凈利率指標(biāo)可能相差很大。（2）資產(chǎn)凈利率指標(biāo)同樣在不考慮機(jī)會(huì)成本的計(jì)量模式下利潤(rùn)會(huì)虛增，而EVA模式下該指標(biāo)會(huì)更具有真實(shí)性，EVA能比傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)更能準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的盈利能力。

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