摘 要 2015年是中國證券市場濃墨重彩的一年。而寶能系與萬科管理層之間爆發(fā)的萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)，更是上演了2016年度大戲。寶能系敵意收購房地產(chǎn)商萬科，蛇吞象的資本市場看點(diǎn)加上企業(yè)家教父王石為代表的管理層的強(qiáng)烈反對，使得該案成為我國資本市場惡意收購的經(jīng)典。

關(guān)鍵詞 上市公司 收購 反收購 控制權(quán)

作者簡介：徐國軍，黑龍江大學(xué)民商法碩士研究生，研究方向：公司法證券法。

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.02.044

一、上市公司收購法律制度分析

上市公司收購是指收購人依法取得上市公司發(fā)行在外的有表決權(quán)的股份，以實(shí)現(xiàn)對該上市公司的控股或合并的行為 ，上市公司收購能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)來自于外部的控制權(quán)競爭，能夠促使企業(yè)管理層積極履行授信義務(wù)。然而收購在短期行為理論看來，對于企業(yè)和股東的長遠(yuǎn)利益存在不利，對于目標(biāo)公司和收購企業(yè)以及各方股東和其他投資者的利益都會產(chǎn)生重大影響，上市公司收購行為需要遵守我國《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)，合法合規(guī)才是根本。

（一）敵意收購合法性分析

上市公司收購按照目標(biāo)公司管理層與收購方之間的合作態(tài)度，分為善意收購和敵意收購 ，在善意收購中，收購方在收購前與目標(biāo)公司管理層之間有良好的溝通，雙方有著一致的利益訴求，因而管理層會主動(dòng)協(xié)助收購，而在敵意收購中，收購方的收購行為，沒有與目標(biāo)公司管理層進(jìn)行有效溝通，因而會遭到管理層的反收購阻礙。在本案中，以王石為首的萬科管理層，對于寶能系的收購明確表態(tài)不歡迎并采取臨時(shí)停牌，加以阻礙，構(gòu)成敵意收購。而敵意收購是否應(yīng)當(dāng)受到法律的責(zé)難？取決于法律對收購的價(jià)值判斷，關(guān)于上市公司收購價(jià)值的論爭，收購價(jià)值肯定論者認(rèn)為：第一，效率理論。上市公司收購實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的合并，能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，提升整個(gè)社會經(jīng)濟(jì)效率，第二，代理成本理論，敵意收購使得公司管理層面臨外部侵略者的威脅，刺激其為公司的經(jīng)營發(fā)展勤勉盡責(zé)，從而減少股東與公司管理層之間的代理成本，而收購價(jià)值否定論者的理由包括：第一，短期行為論。資本市場和投資者都是短視的，為避免被收購，公司管理層會放棄長期的研發(fā)，而致力于增加分紅和短期盈利計(jì)劃，對公司和股東的長期利益不利。第二，擴(kuò)張主義論，公司管理層發(fā)起反收購的真實(shí)目的不是為了公司和股東的長遠(yuǎn)利益，而是通過收購使自己獲得更高報(bào)酬，更好的聲譽(yù)，才增強(qiáng)公司抵御收購能力 。從英美法系的立法實(shí)踐來看，大多認(rèn)為上市公司的收購是一種市場行為。對其采取中立的態(tài)度，法律規(guī)定既不支持，也不反對。事實(shí)上，一場敵意收購之于公司股東甚至債權(quán)人等利益相關(guān)者而言，法律及執(zhí)法者很難做出公允的判斷，所以會保持中立，而不進(jìn)行任何帶有前見的責(zé)難。具體到我國法律，《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等規(guī)范上市公司收購的法律法規(guī)，亦未就敵意收購本身的合法性與否作出規(guī)定。因而，在現(xiàn)行法律框架下敵意收購，本身并不會構(gòu)成寶能收購萬科的法律責(zé)難是由。中國證監(jiān)會發(fā)言人的表態(tài)亦傳達(dá)了相同的監(jiān)管精神。

（二）杠桿收購合規(guī)分析

本案引起各界廣泛關(guān)注，緣于寶能系大規(guī)模運(yùn)用險(xiǎn)資股權(quán)質(zhì)押資管計(jì)劃等杠桿手段放大資金量收購萬科。其資金來源的正當(dāng)性和合法性，成為了這場控制權(quán)爭奪戰(zhàn)的焦點(diǎn)。此次寶能系收購萬科的一個(gè)重要資金來源，是前海人壽的萬能險(xiǎn)資金，險(xiǎn)資能否入市是否需要遵循特殊規(guī)定，是市場普遍關(guān)心的問題。首先，前海人壽萬能險(xiǎn)資金入市，買賣股票本身并不違法。根據(jù)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》，第六條第二款的規(guī)定：“保險(xiǎn)資金可以買賣債券，股票，證券投資基金份額等有價(jià)證券?！逼浯?，險(xiǎn)資入市需要遵守特殊限制，我國保監(jiān)發(fā)2014[13號]《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》中，對保險(xiǎn)資金的投資比例進(jìn)行了細(xì)致規(guī)定，其大類監(jiān)管比例規(guī)定，投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%，且重大股權(quán)投資的賬面余額不高于本公司上季末凈資產(chǎn)；集中度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管比例的規(guī)定，投資單一權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額不高于本公司上季末總資產(chǎn)的5%，投資上市公司股票有權(quán)參與上市公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策決策或能夠?qū)ι鲜泄緦?shí)施控制的，納入股權(quán)投資管理，遵循保險(xiǎn)資金投資股權(quán)的有關(guān)規(guī)定。另外，保險(xiǎn)企業(yè)還需遵守類別資產(chǎn)監(jiān)測規(guī)定等相關(guān)監(jiān)管制度，從目前各方報(bào)道來看，前海人壽的保險(xiǎn)資金是否嚴(yán)格遵守，前述特殊規(guī)定，雖然受到各方質(zhì)疑，但是否違規(guī)仍需要相關(guān)監(jiān)管部門在進(jìn)行深入調(diào)查后作出權(quán)威論斷。最后，前海人壽用險(xiǎn)資購買的股票寶能系是否享有表決權(quán)等股東權(quán)益受到質(zhì)疑，在法律上選擇購進(jìn)股票的權(quán)益歸屬，首先取決于保險(xiǎn)合約的規(guī)定，如果合約規(guī)定是由購買保險(xiǎn)的投保人行使，那股權(quán)就應(yīng)當(dāng)歸屬投保人。如果沒有規(guī)定從法律關(guān)系入手，分析保險(xiǎn)公司有權(quán)行使股權(quán)。作為投資性保險(xiǎn)，萬能險(xiǎn)的基本運(yùn)作原理為保險(xiǎn)公司為了實(shí)現(xiàn)保費(fèi)繳付的可調(diào)整性，為萬能險(xiǎn)產(chǎn)品開設(shè)兩個(gè)賬戶，一個(gè)是用作純保障的風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)，放在原保險(xiǎn)費(fèi)統(tǒng)計(jì)口徑中，保險(xiǎn)公司需要對其提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金，另一個(gè)叫投資款，放在投資賬戶里，保險(xiǎn)公司拿去投資，按照一定的利率結(jié)算給投資者。在這種模式的法律關(guān)系中，保險(xiǎn)公司負(fù)債經(jīng)營，盈虧自負(fù)，是萬能險(xiǎn)賬戶的所有者，對登記在萬能險(xiǎn)賬戶下的股票得以行使股權(quán)。而投資者讓渡資金給保險(xiǎn)公司或許有一定的保險(xiǎn)利益和收益權(quán)，在實(shí)踐中，大部分保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)合約都采取授權(quán)缺省模式，所以寶能用險(xiǎn)資購買股票并享有股東權(quán)益，并不構(gòu)成違規(guī)。寶能系旗下鉅盛華運(yùn)用資管計(jì)劃收益互換，股權(quán)質(zhì)押等杠桿方式大舉融資購買股票，這作為杠桿收購手段本身而言并不違規(guī)，但具體的資金融入手段和運(yùn)用方式需要符合我國《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，方能確保寶能系杠桿資金的取得合法合規(guī)。萬科舉報(bào)寶能系用的九個(gè)資產(chǎn)管理合同，屬于違規(guī)的通道業(yè)務(wù)，涉嫌非法利用九個(gè)資管計(jì)劃賬戶，從事證券交易交割資管計(jì)劃涉嫌非法股票融資業(yè)務(wù)等。這其中牽涉到大量的部門規(guī)章和規(guī)范性文件，涉及到證券基金，銀行等多個(gè)領(lǐng)域是否違規(guī)，仍需等待監(jiān)管部門的調(diào)查定論。

（三）安邦與寶能是否為一致行動(dòng)人

有消息傳聞安邦與寶能之間可能達(dá)成一致行動(dòng)人關(guān)系。所謂一致行動(dòng)，根據(jù) 《上市公司收購管理辦法》第83條規(guī)定，即投資者通過協(xié)議、其他安排與其他投資者共同擴(kuò)大其所能支配的一個(gè)上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或事實(shí)，并列舉了十二種構(gòu)成一致行動(dòng)的情形。上市公司收購信息披露制度，通常以收購者持有一定比例的股份作為進(jìn)行信息披露的觸發(fā)事件，因而實(shí)踐中，收購者往往會通過與其他人或關(guān)聯(lián)方合作采取一致行動(dòng)，從而使每一個(gè)個(gè)體的持股比例低于觸發(fā)條件，規(guī)避信息披露義務(wù)，為了防止上述行為，證券法信息披露制度產(chǎn)生了一致行動(dòng)人規(guī)則，將采取聯(lián)合行動(dòng)的各方視為一個(gè)整體作為信息披露主體。一致行動(dòng)的核心在于對行使股東投票權(quán)的方向存在一致性安排，而非同步的股票購進(jìn)賣出行為。本案中，結(jié)合安邦過去一貫財(cái)務(wù)投資者的角色定位，其每次增持都和萬科管理層有過詳細(xì)溝通，與捍然強(qiáng)勢入侵，并聲明要做戰(zhàn)略投資者的寶能風(fēng)格迥異，因此僅僅依據(jù)雙方在近期同時(shí)對萬科A股進(jìn)行增持的行為，并不能認(rèn)為雙方構(gòu)成一致行動(dòng)人。后續(xù)假使安邦于寶能之間達(dá)成一致行動(dòng)協(xié)議，也應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)法律規(guī)定及時(shí)向市場進(jìn)行信息披露。

二、目標(biāo)公司管理層的可為與不可為

我國公司法律制度與反收購措施的兼容性分析。2015年12月18日萬科以增資擴(kuò)股進(jìn)行重大重組為由，臨時(shí)停盤，根據(jù)一系列公告，最終于2016年7月4日復(fù)盤 。停盤期間，王石公開表態(tài)不會實(shí)施毒丸計(jì)劃，下面分析我國公司法律制度與各類反收購措施的兼容性：

（一）毒丸計(jì)劃

正式名稱為股權(quán)攤薄反收購措施。其最初的形式是目標(biāo)公司在遭到收購時(shí)向其普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，以收購方對目標(biāo)公司進(jìn)行要約收購或獲得公司一定比例普通股為出發(fā)點(diǎn)，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化為一定數(shù)量的普通股，以達(dá)到稀釋收購方股份，增加其收購成本的目。其本質(zhì)上是一種認(rèn)沽期權(quán)，即在一定條件下，期權(quán)持有人可以有利條件獲得公司股份。要使管理層能夠運(yùn)用毒丸計(jì)劃，并使其最終發(fā)揮稀釋攤薄的作用，前提條件是董事會有權(quán)發(fā)行新股，但這與我國現(xiàn)行的公司法律制度并不兼容。首先，根據(jù)我國《公司法》第103條的規(guī)定，在我國股份有限公司發(fā)行新股需要由股東大會作出決議，并由出席會議股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，因而在面臨野蠻人入侵時(shí)，董事會根本無權(quán)自主發(fā)行新股。其次，我國仍然采取法定資本制度，即便是認(rèn)繳制，也僅意味著繳納期限的延緩，而并非授權(quán)資本制度 ，所以所有股份必須對外發(fā)行。《公司法》第142條明確規(guī)定除減資等極少數(shù)情況外，禁止公司收購自身股份，因而即使是已經(jīng)發(fā)行的股份，董事會也不可能有庫存股用于實(shí)施毒丸計(jì)劃。因此，在寶能已經(jīng)持股23.52%和上市公司股東大會小股東缺席嚴(yán)重的情況下，幾乎沒有可能實(shí)施毒丸計(jì)劃。

（二）驅(qū)鯊劑

是指通過在公司章程中設(shè)置特別條款，以限制收購方控制目標(biāo)公司。例如可以在公司章程中規(guī)定，董事會成員的任期采取交叉制即使收購方取得了多數(shù)股份，也難以在短時(shí)間內(nèi)在董事會中占有多數(shù)席位，或者在公司章程中規(guī)定更換董事需要說明理由加大收購方改組董事會的難度?；蛘呦拗普匍_特別股東會以避免收購方繞開董事會控制公司，或者在公司面臨野蠻人入侵時(shí)，臨時(shí)修改公司章程。由于我國采取股東會中心主義的立法模式，股東會是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。修改公司章程必須經(jīng)過股東大會同意，并且無法律規(guī)定可以授權(quán)董事會修改公司章程。萬科公司章程中并沒有董事任期交叉制度條款，而且還規(guī)定了股東會可以以普通決議罷免任期未滿的董事 ，所以現(xiàn)有的萬科公司章程并沒有設(shè)置阻礙寶能控制萬科的相關(guān)條款，而萬科管理層也不能通過董事會修改公司章程，設(shè)置阻礙條款。同樣情況下，通過股東大會2/3修改章程實(shí)施驅(qū)鯊劑計(jì)劃幾乎沒有可能。

（三）白衣騎士

在面臨收購時(shí)，管理層通過協(xié)議約定，尋找到一家友好買主購買自己的股份，提高收購方的收購成本，是公司控制權(quán)掌握在該買主手中，從而避免被敵意收購。該友好買主即為白衣騎士，實(shí)踐中目標(biāo)公司管理層會給予白衣騎士一定的優(yōu)惠條件，促使其收購公司股份，截至停盤當(dāng)日寶能，從當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，萬科管理層開展白衣騎士計(jì)劃抵御收購的可能性非常大?？赡艿姆桨溉缦拢旱谝?，華潤作為白衣騎士，作為競購方復(fù)盤后繼續(xù)增持，提高寶能的收購成本，第二，安邦作為白衣騎士，并使安邦與華潤萬科管理層達(dá)成一致行動(dòng)協(xié)議，加上劉元生的個(gè)人持股，持股比例將超過寶能。第三，尋找其他有足夠資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者收購萬科股份。上述三種方案中最可行的方案是第二種，因?yàn)槿f科管理層的競爭對手實(shí)際上是寶能系背后強(qiáng)大的社會資本，即使實(shí)力不凡的國企華潤也很難與之抗衡。而選擇安邦作為一致行動(dòng)人，最大限度地運(yùn)用了現(xiàn)存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠最大程度的減少與寶能系抗衡的現(xiàn)金流需求，當(dāng)前我國公司法律制度并沒有直接限制管理層尋找白衣騎士的規(guī)定，但管理層在允諾給予白騎士優(yōu)惠條件時(shí)，不能超越董事會的權(quán)限，更不能以損害公司股東的利益為代價(jià)。

注釋：

張舸.公司收購法律制度研究.法律出版社.1998.15，7.

陳忠謙.上市公司收購.法律出版社.2007.81.

萬科企業(yè)股份有限公司 關(guān)于公司股票復(fù)牌的提示性公告.2016年7月2日//巨潮資訊網(wǎng).http：//www.cninfo.com.cn/information/companyinfo_n.html？fulltext？szmb000002.20 17年1月9日訪問.

劉燕.公司法資本制度改革的邏輯與路徑——基于商業(yè)實(shí)踐的觀察.法學(xué)研究.2014（5）.

彭冰.沒有“毒丸”誰是萬科的白衣騎士.財(cái)經(jīng).2015年12月24日.