王志剛，徐傳諶

（1.吉林大學(xué) 珠海學(xué)院，廣東 珠海 519041；2.吉林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 113000；3.吉林大學(xué) 中國國有經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林 長春 113000）

供給側(cè)改革下貨幣政策調(diào)整與資本結(jié)構(gòu)重置

王志剛1，2，徐傳諶3

（1.吉林大學(xué) 珠海學(xué)院，廣東 珠海 519041；2.吉林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 113000；3.吉林大學(xué) 中國國有經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林 長春 113000）

在全面推進(jìn)改革的過程中，貨幣政策被視為政府宏觀調(diào)控的關(guān)鍵金融工具，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)、最大限度地發(fā)揮政策優(yōu)勢方面發(fā)揮著重要作用。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革場域中，貨幣政策能夠?qū)Y(jié)構(gòu)調(diào)整與逆周期操作提供有力支撐，其有效性是國家宏觀調(diào)控目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素。因此，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為背景，從多個(gè)層面研究貨幣政策及其調(diào)整可能對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的影響，以及由此而產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)問題具有十分積極的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

供給側(cè)改革；貨幣政策；政策調(diào)整；資本結(jié)構(gòu)；結(jié)構(gòu)重置

從2015年開始，為了提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，我國啟動(dòng)了與以往刺激需求端不同的改革戰(zhàn)略，即供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，希望通過對(duì)增長本源創(chuàng)新的回歸，借助供給端的發(fā)力突破經(jīng)濟(jì)增長困境，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)健康、可持續(xù)的發(fā)展。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的場域中，貨幣政策不但會(huì)主導(dǎo)利率水平的走勢，還與物價(jià)高低、就業(yè)水平及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等密切相關(guān)。可以說，為了能夠在預(yù)定時(shí)間和預(yù)定范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)國家宏觀調(diào)控的目標(biāo)，讓供給側(cè)改革真正取得實(shí)效，需要全面、充分、系統(tǒng)地發(fā)揮貨幣政策的作用。這是因?yàn)椋┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為一項(xiàng)重大的宏觀戰(zhàn)略，在實(shí)施的過程中需要宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的依托。這就要求我們深刻把握供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求和貨幣政策調(diào)整的緣由，在對(duì)供給側(cè)改革下貨幣政策調(diào)整工具、目標(biāo)和體系形成正確認(rèn)知的基礎(chǔ)上，借助市場化、法治化的政府監(jiān)管手段以及更為積極的財(cái)政政策、更為穩(wěn)健的貨幣政策等，不斷優(yōu)化宏觀調(diào)控水平，讓供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革處在良性發(fā)展環(huán)境之中。同時(shí)，資金是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“血液”，其來源渠道和資本結(jié)構(gòu)以及融資成本等都會(huì)影響社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展和長足進(jìn)步。因而，加強(qiáng)對(duì)貨幣政策的研究意義重大。

一、供給側(cè)改革下貨幣政策調(diào)整的背景

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響貨幣政策效果

1.消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，國內(nèi)存在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題

改革開放近40年，我國先后經(jīng)歷了家電業(yè)快速消費(fèi)、住房和汽車排浪式消費(fèi)等消費(fèi)過程。在這一過程中，相關(guān)行業(yè)獲得了高速增長。比如，在鋼鐵行業(yè)中，我國產(chǎn)量占到了世界產(chǎn)量的50%以上，而實(shí)際產(chǎn)能又嚴(yán)重超過現(xiàn)實(shí)產(chǎn)量，現(xiàn)實(shí)產(chǎn)量又明顯超過國內(nèi)外對(duì)產(chǎn)品的需求。這就使得中國鋼企在出口的過程中經(jīng)常遭受國外的反傾銷調(diào)查，同時(shí)也導(dǎo)致國內(nèi)銷售價(jià)格持續(xù)走低，越來越多的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了虧損。如果持續(xù)沿用原有的生產(chǎn)和經(jīng)營模式，鋼鐵企業(yè)難以適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)形勢和外部環(huán)境，也無法走出當(dāng)前的發(fā)展困境。由此可見，一味借助需求側(cè)管理是難以解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性問題的。也就是說，簡單依靠刺激需求的做法正在遭遇瓶頸。與此同時(shí)，在中國乃至世界市場中，還存在大量商品需求未能得到滿足。如近年我國居民出境購物旅游消費(fèi)不斷攀升，2016年達(dá)到了2000多億美元，而這些消費(fèi)品大部分屬于普通消費(fèi)品，在國內(nèi)同樣能夠購買得到。之所以人們會(huì)通過境外購買的方式實(shí)現(xiàn)消費(fèi)，這里面不但存在價(jià)格因素，還與本國商品的質(zhì)量、款式等因素直接相關(guān)。從中可以看出，中國目前在商品的供給上即便顯得很豐富，但存在的不足也是顯而易見的。單純依賴需求側(cè)刺激，已無法有效支撐貨幣政策在其中的調(diào)控作用。唯有借助供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，才能為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的進(jìn)步創(chuàng)造更大空間。

2.新舊模式交替影響貨幣政策效能

當(dāng)前進(jìn)行的供給側(cè)改革主要體現(xiàn)在以下方面：一個(gè)是要對(duì)過剩產(chǎn)能予以壓縮，借此緩解部分行業(yè)的供求矛盾，最大限度地提升社會(huì)資源的利用效率。另一個(gè)是借助減稅的方式，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，使之可以在更高層面上使社會(huì)需求得到滿足。這些新變化都是以往貨幣政策沒有面臨過的宏觀問題。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從供給和生產(chǎn)端出發(fā)，借助簡政放權(quán)和優(yōu)化制度供給等方式搭建全新的適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)良性發(fā)展的體制和機(jī)制，將之前政府掌握的權(quán)力資源下放到市場和企業(yè)之中，使市場活力得到提升。更為重要的是，借助供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，可以提升企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的競爭力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康可持續(xù)發(fā)展。在供給視角下進(jìn)行的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增加有效供給的宏觀調(diào)控措施，其供給的主體為企業(yè)，新供給的形態(tài)為生產(chǎn)，這些都屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范疇?？梢哉f，當(dāng)前時(shí)期進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其出發(fā)點(diǎn)是提升企業(yè)的競爭力，通過提升新型供給的方式，讓供給和需求之間以及資源配置都更加合理。新舊模式交替過程中，原有的貨幣政策（刺激政策），已無法發(fā)揮既有能效，必須結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新發(fā)展模式進(jìn)行調(diào)整。

3.通過貨幣政策調(diào)整穩(wěn)定市場預(yù)期困難加大

在我國，宏觀經(jīng)濟(jì)政策長期以來在發(fā)揮政府“有形的手”、彌補(bǔ)市場缺陷以及應(yīng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)中扮演著重要角色。從歷次宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的結(jié)果看，都較好地完成了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的目標(biāo)，讓中國經(jīng)濟(jì)能夠成功地避免陷入危機(jī)與困境之中。目前，我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)正步入后工業(yè)化社會(huì)之中，經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展勢必要面臨資源短缺和經(jīng)濟(jì)增長乏力以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)力不足等問題。在這種情況下，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式進(jìn)行變革和轉(zhuǎn)換，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑實(shí)現(xiàn)全面升級(jí)。在此過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其貨幣政策應(yīng)面對(duì)和化解更多的不確定性，并在新的宏觀環(huán)境中強(qiáng)化其目標(biāo)性與降低其不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，唯有如此，才會(huì)在經(jīng)濟(jì)換擋升級(jí)的過程中為社會(huì)進(jìn)步提供更多動(dòng)力。因此，目前我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)就是要保證宏觀政策的相對(duì)穩(wěn)定性，為改革創(chuàng)造更加穩(wěn)定的外部環(huán)境。在財(cái)政政策和貨幣政策層面上，應(yīng)提高社會(huì)公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期，使之能夠?qū)ξ磥沓錆M信心和希望。

（二）貨幣政策本身存在系統(tǒng)缺陷

1.社會(huì)融資成本下降使得過剩產(chǎn)能無法得到出清

一段時(shí)間以來，我國在降低社會(huì)融資成本和刺激投資與需求層面上做了大量工作。但是，在這一過程中，需要充分認(rèn)識(shí)到我國經(jīng)濟(jì)正在面臨的困境和風(fēng)險(xiǎn)，以便能夠?qū)Y(jié)構(gòu)失衡中的產(chǎn)能過剩和需求乏力做出必要的調(diào)整。比如，近年我國的房地產(chǎn)業(yè)和基建行業(yè)得到了快速發(fā)展，使與之相關(guān)的產(chǎn)業(yè)和上下游行業(yè)從中獲得了極高收益。采礦、水泥、鋼鐵和煤炭以及玻璃與有色金屬冶煉等產(chǎn)業(yè)，短短幾年的發(fā)展產(chǎn)能就已經(jīng)擴(kuò)充到了難以想象的水平。但是，當(dāng)我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展一旦出現(xiàn)疲軟之勢，對(duì)關(guān)聯(lián)商品的需求就出現(xiàn)了下降，這些行業(yè)的產(chǎn)能出現(xiàn)了嚴(yán)重過剩，使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，產(chǎn)能過剩和需求乏力最終成為拖累經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的巨大包袱。在這種情況下，以往寬松的貨幣政策雖然能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)增長的目的，但是許多資金會(huì)在“慣性”的驅(qū)使下向過剩產(chǎn)能流動(dòng)，而這勢必會(huì)阻礙過剩產(chǎn)能的出清。更為嚴(yán)重的是，如果終端需求無法得到有效改善，經(jīng)濟(jì)社會(huì)的增長點(diǎn)與動(dòng)力源就會(huì)逐漸萎縮，進(jìn)行貨幣政策調(diào)整勢在必行。

2.貨幣政策寬松刺激的功效正在減退

資本市場對(duì)供給側(cè)產(chǎn)生的影響是最為直接的，反應(yīng)也是最為敏感的。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革會(huì)對(duì)貨幣政策的制定產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2015年以來，中國人民銀行已經(jīng)數(shù)次降息和降準(zhǔn)，目的是通過全面的“雙降”進(jìn)而刺激投資和發(fā)掘需求。但是衡量大宗商品價(jià)格指數(shù)的PPI卻持續(xù)以負(fù)值的身份出現(xiàn)。2015年1月到2016年8月，PPI終值始終為負(fù)，到2016年年底才開始微弱反彈為正。而在進(jìn)出口方面，2016年全年，我國出口同比下降2%，進(jìn)口同比下降0.6%，同樣是出現(xiàn)了“雙降”。此外，到2016年年底，中國人民銀行口徑人民幣外匯占款持續(xù)14個(gè)月下滑，維持在21.94萬億元人民幣的“較低水平”。在這一過程中，降幅出現(xiàn)了收窄和延續(xù)下滑的態(tài)勢，而人民幣匯率從2015年8月開始出現(xiàn)了持續(xù)的貶值，至今雖然有所反彈但貶值預(yù)期壓力仍在不斷增加。由此可以看出，一味地進(jìn)行需求端刺激實(shí)際上并不能對(duì)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢產(chǎn)生有效的緩解作用，針對(duì)貨幣政策進(jìn)行調(diào)整已經(jīng)刻不容緩。

3.對(duì)沖資金流失和人民幣貶值預(yù)期加劇

近一段時(shí)間以來，我國資金外流集中表現(xiàn)在外匯占款之持續(xù)降低和大量資本外流方面，由此導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的貨幣資本流失嚴(yán)重，繼而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力減低和社會(huì)投資乏力以及需求能力不足，而這也進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力。2016年中國資本流出達(dá)7250億美元，創(chuàng)歷史新高。資金外流的主因在于我國經(jīng)濟(jì)增長速度放緩和人民幣貶值預(yù)期的提升。其中，一般表現(xiàn)在無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降和實(shí)體經(jīng)濟(jì)贏利能力不足兩個(gè)方面，這都導(dǎo)致投資收益率出現(xiàn)了收斂的情況。而人民幣貶值的關(guān)鍵因素是我國經(jīng)濟(jì)本身的增速不足和美國進(jìn)入加息周期。需要注意的是，貨幣寬松政策導(dǎo)致對(duì)沖資金流失產(chǎn)生了資金短缺之外，還降低了無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，而無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致資金外流，繼而增加人民幣貶值的預(yù)期。在這一系列行為之中，最終將形成逆反饋效應(yīng)和惡性經(jīng)濟(jì)循環(huán)。因此，在短時(shí)間內(nèi)需要通過政策彌補(bǔ)資金外流造成的資金短缺，還要通過有效措施降低人民幣貶值的速度，防止民眾的財(cái)產(chǎn)損失。

二、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下貨幣政策調(diào)整工具、目標(biāo)和體系

（一）貨幣政策調(diào)整的最終目標(biāo)

1.整體目標(biāo)

按照市場流動(dòng)性狀況的變化，充分借助存款準(zhǔn)備金和利率等工具，保證市場流動(dòng)性處在合理、適度的范圍，以此構(gòu)建穩(wěn)定增長的良好外部環(huán)境，并將區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降到最低。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善國有金融資本管理體制，通過國有金融機(jī)構(gòu)的改革搭建起多層次、系統(tǒng)化和專業(yè)化的金融機(jī)構(gòu)機(jī)制，在推進(jìn)普惠金融與綠色金融發(fā)展的前提下，全面解決“三農(nóng)”和小微企業(yè)的貸款難問題。而為了做到這一點(diǎn)，一方面，要實(shí)行靈活多樣的金融體制調(diào)整，削減融資成本，提升直接融資的比例，通過完善匯率機(jī)制讓社會(huì)融資總量得到適度增長，并借此構(gòu)建一個(gè)適合供給側(cè)改革和貨幣體系發(fā)展的金融環(huán)境。另一方面，應(yīng)最大限度地去構(gòu)建融資功能完備和基礎(chǔ)制度扎實(shí)以及市場監(jiān)管有效與投資者合法權(quán)益得到充分保障的金融市場，通過研究和實(shí)踐金融監(jiān)管改革方案，讓更多的企業(yè)和社會(huì)組織受益。

2.長期目標(biāo)

貨幣政策的終極目標(biāo)通常是物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)以及國際收支平衡等。在特定的經(jīng)濟(jì)體制與經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，貨幣政策的目標(biāo)會(huì)呈現(xiàn)出不同的形態(tài)。在我國，為了發(fā)展和繁榮社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的目標(biāo)制定也要與經(jīng)濟(jì)體制和金融體制保持相適應(yīng)，按照經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整與完善。在“十三五”時(shí)期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下行，保持較高速度的經(jīng)濟(jì)增長不再被視為貨幣政策制定的目標(biāo)，需要依據(jù)“十三五”規(guī)劃把貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定成中高速，并在這一過程中注重對(duì)物價(jià)穩(wěn)定與國際收支平衡目標(biāo)的追求。特別要注意，在當(dāng)前時(shí)期，由于物價(jià)波動(dòng)較大和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境越來越復(fù)雜，貨幣政策的制定應(yīng)注意防止出現(xiàn)通貨緊縮，應(yīng)通過協(xié)調(diào)匯率政策等形式提高貨幣政策的獨(dú)立性，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.當(dāng)前目標(biāo)

近年，中央對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展給予全新的詮釋，對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整發(fā)展成為新常態(tài)。通過制定和釋放貨幣寬松政策能夠有效降低社會(huì)融資成本，對(duì)需求托底也會(huì)發(fā)揮積極的正面作用。但單純依靠貨幣寬松政策無法實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的有效控制。也就是說，“調(diào)結(jié)構(gòu)”需要放在前面，而非放到“穩(wěn)增長”之后。這是因?yàn)?，?jì)劃性地對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加以調(diào)整，可以在很大程度上消除過剩產(chǎn)能，創(chuàng)造更多新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，這對(duì)維持和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的中高速增長大有裨益。為此，針對(duì)我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的問題，貨幣政策有必要重點(diǎn)在以下幾個(gè)方面發(fā)力：適度擴(kuò)大總需求；有計(jì)劃地消除過剩產(chǎn)能；堅(jiān)決清除“僵尸企業(yè)”，對(duì)相關(guān)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理規(guī)劃；采用“市場為主，行政為輔”的方法，對(duì)企業(yè)實(shí)施減負(fù)，以最大限度地釋放國內(nèi)和國外的消費(fèi)需求。

（二）貨幣政策調(diào)控的體系

1.形成完整的貨幣政策框架

很多發(fā)達(dá)國家的貨幣政策早已完成了系統(tǒng)架構(gòu)，形成了較為明確和高效的框架，通常體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）貨幣政策調(diào)控目標(biāo)發(fā)生了改變，從以往對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)水平和物價(jià)水平的追求，逐步轉(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的單一目標(biāo)。就連始終追求多目標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)，穩(wěn)定物價(jià)也成為其貨幣政策中的關(guān)鍵任務(wù)。（2）從貨幣政策內(nèi)容與中介目標(biāo)的角度講，不同國家都試圖放棄貨幣數(shù)量的中介目標(biāo)，繼而關(guān)注通貨膨脹和貨幣信貸增速及其可能帶來的影響，通過對(duì)更多宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行監(jiān)測，借助短期利率的引導(dǎo)，讓貨幣市場利率能夠以中央銀行宣布的基準(zhǔn)利率為中心運(yùn)行，由此對(duì)長期利率和匯率、貨幣信貸增速等相關(guān)指標(biāo)產(chǎn)生直接影響，以達(dá)到對(duì)經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行調(diào)控的目的。（3）借鑒歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建更加完善的貨幣政策溝通體制，通過定期發(fā)布貨幣政策報(bào)告和公布貨幣政策委員會(huì)會(huì)議記錄的形式，讓政策與實(shí)際執(zhí)行情況之間達(dá)到更為完美的契合。

2.適當(dāng)降低貨幣供應(yīng)量的增速

近年，在多種因素的影響下，我國利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革持續(xù)推進(jìn)，與之相關(guān)的金融改革也高歌猛進(jìn)，讓金融市場實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，金融資產(chǎn)也呈現(xiàn)出多樣化的態(tài)勢，而這無形中增加了貨幣供應(yīng)和貨幣政策中介目標(biāo)使用的難度。社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多樣化，不但會(huì)降低貨幣供應(yīng)量目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的相關(guān)度，兩者的作用和價(jià)值也會(huì)有所減弱。為此，需要把匯率、利率和國際收支情況、資本市場變動(dòng)等指標(biāo)融入貨幣政策的中介目標(biāo)之中。需要注意的是，較長一段時(shí)間以來，我國在貨幣政策操作目標(biāo)方面一直將數(shù)量型與價(jià)格型指標(biāo)并重，讓數(shù)量型指標(biāo)發(fā)揮相對(duì)主要的作用。按照未來的發(fā)展趨勢，中國貨幣政策的操作目標(biāo)會(huì)從價(jià)格型指標(biāo)與數(shù)量型指標(biāo)兩者兼而有之轉(zhuǎn)向更多地關(guān)注價(jià)格型指標(biāo)。在完成過渡之后，應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)國債一級(jí)和二級(jí)市場的發(fā)展，通過調(diào)整和規(guī)范基準(zhǔn)利率體系的形式，對(duì)存貸款利率等相關(guān)利率產(chǎn)生有效影響，繼而實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的調(diào)控。

3.逐漸確立價(jià)格型操作目標(biāo)

在世界范圍內(nèi)，包括中國人民銀行在內(nèi)的各國中央銀行在貨幣政策操作目標(biāo)方面通常分為兩類：一類為價(jià)格型操作目標(biāo)，一類為數(shù)量型操作目標(biāo)。發(fā)達(dá)國家多以價(jià)格型操作目標(biāo)為主，在這些國家貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)，對(duì)操作目標(biāo)進(jìn)行確定需要經(jīng)過多次反復(fù)之后才會(huì)實(shí)施。在美國，貨幣政策操作目標(biāo)歷經(jīng)了從聯(lián)邦儲(chǔ)備利率至貨幣供應(yīng)量再至貼現(xiàn)窗口，最終發(fā)展到聯(lián)邦基金利率的層面，這是一個(gè)十分曲折而漫長的過程。而美聯(lián)儲(chǔ)界定貨幣政策操作目標(biāo)之所以曲折，其原因在于二戰(zhàn)后利率管制極大地促進(jìn)了金融創(chuàng)新，讓利率管制更加無效率，貨幣政策只能轉(zhuǎn)向市場化領(lǐng)域；同時(shí)，數(shù)量型操作目標(biāo)由于會(huì)讓利率出現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)，并會(huì)在金融市場國際化程度提升的情況下進(jìn)一步加深這種波動(dòng)，從而對(duì)本國金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展帶來負(fù)面影響，因而美聯(lián)儲(chǔ)很少使用該目標(biāo)。

（三）貨幣政策調(diào)整的工具

1.推動(dòng)利率市場化和人民幣國際化

基于供給側(cè)改革的現(xiàn)實(shí)要求，要重點(diǎn)推進(jìn)利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步完善，構(gòu)建起對(duì)內(nèi)和對(duì)外不同的價(jià)格系統(tǒng)，由此達(dá)到由以行政直接調(diào)控為主的金融治理格局到以價(jià)格機(jī)制間接調(diào)控為主的格局的轉(zhuǎn)化。目前，人民幣經(jīng)過多年的努力終于成為國際貨幣基金組織認(rèn)可的國際儲(chǔ)備貨幣?；诖?，應(yīng)進(jìn)一步完善人民幣匯率的形成機(jī)制，讓人民幣匯率能夠在合理均衡的層面上實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)并保持基本穩(wěn)定。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步開辟國際市場，通過大規(guī)模的金融創(chuàng)新，不斷提升人民幣的國際市場地位，尤其在“一帶一路”的推動(dòng)下，更應(yīng)充分把握機(jī)遇向縱深方向發(fā)展。此外，還應(yīng)進(jìn)一步確立和完善從中央到地方相關(guān)金融業(yè)遞進(jìn)發(fā)展的總目標(biāo)，以此提高對(duì)外開放的程度和金融業(yè)整體市場化水平，在提升與改進(jìn)的過程中，讓區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得更多、更有力的金融支持。

2.充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用

在未來一段時(shí)間，供給側(cè)貨幣政策應(yīng)該重點(diǎn)發(fā)揮利率杠桿的功效，借助影響資金使用成本達(dá)到貨幣政策調(diào)控的目的。同時(shí)，應(yīng)最大限度地協(xié)調(diào)利率和匯率之間的關(guān)系，以達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡。在具體操作層面，利率調(diào)控工作需要借助以下兩種模式：一種為單一利率調(diào)控，借助改變金融體系的流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)對(duì)利率的影響；另一種是多利率調(diào)控工具，借助多種利率手段完成對(duì)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。對(duì)多利率調(diào)控工具來說，中國人民銀行通常會(huì)借助調(diào)節(jié)利率上下限的形式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場利率的預(yù)期目標(biāo)。這樣做的結(jié)果不但簡化了央行利率的操作過程，還能夠有效削減操作成本。與單一調(diào)控工具相比，這種調(diào)控模式對(duì)高度成熟的國債市場的依賴性很小。

3.借助結(jié)構(gòu)優(yōu)化的形式釋放更多的宏觀調(diào)控職能

為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，需要不斷公開市場操作，多使用貼現(xiàn)窗口與存款準(zhǔn)備金率等政策工具。同時(shí)，中國人民銀行對(duì)使用的貨幣政策工具應(yīng)該有所側(cè)重。在這一過程中，可以借鑒國外的成功經(jīng)驗(yàn)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)把公開市場操作視為最為關(guān)鍵的貨幣政策工具，然后借助貼現(xiàn)窗口操作向國內(nèi)銀行提供不同期限的流動(dòng)性支持。歐洲央行則借助公開市場操作與經(jīng)常性融資便利的形式推行貨幣政策，而后者一般用來調(diào)節(jié)金融市場的隔夜流動(dòng)性。此外，歐洲央行還通過回購再融資的形式開展公開市場操作，尤其在歐債危機(jī)爆發(fā)以后，歐洲市場以主導(dǎo)再融資操作與長期再融資操作為主要工具。我國可以充分借鑒上述經(jīng)驗(yàn)，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，實(shí)現(xiàn)對(duì)存款準(zhǔn)備金率等相關(guān)指標(biāo)的調(diào)整。

三、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下資本結(jié)構(gòu)重置的路徑選擇

（一）借助利率機(jī)制發(fā)揮調(diào)控的動(dòng)力作用

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，資本結(jié)構(gòu)的重置工作需要積極發(fā)揮利率的作用，使之能夠在金融資源配置中發(fā)揮決定性功效。為此，需要積極探索差別化的利率政策，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。一段時(shí)間以來，我國利率市場化水平得到了持續(xù)提升，取得了十分可喜的成績。但是，我們還應(yīng)該看到，我國利率市場開放程度還有待提升。其中一個(gè)典型的問題是，合理的利率水平尚無法借助市場競爭的形式確定，這在某種程度上延長了貨幣政策的反應(yīng)時(shí)間。為此，需要借助利率機(jī)制發(fā)揮調(diào)控作用，使之成為貨幣市場的風(fēng)向標(biāo)，并在優(yōu)化資源配置與合理定價(jià)方面發(fā)揮決定性作用。此外，還應(yīng)不斷推進(jìn)利率的市場化進(jìn)程，增強(qiáng)貨幣政策的有效性，讓資源配置更加合理和科學(xué)。

（二）對(duì)企業(yè)投資政策加以有效調(diào)整

按照企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系中企業(yè)融資的相關(guān)理論，企業(yè)投資政策改變能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接或者間接的影響，這種影響一般都較為深遠(yuǎn)。因此，需要對(duì)企業(yè)投資政策加以宏觀調(diào)整，以保證資本結(jié)構(gòu)重置能夠在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的指導(dǎo)下順利進(jìn)行：（1）技術(shù)性投資政策調(diào)整。國家政策應(yīng)該降低企業(yè)制度性的交易成本，通過銀行稅率下調(diào)和降低直接融資門檻等形式，對(duì)不同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)給予更多優(yōu)惠政策。企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)能夠充分借助此類政策之優(yōu)勢，于多層次資本市場內(nèi)界定屬于自身的位置，實(shí)現(xiàn)合理融資的目的。（2）戰(zhàn)略性投資政策調(diào)整。企業(yè)要抓住機(jī)遇、深化改革，提升戰(zhàn)略性投資的比重，借助供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革削減直接融資成本，同時(shí)，還應(yīng)提高原創(chuàng)性自主研發(fā)的投入力度，將消費(fèi)者需求視為最終導(dǎo)向，讓企業(yè)產(chǎn)品得到豐富和升級(jí)。

（三）轉(zhuǎn)換政策體系機(jī)制的通道

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革視角下，需要對(duì)市場化價(jià)格指標(biāo)加以調(diào)控，讓微觀經(jīng)濟(jì)主體按照合理的市場化價(jià)格體系對(duì)自身行為進(jìn)行調(diào)節(jié)，以便能夠正確判斷市場發(fā)展態(tài)勢，形成對(duì)國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和促進(jìn)。因此，要形成以資產(chǎn)價(jià)格和利率水平以及匯率渠道為主的政策傳導(dǎo)機(jī)制，讓貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與通脹目標(biāo)進(jìn)行更為客觀而準(zhǔn)確的調(diào)控。為此，一方面，應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)金融領(lǐng)域改革，通過深化金融體制革新達(dá)到資源優(yōu)化配置的目的；另一方面，應(yīng)積極借助貨幣政策工具，不斷提升金融體系的穩(wěn)定性，借助適度寬松的貨幣政策向市場釋放積極信號(hào)，以此提振市場信心。在這一過程中，還應(yīng)關(guān)注定向降準(zhǔn)、差額準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整、組合式降準(zhǔn)以及再貸款等工具的使用，以實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策、貨幣政策與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)與融合。

（四）提升資金配置效率營造穩(wěn)健政策環(huán)境

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，需要對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)予以重點(diǎn)關(guān)注。企業(yè)需要在充分考慮負(fù)債節(jié)稅效應(yīng)的同時(shí)，對(duì)資本市場的直接融資規(guī)模進(jìn)行系統(tǒng)分析，以便能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，讓企業(yè)得以在較低的風(fēng)險(xiǎn)水平上進(jìn)行健康而可持續(xù)的運(yùn)營。同時(shí)，信貸供給的安排，要積極契合經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展速度以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求，使之與可持續(xù)發(fā)展的訴求保持一致，最大限度地規(guī)避由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型而給相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來的信貸供給短缺以及由此引發(fā)的相關(guān)難題。此外，應(yīng)積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)壓縮對(duì)高消耗、高污染和低效率產(chǎn)業(yè)的信貸規(guī)模，出臺(tái)相應(yīng)的審核標(biāo)準(zhǔn)，全面整頓這類企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營，該淘汰的淘汰、該轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)型。進(jìn)一步地，應(yīng)注重對(duì)旅游、文化創(chuàng)意以及新興產(chǎn)業(yè)等的扶持力度，借助寬松的貨幣政策讓這些產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略變革能夠在良好的外部環(huán)境中進(jìn)行。

四、貨幣政策調(diào)整與資本結(jié)構(gòu)重置的保障措施

（一）推行更加系統(tǒng)化綜合化的配套改革

要進(jìn)一步加快組建國有資本投資和運(yùn)營的新模式，推進(jìn)壟斷行業(yè)改革，將市場競爭性行業(yè)交給市場和社會(huì)，使社會(huì)資本有意愿投入其中，并能從中獲得收益，為市場增加供應(yīng)。在這一過程中，需要依據(jù)市場原則，通過實(shí)施產(chǎn)權(quán)多元化和改善公司治理結(jié)構(gòu)以及減少政府對(duì)企業(yè)束縛等方式，加快企業(yè)體制改革的步伐，借助科技創(chuàng)新等形式使之能夠更加符合市場多元化的訴求，向社會(huì)提供更多高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)。此外，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮資金的導(dǎo)向作用，提升對(duì)新產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)支持力度，為其市場化發(fā)展提供更多物力支持。

（二）界定政策調(diào)整和資本結(jié)構(gòu)重置的基調(diào)

在當(dāng)前乃至今后一段時(shí)期，我國宏觀政策調(diào)控的一般基調(diào)為：完善政府市場化法治化的監(jiān)管，不斷強(qiáng)化積極的財(cái)政政策，通過延續(xù)穩(wěn)健的貨幣政策和推進(jìn)綜合配套改革等方式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)步發(fā)展。為了實(shí)現(xiàn)以上目標(biāo)，我國需要在政府層面上充分關(guān)注市場化的調(diào)控模式；在相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，應(yīng)注重國有企業(yè)在并購重組與混合所有制改革；通過政策和資金調(diào)控，讓穩(wěn)健的貨幣政策得以長期實(shí)施，借助財(cái)政政策工具實(shí)現(xiàn)對(duì)有效供給的刺激與引導(dǎo)。比如，在財(cái)稅制度層面上，應(yīng)通過階段性減稅開啟財(cái)稅制度改革；而在資本層面上，要借助金融體制改革，不斷提升其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)成效。

（三）實(shí)施更為積極的財(cái)政政策

實(shí)施更為積極的財(cái)政政策主要是實(shí)施減稅。減稅的形式有兩種：一種為稅收結(jié)構(gòu)不變，相關(guān)稅收按比例削減；另一種是借助稅收結(jié)構(gòu)的調(diào)整達(dá)到總體減稅的目的。因?yàn)槲覈?dāng)前的稅收結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步完善，間接稅比重較大，會(huì)抑制分工和影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的合理發(fā)展。因此，需要借助供給側(cè)改革推進(jìn)財(cái)稅體制加以完善。比如，對(duì)建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)以及生活服務(wù)業(yè)等進(jìn)行試點(diǎn)，加快推動(dòng)綜合和分類相結(jié)合的所得稅改革，借此優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)、提高稅收績效。

（四）建立市場化法治化的政府監(jiān)管機(jī)制

政府的市場化監(jiān)管，一般體現(xiàn)在價(jià)格監(jiān)管與資源配置等方面。在價(jià)格改革之后，很多商品的定價(jià)權(quán)就轉(zhuǎn)向了市場層面。在這一過程中，還應(yīng)進(jìn)一步建立市場化法治化的政府監(jiān)管機(jī)制，將資本、土地和能源、電力等關(guān)鍵因素與原材料的定價(jià)推向市場，降低政府對(duì)各類市場資源的控制權(quán)。同時(shí)，在要素市場化不斷推進(jìn)的當(dāng)下，政府需要改變對(duì)要素價(jià)格的直接控制模式，并對(duì)資源使用維度、企業(yè)市場行為范式以及要素流動(dòng)性管理等開展深入的監(jiān)管工作。此外，還應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到人們生活水平提高對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)安全的影響。鑒于此，要對(duì)企業(yè)生產(chǎn)成本的增加做出積極反應(yīng)，以便能夠通過政府和市場的雙重作用提升資本結(jié)構(gòu)重置的效率。

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Supply-side Reform,Monetary Policy Adjustment and Capital Structure Replacement

WangZhigang,Xu Chuanchen

Monetary policy is regarded as the government macroeconomic regulation and control of the key financial tools,in promoting the economic structure transformation and upgrading,the maximum advantage of policy plays an important role.In addition,on the supply side in the structural reform,monetary policy can provide strong support for structural adjustment and reverse cycle operation,its effectiveness is the key to the implementation of the national macroeconomic regulation and control goal.Therefore,in order to supply side structural reform as the background,research from multiple levels of monetary policy and its adjustment may be on the impact of the economic structure transformation,and the resulting changes in the capital structure problem is of positive theoretical and practical significance.

Supply-side Reform;Monetary Policy;Policy Changes;Capital Structure;Structure of the Reset

F822.2

A

1007-905X（2017）08-0068-06

2017-05-22

教育部人文社科重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（13JJD790012）

1.王志剛，男，吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生；2.徐傳諶，男，吉林大學(xué)中國國有經(jīng)濟(jì)研究中心主任，博士生導(dǎo)師，教授。

編輯 凌 瀾