張征超　等

內(nèi)容摘要：本文選取的樣本為2009-2015年A股所有的上市公司，與以往研究不同，用延后一年所帶來(lái)的效應(yīng)實(shí)證分析了向大股東定向增發(fā)與過(guò)度投資之間的關(guān)系，以及投資者異質(zhì)信念與定向增發(fā)交互作用對(duì)過(guò)度投資的影響。研究結(jié)果表明：首先，發(fā)行對(duì)象為大股東的定向增發(fā)顯著導(dǎo)致過(guò)度投資；其次，投資者異質(zhì)信念顯著增強(qiáng)向大股東定向增發(fā)與過(guò)度投資關(guān)系的敏感性。

關(guān)鍵詞：大股東 定向增發(fā) 過(guò)度投資 投資者異質(zhì)信念

理論基礎(chǔ)

（一）投資者異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)、過(guò)度投資的影響

徐楓等（2012）證明了投資者異質(zhì)信念的增強(qiáng)會(huì)使更多的樂(lè)觀投資者出現(xiàn)，公司的定向增發(fā)折價(jià)上升。支曉強(qiáng)等（2014）認(rèn)為在大股東參與下，投資者異質(zhì)信念越強(qiáng)，定向增發(fā)折扣率會(huì)升高。向大股東發(fā)行會(huì)釋放信號(hào)，投資者會(huì)認(rèn)為這是有利的，進(jìn)而提升了企業(yè)的股價(jià)。

許致維等（2014）研究結(jié)果顯示投資者異質(zhì)信念會(huì)促使過(guò)度投資，有兩個(gè)途徑，即股權(quán)融資現(xiàn)金流和管理者迎合投資者。羅琦等（2015）研究顯示控股股東選擇在市場(chǎng)時(shí)機(jī)高漲的情況下迎合投資者情緒進(jìn)行過(guò)度投資，并在股票價(jià)格高估的情況下進(jìn)行股權(quán)再融資。

（二）定向增發(fā)、大股東利益輸送對(duì)過(guò)度投資的影響

從盈余管理的影響來(lái)看，章衛(wèi)東（2010）認(rèn)為定向增發(fā)過(guò)程中會(huì)有負(fù)的盈余管理動(dòng)機(jī)進(jìn)行利益輸送，并隨著大股東持股比例的增加而越明顯。黃曉薇等（2014）認(rèn)為定向增發(fā)后公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)變差，也是大股東進(jìn)行盈余管理的結(jié)果。

從治理結(jié)構(gòu)的影響來(lái)看，黃建中（2007）研究結(jié)果表示股東大會(huì)對(duì)增發(fā)新股進(jìn)行表決的過(guò)程中，由于在我國(guó)董事會(huì)融資權(quán)與再融資價(jià)格決定缺乏有效約束和監(jiān)督的情況下，定向增發(fā)會(huì)被大股東或內(nèi)部人控制的董事會(huì)在股權(quán)再融資過(guò)程中利用而進(jìn)行相關(guān)的利益輸送。

田昆儒和王曉亮（2016）從兩權(quán)分離、股權(quán)制衡等分析了定向增發(fā)加劇過(guò)度投資，定向增發(fā)使股權(quán)集中的大股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資，而股權(quán)制衡不能起到監(jiān)督作用。佟巖等（2016）研究用定向增發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)整體上市的這一行為與非效率投資的關(guān)系。

綜上所述，研究大股東參與定向增發(fā)與過(guò)度投資關(guān)系的文獻(xiàn)不算太多，且盈余管理、定增折價(jià)、治理結(jié)構(gòu)等大股東利益輸送的不同理論相繼發(fā)展，對(duì)兩者關(guān)系的解釋所得出的結(jié)論尚未形成一致。研究的視角都是基于同質(zhì)化的投資者前提下，卻沒(méi)有考慮投資者異質(zhì)信念特征的作用，因而本文基于投資者異質(zhì)信念視角分析大股東參與定向增發(fā)與過(guò)度投資之間的關(guān)系，并在我國(guó)股權(quán)集中的實(shí)際背景下進(jìn)行了更全面的考慮。

理論假設(shè)

發(fā)行對(duì)象為大股東時(shí)，定向增發(fā)給盈余管理制造了機(jī)會(huì)，大股東侵占相關(guān)利益者利益，大股東還會(huì)故意壓低定向增發(fā)的價(jià)格，利用高折價(jià)進(jìn)行利益輸送，而監(jiān)督效應(yīng)一定程度上能夠解釋監(jiān)督的約束力，但在我國(guó)上市公司股權(quán)集中的階段下，這種解釋不是太有效，而大股東更傾向于侵占小股東的利益，通過(guò)融資成本較低的定向增發(fā)投資于即使為負(fù)的投資項(xiàng)目，即引發(fā)過(guò)度投資。由此提出假設(shè)：

H1：相比其他的發(fā)行對(duì)象，大股東參與定向增發(fā)與過(guò)度投資正相關(guān)。

在市場(chǎng)中，投資者異質(zhì)信念代表著投資者意見(jiàn)分歧大小，這種程度越高，將出現(xiàn)部分投資者較好地預(yù)期公司股價(jià)，公司股價(jià)正是背離真實(shí)價(jià)值而反映這些投資者所預(yù)期的價(jià)值，在這種情況下，大股東更有動(dòng)機(jī)迎合這種機(jī)會(huì)以高定向增發(fā)折扣率參與認(rèn)購(gòu)新增股票，為了自己的利益進(jìn)行過(guò)度投資。由此提出假設(shè)：

H2：投資者異質(zhì)信念的增強(qiáng)使得大股東參與定向增發(fā)與過(guò)度投資正相關(guān)關(guān)系越敏感。

研究設(shè)計(jì)

樣本選擇。本文選取樣本為2009-2015年A股所有上市公司。并對(duì)樣本進(jìn)行剔除篩選：第一，剔除了ST和金融行業(yè)的公司；第二，剔除數(shù)據(jù)異常的公司；第三，剔除樣本缺失的公司；第四，同一年多次進(jìn)行定向增發(fā)的，選擇首次定向增發(fā)的數(shù)據(jù)。非效率投資回歸模型得到10937個(gè)樣本觀測(cè)值，進(jìn)一步篩選最終本文得到306個(gè)樣本觀測(cè)值。本文使用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Resset數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Excel2007和Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

變量、模型設(shè)計(jì)。I是被解釋變量，采用Richardson模型回歸得到殘差，選出殘差為正的，即為過(guò)度投資。模型如下：

（1）

模型中各變量定義及其計(jì)算方法如表1所示。

解釋變量為大股東參與定向增發(fā)。向大股東及關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)的設(shè)為1，其他定向增發(fā)的設(shè)為0，取滯后一期。

調(diào)節(jié)變量是投資者異質(zhì)信念。對(duì)于投資者異質(zhì)信念度量有換手率、分析師預(yù)測(cè)分歧等指標(biāo)。由于分析師預(yù)測(cè)分歧這一指標(biāo)摻有分析師自己主觀性，并不能完全代表投資者的意見(jiàn)分歧，因此本文采用換手率衡量，對(duì)月均換手率進(jìn)行調(diào)整，剔除市場(chǎng)以及流動(dòng)性需求的影響，取滯后一年。計(jì)算公式為：

（2）

投資者異質(zhì)信念：

（3）

根據(jù)H1：

（4）

根據(jù)H2：

（5）

模型中各變量定義及其計(jì)算方法如表2所示。

實(shí)證結(jié)果與分析

單變量描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)非效率投資Richardson模型進(jìn)行固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)及混合效應(yīng)回歸分析，并通過(guò)Hausman等檢驗(yàn)，得到混合效應(yīng)回歸結(jié)果如表3所示，并求得殘差，將殘差大于0的篩選出來(lái)。表4中可以看出模型整體顯著性很好，得到的殘差即為過(guò)度投資或投資不足，均值是正數(shù)，由此看出，上市公司過(guò)度投資更為嚴(yán)重，過(guò)度投資值差異較大，投資者異質(zhì)信念程度差異也較大，說(shuō)明我國(guó)市場(chǎng)投資者對(duì)股價(jià)的預(yù)期存在較大差異，公司股價(jià)背離真實(shí)價(jià)值較為嚴(yán)重。

實(shí)證分析。首先，對(duì)假設(shè)H1模型進(jìn)行回歸，對(duì)混合效應(yīng)、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，最終利用混合效應(yīng)進(jìn)行回歸，結(jié)果得表5。由表5看出，回歸模型很顯著，其中資產(chǎn)負(fù)債率雖顯著，但是系數(shù)符號(hào)為正，這有可能是因?yàn)槲覈?guó)預(yù)算軟約束的存在，負(fù)債的治理作用消失了，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。有大股東認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)系數(shù)為正，在10%的水平下顯著，表明了大股東為了私利通過(guò)定向增發(fā)，進(jìn)行無(wú)效率的投資，也由此看出我國(guó)大股東侵占小股東利益的問(wèn)題不容忽視，假設(shè)H1成立，通過(guò)了檢驗(yàn)。其次，為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，對(duì)模型進(jìn)行了回歸，得到表6的結(jié)果。由表6實(shí)證結(jié)果看出，定向增發(fā)與投資者異質(zhì)信念系數(shù)符號(hào)均為正號(hào)，顯著性均在10%水平，兩者交乘項(xiàng)系數(shù)也為正，顯著性在5%水平，說(shuō)明了投資者異質(zhì)信念正向調(diào)節(jié)了定向增發(fā)與過(guò)度投資的關(guān)系。表明由于投資者異質(zhì)信念的存在，公司股價(jià)提升，大股東利用時(shí)機(jī)進(jìn)行利益侵占，大股東更多地認(rèn)購(gòu)新增股份，以進(jìn)行過(guò)度投資，假設(shè)H2通過(guò)了檢驗(yàn)。

研究啟示

本文的研究結(jié)論具有一定啟示作用：首先，在外部市場(chǎng)不成熟的情況下，上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，防止大股東侵占利益；對(duì)于定向增發(fā)對(duì)象可以引進(jìn)一些具有長(zhǎng)期投資的戰(zhàn)略投資者，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理能夠形成監(jiān)督的力量，以合理地配置資源，促使企業(yè)去產(chǎn)能、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。其次，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)采取各種可以保護(hù)中小投資者的措施，包括法律、政策等，使資本市場(chǎng)信息傳遞更為透明，減輕投資者對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值預(yù)期的差別程度、企業(yè)股價(jià)與真實(shí)價(jià)值的背離程度，對(duì)公司大股東形成有力的外部市場(chǎng)約束，讓定向增發(fā)變成健康的融資來(lái)源，使我國(guó)市場(chǎng)更加合理運(yùn)轉(zhuǎn)，資源得到更好的配置。

參考文獻(xiàn)：

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