楊亞洲

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

楊亞洲

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

伴隨高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化和資本市場(chǎng)化等因素的影響以及跨國(guó)經(jīng)營(yíng)成為世界性的趨勢(shì)，這也使公司的資本結(jié)構(gòu)越發(fā)復(fù)雜。而這其中，因跨國(guó)公司運(yùn)作方式的獨(dú)特性，從而產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題受到廣泛關(guān)注。本文從資本結(jié)構(gòu)理論和跨國(guó)多元化公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作國(guó)際化的角度，對(duì)可能會(huì)影響跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行研究，以期對(duì)現(xiàn)實(shí)中跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建有所裨益。

跨國(guó)公司；資本結(jié)構(gòu)；融資方式

一、跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)理論分析

跨國(guó)公司是指在兩個(gè)或更多國(guó)家建立分支機(jī)構(gòu)，由母公司進(jìn)行有效控制和統(tǒng)籌決策，從事跨國(guó)界的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。具體地說(shuō)，是指由分設(shè)在兩個(gè)或兩個(gè)以上地區(qū)國(guó)家的實(shí)體組成的企業(yè)，而不論其是怎樣的法律形式和活動(dòng)范圍；介于一個(gè)或多個(gè)活動(dòng)中心，依照一定的決策體制經(jīng)營(yíng)（可以具有一貫的政策和共同的戰(zhàn)略）來(lái)完成企業(yè)的業(yè)務(wù)；企業(yè)單個(gè)實(shí)體可以與其他實(shí)體分享知識(shí)、資源以及分擔(dān)責(zé)任，因?yàn)槠髽I(yè)實(shí)體間所有權(quán)或別的因素相聯(lián)系，其中單個(gè)實(shí)體或多個(gè)實(shí)體能對(duì)其他實(shí)體的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要影響。

伴隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的成長(zhǎng)成熟，經(jīng)濟(jì)全球化和勞動(dòng)力等資源的國(guó)際分工趨勢(shì)越來(lái)越明顯，跨國(guó)公司開(kāi)始在全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)中扮演關(guān)鍵的角色，甚至某些跨國(guó)公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠達(dá)到乃至超越某些國(guó)家GDP的規(guī)模，這也使得他們對(duì)全球政治經(jīng)濟(jì)有很大的影響力。因?yàn)榭鐕?guó)公司擁有經(jīng)營(yíng)組織管理、盈利模式、資本結(jié)構(gòu)以及公司治理等方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，所以其能夠走出國(guó)門面向世界。

資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容，是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。也是公司治理決策時(shí)參照的重要理論基礎(chǔ)。它是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)（或轉(zhuǎn)化為債務(wù)資本比例）、公司綜合資本成本率與公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的股權(quán)資本與債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

二、國(guó)際經(jīng)營(yíng)環(huán)境影響

與國(guó)內(nèi)企業(yè)只分布在一個(gè)國(guó)家地區(qū)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍相異的是，跨國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍領(lǐng)域擴(kuò)展延伸到多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。因而，其所處的復(fù)雜多元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)環(huán)境及特點(diǎn)造成了跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)特殊的影響決定制度。從而會(huì)面臨如政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際稅收差異、國(guó)際法律環(huán)境差異、國(guó)別文化差異等的影響。

（一）政治風(fēng)險(xiǎn)

政治風(fēng)險(xiǎn)，包括財(cái)產(chǎn)剝奪風(fēng)險(xiǎn)及限制性的經(jīng)濟(jì)政策。

財(cái)產(chǎn)剝奪有國(guó)有化、征收等形式，其中國(guó)有化是一種逐步將其收歸國(guó)有的過(guò)程，一般情況會(huì)包括整個(gè)產(chǎn)業(yè)或部門。征收則是利用有限補(bǔ)償?shù)貋?lái)剝奪外國(guó)投資者的財(cái)產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的方法。

限制性經(jīng)濟(jì)政策中最為常見(jiàn)的是東道國(guó)對(duì)外匯的兌換及股利匯回母公司所在國(guó)家的管制。相比于利息流出，東道國(guó)對(duì)股息、紅利的流出控制要嚴(yán)格的多。一旦發(fā)生政治層面的危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，跨國(guó)公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)肯定是會(huì)遭受不同程度的的沖擊，只是有嚴(yán)重的有輕微的而已。但是若公司可以采取措施合理規(guī)避的話，也可以減少危機(jī)發(fā)生的影響，然而，致命的是，危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)間是難以確定和估計(jì)的，沒(méi)有預(yù)兆的情況下勢(shì)必對(duì)跨國(guó)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的離散程度產(chǎn)生重大影響。

一般情況下我們會(huì)采取以下方法來(lái)規(guī)避或減少影響程度的危害。在當(dāng)?shù)卮罅拷栀J來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)的貸款和資金盈余者手中的借款以此將預(yù)計(jì)可能發(fā)生的政治風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)的危害降到最小。在此種考慮下，公司的資本結(jié)構(gòu)以負(fù)債為多數(shù)。

（二）外匯風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)公司面臨大大高于國(guó)內(nèi)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，究其原因，主要是跨國(guó)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)決定了其廣泛參與進(jìn)口出口活動(dòng)，在全球金融市場(chǎng)上投放資金和吸收投資。

外匯風(fēng)險(xiǎn)包括企業(yè)從事進(jìn)出口交易和借貸交易時(shí)的外匯風(fēng)險(xiǎn)、編制各個(gè)國(guó)外子公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)因匯率變動(dòng)所引起的折算損益，以及子公司的產(chǎn)品成本和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力因幣值變化所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。

本著規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，一般跨國(guó)公司若持有的國(guó)外利潤(rùn)所得大部分是以外幣計(jì)價(jià)的，則在以舉債的方式融資時(shí)會(huì)傾向持有外幣多一些。因此，跨國(guó)公司對(duì)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的外匯風(fēng)險(xiǎn)越敏感，則其越會(huì)傾向通過(guò)持有負(fù)債來(lái)籌資。

（三）國(guó)際稅收差異

稅收問(wèn)題是每個(gè)國(guó)家都會(huì)涉及的。不同的國(guó)家面對(duì)的是迥異的國(guó)情民生，所以具體制定的稅收法律體系和制度并不能一概而論。強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，在涉及到分布在非母國(guó)的公司時(shí)，對(duì)其來(lái)源于所處國(guó)家的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)所得和利潤(rùn)匯出的納稅管理規(guī)定等方面并非統(tǒng)一一致的。這時(shí)對(duì)于總公司而言，隸屬分布在不同國(guó)家的不同的子公司或分公司，都要依據(jù)各隸屬分布國(guó)家的稅收規(guī)則和納稅管理政策進(jìn)行納稅。因此，跨國(guó)公司所面臨的不單單是一個(gè)納稅管理體系，而是多個(gè)不同的納稅管理環(huán)境。這時(shí)，對(duì)于不同國(guó)別或者不同的納稅管理制度就其來(lái)源于國(guó)外的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所得收入可能會(huì)繳納一些多余的稅金。

凡事都有雙面性。會(huì)繳納多余稅金的同時(shí)，跨國(guó)公司也可以根據(jù)國(guó)家之間納稅管理規(guī)則的差異，采納稅收籌劃等避稅手段，減少部分稅金降低承擔(dān)的總體稅負(fù)。此外，這種國(guó)際納稅管理體制的差異，還會(huì)對(duì)跨國(guó)公司的投資與資金籌集決策、組織結(jié)構(gòu)設(shè)定和構(gòu)建等產(chǎn)生重要影響。

（四）東道國(guó)因素

國(guó)家層面的因素會(huì)作用于分布在非母國(guó)的公司的資本結(jié)構(gòu)上。一方面，以母公司的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建為參照，在此基礎(chǔ)上能夠增加獲取像母公司資金投資的機(jī)會(huì)和分散風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)。而這些投資資金和機(jī)會(huì)無(wú)形之中增加了優(yōu)于當(dāng)?shù)毓镜母?jìng)爭(zhēng)砝碼。另一方面，為避免子公司所在國(guó)家的政府管理當(dāng)局的批評(píng)或限制，公司盡量延續(xù)保持當(dāng)?shù)鼗Y本結(jié)構(gòu)。如果子公司保持與當(dāng)?shù)毓静灰恢碌馁Y本結(jié)構(gòu)，且未與政府當(dāng)局達(dá)成一致，則極有可能喪失由政府提供的投資機(jī)會(huì)，增加經(jīng)營(yíng)管理的風(fēng)險(xiǎn)。

三、資本結(jié)構(gòu)決定因素影響

根據(jù)權(quán)衡理論，有債務(wù)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等于無(wú)債務(wù)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值加上稅收節(jié)約的價(jià)值，再扣除破產(chǎn)成本和融資代理成本的價(jià)值。也就是說(shuō)，最佳的資本結(jié)構(gòu)是當(dāng)稅收節(jié)約的價(jià)值所能帶來(lái)的邊際收益與破產(chǎn)成本加上代理成本的邊際成本相等時(shí)。

（一）代理成本

企業(yè)的代理成本指因企業(yè)的股東和債權(quán)人有著實(shí)質(zhì)性的代理關(guān)系而產(chǎn)生的各種費(fèi)用。為了保障債權(quán)人的利益，保護(hù)性條款一般會(huì)附在企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債中。但同時(shí)，享受權(quán)利也要承擔(dān)義務(wù)。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中有這些保護(hù)性條款的附著會(huì)無(wú)形之中增加業(yè)務(wù)的困難，約束和阻礙生產(chǎn)的積極性，導(dǎo)致效率的降低。效率的降低造成的損失則構(gòu)成了企業(yè)負(fù)債的代理成本。此外，企業(yè)債權(quán)人還需要對(duì)企業(yè)打出監(jiān)督這一重拳，來(lái)使保護(hù)性條款貫徹到位，發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用也就越多，代理成本也就越高。

由于在全球范圍的經(jīng)營(yíng)管理，多元文化、各異語(yǔ)言、政治經(jīng)濟(jì)體制制度等的不同造成代理成本的增加。另外，母公司管理位于不同國(guó)家地區(qū)的經(jīng)理等內(nèi)部人也會(huì)明顯力不從心，這其中就要以高昂的代理費(fèi)用為代價(jià)。出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度，加之國(guó)別差異和存在政治風(fēng)險(xiǎn)，資金投資者在給予融資時(shí)會(huì)要求較高的收益和較小的風(fēng)險(xiǎn)，這將造成跨國(guó)公司負(fù)債融資成本的增加。

再次，資產(chǎn)替代也會(huì)影響代理成本的增減。例如，公司持有股票的所有者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)傾向于開(kāi)發(fā)收益高的項(xiàng)目，但高收益的同時(shí)要承擔(dān)高的風(fēng)險(xiǎn)。這就與持有債券的債權(quán)人的意圖發(fā)生沖突，畢竟債權(quán)人傾向于安全、穩(wěn)定的現(xiàn)金流以此保障他們的資金。這種難以調(diào)和的差異，就使得債權(quán)人在提供債務(wù)融資時(shí)會(huì)要求條件詳細(xì)的契約。此種條件嚴(yán)格的契約對(duì)債權(quán)人的資金保障更加有利，也避免了財(cái)富資金被侵犯的可能。但卻為享受融資資金的跨國(guó)公司增加了設(shè)計(jì)和管理契約的困難，帶來(lái)了高昂的代理成本。

（二）節(jié)稅價(jià)值

跨國(guó)公司因子公司或分公司位于不同國(guó)家，要遵循所在國(guó)家不同的所得稅率，導(dǎo)致與國(guó)內(nèi)企業(yè)負(fù)債的節(jié)稅價(jià)值產(chǎn)生差異。

在子公司所處國(guó)家所得稅率高于母公司所處國(guó)家的情況下。一般應(yīng)采取的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建的策略是適當(dāng)?shù)卦黾赢?dāng)?shù)刈庸镜呢?fù)債融資金額，利用所得稅的抵扣，增加高于以前的負(fù)債節(jié)稅價(jià)值。

在子公司所處國(guó)家所得稅率低于母公司所處國(guó)家的情況下。一般應(yīng)適當(dāng)?shù)卦黾幼庸驹谄渌巼?guó)家中獲取贏得的凈收益的價(jià)值比重，可以獲取高于以前的負(fù)債節(jié)稅價(jià)值。

（三）破產(chǎn)成本

破產(chǎn)成本包括直接破產(chǎn)成本律師費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)及其他職業(yè)性費(fèi)用、大量行政開(kāi)支等，以及間接破產(chǎn)成本喪失銷售、利潤(rùn)以及企業(yè)除非按照十分惡劣的條款否則無(wú)力獲得信貸的可能性。

跨國(guó)公司從位于不同國(guó)家地區(qū)的不完全相關(guān)市場(chǎng)中獲得他們的現(xiàn)金流時(shí)，不同程度地降低了收益的波動(dòng)率，也削減了失誤發(fā)生的可能性。而這些正彌補(bǔ)增加了國(guó)際化的內(nèi)在收益。

另外，跨國(guó)公司的國(guó)際化、專業(yè)化生產(chǎn)，可以有效規(guī)避東道國(guó)市場(chǎng)對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的制約限制?？鐕?guó)公司取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，有效降低自身的預(yù)期破產(chǎn)成本和清算成本。再加之跨國(guó)公司利用債務(wù)籌資時(shí)，憑借規(guī)模效應(yīng)合理降低交易成本。相比于國(guó)內(nèi)企業(yè)，跨國(guó)公司更加推崇于債務(wù)融資的資本結(jié)構(gòu)。

四、跨國(guó)公司自身因素

（一）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度

企業(yè)的銷售和盈利受自身所處行業(yè)大環(huán)境的影響。競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，企業(yè)只能以降低利潤(rùn)、提高質(zhì)量等來(lái)彌補(bǔ)成本的消耗和損失。而競(jìng)爭(zhēng)程度較弱或具有壟斷的傾向，則企業(yè)可以在行業(yè)內(nèi)享受壟斷優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

大部分的跨國(guó)公司都競(jìng)爭(zhēng)程度較弱甚至具有壟斷的傾向，利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，現(xiàn)金流充足。在此情況下，企業(yè)可以大量舉債。

（二）管理者的偏好

在外部籌資和內(nèi)部籌資的傾向中，管理者一般偏好于內(nèi)部籌資。原因在于：內(nèi)部籌資不需要發(fā)行費(fèi)用和支付股利利息，也不需要監(jiān)督成本，構(gòu)成為企業(yè)籌集資金的代價(jià)相對(duì)較低。另外，因?yàn)槔脙?nèi)部留存來(lái)籌資的話損失了留存收益的機(jī)會(huì)成本，經(jīng)權(quán)衡，有的經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)轉(zhuǎn)向外部籌資。這時(shí)，管理者會(huì)偏好于發(fā)行債券來(lái)籌集資金利用。這是因?yàn)閭l(fā)行的籌集費(fèi)用少且利息固定，相對(duì)股票成本低；且依據(jù)信號(hào)理論的原理，發(fā)行股票來(lái)籌資會(huì)對(duì)該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作產(chǎn)生不利影響，而發(fā)行債券則不然。

當(dāng)跨國(guó)公司考慮投資，且所需現(xiàn)金超過(guò)內(nèi)部現(xiàn)金流量時(shí)，會(huì)傾向利用發(fā)行新債進(jìn)行融資。當(dāng)然這也提高了資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重。

（三）信息不對(duì)稱效應(yīng)

信號(hào)理論指，公司的經(jīng)營(yíng)政策和股利政策意味著向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，即關(guān)于公司盈利前景如何或管理者將采用何種管理行動(dòng)。

我們不能小覷潛在的信號(hào)傳遞作用，當(dāng)公司改變資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該想到此種行動(dòng)會(huì)對(duì)市場(chǎng)傳遞什么樣的信號(hào)。這其中有管理投資趨向的信息，還會(huì)有公司未來(lái)管理價(jià)值走向的信息。因外財(cái)務(wù)杠桿與股票價(jià)格是呈正相關(guān)關(guān)系變動(dòng)的（這與債務(wù)產(chǎn)生的優(yōu)惠是一致的）；高債務(wù)的背后應(yīng)該是企業(yè)未來(lái)有充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)價(jià)值，這也是潛在提供的一個(gè)市場(chǎng)信號(hào)。

跨國(guó)公司也同樣適應(yīng)于此種效應(yīng)。因此，當(dāng)跨國(guó)公司需要籌集資金的時(shí)候，在考慮了信息不對(duì)稱的表現(xiàn)影響時(shí)，傾向貫徹于利用債務(wù)的辦法進(jìn)行籌資。

（四）債權(quán)人和信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)的態(tài)度、意見(jiàn)

債權(quán)人和信用評(píng)定機(jī)構(gòu)的評(píng)定對(duì)跨國(guó)公司籌集資金的作用不容小覷。他們的態(tài)度和意見(jiàn)會(huì)影響作用資金提供者的傾向，也會(huì)決定企業(yè)取得的籌集資金額和籌集資金種類。

一般情況下，大部分跨國(guó)公司都有穩(wěn)定增長(zhǎng)的銷售和利潤(rùn)水平，也有充足的現(xiàn)金流來(lái)融通，破產(chǎn)的概率很小。因此，一般跨國(guó)公司都具有較高的信用等級(jí)。

五、結(jié)論

基于跨國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論研究，由于負(fù)債的節(jié)稅價(jià)值，跨國(guó)公司所處的不同東道國(guó)之間的稅收制度體系不盡相同，可以利用稅法差異，進(jìn)行合理的稅收籌劃來(lái)避稅。因所得稅的抵扣，跨國(guó)公司承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)成本中包括利息。在此情況下，跨國(guó)公司偏向于借債籌資。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響，一般的跨國(guó)多元化公司競(jìng)爭(zhēng)程度較弱甚至具有壟斷優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，現(xiàn)金流充足。在此情況下，企業(yè)可以大量舉債。由于管理者偏好及效應(yīng)，當(dāng)跨國(guó)公司考慮投資，且所需現(xiàn)金超過(guò)內(nèi)部現(xiàn)金流量時(shí)，會(huì)傾向利用發(fā)行新債進(jìn)行融資。當(dāng)然這也提高了資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重。由于信息不對(duì)稱及效應(yīng)，一般情況下，高債務(wù)的背后應(yīng)該是企業(yè)未來(lái)有充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)價(jià)值。因此，當(dāng)跨國(guó)公司需要籌集資金的時(shí)候，在考慮了信息不對(duì)稱的表現(xiàn)影響時(shí)，傾向貫徹于利用債務(wù)的辦法進(jìn)行籌資。由于債權(quán)人和信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)的態(tài)度、意見(jiàn)的影響，一般跨國(guó)公司都具有較高的信用等級(jí)。得益于其穩(wěn)定增長(zhǎng)的銷售和利潤(rùn)水平、充足的現(xiàn)金流來(lái)融通，破產(chǎn)的概率很小，在此情況下，可以有較高的負(fù)債水平。

綜上所述，跨國(guó)公司擁有其他一些國(guó)內(nèi)企業(yè)所無(wú)法享受的壟斷優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)等，使其可以合理進(jìn)行國(guó)際避稅，防范和降低預(yù)期破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)?？鐕?guó)企業(yè)能承受較高的負(fù)債水平，傾向于債務(wù)融資的資本結(jié)構(gòu)。

[1]王健聰.臺(tái)灣地區(qū)跨國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素之實(shí)證研究[J].商管科技季刊，2000;(3):100-103.

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10.3969/j.issn.1673-0968.2017.03.001