于 淼

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830012）

對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資行為的研究

于 淼

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830012）

本文通過(guò)比較我國(guó)企業(yè)的銀行貸款和債券融資兩種主要的負(fù)債融資方式，從外部市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)決策者兩個(gè)角度，分析負(fù)債融資行為選擇的動(dòng)機(jī)，進(jìn)一步研究了兩種負(fù)債融資方式對(duì)公司的治理作用。為我國(guó)相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)展提供參考，也有助于促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)制度的推進(jìn)。

銀行貸款；債券融資；融資動(dòng)機(jī)

隨著我國(guó)金融行業(yè)對(duì)于企業(yè)獲得銀行貸款的限制以及發(fā)債程序的簡(jiǎn)化，近幾年來(lái)，我國(guó)大部分上市公司在因選擇銀行貸款為主的負(fù)債融資方式，轉(zhuǎn)而開(kāi)始發(fā)行債券來(lái)滿(mǎn)足公司的融資需求，說(shuō)明債券融資在負(fù)債融資中的地位逐漸上升。那么，對(duì)于這兩種負(fù)債融資行為的選擇動(dòng)機(jī)是跟隨我國(guó)資本市場(chǎng)制度的變化而變化嗎？對(duì)于兩種融資行為是否考慮公司治理作用？基于上述疑問(wèn)，本文從外部市場(chǎng)環(huán)境和兩種負(fù)債融資的差異化來(lái)分析負(fù)債融資動(dòng)機(jī)，對(duì)于公司治理也從公司內(nèi)外部的反應(yīng)來(lái)研究。因?yàn)閭鹘y(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中以MM理論為代表的理論認(rèn)為，企業(yè)的融資行為選擇僅與其自身的財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)有關(guān)系，該理論卻忽略了外部資金供給環(huán)境因素的影響。那么，本文接下來(lái)先以外部環(huán)境來(lái)分析負(fù)債融資行為。

一、外部環(huán)境對(duì)負(fù)債融資行為的影響

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)的融資行為決策既與企業(yè)內(nèi)部因素緊密相關(guān)又受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，負(fù)債融資不僅為企業(yè)的發(fā)展壯大提供了資金來(lái)源，也為企業(yè)帶來(lái)稅收屏蔽方面的好處，還具有財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，并對(duì)企業(yè)治理具有非常重要的意義。因而我國(guó)企業(yè)在選擇融資方式中以負(fù)債融資為主要資金來(lái)源之一。而負(fù)債融資分為直接融資和間接融資，在我國(guó)，企業(yè)主要直接融資為債券融資，而間接融資為銀行貸款。發(fā)行債券屬于向分散的投資者出售信用來(lái)增加公司資金需求的重大社會(huì)行為，由于我國(guó)信用體系的不健全和監(jiān)管規(guī)則的不統(tǒng)一等一些問(wèn)題，為維持經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)定，政府部門(mén)一直嚴(yán)管甚至抑制企業(yè)對(duì)這種直接融資方式的使用。2004年，我國(guó)才以企業(yè)債的發(fā)行重啟為起點(diǎn)，政府頒布并實(shí)施債券發(fā)行管理辦法，以放松債券市場(chǎng)管制，從而提升金融體系運(yùn)行效率。且金融體系對(duì)市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化，也旨在對(duì)銀行貸款放松管制。由于債券市場(chǎng)起步晚，對(duì)于銀行貸款和債券融資這兩種負(fù)債融資中銀行貸款一直是主要的融資方式，在負(fù)債融資中所占比重很大。與私有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)不僅能夠獲得更多土地、補(bǔ)助等稀缺資源，在面臨困境時(shí)也更容易獲得政府的幫助。因?yàn)槲覈?guó)目前的金融體系主要被四大國(guó)有銀行主導(dǎo)，作為國(guó)有銀行的終極控制人和所有者的政府，主導(dǎo)和支配銀行信貸資源的配置。我國(guó)私有企業(yè)無(wú)政府兜底，使金融體系長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸歧視，并對(duì)私有企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，造成私有企業(yè)被迫承擔(dān)更高的融資成本以及使私有企業(yè)的銀行貸款期限結(jié)構(gòu)明顯短于國(guó)有企業(yè)，社會(huì)信任、政治關(guān)系的貸款效應(yīng)致使國(guó)有和私有企業(yè)之間存在嚴(yán)重的不公平競(jìng)爭(zhēng)。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，2007 年我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)制定頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，放寬債券市場(chǎng)的發(fā)行主體范圍以及準(zhǔn)入條件，使得近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，因外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，企業(yè)紛紛致力于債券融資。發(fā)展債券融資不僅有助于減少企業(yè)對(duì)銀行貸款的過(guò)度依賴(lài)，擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道，還有助于改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，也為私有企業(yè)資金注入提供另外的重要渠道。

二、負(fù)債融資行為的選擇動(dòng)機(jī)

（一）兩種負(fù)債融資行為比較優(yōu)勢(shì)論

企業(yè)在進(jìn)行融資方式的選擇時(shí)，往往注重自身實(shí)際情況，在進(jìn)行融資成本的考慮情況下，擇優(yōu)選擇。因銀行貸款與債券融資兩種負(fù)債融資直接成本與間接成本無(wú)法通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比，因而通過(guò)兩種融資方式的優(yōu)勢(shì)論，進(jìn)而分析融資行為動(dòng)機(jī)。

銀行貸款優(yōu)勢(shì)論認(rèn)為，銀行貸款相比債券融資更加靈活，同時(shí)可以進(jìn)行多次貸款，且融資手續(xù)費(fèi)用低，程序簡(jiǎn)單，這種方式更加符合我國(guó)中小企業(yè)進(jìn)行相關(guān)的融資需求。另外，進(jìn)行貸款的銀行可以對(duì)相關(guān)的企業(yè)進(jìn)行有效地監(jiān)管，從而通過(guò)這種融資方式可以降低資產(chǎn)替代問(wèn)題和逆向選擇問(wèn)題。而企業(yè)債券優(yōu)勢(shì)論認(rèn)為，相比銀行貸款，對(duì)于公開(kāi)發(fā)行債券的企業(yè)，具有價(jià)格信號(hào)的作用，高質(zhì)量的企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行債券向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，顯示其企業(yè)質(zhì)量，增加企業(yè)價(jià)值。而且這種融資方式受貨幣政策的影響相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較小。與銀行貸款相比還具有下面幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

（1）成本低。與銀行貸款相比，債券融資的利率要更低，企業(yè)融資成本也更小。

（2）融資期限長(zhǎng)。對(duì)于企業(yè)債券來(lái)說(shuō)，最為明顯的一個(gè)特點(diǎn)就是期限比較長(zhǎng)。

（3）流動(dòng)性好。對(duì)于企業(yè)債券來(lái)說(shuō)，這是一種有價(jià)證券，這類(lèi)債券是可以在交易所進(jìn)行交易的，因此具有比較強(qiáng)的流動(dòng)性。

（4）使資源配置更合理。債券融資的利率是由債券市場(chǎng)決定的，其與公司的信譽(yù)以及公司的價(jià)值等相對(duì)應(yīng)。高信譽(yù)、高質(zhì)量的投資項(xiàng)目以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好的企業(yè)就會(huì)得到低利息的貸款，使資源得到更合理的配置。

（5）募集到的資金用途更為靈活。發(fā)行債券募集到的資金既可以購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的固定資產(chǎn)，又可以?xún)斶€債務(wù)、增加企業(yè)的資本金等。

（二）兩種負(fù)債融資方式的差異

對(duì)于上述兩種融資方式優(yōu)勢(shì)論不是絕對(duì)的，我國(guó)企業(yè)對(duì)于負(fù)債融資方式的選擇主要是根據(jù)市場(chǎng)上存在的信息不對(duì)稱(chēng)和市場(chǎng)中傳遞的信號(hào)?；谶@兩個(gè)方面的因素，企業(yè)從而根據(jù)企業(yè)自身的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)對(duì)融資行為做進(jìn)一步優(yōu)化。如果市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)可以選擇銀行貸款來(lái)提高監(jiān)督方面的力度。相反的，如果市場(chǎng)中這方面的風(fēng)險(xiǎn)比較低時(shí)，企業(yè)可以利用信號(hào)傳遞來(lái)向市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)債券。

對(duì)于企業(yè)決策者選擇兩類(lèi)融資方式，主要注重以下的差別：

（1）從企業(yè)的實(shí)際情況對(duì)比選擇，如果企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期持續(xù)性并且規(guī)模較大的債券融資來(lái)說(shuō)，就比較傾向于企業(yè)債券；對(duì)于一些小規(guī)模并且非經(jīng)常性融資來(lái)說(shuō)，就傾向于選擇銀行貸款。

（2）從融資安排的角度來(lái)看，對(duì)于一些建設(shè)規(guī)模大同時(shí)建設(shè)期較長(zhǎng)的資產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)，這種情況比較適合采用發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資，對(duì)于一些短期投資項(xiàng)目，則比較適合采用銀行貸款進(jìn)行融資。

（3）從決策者自利的方面，因借款銀行對(duì)于借款企業(yè)有一定的監(jiān)督作用，致使通過(guò)銀行貸款募集到的資金使用受限，監(jiān)督本身也弱化了因信息不對(duì)稱(chēng)存在的代理問(wèn)題。而債券融資面對(duì)社會(huì)大眾投資者，投資者可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人，比較分散，且投資者對(duì)于企業(yè)沒(méi)有參與權(quán)，因而企業(yè)在我國(guó)投資者保護(hù)非常不完善的情況下，企業(yè)選擇債券融資進(jìn)行規(guī)避監(jiān)管。

（4）從企業(yè)利益出發(fā)，外部監(jiān)督能影響到企業(yè)的負(fù)債融資行為選擇，為了避免道德風(fēng)險(xiǎn)，那些低盈利企業(yè)因其聲譽(yù)較差會(huì)選擇銀行貸款融資，以接受銀行的監(jiān)督，與之相反，那些信用等級(jí)高的企業(yè)會(huì)因無(wú)需銀行監(jiān)督而選擇債券融資方式。

（5）受貨幣政策的影響不同，對(duì)于銀行貸款來(lái)說(shuō)，其非常容易受到貨幣相關(guān)政策的影響。當(dāng)貨幣政策是緊縮狀態(tài)時(shí)，銀行相應(yīng)的貸款是處于一種收緊的狀態(tài)。相比來(lái)說(shuō)，企業(yè)發(fā)現(xiàn)的債券是面向整個(gè)市場(chǎng)，通過(guò)這種方式融資所獲得的資金是來(lái)源于投資者。而貨幣政策的狀態(tài)主要影響的是利率，債券融資受到貨幣政策的影響相對(duì)小。

綜上分析的融資優(yōu)勢(shì)論以及選擇差別動(dòng)機(jī)，可以看出企業(yè)在選擇兩種負(fù)債融資中，兩者的差別是重要的考慮因素，特別是在我國(guó)信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的代理成本嚴(yán)重的市場(chǎng)環(huán)境下，由于市場(chǎng)相關(guān)制度不健全，以及對(duì)投資者保護(hù)不完善，使融資決策人在選擇兩種負(fù)債融資方式時(shí)不可避免的存在一些利己因素。

三、兩種負(fù)債融資方式對(duì)公司的治理作用

根據(jù)企業(yè)對(duì)兩種負(fù)債融資行為動(dòng)機(jī)問(wèn)題進(jìn)行研究，通過(guò)外部市場(chǎng)融資環(huán)境的影響，可以看出企業(yè)融資行為不僅考慮二者的比較優(yōu)勢(shì)，也看中市場(chǎng)環(huán)境的不健全這一方面，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致投資者難以了解被投資企業(yè)的真實(shí)情況。債務(wù)治理問(wèn)題主要是信息不對(duì)稱(chēng)，因?yàn)閭鶛?quán)人為了保證債務(wù)的安全，想了解債務(wù)人償還債務(wù)本金以及利息的可能性，因而債權(quán)人有監(jiān)督債務(wù)人的動(dòng)力。而公司的治理水平也能影響到債務(wù)融資行為的選擇，債務(wù)融資與公司治理是相互影響的。

（一）銀行貸款對(duì)企業(yè)的治理作用

對(duì)于銀行而言，為了避免貸款的風(fēng)險(xiǎn)，在貸款合同中會(huì)加上一些限制性的條款，比如貸款期間不能發(fā)放股利、不能變賣(mài)固定資產(chǎn)等，以防止企業(yè)產(chǎn)生大量現(xiàn)金流出后而影響企業(yè)到期還本付息的約束。因此，銀行在貸款期間對(duì)借款企業(yè)會(huì)持續(xù)性監(jiān)管，為了避免出現(xiàn)違約的情況，降低了管理者能夠自由支配的現(xiàn)金流，因而限制了管理者的在職消費(fèi)以及非效率投資問(wèn)題。另外，當(dāng)借款企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境而無(wú)法償還債務(wù)時(shí)，貸款銀行可通過(guò)申請(qǐng)破產(chǎn)來(lái)保護(hù)債權(quán)。而破產(chǎn)威脅又能激勵(lì)管理者提高公司績(jī)效，因而選擇銀行貸款對(duì)公司有治理作用。

（二）債券融資對(duì)企業(yè)的治理作用

與銀行貸款治理相比，債券治理效應(yīng)體現(xiàn)在現(xiàn)金流約束、破產(chǎn)威脅以及通過(guò)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制用來(lái)保護(hù)企業(yè)自身利益這些方面，從而激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者提高業(yè)績(jī)。因?yàn)楫?dāng)債券發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，會(huì)導(dǎo)致債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加，這樣債券的投資者便會(huì)拋售債券，致使債券價(jià)格下跌，直接使債券融資成本增加。為了降低融資成本，債券發(fā)行企業(yè)管理者會(huì)努力工作來(lái)提高公司績(jī)效，這樣就能向證券市場(chǎng)傳遞利好消息，因而提高債券價(jià)格。

因?yàn)殂y行貸款存在預(yù)算“軟約束”，而債券融資是一種“硬約束”，公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)使債券能使得經(jīng)營(yíng)者必須提高企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)避免債務(wù)違約，因而債券融資對(duì)企業(yè)的治理效果會(huì)大于銀行貸款的治理效果。

四、結(jié)論

綜上所述，銀行貸款相比，債券融資的優(yōu)勢(shì)也是顯而易見(jiàn)的。這就回答了企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債融資選擇時(shí)，并不完全根據(jù)債券市場(chǎng)的放松管制來(lái)跟隨市場(chǎng)的需要紛紛大量發(fā)行債券，而是根據(jù)公司內(nèi)部實(shí)際情況以及市場(chǎng)反應(yīng)狀況來(lái)進(jìn)行的融資行為決策。然而，資本市場(chǎng)環(huán)境的不成熟以及債權(quán)人與債務(wù)人的信息不對(duì)稱(chēng)勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)一些債務(wù)違約問(wèn)題。如隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷推進(jìn)，債券的總發(fā)行額在飛速上升，緊跟著債券違約事件在不斷地發(fā)生，也就意味著整個(gè)債券市場(chǎng)的信用狀況趨于惡化，債券市場(chǎng)應(yīng)如何平衡放寬制度和嚴(yán)加監(jiān)管，即如何權(quán)衡債權(quán)人與債務(wù)人的利益，也是在這個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)環(huán)境中理應(yīng)不斷完善的問(wèn)題。

五、建議

需要強(qiáng)調(diào)，企業(yè)債券市場(chǎng)的完善，要注重信用評(píng)級(jí)體制以及償債保障機(jī)制，比如信息披露制度、債券持有人會(huì)議制度、受托管理人制度、債權(quán)人司法救濟(jì)制度以及特殊保護(hù)條款健全相關(guān)法律法規(guī)制度，并完善監(jiān)督體系等措施，以使企業(yè)債券市場(chǎng)能夠獲得更多的自主性和積極性。并通過(guò)優(yōu)化資源配置來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，以使企業(yè)在負(fù)債融資行為選擇時(shí)能夠選擇最優(yōu)的負(fù)債融資決策，讓市場(chǎng)環(huán)境能夠協(xié)調(diào)債權(quán)人和債務(wù)人雙方的利益沖突，創(chuàng)造一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境。

[1]劉星，李寧，張超 .銀行競(jìng)爭(zhēng)、終極控制與債務(wù)配置結(jié)構(gòu)[J]. 會(huì)計(jì)研究，2015;(10).

[2] 宋淑琴 . 信息披露質(zhì)量與債務(wù)治理效應(yīng)——基于銀行貸款與債券的對(duì)比分析 [J]. 財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2013;(3).

[3] [美]富蘭克林·艾倫，道格拉斯·蓋爾 . 比較金融系統(tǒng) [M].王晉斌，等 .北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002.

F275

：Adoi:10.3969/j.issn.1673-0968.2017.06.002