陳杰

銀行監(jiān)管升級(jí)是否會(huì)導(dǎo)致利率上行從而持續(xù)抑制估值？

高利率一般對(duì)應(yīng)高增長(zhǎng)，而在經(jīng)濟(jì)并未高增長(zhǎng)的環(huán)境下，僅靠監(jiān)管升級(jí)是否會(huì)導(dǎo)致利率持續(xù)上行？從歷史數(shù)據(jù)回溯來(lái)看，國(guó)內(nèi)的利率上行周期大部分和經(jīng)濟(jì)回升周期重疊（2002-2003年，2006-2007年，2009-2010年），因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的回升，一方面會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)資金需求的增加；另一方面會(huì)導(dǎo)致通脹上行進(jìn)而倒逼貨幣政策收緊，這兩方面都會(huì)使利率水平上行。但是在2013年宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹水平都沒(méi)有出現(xiàn)明顯回升，當(dāng)時(shí)導(dǎo)致利率大幅上行的核心因素就是銀行監(jiān)管升級(jí)。

從目前出臺(tái)的一系列銀行業(yè)監(jiān)管政策來(lái)看，相比2013年有過(guò)之而無(wú)不及，這也基本上確認(rèn)了2014-2016年連續(xù)三年的利率下行周期已結(jié)束。從3月下旬開(kāi)始，銀監(jiān)會(huì)辦公廳連續(xù)發(fā)布45號(hào)文、46號(hào)文和53號(hào)文，要對(duì)“三違反”、“三套利”、“四不當(dāng)”進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)治理，4月上旬，銀監(jiān)會(huì)又連續(xù)發(fā)布5號(hào)文、6號(hào)文和7號(hào)文，要求集中整治市場(chǎng)亂象、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和彌補(bǔ)監(jiān)管短板。和2013年8號(hào)文相比，當(dāng)時(shí)僅是對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資渠道進(jìn)行規(guī)范，而本次監(jiān)管升級(jí)既面向銀行資產(chǎn)端，又面向銀行負(fù)債端；既針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)，又針對(duì)表外業(yè)務(wù)，可見(jiàn)監(jiān)管廣度和深度都明顯提升，而隨著未來(lái)這些監(jiān)管政策的不斷落實(shí)，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)全社會(huì)流動(dòng)性環(huán)境造成持續(xù)壓力。

從2013年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率上行周期對(duì)股市估值的抑制作用明顯，如果再疊加盈利下行周期，這確實(shí)會(huì)對(duì)目前市場(chǎng)上看“慢牛”的觀點(diǎn)形成挑戰(zhàn)——中期來(lái)看可能是“慢熊”。2013年，十年期國(guó)債收益率從最低的3.4%上升至最高的4.7%，上行幅度接近40%，而同期上證綜指的估值水平從12.6倍下降至9.5倍，降幅達(dá)到25%?？梢?jiàn)，2013年銀行監(jiān)管升級(jí)導(dǎo)致的利率上行，確實(shí)對(duì)股市估值形成了明顯的抑制。而反觀當(dāng)前，不僅銀行監(jiān)管加強(qiáng)可能帶來(lái)利率上行周期，且2017年的A股盈利增速將呈現(xiàn)逐季回落的態(tài)勢(shì)，進(jìn)入盈利下行周期——在利率上行周期和盈利下行周期的組合下，很難期待股市能走出“慢?！?。

但當(dāng)前和2013年最大的不同是：“金融去杠桿”和“穩(wěn)是主基調(diào)”相互牽制，使本輪利率上行周期可能會(huì)非常漫長(zhǎng)。目前，十年期國(guó)債收益率處于3.3%左右的水平，雖然和歷史相比其實(shí)并不高，但需要看到：在2013年以前，3.3%的利率水平對(duì)應(yīng)著8%-9%左右的GDP增速，而目前的GDP增長(zhǎng)中樞只有6.5%，如果短期內(nèi)利率水平繼續(xù)上行，那么實(shí)業(yè)端將面臨巨大的融資成本壓力，這會(huì)對(duì)監(jiān)管層的經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)目標(biāo)帶來(lái)挑戰(zhàn)。因此，相比2013年利率水平的快速上行，這一次的利率上行周期可能會(huì)非常漫長(zhǎng)——雖然銀行監(jiān)管加強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致中期的流動(dòng)性收緊和利率上升，但在“穩(wěn)是主基調(diào)”的政策導(dǎo)向下，一旦利率上行動(dòng)搖了經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的根基，又可能在短期倒逼央行貨幣政策放松，使利率水平和股市都迎來(lái)階段性喘息的機(jī)會(huì)。2016年11月到2017年2月，國(guó)內(nèi)利率水平上行速度極快，十年期國(guó)債收益率從最低的2.65%上升到最高的3.5%，上行幅度已達(dá)到30%，因此，預(yù)計(jì)目前監(jiān)管層很難再容忍進(jìn)一步的利率上行——在6月臨近季末之前，我們認(rèn)為，市場(chǎng)利率水平并不會(huì)繼續(xù)上行，甚至可能在“維穩(wěn)”政策的干預(yù)下短期下行。

雖然中期來(lái)看，利率上行周期和盈利下行周期的組合大概率會(huì)對(duì)應(yīng)一個(gè)“慢熊”的股市環(huán)境，但是短期來(lái)看，反而是一個(gè)利率震蕩或下行的喘息期；而雄安新區(qū)設(shè)立和“混改”加速帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升過(guò)程應(yīng)該也沒(méi)有這么快結(jié)束。對(duì)短期的市場(chǎng)趨勢(shì)仍然維持樂(lè)觀判斷，未來(lái)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的條件是觀察到利率再次出現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)；從行業(yè)配置來(lái)看，建議投資者將視線更多聚焦于晚周期的行業(yè)上，即那些2017年盈利增速還能逆勢(shì)向上回升的行業(yè)（比如新能源汽車(chē)、航空等）。