陳艷平

【摘 要】近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，但通道化、高杠桿、跨監(jiān)管套利等亂象頻出，部分業(yè)務(wù)偏離了資產(chǎn)管理本源而具有潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。擬由央行主導(dǎo)資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管趨勢(shì)下，券商資管機(jī)構(gòu)需勤練內(nèi)功，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮與資本市場(chǎng)相關(guān)的各類(lèi)資產(chǎn)的主動(dòng)管理能力，為投資者提供更多優(yōu)質(zhì)的資管產(chǎn)品。

【關(guān)鍵詞】通道；杠桿；統(tǒng)一監(jiān)管；主動(dòng)管理

自2012年以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，包括：①銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃；②保險(xiǎn)公司資管計(jì)劃；③公募基金、基金子公司資管計(jì)劃、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、期貨公司資管計(jì)劃、私募投資基金等三大門(mén)類(lèi)，產(chǎn)品形式多樣，規(guī)模呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)方式增長(zhǎng)。截至2016年12月31日，各類(lèi)資管業(yè)務(wù)規(guī)模已膨脹至近120萬(wàn)億元，其中證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約51.79萬(wàn)億元；保險(xiǎn)業(yè)資管業(yè)務(wù)規(guī)模17萬(wàn)億元，信托資管業(yè)務(wù)規(guī)模逾18萬(wàn)億元；銀行理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模約30萬(wàn)億元左右。

從監(jiān)管角度考慮，由于上述3類(lèi)產(chǎn)品分別由中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“銀監(jiān)會(huì)”）、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“保監(jiān)會(huì)”）和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）分別監(jiān)管，業(yè)務(wù)所適用的法律、規(guī)則及規(guī)范各不一樣，各類(lèi)資管通過(guò)產(chǎn)品交易模式創(chuàng)設(shè)、層層嵌套、交叉互持的方式，以避開(kāi)自身業(yè)務(wù)規(guī)則的限制，特別是在投資范圍和賬戶(hù)開(kāi)立等障礙。上述3類(lèi)資管產(chǎn)品的存量規(guī)模中約三分之一比例屬于互相嵌套、交叉互持之下規(guī)模虛增水分，扣除這一因素之后實(shí)際業(yè)務(wù)規(guī)模在80萬(wàn)億元左右。

一、當(dāng)前資管行業(yè)存在的主要問(wèn)題

當(dāng)前各類(lèi)資管業(yè)務(wù)處于分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分開(kāi)監(jiān)管格局之下，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模急劇膨脹，各項(xiàng)弊端和矛盾開(kāi)始逐步凸顯，主要包括如下：

1.從宏觀經(jīng)濟(jì)政策角度，通道業(yè)務(wù)銳增，“影子銀行”的存在使得銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表外，可大規(guī)模繞開(kāi)監(jiān)管指標(biāo)限制，導(dǎo)致央行和銀監(jiān)會(huì)無(wú)法準(zhǔn)確衡量銀行業(yè)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模和內(nèi)嵌風(fēng)險(xiǎn)水平，從而干擾了央行貨幣政策的實(shí)施和效果考量，加大了貨幣監(jiān)測(cè)和宏觀貨幣政策調(diào)整的難度。

2.從行業(yè)監(jiān)管角度，資管業(yè)務(wù)層層嵌套、交叉互持之下，人為增加許多業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的盲區(qū)，一方面項(xiàng)目難以穿透監(jiān)管；另一方面不同層級(jí)的產(chǎn)品里均可放杠桿，但由于目前未對(duì)全業(yè)務(wù)鏈條采用上下游穿透原則進(jìn)行審核，疊加效應(yīng)之下部分項(xiàng)目的真實(shí)杠桿水平可能遠(yuǎn)超監(jiān)管規(guī)定的水平，對(duì)于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是一個(gè)不可忽視的潛在隱患。

3.從資管機(jī)構(gòu)自身業(yè)務(wù)能力發(fā)展角度，監(jiān)管套利空間的存在，使得目前資管業(yè)務(wù)整體規(guī)模中存在較大比例的純通道性質(zhì)的業(yè)務(wù)水分，較多資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)構(gòu)成中通道占比居高不下，短平快業(yè)務(wù)理念之下，資管機(jī)構(gòu)對(duì)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)判斷和運(yùn)營(yíng)管理能力被忽視、弱化；層出不窮的新交易模式并非真正有效的創(chuàng)新，未能有效安排或是化解風(fēng)險(xiǎn)，而更多是為避開(kāi)資金所在行業(yè)的種種限制，以低費(fèi)率拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)鏈條以最終促成業(yè)務(wù)形式上的合規(guī)。若長(zhǎng)此以往放任自流，不利于資管行業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展。

4.從資管業(yè)務(wù)規(guī)范角度，通過(guò)投資其他類(lèi)別資管產(chǎn)品，資金可繞過(guò)本行業(yè)監(jiān)管中關(guān)于投向范圍、杠桿水平、合格投資者及人數(shù)等監(jiān)管規(guī)范，可跨行業(yè)構(gòu)建資金池和資產(chǎn)池等，一方面加大業(yè)務(wù)監(jiān)管難度；另一方面不利于投資者明確評(píng)估產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益。從這個(gè)角度考慮，也就不難理解當(dāng)前資管行業(yè)的亂象之一：各類(lèi)產(chǎn)品較大程度上依賴(lài)于管理人自身的資本實(shí)力和隱形的“剛兌”能力，與資管業(yè)務(wù)本質(zhì)應(yīng)為表外業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)相違背。

二、資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管趨勢(shì)分析

2017年2月初，央行主導(dǎo)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（內(nèi)審稿）》使得資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的趨勢(shì)明朗化，三大資管行業(yè)劃分業(yè)務(wù)范圍、央行主導(dǎo)“三會(huì)”（即銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)）進(jìn)行資管業(yè)務(wù)穿透式監(jiān)管，各家資管機(jī)構(gòu)都在靜待具體政策落地的同時(shí)，也都紛紛提前就該《指導(dǎo)意見(jiàn)》初稿的核心內(nèi)容進(jìn)行了研究分析，以更好地提前備戰(zhàn)資管新時(shí)代。

首先，統(tǒng)一監(jiān)管趨勢(shì)下去通道成為必然。目前信托、券商和基金子公司是資管業(yè)務(wù)的主要通道載體，信托優(yōu)勢(shì)在于投向范圍廣、開(kāi)展非標(biāo)業(yè)務(wù)無(wú)障礙，券商和基金子公司優(yōu)勢(shì)在于通道費(fèi)用便宜，且可繞開(kāi)銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管。央行擬牽頭“三會(huì)”聯(lián)合制定監(jiān)管規(guī)則，大幅收縮跨監(jiān)管套利空間，減少通道業(yè)務(wù)的必要性和可行性；同時(shí)調(diào)整各類(lèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等以提高開(kāi)展通道業(yè)務(wù)的成本。

其次，統(tǒng)一監(jiān)管趨勢(shì)下去杠桿更有效。目前證監(jiān)系統(tǒng)的資管業(yè)務(wù)遵循2016年下半年以來(lái)的資管“八條底線”要求，全面收縮各細(xì)分種類(lèi)業(yè)務(wù)的杠桿水平，但信托業(yè)務(wù)的杠桿水平仍顯著高于券商和基金子公司資管業(yè)務(wù)，導(dǎo)致近半年來(lái)信托通道價(jià)值凸顯。統(tǒng)一監(jiān)管之下將有望按業(yè)務(wù)類(lèi)型采用統(tǒng)一的杠桿水平，加之貫徹穿透式監(jiān)管后，單個(gè)項(xiàng)目無(wú)法通過(guò)層層嵌套來(lái)變現(xiàn)提高杠桿，可有效地控制新增業(yè)務(wù)的杠桿水平和整體風(fēng)險(xiǎn)。

第三，統(tǒng)一監(jiān)管趨勢(shì)下加速回歸主動(dòng)管理業(yè)務(wù)本源。目前資管業(yè)務(wù)層層嵌套、交叉互持、通道占比偏大，業(yè)務(wù)構(gòu)成中通道業(yè)務(wù)占絕對(duì)比重的資管機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，此類(lèi)業(yè)務(wù)一般以資金方的投資指令為主要依據(jù)開(kāi)展業(yè)務(wù)，對(duì)于后端資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性和安全性等調(diào)查分析工作均對(duì)通道機(jī)構(gòu)進(jìn)行了免責(zé)，削弱了管理機(jī)構(gòu)自身對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益的獨(dú)立判斷和把控的主觀意愿，久而久之必將逐步喪失該方面的業(yè)務(wù)能力。統(tǒng)一監(jiān)管之下將從制度上約束通道業(yè)務(wù)的開(kāi)展，在簡(jiǎn)單明了的交易模式下，促使資管業(yè)務(wù)更多地著眼于底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析研究，發(fā)揮資管機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力為投資者提供更多主動(dòng)管理型的產(chǎn)品。

三、券商資管業(yè)務(wù)新思路探析

對(duì)于券商類(lèi)資管機(jī)構(gòu)而言，針對(duì)上述統(tǒng)一監(jiān)管的行業(yè)趨勢(shì)，未來(lái)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)或許可從以下兩個(gè)層面進(jìn)行必要的調(diào)整和改進(jìn)，以更好地適應(yīng)新政思想，真正做大做強(qiáng)資管業(yè)務(wù)：

第一，在公司層面的經(jīng)營(yíng)思路方面，需盡快調(diào)整對(duì)通道類(lèi)業(yè)務(wù)短平快賺錢(qián)效應(yīng)的依賴(lài)，積極主動(dòng)加大對(duì)各類(lèi)型主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的投入和支持，包括人員支持、制度規(guī)范、激勵(lì)政策傾斜、內(nèi)部資源分配等多角度措施。在去通道、去杠桿的趨勢(shì)之下，中短期內(nèi)券商資管行業(yè)規(guī)模必然顯著收縮，業(yè)務(wù)收入和盈利情況將隨之發(fā)生調(diào)整，行業(yè)排名將重新洗牌，種種行業(yè)調(diào)整帶來(lái)的自身經(jīng)營(yíng)方面的陣痛，需要提前做好應(yīng)對(duì)措施，著眼于未來(lái)進(jìn)行新業(yè)務(wù)背景下的新發(fā)展空間而進(jìn)行新的布局。

第二，在資管部門(mén)層面的具體開(kāi)展業(yè)務(wù)方面，可從以下3個(gè)側(cè)重點(diǎn)入手進(jìn)行調(diào)整：

1.著眼于主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型，包括上市公司股票、標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)債券、非上市公司股權(quán)、新三板股票、股票質(zhì)押式回購(gòu)、非公開(kāi)市場(chǎng)定向增發(fā)、資產(chǎn)支持證券（ABS）、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)等，構(gòu)建專(zhuān)業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，依托專(zhuān)業(yè)的投研成果，加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資管產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，從資產(chǎn)端確保有足夠的主動(dòng)管理型資管產(chǎn)品供應(yīng)。

2.依托券商投行業(yè)務(wù)資源，圍繞上市公司及其股東的各項(xiàng)業(yè)務(wù)需求，深度開(kāi)發(fā)潛在業(yè)務(wù)合作機(jī)會(huì)。未來(lái)資管業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的邊界將進(jìn)一步模糊，資管業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)和項(xiàng)目基于盡職調(diào)查而形成的風(fēng)險(xiǎn)判斷、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的能力將被要求比擬投行業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，也只有兩類(lèi)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)能力相當(dāng)，才能基于相同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，針對(duì)各自的客群找到利益的平衡點(diǎn)，以合理的資管產(chǎn)品形式落地項(xiàng)目。

3.構(gòu)建多樣化的交易策略庫(kù)，根據(jù)各種投資需求進(jìn)行獨(dú)特的資管產(chǎn)品定制，提升高凈值客戶(hù)和機(jī)構(gòu)客戶(hù)的資產(chǎn)管理能力。資管業(yè)務(wù)連接著客戶(hù)端和資產(chǎn)端，任何一端能力不足都將制約業(yè)務(wù)規(guī)模的可持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)招商銀行和貝恩公司聯(lián)合公布的《2015年中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》所列數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年期間，中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16%，2014年底總規(guī)模為112萬(wàn)億元人民幣，其中可投資資產(chǎn)1000萬(wàn)元人民幣以上的高凈值人士數(shù)量超過(guò)100萬(wàn)人，共計(jì)持有可投資資產(chǎn)32萬(wàn)億元人民幣。隨著國(guó)民財(cái)富的積累，財(cái)富管理業(yè)務(wù)需求日漸凸顯，按資本市場(chǎng)相關(guān)資產(chǎn)配置比例占20%-30%的保守預(yù)計(jì)，業(yè)務(wù)需求規(guī)模約為22-33萬(wàn)億元之間，若客戶(hù)需求開(kāi)發(fā)得當(dāng)，且資管產(chǎn)品足夠豐富多樣，去通道對(duì)于券商資管全行業(yè)而言反而是提升自身管理水平并獲得更高管理費(fèi)報(bào)酬的良好契機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

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[3]《2015年中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，招商銀行股份有限公司，貝恩公司（Bain&Company），2015年.

注：本文為作者個(gè)人觀點(diǎn)，責(zé)任自負(fù)，不代表所在單位和機(jī)構(gòu)的看法。