文 《法人》記者 趙青

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《證券法》修訂再博弈

文 《法人》記者 趙青

推進資本市場誠信化、法制化，要按照重典治亂、猛藥去疴的原則，進一步完善證監(jiān)會的行政稽查與處罰機制。通過立法的不斷規(guī)制，一些沉疴之處或可逐漸清除歷時數(shù)年，《中華人民共和國證券法》（下稱《證券法》）修訂工作仍未完成。

2017年3月4日，十二屆全國人大五次會議副秘書長、發(fā)言人傅瑩在新聞發(fā)布會上表示，根據(jù)目前的安排，今年4月《證券法》修訂草案應該能夠再次提請全國人大常委會進行審議。至此，《證券法》修訂時間表被正式明確。

作為對中國資本市場影響最大的法律，《證券法》修訂工作在停滯兩年后再度重啟，牽動著市場各方的心。有專家指出，《證券法》的修改工作關系到資本市場的改革發(fā)展大局，今天的資本市場已今非昔比，完善這部市場法制化建設的“基本大法”，尤為迫切。

從“兩會”透露出的信息來看，《證券法》的修訂工作至少在四個方面已基本達成共識：一是完善基本的交易制度，包括證券的發(fā)行、交易、登記、結算和退市；二是為多層次資本市場的發(fā)展留下制度空間，為企業(yè)更方便地進行股本融資提供渠道；三是更好地進行投資者保護，增強對違法行為的打擊力度；四是進一步明確市場規(guī)則。

修法之路一波三折

據(jù)了解，《證券法》自1999年7月1日生效以來，前后共進行了三次修正和一次修訂，現(xiàn)行的《證券法》仍然沿用的是90年代末期市場格局下的法律框架。隨著我國經(jīng)濟和金融體制改革的不斷深化和市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，當下的資本市場無論從規(guī)?？偭窟€是從結構上都發(fā)生了很大變化?！蹲C券法》自2005年10月份修訂通過以來，其中一些原有的立法條早已不能適應新形勢發(fā)展的客觀需要，修法勢在必行。

事實上，《證券法》的修訂工作已于2014年被列入立法程序，并于2015年4月下旬由十二屆全國人大常委會第十四次會議進行了“一讀審議”。當市場期待“一讀”之后的公開征求意見稿時，2015年6月末的股市震蕩，讓立法前景變得不再明朗，《證券法》的修訂工作不得不向后推遲。

2016年3月，全國人大2016年的立法計劃中，《證券法》修訂再次被列入其中，隨后也明確將在12月份上會審議《證券法》修訂草案，《證券法》修訂終于有了較為明確的時間表。不料，《證券法》修訂卻再次“爽約”，修法之路變得頗費周章。

經(jīng)過兩年的等待，2017年3月8日，在全國人大的第二次全體會議上，張德江委員長在工作報告中表示，今年將修改《證券法》。備受資本市場關注的《證券法》修訂終于千呼萬喚始出來。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授在接受《法人》記者采訪時表示，“《證券法》是資本市場監(jiān)管和運行的重要法律依據(jù)。前幾次的修改基本上只進行了微調，這次應該算是20年來的一次大修。這次修訂社會期望很高，修改的任務也比較重，并且這次修訂對未來資本市場的發(fā)展有著十分重要的影響”。

中國政法大學金融法研究中心主任、民商經(jīng)濟法學院財稅金融法研究所所長劉少軍教授在接受《法人》記者采訪時亦表示，《證券法》是處于資本市場最核心地位的一部法律，或可說是資本市場的基本法。

“我國《證券法》的立法改革經(jīng)歷了從傳統(tǒng)《證券法》上的有價證券的定義向金融商品、金融服務概念的發(fā)展過程。國家最初對證券的定義實際上就是資本市場。當時整個國家的金融體制為企業(yè)股份制改造，證券市場形成初期，上市股票、產(chǎn)品是封閉的，機構也是封閉的，和現(xiàn)在的金融市場化完全相悖?！眲⑸佘姳硎荆F(xiàn)在的資本市場，最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務納入證券定義的適用對象。因此，客觀上來說，長期以來的《證券法》許多條款已經(jīng)滯后，跟不上我國資本市場快速發(fā)展的步伐。

注冊制或將缺席

值得注意的是，在《證券法》修改之際，新股發(fā)行體制的改革成為市場期待的最大亮點。

不少觀點認為，推動中國證券市場的制度改革，首先就是進行發(fā)行制度的改革，也就是從現(xiàn)在的核準制到注冊制的改革。注冊制改革的本質是讓企業(yè)在公平的規(guī)劃下把投融資的自主權交還給市場，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。

2015年12月27日，全國人大常委會審議通過《證券法》修訂草案中關于注冊制改革的有關規(guī)定，并對注冊制改革的具體制度做出專門安排。這一決定的正式通過，也標志著推進股票發(fā)行注冊制改革具有了明確的法律依據(jù)。

然而，2015年股市大起大落的悲喜劇使得注冊制的實施被擱置。在此后的連續(xù)兩年，注冊制改革在《政府工作報告》中都未被提及。直至今年的《政府工作報告》，也未見注冊制的“身影”。

一波三折的注冊制目前似乎偃旗息鼓了。根據(jù)證監(jiān)會最新監(jiān)管精神和今年剛剛結束的全國“兩會”上立法人士的表述，“新的修訂草案中像注冊制這樣的核心問題能否達成共識，還無法確定”。

“注冊制既不要理想化，也不要神秘化，為了注冊制而修改《證券法》的提法不對，是對修法的誤解，修訂《證券法》要總結資本市場監(jiān)管經(jīng)驗，根據(jù)最新市場形勢，修訂補充落后條款。”證監(jiān)會主席劉士余在今年2月10日全國證券期貨監(jiān)管工作會議上就注冊制改革問題做出解釋。

全國人大代表、全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈在“兩會”上也談道，“到底‘注冊制’能否在二審稿中寫上，和怎樣寫，這個我沒有把握，但是我認為市場不必把注冊制看得那么可怕”。

著名經(jīng)濟學家宋清輝在接受《法人》記者采訪時表示，修訂《證券法》不僅是為了推進注冊制，更是肩負證券市場的改革重任。注冊制改革一定要循序漸進式進行，才能給注冊制寬松的成長空間。

董登新亦對《法人》記者表示，“關于‘注冊制’這三個字要不要在修訂案中出現(xiàn)，是次要的，重要的是立法對于新股發(fā)行方式所做出的調整?！?/p>

“新股發(fā)行制度在《證券法》修訂草案中不論怎樣表達，4月份提請人大常委會審議后，最終會在修訂草案中有一個明確的表示?！倍切抡f道。過去，證監(jiān)會的行政審批機構與舊的發(fā)行體制相對應，而注冊制則是要慢慢淡化行政審批，強化市場的決定作用。至于最后新股發(fā)行要不要上審核委員會以及證監(jiān)會相關機構要不要撤銷掉，在第一輪的修改討論中會是一個比較根本的問題。

北京東衛(wèi)律師事務所執(zhí)行主任張世國在接受《法人》記者采訪時表示，注冊制的推出，是為了更好地讓市場在資源配置中起決定作用，更好地緩解與解決企業(yè)融資難，更好地服務實體經(jīng)濟。《證券法》修訂草案從涉及注冊制，到現(xiàn)在所謂的“取消注冊制”，是符合中國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀的。

“目前來看，注冊制并不是取消，只是還不適合現(xiàn)階段中國資本市場的實際情況，現(xiàn)行的資本市場監(jiān)管關鍵詞是‘嚴’和‘穩(wěn)’。正如劉士余主席剛到證監(jiān)會上任22天時就曾說過，‘注冊制必須搞，但不能單兵突進’?！睆埵绹M一步補充道，在當前的資本市場環(huán)境下，注冊制作為改革的重點和核心，即使推出也絕不是單兵突進，應是在“穩(wěn)”的基礎上結合其他配套措施齊頭并進，尤其是需要一個相當完善的法制環(huán)境。

張世國表示，就當前資本市場發(fā)展態(tài)勢來看，阻礙資本市場發(fā)展的桎梏還沒有解除，各種制度漏洞還沒有堵上，市場配套措施還不健全，法治環(huán)境仍需要完善。此種背景下，盲目推出注冊制，只能是亂中添亂。

“但是，相信隨著這次《證券法》的修訂和完善，在資本市場趨于穩(wěn)定和成熟的情況下，注冊制很快就會到來?！睆埵绹嬖V《法人》記者。

目前來看，注冊制并不是取消，只是還不適合現(xiàn)階段中國資本市場的實際情況

打擊違法違規(guī)將加碼

在《證券法》修訂草案再度引發(fā)多方關注的背景下，有關證券違法犯罪處罰規(guī)定的修訂也成為其中亮點。

近年來，監(jiān)管部門每年通報的違規(guī)案例越來越多，盡管證監(jiān)會持續(xù)保持對資本市場違法違規(guī)行為的高壓態(tài)勢，嚴厲打擊內幕交易、老鼠倉等各類違法違規(guī)行為，但現(xiàn)行的《證券法》對于違法違規(guī)處罰過輕屢屢被市場詬病，導致很難對違法違規(guī)的市場行為形成震懾力。

“市場的監(jiān)管能力和水平跟不上經(jīng)濟體制改革的需要，也是導致違法違規(guī)操作案例越來越多的原因?！敝袊嗣翊髮W商法研究所所長劉俊海教授在接受《法人》記者采訪時指出，證券市場違法違規(guī)主要表現(xiàn)在以下三個方面：

第一，證券違法違規(guī)主體范圍廣泛，包括上市公司、上市公司大股東、高管、證券公司、基金公司、其他機構投資者、證券投資咨詢機構與其他中介機構。主體廣泛就導致違法行為多種多樣，例如內幕交易、操縱市場、虛假陳述、信息披露違規(guī)等行為。而且，各種違法行為之間的關聯(lián)性和傳導性非常強，一個案件往往包括幾個違法行為。

第二，上市公司存在誠信問題，例如一些公司財務報告舞弊案，極大損害了參與者的合法權益，給我國資本市場造成了嚴重的后果，嚴重制約了監(jiān)管有效性的提高。

第三，市場波動頻繁，增加了監(jiān)管的復雜程度。

鑒于此，在本次《證券法》修法過程中，兩會代表委員與立法機關達成共識，需要進一步明確各種違法違規(guī)行為界定的標準，提高處罰的力度。

全國人大代表、上交所監(jiān)事長潘學先在今年的“兩會“上也表示，應對《刑法》《證券法》進行相應修訂，提高對欺詐發(fā)行股票、違規(guī)披露信息等違法行為的處罰、量刑標準。

“打擊資本市場違法違規(guī)操作要按照重典治亂的原則。”宋清輝亦對《法人》記者表示，“今年二次審議的《證券法》修訂草案將會圍繞協(xié)同監(jiān)管、規(guī)范證券經(jīng)營機構、完善民事責任和行政處罰制度等重點內容展開?！?/p>

宋清輝強調，“從嚴監(jiān)管、從嚴處罰，在一定程度上能夠嚴懲并威懾重大犯罪分子。再次修訂該法律將會為證券市場帶來一股‘清風’，不管是對我國的資本市場，還是對投資者利益的保護，都具有非常重要的積極影響?！?/p>

然而，關于證券領域違法犯罪量刑規(guī)定的修改，劉少軍有著不同的理解。劉少軍說，從刑法的角度來看，有關證券違法犯罪的量刑有些會放松，而有一些則會加重。比如對于擅自發(fā)行企業(yè)股票債券罪，對這個罪的量刑就可能會放松，因為現(xiàn)在我國整個發(fā)行監(jiān)管體制在放松。此外還有非法經(jīng)營罪，現(xiàn)在監(jiān)管上對有些領域的經(jīng)營權在放松，所以對非法經(jīng)營罪的認定上可能也會放松。還有擅自設立金融機構罪，過去沒有被監(jiān)管部門明確承認的金融機構，現(xiàn)在有一些被承認為準金融機構，這實際上意味著對該方面的量刑會有所放松。

“但是，在有些方面的量刑會加強，例如操縱市場、內幕交易、虛假陳述等。當然，在這些方面會加強不一定是量刑加重，而是執(zhí)法力度會加強，過去資本市場對這幾個方面抓得不是很緊，但是現(xiàn)在抓得緊?！眲⑸佘姳硎?。

劉俊海亦建言，推進資本市場誠信化、法制化，要按照重典治亂、猛藥去疴的原則，進一步完善證監(jiān)會的行政稽查與處罰機制。為降低違法收益、提高違法成本，應進一步提高行政處罰的法定額度，擴大失信主體市場禁入制度的適用范圍，對具有專業(yè)技術資格的直接責任人員（保薦代表人、律師、會計師、資產(chǎn)評估師等）也應建立相應的市場禁入制度。從長期看，有期禁入應該改為終身禁入，要完善失信主體的聯(lián)合懲戒制度。

此外，鑒于目前失信主體很少被追究刑事責任，司法機關往往告知舉報者以民事糾紛方式解決市場主體對刑事責任問題。劉俊海呼吁，要及時修改《刑法》，把嚴重違反誠實信用原則、主要以欺詐手段謀取不法利益的各種資本市場行為入刑定罪，并進一步提高現(xiàn)有失信犯罪的法定量刑幅度。

張世國也贊同通過入刑定罪來震懾證券違法行為。在張世國看來，《證券法》修訂草案中有關證券違法犯罪處罰規(guī)定的修訂，實際也是對此類違法犯罪行為的一種回應。

“也要對《刑法》中的相關規(guī)定做相應的配套修改，尤其是加重對虛假信息、操縱價格、內幕交易的刑罰力度，只有用嚴刑峻法才能保障資本市場的健康良性發(fā)展?！睆埵绹f。

市場波動頻繁，增加了監(jiān)管的復雜程度

投資者保護內容須細化

嚴厲打擊違法違規(guī)行為以及相關機構和人員，是資本市場監(jiān)管者的重要職責，但這只是“硬幣的一面”。當因各類違規(guī)行為造成投資者權益受到損失時，如何通過快速有效的訴訟協(xié)調機制，讓投資者盡快挽回損失，也是監(jiān)管者必須推動的“另一面”。

資本市場投資者利益保護既是市場改革創(chuàng)新的出發(fā)點，也是最終的落腳點。投資者保護問題同樣也亟須修改《證券法》進而推進。

兩年前提請審議的舊版《證券法》修訂草案中，就設立了專門的章節(jié)，規(guī)定投資者保護制度。據(jù)相關消息透露，本次的修訂稿草案也同樣包含了投資者保護的內容。

對于投資者保護問題，張世國認為，雖然現(xiàn)行的《刑法》《民事訴訟法》《公司法》《證券法》等法律法規(guī)，對投資者保護制度都有所涉及，但均不成系統(tǒng)，且銜接不夠，尤其是民事訴訟主體的確定、立案管轄、證券公益訴訟制度等方面均存在法律障礙。

此外，現(xiàn)行投資者保護制度缺乏細化和操作性，也是《證券法》的一個短板?！蹲C券法》第134條雖然規(guī)定了國家設立證券投資者保護基金，但并未予以細化和出臺配套措施，更未賦予其實際操作和可執(zhí)行功能。

張世國同時表示，現(xiàn)有的保護基金救濟范圍過窄，僅限于證券公司被處置或被關閉給投資者帶來損害的情形，并不包括因資本市場的內幕交易、操縱市場特別是上市公司虛假陳述等帶來的損失。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年證監(jiān)會對違規(guī)違法行為的罰沒金額超過42億元，但公眾卻很難看到消費者及投資者個人從中獲得了多少賠償金額。這些罰沒收入均進入了國庫，但個體投資者遭受的合理損失卻沒有得到應有的補償，投資者的損失和賠償被忽視。

“最后，企業(yè)的違法違規(guī)成本太低，處罰力度太輕。即使是頂格處罰，也起不到震懾作用，反倒讓更多企業(yè)敢于以身試法，公然置投資者利益于不顧，更何談投資者保護?！睆埵绹f，新版的《證券法》修訂草案在上述問題上需要做進一步明確和細化。

劉俊海亦表示，保護投資者權益最大的問題出在訴訟法層面，“誰主張、誰舉證”的傳統(tǒng)證據(jù)規(guī)則，往往讓受侵害的投資者望而卻步。由于遭受損失的投資者與違法違規(guī)者之間存在嚴重的信息不對稱，受害者往往舉證困難。另外，即使投資者被判勝訴，但由于我國的懲罰性賠償制度適用范圍窄、懲罰性額度不高，導致違法者承擔的民事賠償責任也不痛不癢。

對此，劉俊海建議，為了能夠有效追究違法者的民事責任，應建立懲罰性賠償制度、公益訴訟制度和舉證責任倒置制度。把懲罰性賠償制度推向資本市場，培育造假者的市場天敵，允許與鼓勵違法違規(guī)企業(yè)發(fā)揮打假作用；激活公益訴訟機制，降低投資者維權成本，組建投資者協(xié)會，并由其擔當公益訴訟的原告，為捍衛(wèi)公眾投資者利益而提起公益訴訟；同時，《證券法》要明確規(guī)定舉證責任倒置制度。

“保護投資者權益是一項系統(tǒng)工程。”董登新談到，一方面需要構建一個“三公”的市場秩序，加強對市場中介、發(fā)行和上市公司的監(jiān)管。投資者保護不一定就只是針對投資者，而是要為投資者營建一個相對無害、公平的環(huán)境。從這一角度來看，《證券法》修訂只要是涉及“三公”環(huán)境的條款，都是對投資者進行保護。

董登新表示，另一方面，保護投資者也需要相應的機制，在對信息造假、股價操縱、內幕交易這樣一些非常嚴重的、有損投資者權益的違法犯罪打擊的同時，更需要建立起相應的賠償機制，確保投資者有索賠的機會。

“與此同時，還需要動員社會的力量來參與市場的監(jiān)督，包括有償?shù)木€上線下檢舉揭發(fā)的機制，這樣的制度需要有法律的授權，也是對違法犯罪的一個威懾。”董登新對《法人》記者表示，當然，投資者亦須提升“自?！蹦芰?。除了用法律的手段維權索賠之外，投資者自身也要肩負起風險識別和風險承擔的責任來。