摘 要：以大連商品交易所和寧波大宗商品交易所上市的PVC產(chǎn)品價格作為案例，通過實證分析研究了大宗商品市場體系中期貨市場、現(xiàn)貨市場及區(qū)域性電子交易場所三個市場間價格的關(guān)聯(lián)性，結(jié)果表明：期貨市場、現(xiàn)貨市場及區(qū)域性電子交易場所間價格存在高度關(guān)聯(lián)性；期貨價格變化是引起其他兩個市場價格變動的格蘭杰原因，區(qū)域性電子交易場所價格變化是引起現(xiàn)貨市場價格變動的格蘭杰原因。在區(qū)域性電子交易場所和現(xiàn)貨市場價格變化中期貨市場貢獻(xiàn)度高達(dá)95%，區(qū)域性電子交易場所對其他兩個市場貢獻(xiàn)度平穩(wěn)增加。

關(guān) 鍵 詞：期貨市場；現(xiàn)貨市場；區(qū)域性電子交易場所；價格發(fā)現(xiàn)

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）02-0016-08

Research on the Correlation of Commodity Prices in Exchange Markets

——Based on the Test of PVC Products

Wang Aihua

（Shanghai Business School， Shanghai， 201400， China）

Abstract： Based on the prices of PVC products listed in Dalian Commodity Exchange and Ningbo Commodity Exchange， the paper did empirical study on the correlation of prices in futures market， spot market and regional electronic trading market and concluded that the prices are highly correlated in futures market， spot market and regional electronic trading market. The change of futures prices is the Granger reason of price change in the other two markets and the price change in regional electronic trading market is the Granger reason of price change in spot market. The contribution rate of futures market accounts for 95% in the price change in regional electronic trading market and spot market. The contribution of regional electronic trading market to the other two markets improves steadily.

Key words： futures market； spot market； regional electronic trading market； discovery of price

一、引言

我國期貨市場自1990年產(chǎn)生以來，經(jīng)歷近30余年曲折艱辛的發(fā)展歷程，整個行業(yè)環(huán)境發(fā)生了巨大變化，尤其2004年以來，我國期貨市場進(jìn)入了持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的軌道。伴隨著期貨市場的創(chuàng)新發(fā)展，大宗商品區(qū)域性電子交易場所開始迅猛發(fā)展，但起初由于市場定位不清、制度缺失、監(jiān)管缺位等原因出現(xiàn)許多風(fēng)險事故，促使國家監(jiān)管部門進(jìn)行多次清理整頓。目前這些交易場所的經(jīng)營方式正朝著合法合規(guī)化發(fā)展。區(qū)域性電子交易場所的產(chǎn)生對促進(jìn)現(xiàn)貨市場貿(mào)易流通，打破價格壟斷，實現(xiàn)陽光化操作發(fā)揮了一定的作用，也為期貨市場培育了一些品種和市場投資者。

近幾年來，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融興起，我國大宗商品交易市場已經(jīng)發(fā)展成為一個具有金字塔層級關(guān)系的市場體系，即大宗商品傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場（底層）、大宗商品區(qū)域性電子交易場所（中層）、期貨市場（塔尖）。其中，傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場是指市場上的買賣雙方成交后即時辦理實物交割的交易市場，這種交易受地域限制比較大；期貨市場是指在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的市場；區(qū)域性電子交易場所是指地方政府管轄內(nèi)地方區(qū)域性大宗商品電子化交易市場。 雖然我國大宗商品市場體系已經(jīng)建立， 但是還不完善， 體系中各市場的發(fā)展不均衡， 各市場的功能作用無法充分發(fā)揮。鑒于此背景下，我們需要首先理清期貨市場、現(xiàn)貨市場及區(qū)域性電子交易場所三個市場間的關(guān)系，以明確各個市場在大宗商品市場體系構(gòu)建中所處的位置以及所應(yīng)發(fā)揮的功能作用。因此，本文選取三個市場具有代表性的同一品種——PVC產(chǎn)品，通過計量模型來對三個市場的PVC產(chǎn)品價格關(guān)系做實證分析， 根據(jù)分析結(jié)果來探究它們之間的關(guān)聯(lián)性，以期為我國大宗商品市場體系的完善發(fā)展，爭奪國際定價權(quán)提出一些有益的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)文獻(xiàn)上，關(guān)于期貨市場、現(xiàn)貨市場及區(qū)域性電子交易場所交易品種之間的價格關(guān)系研究很少，多數(shù)集中在期貨市場上市品種價格影響因素研究，或者價格發(fā)現(xiàn)功能研究以及兩個市場品種間的價格關(guān)系研究。

（一）期貨市場上市品種價格方面研究

張社宇（2016）運用持有成本模型計算了我國滬深300股指期貨實際價格與理論價格之間的定價偏差[1]。計算結(jié)果表明2014年年末至2015年8月底，伴隨著此輪股市快速上揚和暴跌，股指期貨的定價偏差也表現(xiàn)出了持有成本模型解釋范圍外的明顯波動。張凡雷（2015）以馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建大宗商品期貨品種的MS-VAR模型，并利用相關(guān)數(shù)據(jù)對其價格行為及影響因素進(jìn)行計量分析，驗證了大宗商品期貨價格具有明顯的集聚性與持續(xù)性等，并表現(xiàn)出比較高的價格突變行為[2]。

（二）期貨市場與現(xiàn)貨市場價格關(guān)系研究

王可山等（2008）等分析了美國大豆期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的傳導(dǎo)性，表明美國大豆期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在顯著的長期均衡關(guān)系[3]。陸穎等（2012）運用定量方法分析了白糖期貨價格與現(xiàn)貨價格間的關(guān)系，得出白糖期貨價格影響現(xiàn)貨價格，但現(xiàn)貨價格對期貨價格的引導(dǎo)性較弱[4]。徐峰等（2015） 以新加坡新華富時A50股指期貨為樣本，通過信息份額模型和共同因子模型對比分析我國滬深300股指期貨推出前后，境外上市中國概念股指期貨與我國A股滬深300指數(shù)之間價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度變化，來考察本土滬深300股指期貨對我國股市定價權(quán)競爭的影響[5]。

（三）大宗商品現(xiàn)貨價格方面研究

鐘一鳴（2012）分析了大宗商品價格波動的影響因素，得出影響大宗商品價格波動的主要因素包括供求因素、國內(nèi)外政治經(jīng)濟因素、供求主體結(jié)構(gòu)、宏觀調(diào)控因素、匯率因素、期貨市場結(jié)構(gòu)因素等[6]。呂惠明等（2013）運用SVAR模型定量分析了金融因素對我國大宗農(nóng)產(chǎn)品價格波動的影響程度，分析結(jié)果表明匯率對國內(nèi)大宗農(nóng)產(chǎn)品價格波動的影響最大[7]。張建英（2016）通過對影響煤炭價格的因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)煤炭價格變化的原因及煤炭價格與國民經(jīng)濟的交互作用。通過利用2009～2012年煤炭價格和對其產(chǎn)生影響的相關(guān)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計量分析，結(jié)果表明，煤炭價格也受到大宗商品價格的影響[8]。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少有關(guān)于區(qū)域性電子交易場所上市品種的研究，而關(guān)于期貨市場、現(xiàn)貨市場及區(qū)域性電子交易場所三個市場間的關(guān)系研究更少。因此，本文試圖填補這一不足，嘗試從三個市場上市品種的價格關(guān)系運用實證分析來闡述三個市場之間的關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來源與研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

考慮到區(qū)域性電子交易場所數(shù)目眾多， 交易品種和期貨交易所交易品種的質(zhì)量等級存在差異，以及兩個市場間的倉單不能串換等問題，在選擇數(shù)據(jù)來源時， 選取大連商品交易所上市的PVC以及寧波大宗商品交易所的PVC作為典型研究。 之所以選擇這個品種是因為目前這兩個市場之間PVC的倉單可以串換，因此價格之間必然會有一定的關(guān)聯(lián)性，對于我們的研究會更有意義。

本文選取的數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。 現(xiàn)貨市場PVC用代碼SPVC表示，主要采用全國（電石法）日平均數(shù)據(jù)；期貨市場PVC用HPVC表示，考慮到大連商品交易所PVC上市合約比較多， 近月合約交易量少，價格變化不大，沒有參考意義，因此選活躍月份合約的日收盤數(shù)據(jù)來進(jìn)行研究； 區(qū)域性電子交易場所PVC用NBPVC表示，主要采用寧波大宗商品交易所的PVC日收盤數(shù)據(jù)。 在分析中由于各個市場數(shù)據(jù)的日期之間會出現(xiàn)錯位，因此，在進(jìn)行分析前先將數(shù)據(jù)時間進(jìn)行統(tǒng)一，剔出多余日期。經(jīng)過處理后，數(shù)據(jù)的時間跨度為從2014年3月12日到2016年8月16日，數(shù)據(jù)個數(shù)為580個。另外，考慮到數(shù)據(jù)的自然對數(shù)變換不會改變時間序列數(shù)據(jù)間的協(xié)整關(guān)系，并且有利于消除時間序列中的異方差現(xiàn)象， 使得趨勢線性化，因此對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理。

從表1對三個市場PVC價格的描述性統(tǒng)計中可以看出，三個市場的日收益序列偏度數(shù)值均小于0，說明均左偏分布，峰度均小于3，說明比正態(tài)分布的峰度平坦。

從表2可以看出三個市場間的相關(guān)性，三個市場的價格之間呈現(xiàn)出高度相關(guān)性，其中區(qū)域性電子交易場所與現(xiàn)貨市場價格相關(guān)性達(dá)到0.98，其次區(qū)域性電子交易場所與期貨市場價格相關(guān)性也達(dá)到0.9以上，為0.92。現(xiàn)貨市場與期貨市場間價格相關(guān)性為0.89，也接近于0.9。

（二）模型的選取

為了詳細(xì)分析各變量之間的動態(tài)關(guān)系，本文選取了向量自回歸模型（VAR）模型。為了分析模型中一個變量的變化對另一個變量的影響狀況及程度，我們引入脈沖響應(yīng)函數(shù)。此外還進(jìn)行了方差分解分析和Johansen協(xié)整檢驗來研究變量間的動態(tài)關(guān)系實現(xiàn)和傳遞的過程。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文從我國大宗商品市場體系發(fā)展不完善是導(dǎo)致我國大宗商品定價權(quán)缺失一個很重要原因的現(xiàn)實背景出發(fā)，研究了大宗商品市場體系結(jié)構(gòu)中各個市場（現(xiàn)貨市場、期貨市場及區(qū)域性電子交易場所）之間的關(guān)聯(lián)性。 文中對三個市場中PVC的交易價格進(jìn)行實證分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：大宗商品體系中三個市場的交易價格之間呈現(xiàn)出高度相關(guān)性； 通過VAR分析，我們構(gòu)建了三個市場價格間的動態(tài)關(guān)系， 通過分析三個市場之間的價格變化因果關(guān)系，得出： 期貨市場PVC價格是引起區(qū)域性電子交易場所PVC和現(xiàn)貨市場PVC價格變動的格蘭杰原因，區(qū)域性電子交易場所PVC價格是引起現(xiàn)貨市場PVC價格變動的格蘭杰原因。 通過脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)給期貨市場PVC價格一個正向沖擊后， 會引起區(qū)域性電子交易場所PVC價格和現(xiàn)貨市場PVC價格上漲， 其中現(xiàn)貨市場PVC價格波動幅度要大于區(qū)域性電子交易場所。 當(dāng)給區(qū)域性電子交易場所PVC價格一個正向沖擊后，會引起現(xiàn)貨市場PVC價格上漲，但是漲幅有限。為了更詳細(xì)分析期貨市場價格變動對現(xiàn)貨價格和區(qū)域性電子交易場所價格的沖擊程度，我們采用方差分解方法分析得出， 期貨市場PVC價格對區(qū)域性電子交易場所PVC價格貢獻(xiàn)度第100期接近95%；期貨市場PVC價格對現(xiàn)貨市場PVC價格貢獻(xiàn)率逐漸增加，在第100期達(dá)到95%以上；區(qū)域性電子交易場所PVC價格對現(xiàn)貨市場PVC價格貢獻(xiàn)度起初逐漸增加，第10期達(dá)到高峰18%左右，之后開始下降，對期貨市場價格貢獻(xiàn)度一直處于平穩(wěn)增加之中。

（二）發(fā)展建議

大宗商品國際定價權(quán)是關(guān)系我國經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的核心問題之一。多年來我國一直通過發(fā)展大宗商品的期貨市場、 現(xiàn)貨市場及場外市場，來努力提高我國在國際大宗商品定價的話語權(quán)，但是由于我國大宗商品市場起步較晚，大宗商品市場體系構(gòu)建還不完善，各個市場結(jié)構(gòu)間的功能還沒有有效發(fā)揮，大宗商品定價權(quán)任重道遠(yuǎn)。因此，構(gòu)建一個發(fā)達(dá)完善的大宗商品市場體系，充分發(fā)揮體系中各個市場的功能作用， 是提高我國大宗商品定價權(quán)，促進(jìn)實體經(jīng)濟發(fā)展的重要路徑。

從本文的研究結(jié)果可以看出，在大宗商品市場體系中期貨市場對其他兩個市場的影響力最大，這與期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和規(guī)避風(fēng)險功能是緊密相連的，在大宗商品市場體系中我們可以看出期貨市場是出于金字塔的塔尖位置，所發(fā)揮的功能也應(yīng)是最強大的，鑒于此，要構(gòu)建一個完善發(fā)達(dá)的大宗商品市場體系，具體可從以下努力：

首先，加快期貨市場的創(chuàng)新發(fā)展。增加期貨市場上市品種覆蓋面，完善期貨品種上市制度，促進(jìn)市場化運作；創(chuàng)新發(fā)展期貨場外市場，鼓勵期貨公司風(fēng)險子公司探索實踐遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等風(fēng)險管理工具，促進(jìn)現(xiàn)貨市場發(fā)展；抓住當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的契機，配合一帶一路國家發(fā)展戰(zhàn)略，加強我國期貨市場與國際交易所的交流合作，引入國際機構(gòu)投資者，加快期貨市場國際化發(fā)展[9]。

其次，大力發(fā)展區(qū)域性電子交易場所。從文中研究結(jié)果可以看出，區(qū)域交易場所對現(xiàn)貨市場的價格影響力非常大，這與區(qū)域交易場所的現(xiàn)貨功能定位是分不開的。區(qū)域性電子交易場所可以克服傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場中存在的諸多問題，如物流成本過高、信息不流暢等， 還可以為期貨市場培育品種和市場投資者，促進(jìn)期貨市場發(fā)展?？紤]到區(qū)域性電子交易場所發(fā)展時間較短，現(xiàn)實問題很多，因此，還需要完善行業(yè)法律法規(guī)，明確監(jiān)管部門及職責(zé)，成立自律性行業(yè)協(xié)會；加強區(qū)域性電子交易場所與期貨交易所的溝通與合作，促進(jìn)期現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展；鼓勵地域相同或相近的區(qū)域性電子交易場所間的合并做強做大；鼓勵區(qū)域性電子交易場所與國際現(xiàn)貨或期貨交易所間的合作與交流，加快國際化發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[2]張凡雷. 基于馬爾科夫轉(zhuǎn)換MSVAR模型的大宗商品期貨價格行為特征分析[J]. 財經(jīng)縱橫，2015（13）.

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[7]呂惠明，蔣曉燕. 我國大宗農(nóng)產(chǎn)品價格波動的金融化因素探析[J]. 農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2013（2）.

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[9]黃運成，王愛華. 大宗商品定價權(quán)的路徑[J]. 中國金融，2015（19）.

（責(zé)任編輯：李丹；校對：盧艷茹）