王曉彥++方勝++胡德寶

摘 要：影響我國公司債券收益率價差的因素包括宏觀、微觀和資本市場因素三大類。通過建立實證模型，選取89只公司債到期收益率利差的橫截面數(shù)據(jù)，對我國公司債券收益率利差相關(guān)的影響因素進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明，剩余到期時間、評級及主體總資產(chǎn)回報率與收益率價差顯著相關(guān)。換手率、擔(dān)保情況、資產(chǎn)負(fù)債率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與收益率價差沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，提出了推動市場化改革、完善信用評級制度、提升信息披露質(zhì)量等政策建議。

關(guān) 鍵 詞：公司債；利差；信用風(fēng)險；流動性風(fēng)險

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）02-0003-07

Analysis of the Factors Affecting the Credit Spreads of Chinese Corporate Bonds

Wang Xiaoyan1， Fang Sheng2， Hu Debao3

（1. Suzhou University of Scinece and Technology， Suzhou 215009， China； 2.Industrial and Commercial Bank of China， Beijing 100032， China； 3. Renmin University， Beijing 100872， China）

Abstract： Reasons affecting the credit spreads of Chinese corporate bonds include macro factor， micro factor and capital market factors. By establishing empirical study model， the paper selected cross-section data of credit spreads of 89 Chinese corporate to analyze factors affecting the credit spreads of Chinese corporate bonds. The result shows that time limit and total asset return rate are significantly correlated with the bond spreads. Turnover rate， guarantee status， asset-liability ratio and asset turnover are not significantly correlated with the bond spreads. Based on the analysis， the paper proposes suggestions on how to promote the market-oriented reform， improve credit ratings system， and boost financial information disclosure quality.

Key words： corporate bonds；credit spread； credit risks； liquidity risks

一、問題的提出

我國當(dāng)前的融資結(jié)構(gòu)是銀行主導(dǎo)的間接融資占據(jù)統(tǒng)治地位，而債券、股票等直接融資方式所占的市場份額較小。 根據(jù)央行統(tǒng)計，2017年1月，社會融資規(guī)模存量為159.64萬億元，其中，以債券和股票為代表的直接融資存量規(guī)模僅為23.83萬億元，占比為14.93%①。

直接融資和間接融資比例失調(diào)所帶來的企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難、融資貴等系列問題，引發(fā)了很多詬病。 政府采取了一些措施來完善融資結(jié)構(gòu)， 其中2015年初推出的公司債新政便是主要的改革措施之一。 此次改革使公司債券發(fā)行門檻降低，發(fā)行程序更簡便。比如，如果是非公開發(fā)行公司債券并且不在證券交易所掛牌交易，那么整個發(fā)行過程就沒有任何政府事前審批過程，能否發(fā)行成功取決于融資企業(yè)是否能找到合適的投資者，雙方是否能夠談好“價錢”，從而形成完全市場化的交易。在這種條件下，即便是資質(zhì)較差的公司，只要愿意支付較高的融資成本， 就能較為容易地獲得所需資金，而愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者也有機會獲得更好的收益水平，拓展了投資渠道。投融資雙方在價格的引導(dǎo)下不斷交易，有助于優(yōu)化市場資金配置。

改革方案頒布以后立竿見影，國內(nèi)公司債發(fā)行出現(xiàn)了井噴。2015年公司債融資達(dá)到23.02萬億元， 比2014年增長88.84%；2016年公司債融資達(dá)到36.1萬億元，較2015年增長54.2%②。相較于傳統(tǒng)間接融資領(lǐng)域銀行較為保守的風(fēng)險偏好，公司債券市場的主要特點是風(fēng)險與收益/成本的匹配更為靈活，不論融資端企業(yè)運營風(fēng)險的高低或者投資端投資者風(fēng)險偏好的高低， 都能找到合適的交易對手，從而更好地配置資源。市場經(jīng)濟下，價格是實現(xiàn)資源配置的主要手段，因此，公司債市場要想得到長足的發(fā)展，合理的定價機制必不可少。

對于公司債券利差的相關(guān)研究有助于公司債券發(fā)行者結(jié)合自身條件與市場情況擬定所發(fā)行公司債券價格， 從而把融資成本控制在合理的范圍內(nèi)。對于投資者而言，對公司債券定價的研究更是其確定投資策略的關(guān)鍵所在，合理的定價機制將使投資者能夠根據(jù)自身風(fēng)險偏好水平選擇相適應(yīng)的投資標(biāo)的，獲得和他想要承擔(dān)的風(fēng)險水平相對應(yīng)的收益。此外，相關(guān)研究有助于政府監(jiān)管部門根據(jù)市場發(fā)展態(tài)勢制定相應(yīng)政策，對政府宏觀調(diào)控也能起到參考作用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外理論研究文獻(xiàn)綜述

經(jīng)過多年的發(fā)展，西方發(fā)達(dá)國家建立了相對較為成熟、完善的債券市場，債券收益率價差相關(guān)理論也發(fā)源于這些國家。

最早開始關(guān)注債務(wù)價差研究的是Merton（1974），他推導(dǎo)出了債務(wù)定價模型，這是結(jié)構(gòu)化模型的發(fā)端[1]。結(jié)構(gòu)化模型假設(shè)，公司所有者把對公司的所有權(quán)當(dāng)作一項看漲期權(quán)來對待，其中，把公司資產(chǎn)價值看作是這項看漲期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，把公司債務(wù)價值看作執(zhí)行價格。對公司所有者而言，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)價值低于執(zhí)行價格也即公司資產(chǎn)價值低于債務(wù)價值時，公司所有者會放棄行使期權(quán)，也就意味著違約，不償還債務(wù)，放棄公司所有權(quán)，則債權(quán)人取得所有權(quán)。

不過，莫頓模型也有若干缺點。首先，其假設(shè)條件過于嚴(yán)格，例如該模型假定公司債務(wù)違約只會發(fā)生在債務(wù)到期那一天， 這顯然與市場情況不同；其次， 根據(jù)該模型計算公司債務(wù)價值也存在一些困難，例如要應(yīng)用期權(quán)定價公式，模型計算必須要有資產(chǎn)價值和資產(chǎn)價值波動率的準(zhǔn)確評估，然而實際情況中這兩項變量取值都比較困難。

針對莫頓模型出現(xiàn)的問題，后來的學(xué)者對其進(jìn)行了進(jìn)一步的研究和改進(jìn)。Black等（1976）改變了莫頓模型中債務(wù)到期時違約這一假定，他們把違約時間看作一個隨機變量，違約可能發(fā)生在公司債務(wù)存續(xù)期內(nèi)任何一個時間點，是否發(fā)生在于資產(chǎn)價值是否達(dá)到某個外生給定的臨界值點[2]。從而使得結(jié)構(gòu)化模型與實際市場運行情況更為貼近，增強了模型的可信度。不過，改進(jìn)后的結(jié)構(gòu)化模型假設(shè)基礎(chǔ)利率是一個常數(shù)，而實際情況并非如此。

Leland等（1996）對莫頓模型的改進(jìn)主要在于將公司所面臨的稅率、公司資本成本等因素納入模型之中。同時，他們將代理問題考慮進(jìn)來：當(dāng)公司發(fā)展面臨困境時，公司管理層有可能“破罐破摔”，不僅不加強風(fēng)險管控，反而可能進(jìn)行風(fēng)險較大的投資以試圖搏一把，因為公司所有權(quán)屬于股東而不是管理層，公司代理機制這一內(nèi)在缺陷無疑會增加公司價值的波動性[3] 。模型顯示代理成本會降低財務(wù)杠桿，進(jìn)而提高公司債務(wù)利差。

簡化模型最早是由Jarrow和Turnbull于1995年提出，他們把違約時間看作為違約強度所確定的一個泊松過程，模型假定無風(fēng)險利率期限結(jié)構(gòu)和違約損失函數(shù)相互獨立[4]。Jarrow等在1997年提出了被稱為JLT模型的改進(jìn)型簡化模型，模型引入信用評級，將公司債務(wù)違約過程看作一個Markov鏈， 公司整個生命周期被當(dāng)作一個信用評級不斷變化的過程，而違約意味著公司生命周期結(jié)束[5] 。Duffie等在1999年對簡化模型做了進(jìn)一步修改， 模型第一次把當(dāng)公司債務(wù)出現(xiàn)違約時，公司資產(chǎn)價值因此遭受的損失比例作為計算違約損失的參數(shù)[6]。

傳統(tǒng)上來看，學(xué)界一直將公司債務(wù)利差視為信用利差。基于這一理念，學(xué)術(shù)界開發(fā)了很多公司債務(wù)利差模型，然而，對這些模型進(jìn)行實證檢驗時，往往發(fā)現(xiàn)經(jīng)模型計算的預(yù)期違約損失總是大大小于市場實際利差，實際債務(wù)利差中有相當(dāng)一部分是傳統(tǒng)債務(wù)定價理論所無法解釋的， 這一現(xiàn)象被稱為“信用價差之謎”。

這一謎很具有趣味， 吸引著很多學(xué)者去探究。部分學(xué)者的研究涉及到了稅收的因素。 例如，Elton（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)，稅務(wù)能夠說明公司債務(wù)利差的28%～73%[7] 。Longstaff等（2005）提出，“非流動性”因素可能是信用價差不能由結(jié)構(gòu)模型完全解釋的原因[8] 。Giesecke等（2011） 對美國1866～2008年間長達(dá)150年的債券違約率進(jìn)行了研究，認(rèn)為GDP增長率、股票收益、股票收益的波動對違約率有較強的預(yù)測作用[9] 。Chen等（2013）以CDS為對象，研究了流動性對CDS溢價的影響， 發(fā)現(xiàn)CDS的價格包含了對流動性風(fēng)險的補償[10]。Friewald等（2012）利用債券交易額、交易量、票面利率等作為流動性變量做解釋，發(fā)現(xiàn)流動性風(fēng)險解釋了債券價差的14%左右[11]。Huang等（2012）研究指出，傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)模型在解釋投資級及以上債券的信用價差方面依然存在較大困難[12]。

（二）國內(nèi)理論研究文獻(xiàn)綜述

由于國內(nèi)公司債券市場起步較晚，初期發(fā)展也較為緩慢，相應(yīng)的理論界對于公司債券定價的關(guān)注也不多，相關(guān)學(xué)術(shù)文章或者是對國外理論發(fā)展進(jìn)行梳理總結(jié)，或者是根據(jù)國外理論模型在國內(nèi)市場進(jìn)行實證研究。 而由于國內(nèi)公司債券市場相對較小、信息披露等各項制度不完善導(dǎo)致數(shù)據(jù)可得性不強，影響了實證研究的進(jìn)行。

金輝等（2015）對國內(nèi)債券市場首例違約債券“11超日債”進(jìn)行了相關(guān)實證研究，他們首先利用結(jié)構(gòu)化模型對“11超日債”的債務(wù)價差進(jìn)行計算，將計算結(jié)果與實際值相比較發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)化模型只能解釋信用利差中的一部分，這一結(jié)論與過往觀點是相符的[13]。

李合怡等（2013）首先運用莫頓模型對國內(nèi)公司債市場進(jìn)行了研究，結(jié)果表明信用價差缺口確實存在。同時對公司債券剔除信用風(fēng)險因素后的剩余利差的影響因素進(jìn)一步實證研究，發(fā)現(xiàn)宏觀因素中通脹因素及經(jīng)濟產(chǎn)出與剩余利差顯著相關(guān)，債券供給以及公司債券本身因素比如期限、評級等與剩余利差呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[14]。

王蘇生等（2015）對影響公司債券價差的流動性因素進(jìn)行了實證研究。他們重點考察了債券發(fā)行量、交易量、發(fā)行金額及期限等指標(biāo)對公司債券價差的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，債券交易量與公司債券價差負(fù)相關(guān)，債券期限與信用利差正相關(guān)，且其影響程度是所考察的幾個指標(biāo)中最大的[15] 。李世軍等（2016）的研究得到類似的結(jié)論[16]。

三、公司債價差主要影響因素分析

（一）宏觀因素

1.無風(fēng)險利率。從宏觀角度來看，當(dāng)無風(fēng)險利率上升時，通常宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好， 公司對未來發(fā)展的前景看好，從而公司預(yù)期未來違約的概率就會降低，相應(yīng)的公司債券投資者所承擔(dān)的信用風(fēng)險也較低，所要求的風(fēng)險補償也會比較低，因而此時收益率價差往往較低。同時，宏觀經(jīng)濟形勢良好會提升投資者風(fēng)險偏好水平，降低風(fēng)險溢價補償，從而進(jìn)一步推動公司債價差縮小。 從市場角度來看，無風(fēng)險利率上升導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本上升，公司就相應(yīng)減少債務(wù)融資，這樣市場上公司債券的供給就會減少， 供求影響價格，供給減少，需求不變的情況下市場上公司債券價格會趨于上揚，債券收益率因此下降，公司債價差便會縮小。

2.通貨膨脹。如果通貨膨脹比較劇烈， 對于投資者而言， 其所面臨的未來消費支出壓力會比較大，這樣便會驅(qū)使投資者相應(yīng)減少投資， 對于公司債券市場而言，這意味著需求下降， 因而市場價格會有下跌的趨勢，收益率價差便會擴大。此外，較為明顯的通貨膨脹會使債權(quán)人遭受損失，因為當(dāng)債券到期債務(wù)人歸還本金時，由于通脹影響債權(quán)人所收到的本金價值要顯著低于債權(quán)人出資時，投資者顯然會要求更高的收益率以彌補所遭受的損失，從而推高公司債利差水平。

3.匯率。從市場角度來說，對于融資企業(yè)而言，當(dāng)出現(xiàn)本幣貶值外幣升值的情況時，有外幣債務(wù)的公司所承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)會增加，他們便會選擇提前償還外幣債務(wù)，以本幣債務(wù)相替代，這會增加國內(nèi)債券市場供給，使得債券價格下跌，收益率上升，價差擴大。對于投資者而言，外幣升值時投資者會選擇配置更多外幣資產(chǎn)，對于國內(nèi)債券市場而言意味著需求下降，從而進(jìn)一步壓低債券價格，推動債券價差上揚。從宏觀經(jīng)濟的角度而言， 本幣貶值有利于出口，這有利于經(jīng)濟發(fā)展，良好的宏觀經(jīng)濟形勢會對債券市場產(chǎn)生顯著影響， 投資者風(fēng)險偏好會上升，所要求風(fēng)險補償下降，使得債券價差縮小，好的經(jīng)濟形勢也有利于企業(yè)未來發(fā)展，這樣融資企業(yè)的違約風(fēng)險會降低，相應(yīng)的收益率價差也會下降。

4.宏觀經(jīng)濟政策。宏觀經(jīng)濟政策也會對公司債價差產(chǎn)生顯著影響。首先，寬松的貨幣政策會使得貨幣供應(yīng)量上升，社會資金增加，反映在資本市場上便是需求增加，從而推動債券價格上漲，收益率下降。其次， 寬松的財政政策意味著減少政府收入，增加政府支出水平。稅收下降對于企業(yè)的發(fā)展是極大的利好因素， 企業(yè)未來發(fā)展前景看好，違約風(fēng)險便會下降， 因而信用風(fēng)險價差會趨于下降，推動債券價差縮窄。第三，政府相關(guān)監(jiān)管政策會顯著改變公司債券市場形態(tài)，主要是通過市場準(zhǔn)入以及發(fā)行審批等方面。在市場供給方面，主要表現(xiàn)在直接融資、提高直接融資比例和企業(yè)融資渠道上。 在市場需求方面，如果監(jiān)管層降低準(zhǔn)入門檻，可以預(yù)見會有更多的資金進(jìn)入債券市場，擴張的需求毫無疑問會推高市場價格，使得債券收益率價差趨于下降。

（二）微觀因素

1.公司盈利能力。公司盈利能力是衡量公司未來發(fā)展?fàn)顩r的主要指標(biāo)之一。較高的盈利能力會給公司股東帶來豐厚的回報， 使得公司價值顯著提升，也使得公司有能力加大投資，在未來的市場競爭中占據(jù)先機，并進(jìn)入良性循環(huán)，使未來發(fā)展態(tài)勢更為可觀。因此，盈利能力較強的公司其違約風(fēng)險往往較小，這樣投資者所要求的風(fēng)險溢價補償會較低，使得公司債券信用價差較小。

2.財務(wù)杠桿。根據(jù)MM理論，在不考慮財務(wù)成本的情況下，由于利息支出可以抵扣稅款，因而公司所采用的債務(wù)融資比例越高，公司價值越大。然而隨著公司財務(wù)杠桿的上升，公司所面臨的風(fēng)險會增大，公司可能由于無法償付到期債務(wù)以致于陷入破產(chǎn)。

3.公司營運能力。營運能力主要根據(jù)企業(yè)各項資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快慢來衡量公司資產(chǎn)運營的效能。公司營運能力越強，表明公司資產(chǎn)從生產(chǎn)到銷售進(jìn)而形成收入和利潤的時間越短，其資產(chǎn)的運用效率便會越高。營運能力的衡量指標(biāo)主要包括應(yīng)收賬款、存貨、流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)及總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。各項指標(biāo)的高低能夠反映公司運營相對應(yīng)資產(chǎn)的效能。

4.信用評級。債券信用評級與債券價差直接相關(guān)。市場上投資者往往無法獲得足夠多的信息對發(fā)債公司進(jìn)行評估，此時經(jīng)第三方機構(gòu)評定的主體及債券信用評級就會成為投資者衡量發(fā)債公司未來發(fā)展?fàn)顩r的主要參考憑據(jù)。 評級較高的債券，投資者預(yù)期其未來違約概率較小，就會要求較低的信用風(fēng)險溢價。而對于評級比較低的債券，債券持有者會認(rèn)為自己承受了比較大的違約風(fēng)險，因此可能要求比較高的風(fēng)險補償。

5.擔(dān)保狀況。擔(dān)保機制的存在擴大了債券市場容量，拓展了公司獲取資金的方式。債券市場上的擔(dān)保一般可分為抵押擔(dān)保和第三方擔(dān)保。擔(dān)保可以顯著降低投資者所承擔(dān)的信用風(fēng)險，為投資者獲得本息收入加了一道保險。因而，債券持有者對于擔(dān)保債券所要求的風(fēng)險補償會低于未擔(dān)保債券。

6.債券期限。債券期限對于債券收益率有顯著影響，不同期限的債券收益率有很大不同。流動性偏好理論、 預(yù)期理論和市場分割理論一致認(rèn)為：一般情況下，長期債券收益率要高于短期債券收益率， 因此債券持有者會要求對流動性風(fēng)險進(jìn)行補償，使得長期債券價差高于短期債券。

（三）資本市場

1.股票指數(shù)。股票指數(shù)上漲可能是由于市場預(yù)期上市公司未來具備較好的盈利前景，而上市公司往往是各行業(yè)中處于領(lǐng)先地位的龍頭企業(yè)，它們的發(fā)展前景看好意味著整體經(jīng)濟發(fā)展的趨勢比較樂觀。對于債券市場來說，這意味著債務(wù)人未來發(fā)展預(yù)期良好，因而違約風(fēng)險下降。同時，整體經(jīng)濟處于比較好的狀態(tài)下也會使得投資者風(fēng)險偏好上升，因而所要求的風(fēng)險溢價補償下降，因此從投融資兩端推動公司債券價差縮小。反之亦然。

2.股票市場波動率。根據(jù)期權(quán)定價模型，企業(yè)資產(chǎn)價值波動率與債券收益率利差正相關(guān)， 因此，當(dāng)股票市場波動率增加時，債券收益率利差有可能隨之上升。從資產(chǎn)配置的角度來說，股票市場波動率的上升意味著市場風(fēng)險加大，此時投資者出于安全考慮就可能轉(zhuǎn)而尋求更安全的資產(chǎn)，因而在其資產(chǎn)組合中配置更多相對安全的固定收益類資產(chǎn)，這樣會增加債券市場的需求， 推高公司債券價格，從而使得公司債券收益率下降，公司債券價差收縮。

3.流動性因素。由于流動性風(fēng)險溢價補償?shù)拇嬖冢鲃有燥L(fēng)險補償可視為公司債券利差扣除信用風(fēng)險利差后剩余利差的主要因素。此外，公司債券相對于國債流動性上的不同很大程度上正是源于其與國債在信用風(fēng)險上的差異。除了債券本身安全與否以外， 還有很多因素會作用于市場流動性，如中央銀行貨幣政策、貨幣供應(yīng)量對流動性也會產(chǎn)生顯著影響。

4.投資者結(jié)構(gòu)。債券市場投資者風(fēng)險偏好水平直接影響債券利差大小。目前我國債券市場仍然以銀行為主要投資者，而銀行相對保守的風(fēng)險偏好一定程度上抬高了公司債券利差。 隨著債券市場改革， 有更多類型的投資者能夠進(jìn)入市場投資，他們的到來會很大程度上改變現(xiàn)有債券市場風(fēng)險偏好水平。其中，保險公司風(fēng)險偏好與銀行一樣較低，而基金、證券公司資產(chǎn)管理計劃以及個人投資者就相對要積極得多，他們激進(jìn)的風(fēng)格會顯著改變債券市場整體風(fēng)險偏好水平，從而影響債券利差。

四、公司債價差影響因素實證研究

（一）模型設(shè)定

本文采用回歸方程進(jìn)行實證研究， 選用2015年9月30日這一時點的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。數(shù)據(jù)來源于Resset、Wind數(shù)據(jù)庫以及中國債券信息網(wǎng)，剔除數(shù)據(jù)不完整的公司債券，且對于同一公司所發(fā)行的公司債券只選擇其中1只作為代表，最后總共采用了89只公司債券作為本次實證研究的樣本。

本文將從公司債發(fā)行主體、債項及流動性三個方面選擇相關(guān)指標(biāo)作為回歸分析的解釋變量，從而建立多元回歸模型，全面考察各項因素是否對公司債券價差造成影響及其影響程度。建立的模型如下：

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+？著

其中，Y為因變量，即公司債利差；

α為常數(shù)項，β為各自變量與模型因變量相關(guān)程度的系數(shù)，？著為模型殘差；

X1表示樣本公司債券換手率；

X2表示樣本公司債券到期剩余時間；

X3表示樣本公司債券擔(dān)保情況，如果存在第三方擔(dān)保，則取值1，否則取值為0；

X4表示樣本公司債券信用評級情況；

X5表示樣本公司債券總資產(chǎn)收益率；

X6表示樣本公司債券資產(chǎn)負(fù)債率；

X7表示樣本公司債券資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；

X8表示樣本公司債券自由現(xiàn)金流量。

（二）變量描述

1.公司債券利差。因變量為國內(nèi)公司債市場公司債券利差，等于公司債券收益率高于無風(fēng)險利率的部分。本文中公司債券收益率指標(biāo)選擇的是樣本公司債券在2015年9月30日的收盤價到期收益率，相關(guān)數(shù)據(jù)從Resset數(shù)據(jù)庫獲得。無風(fēng)險利率以相應(yīng)國債收益率作為代表，國債收益率選用的是中國債券信息網(wǎng)公布的“2015年中債國債收益率曲線標(biāo)準(zhǔn)期限信息”。 為使樣本公司債券到期期限與國債期限相匹配，采用插值法對國債收益率曲線期限進(jìn)行處理。通過插值處理，可以得到和樣本公司債券剩余期限相適應(yīng)的國債收益率，然后用樣本公司債券在2015年9月30日交易日收盤價到期收益率減去相匹配的國債收益率，即可得到所需樣本公司債券利差。

2.流動性因素。本文用換手率作為衡量樣本公司債券流動性的指標(biāo)，換手率相關(guān)數(shù)據(jù)從Resset數(shù)據(jù)庫中獲得。

3.發(fā)行主體因素。將樣本公司債券發(fā)行主體重要的財務(wù)指標(biāo)納入回歸分析中作為解釋變量。從四個方面考察樣本公司發(fā)展?fàn)顩r： 一是公司盈利能力，采用樣本公司的回報率（ROA）作為公司盈利能力的代表指標(biāo)，相關(guān)收益率數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫中獲得；二是公司財務(wù)杠桿，選用樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量公司財務(wù)杠桿的指標(biāo)，通過實際市場情況考察公司財務(wù)杠桿對公司債券價差的影響；三是公司資產(chǎn)運營效率，選用樣本公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為考察公司資產(chǎn)運營效能的指標(biāo)；四是公司自由現(xiàn)金流，采用的公式為：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額-資本支出，數(shù)據(jù)取自樣本公司現(xiàn)金流量表。

4.債項因素。采用擔(dān)保、信用評級以及到期時間三個指標(biāo)衡量公司債券債項因素對于公司債券收益率價差產(chǎn)生的影響。其中，擔(dān)保及評級資料來源于Wind數(shù)據(jù)庫， 到期期限取自Resset數(shù)據(jù)庫。對于樣本公司債券擔(dān)保狀態(tài)， 用虛擬變量X3表示，如果樣本公司債券具備第三方擔(dān)保，則令X3=1，如果不存在則令X3=0。對于信用評級情況，樣本中公司債券共存在AAA、AA+、AA、AA-、A+五種評級情況， 以虛擬變量X4代表樣本公司債券信用評級， 對五種情況分別賦值：5、4、3、2、1。對于樣本公司債券到期期限情況，本文采用所考察債券在2015年9月30日時距離其到期日的時間，以年為單位。

（三）實證研究結(jié)果及分析

根據(jù)前面的模型及數(shù)據(jù)，利用Stata軟件，可得到以下的實證結(jié)果。見表1。

實證結(jié)果表明，剩余到期時間這一變量與公司債券收益率價差顯著正相關(guān)，這與理論推導(dǎo)是相符合的。公司債券到期期限越長，投資者需要面對的風(fēng)險因素越多，所承擔(dān)風(fēng)險越大，因而所要求的風(fēng)險補償越高，從而導(dǎo)致收益率價差擴大。

公司債券評級情況與公司債券收益率價差顯著負(fù)相關(guān)。這是因為，債券信用評級主要根據(jù)發(fā)債主體公司發(fā)展?fàn)顩r評價債券未來能否按時償還本息，信用評級越高意味著公司發(fā)展?fàn)顩r越好，前景越樂觀，因而其信用風(fēng)險越小。因此債券持有者對于信用評級較高的公司債券會要求相對較少的風(fēng)險補償，從而使得公司債券收益率價差縮小。

公司債券總資產(chǎn)收益率與公司債券收益率價差顯著負(fù)相關(guān)，這同樣符合理論預(yù)期。總資產(chǎn)收益率越高意味著公司盈利能力越強，其未來違約風(fēng)險相對越小， 因而使得公司債券收益率利差縮小。

公司債券換手率與公司債券收益率價差的相關(guān)關(guān)系不顯著。其原因可能是換手率指標(biāo)并不能很好地代表樣本公司債券的流動性狀況，也可能是所選擇樣本數(shù)據(jù)的限制。

財務(wù)杠桿與公司債券收益率價差沒有顯著的相關(guān)性，可能是因為公司財務(wù)杠桿并無一個絕對的測度來表明財務(wù)杠桿的高低，需要結(jié)合實際情況尤其是公司所處行業(yè)進(jìn)行判斷。因此，要準(zhǔn)確考察公司財務(wù)杠桿與公司債券收益率價差關(guān)系可能需要對公司所處行業(yè)做明確分類。

公司經(jīng)營效率與公司債券收益率價差沒有顯著相關(guān)性，這可能是指標(biāo)選取原因。部分研究選擇應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為測度指標(biāo)，事實上這只適合應(yīng)收賬款較頻繁的特定企業(yè)。因此，衡量公司經(jīng)營效率究竟采用哪個指標(biāo)可能需要結(jié)合公司具體情況決定。

公司債券是否存在第三方擔(dān)保與公司債券收益率價差沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。可能是國內(nèi)市場投資者對于相關(guān)擔(dān)保不是很有信心，因而并沒有因為擔(dān)保的存在而降低對風(fēng)險溢價的要求。

公司自由現(xiàn)金流量與公司債收益率價差之間相關(guān)關(guān)系不顯著，反映了投資者對于公司債發(fā)行主體現(xiàn)金流狀況并不敏感，這可能是由于單期的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)不能完全反映公司長期的現(xiàn)金流狀況。

五、結(jié)論及建議

本文的研究表明，我國公司債收益率價差與很多微觀及市場因素沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，其深層次的原因很可能在于我國債券市場長期存在的剛性兌付現(xiàn)象。 剛性兌付意味著投資者不承擔(dān)信用風(fēng)險，在做相應(yīng)投資決策時可能更多考慮的是宏觀及資金面情況，沒有充分考慮微觀因素，從而導(dǎo)致公司債收益率價差與微觀公司情況出現(xiàn)一定的偏離[17]。隨著剛性兌付逐漸被打破，投資者會更多地關(guān)注個體發(fā)行公司情況，使得公司債價差更多地反映公司信用風(fēng)險狀況， 從而更好地發(fā)揮市場識別、管理風(fēng)險的功能。通過研究，我們提出以下政策建議：

1.完善監(jiān)管方式，繼續(xù)推動市場化方向改革。應(yīng)進(jìn)一步完善、落實各個具體環(huán)節(jié)的改革措施，建立以信息披露為核心的發(fā)行監(jiān)管體制。引導(dǎo)、規(guī)范中介機構(gòu)和機構(gòu)投資者識別、 分散風(fēng)險的功能，充分發(fā)揮市場機制在公司債市場運行的基礎(chǔ)作用。

2.完善信用評級制度?？茖W(xué)、可靠的信用評級體系對于公司債券市場健康發(fā)展至關(guān)重要。為完善信用評級體系，推動國內(nèi)信用評級行業(yè)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)實施集中統(tǒng)一監(jiān)管，建立有效監(jiān)管體制，積極學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家信用評級發(fā)展經(jīng)驗和方法，并加大專業(yè)人才培養(yǎng)和引進(jìn)力度， 加強信用評級市場的話語權(quán)，為國內(nèi)公司債市場的健康發(fā)展提供支持[18]。

3.提升信息披露質(zhì)量。應(yīng)加強相關(guān)信息披露制度建設(shè)，強化債券承銷機構(gòu)督導(dǎo)職責(zé)，完善監(jiān)管機制，加強監(jiān)管力度，從而進(jìn)一步提升公司債的信息披露水平。

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（責(zé)任編輯、校對：盧艷茹）