李先玲+王彥

摘 要：互聯(lián)網(wǎng)金融作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，各平臺(tái)發(fā)展經(jīng)常面臨資金困境，能否及時(shí)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資突破資金瓶頸顯得至關(guān)重要。為更好地引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資，采用實(shí)物期權(quán)方法分析互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為偏好，研究發(fā)現(xiàn)：需求漂移率和政府優(yōu)惠力度的提高，會(huì)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)產(chǎn)生正面影響；而需求波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)越小。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)要獲得充裕的發(fā)展資金，一方面需要平臺(tái)強(qiáng)化自身業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高內(nèi)部管理水平，規(guī)范平臺(tái)經(jīng)營(yíng)行為，以維持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性；另一方面需要政府支持和適當(dāng)引導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；實(shí)物期權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)投資

文章編號(hào)：2095-5960（2017）03-0084-09

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)能夠獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，既是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)評(píng)估和選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的過(guò)程，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇是否接受風(fēng)險(xiǎn)投融資的過(guò)程。因此，在分析平臺(tái)能否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，需要考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)行為的相互影響和作用。

Barry 等（1990）[1]、Sahlman等（1990）[2]學(xué)者提出的風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證效應(yīng)理論認(rèn)為，由于投資者和企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，投資者無(wú)法直接獲得關(guān)于企業(yè)真正價(jià)值的足夠信息，只能間接通過(guò)該企業(yè)是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股來(lái)判斷。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證理論，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)由于涉及金融交易，需要獲得用戶的信任。以網(wǎng)絡(luò)借貸為例，網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)與其投資人之間同樣存在信息不對(duì)稱，投資人對(duì)平臺(tái)推薦的借款項(xiàng)目質(zhì)量以及平臺(tái)對(duì)借款后期管理能力都沒(méi)有充分了解，平臺(tái)為增加投資人對(duì)其信任程度，需要第三方對(duì)其質(zhì)量進(jìn)行證明。因此，該認(rèn)證效應(yīng)可能促使網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)積極尋求與風(fēng)險(xiǎn)投資合作，以增加投資人對(duì)其信任程度。各種模式的互聯(lián)網(wǎng)金融都存在企業(yè)與其用戶之間的信息不對(duì)稱，用戶難以知道互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的真實(shí)質(zhì)量信息，如果不能獲得用戶信任，該互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)將難以存活，因此獲得風(fēng)險(xiǎn)投資（特別是著名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資）經(jīng)常被視為對(duì)該企業(yè)質(zhì)量的一種認(rèn)同。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金、后續(xù)管理以及增值服務(wù)支持（Croce和Murtinu，2013；Dimov等，2007）[3][4]，理論上普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資有利于提高新生企業(yè)的生存率，促進(jìn)其成長(zhǎng)和創(chuàng)新。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)而言，如果其獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，一方面能夠增加其流動(dòng)性，改善其資金狀況；另一方面能夠?qū)ζ脚_(tái)經(jīng)營(yíng)管理形成監(jiān)督和指導(dǎo)，改善其管理水平。資金和人力資本水平的提高，會(huì)促進(jìn)平臺(tái)效率提高，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步提高平臺(tái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引力，幫助其獲得更多風(fēng)險(xiǎn)投資。

與上述關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資可提高初創(chuàng)企業(yè)效率的觀點(diǎn)不同，Amit等（1990）[5]認(rèn)為由于企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間存在信息不對(duì)稱，可能產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融而言，如果平臺(tái)技術(shù)實(shí)力雄厚，而且資金狀況良好，已經(jīng)形成較為成熟的業(yè)務(wù)模式，擁有穩(wěn)定的客戶群體，接受風(fēng)險(xiǎn)投資反而可能束縛其經(jīng)營(yíng)管理，擾亂其正常發(fā)展步伐，此時(shí)這類平臺(tái)更希望通過(guò)股票上市來(lái)進(jìn)行直接融資；反之，那些完全沒(méi)有希望通過(guò)股票上市來(lái)融資的平臺(tái)，唯有積極與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作來(lái)融通資金。而Hoenig和Henkel（2014）[6]、 Hoenen等（2014）[7]、 Hsu和Ziedonis（2013）[8]認(rèn)為盡管風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與初創(chuàng)企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不能獲得初創(chuàng)企業(yè)質(zhì)量的完全信息，但初創(chuàng)企業(yè)可以通過(guò)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)出其質(zhì)量信號(hào)，緩解信息不對(duì)稱。在互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作之前，兩者同樣存在信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也無(wú)法知道互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的真實(shí)質(zhì)量，但是一方面風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)平臺(tái)披露的信息如平臺(tái)管理層等，來(lái)判斷平臺(tái)質(zhì)量；另一方面平臺(tái)為獲得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)融資，有動(dòng)力主動(dòng)披露信息或接受監(jiān)督等，向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)送其質(zhì)量信號(hào)。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)而言，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以融通資金，還對(duì)其質(zhì)量有認(rèn)證作用。這些作用最終將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的行為決策產(chǎn)生影響。因此，本文借鑒實(shí)物期權(quán)理論分析方法，將實(shí)物期權(quán)的進(jìn)入期權(quán)理論應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)能否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資融資機(jī)會(huì)的分析。

四、平臺(tái)獲得融資機(jī)會(huì)影響因素的數(shù)值分析

借鑒迪克西特（2013）[9]分析實(shí)物期權(quán)最優(yōu)投資規(guī)則的傳統(tǒng)處理方法，將目標(biāo)平臺(tái)價(jià)值的臨界值視為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資決策的唯一標(biāo)準(zhǔn)。這里將圍繞利潤(rùn)臨界值討論平臺(tái)漂移率、波動(dòng)率和地方政府政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資目標(biāo)平臺(tái)決策的影響。

（一） 需求漂移率對(duì)平臺(tái)獲得融資機(jī)會(huì)的影響分析

在前面目標(biāo)平臺(tái)服務(wù)需求服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假定下，（1）、（2）和（4）式中需求增長(zhǎng)漂移率a，反映了目標(biāo)平臺(tái)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中其互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)需求的平均增長(zhǎng)速度。不同互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)面臨的客戶群體、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和主營(yíng)業(yè)務(wù)都會(huì)或多或少存在差異，因此各互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)相應(yīng)的需求漂移率會(huì)不盡相同。這種需求漂移率的差異會(huì)直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)平臺(tái)的投資決策。

命題1：隨著需求漂移率的提高，執(zhí)行投資期權(quán)的利潤(rùn)臨界值會(huì)下降，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將傾向于立即增加平臺(tái)投資。

五、 結(jié)論及啟示

本文將實(shí)物期權(quán)的進(jìn)入期權(quán)理論應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)能否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資融資機(jī)會(huì)進(jìn)行理論與數(shù)值分析，將上述模型分析歸納后可得出如下結(jié)論：（1）互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)需求漂移率會(huì)對(duì)平臺(tái)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)產(chǎn)生正向影響；（2）需求波動(dòng)率增加，將對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響；（3）地方政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的支持力度越大，該地區(qū)平臺(tái)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性越大；（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，平臺(tái)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)越小。

上述模型分析的結(jié)論具有豐富的政策含義，對(duì)當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管有如下的啟示。

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)需要強(qiáng)化業(yè)務(wù)創(chuàng)新，保持高水平的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率，這是吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵?；ヂ?lián)網(wǎng)金融行業(yè)作為新型產(chǎn)業(yè)，普遍預(yù)期有較好的市場(chǎng)前景。但是中國(guó)目前除了第三支付平臺(tái)存在進(jìn)入的資金門(mén)檻外，其他模式都尚未對(duì)設(shè)置資金進(jìn)入門(mén)檻，這導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)借貸和眾籌行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。以網(wǎng)絡(luò)借貸為例，雖然中國(guó)平臺(tái)數(shù)量龐大，但是業(yè)務(wù)同質(zhì)化問(wèn)題嚴(yán)重。只有那些不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，能夠保持較高預(yù)期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的平臺(tái)才會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)青睞。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)可積極探索與各類型企業(yè)合作的新模式，為其定制金融服務(wù)，不僅能夠擴(kuò)大平臺(tái)用戶來(lái)源，還能夠破解目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)業(yè)務(wù)范圍單一和重復(fù)導(dǎo)致的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)需要提高內(nèi)部管理水平，規(guī)范平臺(tái)經(jīng)營(yíng)行為，避免業(yè)務(wù)量大起大落，維持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。以網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)為例，那些獲得過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資（特別是著名風(fēng)險(xiǎn)投資）融資的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和指導(dǎo)下，平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)管理更加規(guī)范和高效， 獲得再次風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性大大增加。例如，拍拍貸在2012年獲得紅杉資本（Sequoia Capital）首輪融資后，2014年和2015年又獲得紅杉資本、光速安振中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金等的2次風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)要獲得外部融資，突破資金瓶頸，必須規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為，提升平臺(tái)管理水平。由于互聯(lián)網(wǎng)金融中的混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯，各種新型金融創(chuàng)新和產(chǎn)品難以界定其類型和歸屬，可以考慮設(shè)置統(tǒng)一的互聯(lián)網(wǎng)金融全國(guó)性自律組織，制定自律規(guī)則，不僅能夠讓平臺(tái)對(duì)照自律規(guī)則約束自身行為，還能夠讓深諳彼此業(yè)務(wù)的同行互相監(jiān)督，有效防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。另外，國(guó)家或地方還可以通過(guò)立法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)自律組織進(jìn)行規(guī)范和約束，從而更好地搭建政府與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)之間直接溝通的橋梁，更好地協(xié)調(diào)、監(jiān)督互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的行為，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的健康發(fā)展。

（三）政府需要適當(dāng)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)涉足互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)與金融的融合，最終要為經(jīng)濟(jì)服務(wù)，達(dá)到促進(jìn)生產(chǎn)和便利生活的目的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)具有初創(chuàng)企業(yè)的脆弱性，地方政府的支持力度決定了平臺(tái)面臨的各種稅收成本，直接關(guān)系到平臺(tái)的盈利問(wèn)題。目前北京、深圳、杭州、上海等地方政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)支持力度較大，這也是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)匯集到這些地區(qū)的主要原因。另外，這些地方政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的大力支持，也使這些地區(qū)獲得了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的先行優(yōu)勢(shì)，形成了適合互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的外部環(huán)境。因此，政府需要繼續(xù)鼓勵(lì)和支持互聯(lián)網(wǎng)金融的有序發(fā)展。政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的支持，并非簡(jiǎn)單的放松監(jiān)管或無(wú)監(jiān)管，一方面可以繼續(xù)鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的投資，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)該行業(yè)的認(rèn)證、監(jiān)督和指導(dǎo)作用，另一方面改善互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的外圍環(huán)境，逐步完善個(gè)人和企業(yè)信用體系。中國(guó)目前許多互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為吸引投資者和消費(fèi)者，存在發(fā)布虛假信息或違規(guī)經(jīng)營(yíng)的行為。因此，具體的鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資互聯(lián)網(wǎng)金融的措施包括：一是政府制定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的鼓勵(lì)性政策，引導(dǎo)其投資網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)；二是政府主持建立高效規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)投資信息中介平臺(tái)，暢通互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的信息交流，并建立互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的信息數(shù)據(jù)庫(kù)；三是建立互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為檔案，并及時(shí)披露相關(guān)信息。

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