趙天宇+郭萬山

摘 要：近些年，對沖基金激進主義策略受到越來越多基金管理者的關(guān)注，其研究重心也開始從資本市場價格變動轉(zhuǎn)向標(biāo)的企業(yè)管理層。對沖基金激進主義策略呈現(xiàn)出“改善公司治理、注重目標(biāo)企業(yè)長期發(fā)展、減少委托代理沖突”等特點。本文針對該策略研究的轉(zhuǎn)變，從對沖基金激進主義策略特征、市場有效性、策略研究方法以及對公司治理的改善等幾個方面，對對沖基金激進主義策略進行綜述。

關(guān)鍵詞：對沖基金；激進主義策略；公司治理

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）02-0027-05

一、引言

對沖基金的目標(biāo)是獲得超過基準(zhǔn)利率的絕對收益（Goetzmann和Ross，2000）。在2000年之前，對沖基金主要依靠基金管理者運用套利手段捕捉交易機會獲取收益。對沖基金投資策略可分為市場中性、買入持有、基金中的基金（Fund of funds）、可轉(zhuǎn)換套利、風(fēng)險套利、趨勢跟蹤、全球宏觀等。大量的文獻(xiàn)集中于討論以上策略對于對沖基金的影響，其中市場中性策略最受研究者關(guān)注。采用市場中性策略的對沖基金是使用量化模型同時持有幾十個不同多空頭寸的投資組合，從而能夠在很大程度上不受證券市場波動的影響，其局限性是過度依賴所選股票的表現(xiàn)，研究結(jié)果顯示該策略并沒有帶來顯著的超額收益（Amenc和Curtis，2003；Ribeiro和Machado-Santos，2011）。隨著近年來套利機會的減少，許多對沖基金開始轉(zhuǎn)向其他套利策略，其中激進主義策略（Hedge fund activism）作為積極型策略的一種，受到基金公司的關(guān)注。

表1顯示，在美國采用激進主義策略的對沖基金數(shù)量越來越多，并且許多對沖基金都在主動尋找能夠采用此策略的標(biāo)的企業(yè)（Gillan和Starks，2007；Karpoff，2001）。對沖基金激進主義策略是指購買上市公司5%或者更多的股權(quán)以期能夠影響公司策略的交易行為。5%的股權(quán)購買觸發(fā)了美國證券交易委員會的13D規(guī)則（Schedule 13D）。該規(guī)則要求披露股權(quán)購買者的身份、目標(biāo)公司、購買股票的數(shù)量以及購買目的。Brav等（2009）通過分析2003年1月至2005年12月的13D文件，發(fā)現(xiàn)幾乎所有對沖基金的初始購買都明確地指出了其購買目的，即間接管理公司。一般的投資策略在風(fēng)格上偏向于相對價值型或者量化導(dǎo)向型，注重在市場中建立對沖頭寸來獲得超額收益。激進主義策略屬于事件驅(qū)動型，在公開上市的標(biāo)的公司中持有少數(shù)股東權(quán)益，以期施加影響、增加公司價值并提高股價。在我國，由于對沖基金的發(fā)展處于起步階段，相關(guān)監(jiān)管以及市場條件受到約束，關(guān)于運用此策略的研究較少。本文對美國采用激進主義策略的對沖基金研究進行綜述，以期了解其策略特征、表現(xiàn)以及研究方法。

二、對沖基金激進主義策略的主要特征

隨著經(jīng)濟發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，機構(gòu)投資者、銀行以及傳統(tǒng)基金公司越來越重視對沖基金在金融市場中所發(fā)揮的作用，其所采用的投資策略也受到市場的關(guān)注。對沖基金激進主義策略的特征是能夠減少代理沖突、注重目標(biāo)公司長期發(fā)展。與此同時，激進主義成為公司治理機制的一種新形式，能夠引起企業(yè)運作以及金融監(jiān)管的改革。對沖基金的激進主義策略在很多方面與傳統(tǒng)的投資策略風(fēng)格不同。

首先，采用激進主義策略的對沖基金管理者有更強的財務(wù)激勵去營利。一般來說，對沖基金會獲得超額收益的一定比例（如20%）作為除固定管理費之外的基金表現(xiàn)獎勵。此外，對沖基金的管理者也會將自有財產(chǎn)投入到基金中。這種在補償結(jié)構(gòu)中的高投資回報激勵與共同基金或者養(yǎng)老基金的管理者形成了鮮明的對比，后者并不允許取得超額回報的部分抽成。標(biāo)的企業(yè)的長期發(fā)展對于對沖基金最終的價值體現(xiàn)至關(guān)重要，從而基金管理者更注重目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)。

第二，對對沖基金的監(jiān)管相對寬松，因為它們并不是廣泛地面向大眾，而只是面向機構(gòu)客戶或者數(shù)量有限的富有的個人投資者。因此，采用激進主義策略的對沖基金不會受到嚴(yán)格的信托標(biāo)準(zhǔn)（Fiduciary standards）的約束（如附在《雇員退休收入保障法案》中的條款），使得對沖基金能夠更加靈活地介入被投資公司。舉例來說，法律并沒有要求對沖基金像其他機構(gòu)投資者一樣維持多樣化的資產(chǎn)組合，所以他們可以較為容易地集中持有大量的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。更進一步說，他們利用衍生證券或者保證金交易來對沖或者杠桿交易標(biāo)的資產(chǎn)。這些對于激進主義的股東來說都是非常重要的優(yōu)勢。

第三，激進主義對沖基金較其他機構(gòu)投資者（共同基金、養(yǎng)老基金等）面臨較少的利益沖突問題。因為后者往往與被投資公司有其他商業(yè)往來或者非金融的事項和目標(biāo)。對沖基金管理者很少面對這樣的沖突。最近的研究發(fā)現(xiàn)，不同于共同基金和養(yǎng)老基金，對沖基金根據(jù)其組織結(jié)構(gòu)以及面臨的激勵不同，確實能夠影響公司董事會和管理層（Huang，2010）。對沖基金高薪雇傭管理者管理著不受約束的資金池。因為不受管理共同基金和養(yǎng)老基金規(guī)定的影響，對沖基金能夠高度集中地持有一些公司頭寸，利用杠桿和衍生品拓寬覆蓋的范圍。

第四，激進主義策略是通過公司治理的方式來獲得超額收益。一般的對沖基金策略是在不同市場運用套利的手段來營利，其關(guān)注的焦點是投資不同品類的證券、衍生品以及商品市場。激進主義策略則是在一家公開交易公司中持有少數(shù)股東權(quán)益，目的是對公司施加影響、增加公司價值并提高股價。

最后，對沖基金通常含有鎖定條款來限制投資者收回他們的本金。假設(shè)對沖基金的激進主義者投資目標(biāo)公司平均超過1年以期維持其策略，這項條款能夠允許管理者有更大的靈活性去關(guān)注中期以及長期的投資目標(biāo)。

三、激進主義策略的市場有效性以及研究方法

激進主義策略不是資本市場中的新策略。在美國，像養(yǎng)老基金和共同基金這樣的機構(gòu)投資者自20世紀(jì)80年代就已經(jīng)積極投身于對所投資企業(yè)的管理中，其目標(biāo)就是要提高股東價值（Grossman和Hart，1980；Frantz和Instefjord，2009）。早期的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機構(gòu)投資者（尤其是共同基金和養(yǎng)老基金）采用激進策略時，他們并沒有使得股東獲得顯著的收益（Black，1998；Romano，2000；Malkiel和Saha，2005；Karpoff，2001）。Ackermann等（1999）利用1988—1995年對沖基金的大樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)對沖基金的表現(xiàn)持續(xù)處于共同基金與標(biāo)準(zhǔn)市場指數(shù)之間，并且對沖基金的波動性要大于共同基金以及標(biāo)準(zhǔn)市場指數(shù)。可能的原因是，一方面早期的機構(gòu)股東激進策略一直被一些監(jiān)管措施以及結(jié)構(gòu)壁壘所阻礙。例如搭便車問題以及利益沖突（Black，1990），最終嚴(yán)重影響了這種策略的效果（Black，1998；Karpoff，2001；Gillan和Starks，2007）。另一方面，在前期的研究中，激進主義策略并沒有在考察期有較好的表現(xiàn)，可能存在短期內(nèi)策略的表現(xiàn)并不顯著。隨著股東更加著眼于公司長遠(yuǎn)的發(fā)展，注重長期收益，在長期中采用該策略的基金表現(xiàn)更為突出。Brav等（2008）指出，在2001—2006年間激進策略的對沖基金平均每月相較于市場獲得1%的超額回報。Boyson和Mooradian（2007）同樣指出激進策略的對沖基金每年相較于其他類型對沖基金獲得3.3%的超額回報。一些學(xué)者研究歐洲市場時得到了類似的結(jié)論（Stokman，2007；Mietzner和Schweizer，2014）。

對于考察激進主義策略為什么能夠在近些年具有較好的表現(xiàn)，不同文獻(xiàn)的研究側(cè)重有所不同，所使用的模型也不同。衡量對沖基金的投資者和基金管理者的表現(xiàn)可以用委托代理模型來衡量（Ross，1973；Holmstorm，1979）。理想的基金結(jié)構(gòu)應(yīng)該使得基金經(jīng)理的激勵與投資者的目標(biāo)相一致。否則，基金經(jīng)理可能坐享好處而懈怠工作，或者引發(fā)風(fēng)險從而降低投資者收益。有四種基本的機制能夠約束委托代理問題：獎勵契約、所有者結(jié)構(gòu)、市場競爭以及政府監(jiān)管。對沖基金一般采用前兩種方法，共同基金一般傾向于采用后兩種方法。Starks（1987）運用委托代理模型分析了獎勵契約對于基金組合管理者投資決策的影響。他在傳統(tǒng)的回歸模型中，加入了股權(quán)激勵、高水位線等虛擬變量。研究結(jié)果顯示，激進主義對沖基金在考察期內(nèi)，能夠有效提高公司表現(xiàn)。Brav A和Jiang W等（2008）考察了生存偏差對對沖基金表現(xiàn)的影響，采用兩個數(shù)據(jù)庫進行比較，并在變量中加入滾動的時間窗口后，證明激進主義對沖基金能夠顯著跑贏標(biāo)普500指數(shù)基金。Brav A、Jiang W和Ma S等（2014）采用DID（Difference-in-differences，倍差模型）進行研究，該方法能夠有效提高隨機效應(yīng)面板模型參數(shù)估計量的精度，在模型中主要采用虛擬變量的形式，將宣布日（即宣布對目標(biāo)公司進行股權(quán)投資）前后幾期的被解釋變量置于模型中，從微觀角度考察目標(biāo)企業(yè)研發(fā)投入和最終創(chuàng)造的專利數(shù)量和質(zhì)量的關(guān)系。在截取不同時間段目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)結(jié)果具有較強的穩(wěn)定性，即目標(biāo)企業(yè)在激進主義者宣布股權(quán)投資后能夠有較好的創(chuàng)新表現(xiàn)。Bebchuk L A等（2015）采用傳統(tǒng)的柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，從微觀的角度考察企業(yè)層面的效率改善問題，發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度較低的產(chǎn)業(yè)最有可能成為基金公司的首選，集中度較低有利于競爭和創(chuàng)新，這與Brav等（2014）的研究結(jié)論相似。

另一種研究激進主義策略的方法是Altman Z-score模型。Z-score模型是以多變量的統(tǒng)計方法為基礎(chǔ)，以破產(chǎn)企業(yè)為樣本，通過大量的實驗，對企業(yè)的運行狀況、破產(chǎn)與否進行分析、判別的系統(tǒng)。通過篩選企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)值而對其進行打分，從而確定采用激進主義策略的目標(biāo)企業(yè)。對沖基金的激進主義者傾向于投資“有價值的”公司（市場價值低于賬面價值）。在對沖基金介入前，這些公司的股利支付低于其他公司。目標(biāo)公司也有很多的反收購策略并且支付給首席執(zhí)行官的薪酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他公司，同時目標(biāo)公司很少是資金雄厚的大型公司，因此為這樣的公司下注承擔(dān)很高的風(fēng)險。目標(biāo)公司顯著的機構(gòu)投資者持股的結(jié)構(gòu)具有很高的交易流動性，這使得對沖基金的激進主義者能夠迅速獲得顯著的收益。Huang（2010）檢驗了1990—2007年中對沖基金在杠桿收購中的影響，發(fā)現(xiàn)對沖基金能夠利用其與潛在買家的“對抗力量”（Hold-out power）獲得一個更高的收購溢價。Jiang等（2012）全面研究了1996—2007年申請破產(chǎn)保護的公司樣本，并按照Z-Score策略（以一個較低的價格獲得控制以及所有權(quán)）排序。他們發(fā)現(xiàn)對沖基金的存在是企業(yè)申請破產(chǎn)重組的驅(qū)動力，激進策略對沖基金表現(xiàn)好于整個市場以及其他類的權(quán)益型對沖基金。

不同模型之間無法進行直接比較，但是由于激進主義策略屬于事件驅(qū)動型，所以不同的模型都是從微觀的角度入手，加入虛擬變量作為事件發(fā)生的代理變量，并在考察期不斷加入滾動窗口來考察外部事件沖擊對基金整體表現(xiàn)的影響，不同角度的考察都能夠得出該策略的優(yōu)異表現(xiàn)，并克服了前期研究的局限性，得出的結(jié)果具有較強的穩(wěn)定性。

四、激進主義策略對公司治理的改善

激進主義策略主要通過介入企業(yè)管理層來控制風(fēng)險、增加股東價值，同時能夠控制代理風(fēng)險，從而有效改善公司治理。Brav等（2008）選取2001—2006年間1059個對沖基金采用激進主義策略的樣本，分析了對沖基金激進主義者的目標(biāo)和策略、目標(biāo)公司的特點、市場對激進主義策略的反應(yīng)；另一些研究關(guān)注對沖基金激進主義對于公司運營表現(xiàn)的影響（Boyson和Mooradian，2007；Clifford，2008；Klein和Zur，2009）；還有研究激進主義策略在公司并購中所起的作用（Greenwood和Schor，2009）。這些文獻(xiàn)都是從以下兩個角度論證激進主義策略對于公司治理的改變：一方面，激進主義者通過間接投資（如變賣落后產(chǎn)能的資產(chǎn)）改變公司的發(fā)展策略。Bethel等（1998）檢驗了1980—1989年激進主義者購買美國財富500強企業(yè)股權(quán)的樣本（認(rèn)購超過5%的股權(quán)）。他們發(fā)現(xiàn)，激進主義者的目標(biāo)企業(yè)都是一些具有較低資產(chǎn)回報率、低市凈率特點的公司，并且在宣布股權(quán)認(rèn)購的前后30天之間獲得了超額收益。另一方面，激進主義者能夠強制將公司超額留存現(xiàn)金通過分發(fā)股利、增加貸款或者股票回購的方式減少代理成本。Jensen（1986）分析了股東與管理層之間的代理沖突問題（主要針對自由現(xiàn)金流）。根據(jù)Jensen的理論，管理者有擴大公司規(guī)模的激勵動機，因此會盲目地利用手中的現(xiàn)金購買資產(chǎn)。Jensen（1986）特別強調(diào)可以利用超額留存現(xiàn)金進行股利分發(fā)、擴大杠桿（從而增加利息支付）來降低代理成本。Faleye（2004）證實了激進主義策略確實能夠充當(dāng)減輕代理沖突的工具。他利用1988—2000年的98個存在代理權(quán)爭奪的樣本（不存在要約收購）進行分析發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司比非目標(biāo)公司留有多于23%的現(xiàn)金，而在代理權(quán)爭奪后，超額現(xiàn)金通過特殊股利分發(fā)等形式有了顯著的下降。此外，以上樣本公司都是在美國2003年頒布的《就業(yè)和增長的稅收減免和解法案》（Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act）生效之后的目標(biāo)企業(yè)。因此，對沖基金就會更有動力通過股利分發(fā)或者宣布的特殊股利來增加收益。激進主義策略并不是短視的，其追求長期的營利表現(xiàn)。所以，在投資的早期，目標(biāo)公司并沒有表現(xiàn)出超額的回報率（實際上每股凈收益、資產(chǎn)回報率等指標(biāo)在投資初期甚至出現(xiàn)了下降的趨勢）。公司將凈利潤的很大一部分以股利的形式分發(fā)給股東并且大量舉債，從而降低了代理成本。從長期來看，這樣的公司治理形式有利于公司長期持續(xù)的良好發(fā)展。

總之，對沖基金激進主義策略為股東提供了一個全新的模式，相較于早期的機構(gòu)投資者，這項策略提供了更為合適的財務(wù)激勵以及組織結(jié)構(gòu)，并且該策略著眼于長期投資，并不會為了短期利益而破壞持續(xù)的增長機會。他們在促進目標(biāo)公司的治理與運營方面取得的成功是毋庸置疑的，這反過來也提高了公司股東以及他們自身的價值，這是一個雙贏的結(jié)果。

五、研究展望

盡管激進主義的對沖基金被廣泛地討論，但是大多數(shù)對于激進主義對沖基金的評述仍存在一些爭議和局限性。由于對沖基金的數(shù)據(jù)披露不完整、缺乏對于激進主義對沖基金的大樣本數(shù)據(jù)，關(guān)于激進主義策略的研究依然存在生存偏差、回溯偏差等，使得研究的精確度受到一定的制約。如這些策略最終成功的概率有多大，是否單一運用激進主義策略來獲得超額收益等，這些問題有待進一步的研究和討論。我國基金對激進主義策略的運用以及發(fā)展同樣是未來的研究方向。

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