程蘭東+易志高

摘 要：本文以2006—2014年上市的1107家A股IPO公司為樣本，研究了承銷商聲譽對公司媒體報道、進而對IPO首日抑價的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）媒體關(guān)注與IPO首日抑價正相關(guān)；（2）承銷商通過媒體報道這一中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)提高新股首日抑價；（3）IPO承銷商聲譽有助于公司獲得更高的媒體關(guān)注，特別是來自地方性媒體的關(guān)注，2009年6月IPO發(fā)行政策改革后，承銷商聲譽對媒體關(guān)注影響增強。本研究有助于進一步揭示并理解金融中介對資產(chǎn)定價影響的內(nèi)在機理。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注；承銷商聲譽；地方媒體報道；IPO首日抑價

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）02-0035-07

一、引言

股票首次公開發(fā)行是公司重要的財務(wù)政策之一，其成功與否不僅直接關(guān)系到公司是否能募集到發(fā)展所需資金，而且會對公司形象產(chǎn)生重要影響。承銷商作為股票發(fā)行公司聘請的最重要的中介機構(gòu)，全程參與公司的股票發(fā)行活動；一般來說，承銷商主要通過傭金等形式獲得收益，因此在監(jiān)督發(fā)行公司的同時，更傾向于與發(fā)行公司結(jié)合成利益共同體，進而幫助客戶更好地兜售股票。特別是在我國IPO核準制下，承銷商與發(fā)行公司間的利益交換更為明顯，承銷商很有可能利用媒體工具來為公司攫取更多利益。

媒體作為IPO市場中重要的信息中介，通常會對投資者預(yù)期及行為產(chǎn)生影響，近年來更是成為引起股票價格波動的重要因素（Merton，1987；Tetlock，2007；Tetlock等，2008；Fang和Peress，2009）。研究表明，媒體報道不僅影響IPO定價效率和首日表現(xiàn)（熊艷、李常青和魏志華，2014；張雅慧等，2011；黃俊和陳信元，2013；Pollock和Rindova，2003；Liu等，2014a；Bajo和Raimondo，2016），而且會影響公司IPO長期績效（Liu等，2014b）；鑒于此，新聞媒體成為IPO過程中的主要市場推介工具也就不足為奇了。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟利益的驅(qū)動之下，公司不會忽視新聞媒體在IPO期間扮演的重要角色，相反會主動實施媒體披露管理（汪昌云等，2015a；王木之和李丹，2016）。具體表現(xiàn)為，利用媒體進行新股宣傳，以吸引更多投資者來認購新股（Cook、Kieschnick和Van Ness，2006）。以上證據(jù)表明，IPO過程中，承銷商為客戶塑造更好的輿論地位、宣傳新股、獲得更多市場認可，是有利可圖且有理可依的。

為此，本文以2006—2014年我國A股上市的1107家IPO公司作為研究對象，在《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》中以全文方式檢索公司的新聞，得到19484條媒體報道，重點關(guān)注承銷商對上市公司媒體關(guān)注度、從而對IPO首日抑價的影響。實證發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注對IPO首日抑價的影響符合“注意力驅(qū)動效應(yīng)”，媒體報道提高了首日抑價；承銷商通過媒體報道影響IPO首日抑價；IPO承銷商聲譽有助于公司獲得更高的媒體關(guān)注，尤其是來自地方媒體的報道。進一步研究發(fā)現(xiàn)，IPO發(fā)行制度改革后，承銷商聲譽對媒體關(guān)注的影響增強。

本文主要貢獻在于，一是發(fā)現(xiàn)承銷商利用媒體報道影響IPO首日抑價，即媒體報道是承銷商提高IPO首日抑價的中介變量；二是找到了IPO期間承銷商影響媒體的證據(jù)，承銷商聲譽越高，IPO公司的媒體關(guān)注越高，特別是來自地方媒體的報道；三是從制度變遷的角度研究承銷商聲譽的影響，發(fā)現(xiàn)隨著IPO發(fā)行制度市場化改革深入，承銷商聲譽對上市公司媒體報道影響增加。

論文其余部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)提出；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證結(jié)果分析；最后是結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）媒體報道對IPO首日表現(xiàn)的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，媒體為投資者提供了大量信息，媒體報道的內(nèi)容引導(dǎo)投資者加深對企業(yè)的認知，緩解投資者之間以及與公司之間的信息不對稱，增加公司的信息透明度。Fang和Peress（2009）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度與股票收益負相關(guān)，媒體報道具有“風(fēng)險補償效應(yīng)”。熊艷等（2014）發(fā)現(xiàn)媒體報道提高了一級市場的定價效率，能夠顯著降低詢價過程中的信息不對稱。

我國的資本市場尚不成熟，散戶投資者占比高，在此情境下，受限于有限的認知能力，被媒體高頻率報道的公司更有可能捕獲投資者的注意力，引起投資者對公司股票的關(guān)注，投資者的持續(xù)關(guān)注帶來股票購買壓力和購買行為，這使新股在上市首日表現(xiàn)更好。Barber和Odean（2008）研究發(fā)現(xiàn)，媒體新聞吸引投資者的注意力，具有“注意力驅(qū)動效應(yīng)”，提高了股票收益率。Bajo 和Raimondo（2016）則發(fā)現(xiàn)，IPO期間媒體報道有助于激發(fā)投資者購買需求，媒體報道與IPO首日收益正相關(guān)。IPO前期的媒體報道量與IPO抑價顯著正相關(guān)（張雅慧等，2011；黃俊和陳信元，2013），媒體報道煽動投資者情緒，正面媒體報道與IPO市場表現(xiàn)顯著正相關(guān)（權(quán)小鋒等，2015）。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：媒體關(guān)注與IPO首日抑價正相關(guān)。

（二）承銷商影響IPO首日抑價的機制

承銷商作為股票發(fā)行的重要中介，是股票發(fā)行市場中的重要信息生產(chǎn)者之一，即對擬上市公司進行評價并將評價結(jié)果報告給投資者，以緩解投資者和擬上市公司間的信息不對稱，減少噪音投資者對市場的干擾。Chemmanur和Fulghieri（1994）研究發(fā)現(xiàn)承銷商具有緩解信息不對稱的功能，高聲譽承銷商在緩解股票市場信息不對稱時的作用更強。Corwin等（2011）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的承銷商承銷新股時會避免IPO定價過低，降低IPO抑價。Beatty和Welch（1996）研究發(fā)現(xiàn)高聲譽承銷商能顯著降低IPO抑價。但是由于我國資本市場不完善的市場機制，承銷商聲譽與IPO首日抑價正相關(guān)（李妍，2010）。Jones和Swaleheen（2010）發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽作為外生變量正向影響IPO初始收益。

媒體報道對資產(chǎn)價格的影響激勵承銷商利用媒體促進IPO首日表現(xiàn)提升，保障IPO融資成功，以維護自己的聲譽資本。Zhang等（2014）發(fā)現(xiàn)高聲譽承銷商更有助于擬上市公司獲得IPO資格。因此，承銷商必然發(fā)揮自身影響，利用媒體這一信息中介改善公司的輿論環(huán)境。承銷商很可能在IPO過程中影響媒體披露，增加投資者對新股的認可，保障IPO融資成功，以獲取更大的經(jīng)濟利益。鑒于此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：承銷商通過媒體報道提高IPO首日抑價。

（三）承銷商對擬上市公司媒體報道的影響

承銷商在IPO公司上市過程中擔(dān)任重要角色，發(fā)揮“信息生產(chǎn)者”和“質(zhì)量認證中介機構(gòu)”的作用（熊正德和郭艷梅，2008）。有聲望的承銷商能夠傳遞信息，承銷商聲譽與公司股票的長期回報顯著正相關(guān)（桑榕和姚海鑫，2005；郭泓和趙震宇，2006）。Cook等（2006）發(fā)現(xiàn)，承銷商通過各種媒體公關(guān)活動，增加企業(yè)的媒體關(guān)注度，為擬上市公司營造良好的輿論環(huán)境。汪昌云等（2015b）研究發(fā)現(xiàn)，承銷商有動機利用媒體為IPO造勢，減少負面報道。邵新建等（2013）研究發(fā)現(xiàn)承銷商在IPO發(fā)行過程中扮演著重要角色，承銷商的定價功能顯著影響新股回報。承銷商利用樂觀但是偏頗的分析師報告為業(yè)績一般的公司托市（潘越等，2011）。

以上研究表明，承銷商聲譽高不僅意味著其業(yè)務(wù)能力較強，而且也是市場誠信的象征，會采取對投資者和市場更負責(zé)任的態(tài)度和行為，因而更易受到媒體的關(guān)注或跟蹤報道，其所服務(wù)上市公司的媒體關(guān)注度會更高。而且，承銷商作為IPO過程中的重要一員，IPO成功與否也對其聲譽本身及經(jīng)濟利益（傭金提成等）有直接影響，因此其也有動機利用媒體報道為公司造勢，幫助客戶獲得更多投資者的認可。與全國性媒體相比，地方性媒體的報道能力相對較弱，輿論影響范圍相對小，易被公關(guān)；承銷商更傾向于影響地方性媒體的報道。于是，我們提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：承銷商主動管理媒體報道，承銷商聲譽與公司的媒體關(guān)注度正相關(guān)。

假設(shè)3b：與全國性媒體相比，承銷商聲譽對地方性媒體報道的作用更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本研究主要基于2006年1月1日到2014年12月31日間上市的A股公司，剔除媒體數(shù)據(jù)不全公司和金融行業(yè)公司共得到1107家IPO公司樣本。媒體報道數(shù)據(jù)來源于中國知網(wǎng)子數(shù)據(jù)庫《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》，按照全文方式檢索公司簡稱和股票代碼，總共獲得19484條媒體報道，而且，論文參照黃俊和陳信元（2013）的做法，用公司所在省市的報紙印張量與當(dāng)?shù)厝丝诘谋戎底鳛槊襟w發(fā)展水平的代理變量。而且，為了研究承銷商聲譽對不同性質(zhì)媒體的影響，我們將《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《上海證券報》作為全國性媒體，其他報紙作為地方性媒體。用National表示IPO申請日至上市日期間披露在全國性媒體上的報道量；用Local表示時間窗口期內(nèi)披露在地方性媒體上的報道。

為控制市場行情變化對公司IPO首日表現(xiàn)的影響，論文用三因子模型計算出的市場收益指數(shù)控制市場行情。公司IPO特征變量主要來自上市公告書。此外，公司特征變量包括凈資產(chǎn)收益率、成長性（營業(yè)收入增長率）、機構(gòu)持股比例、財務(wù)杠桿、賬面市值比、規(guī)模、年齡、行業(yè)，這類數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）實證模型設(shè)計

1. 媒體報道對上市首日表現(xiàn)的影響。為考察媒體報道對公司股票上市首日表現(xiàn)的影響，本文借鑒黃俊和陳信元（2013）的做法，建立如下模型：

[UPi，t+1=α+γ*mediai，t+δ*controlsi，t+ω] （1）

其中，[UPi，t+1]表示i公司的股票上市首日抑價，[Mediai，t]表示公司i從IPO申請日到上市前一日的媒體關(guān)注度，[controlsi，t]表示控制變量。

2. 承銷商影響IPO首日抑價的機制。為了檢驗假設(shè)2，我們借鑒溫忠麟等（2004）、溫忠麟和葉寶娟（2014）、逯東等（2016）的研究，建立模型（2）、模型（3）、模型（4），采用Baron和Kenny（1986）的逐步法檢驗媒體報道是否是承銷商影響IPO首日抑價的中介變量。

[UPi，t+1=α+?*Ranki，t+φ*controlsi，t+ω] （2）

[Mediai，t+1=α+β*Ranki，t+σ*controlsi，t+ω] （3）

[UPi，t+1=α+υ*Ranki，t+ρ*mediai，t+ω] （4）

其中，[Ranki，t]是虛擬變量，表示公司i的承銷商聲譽，[controlsi，t]表示控制變量。

3. 承銷商聲譽對媒體報道的影響。為檢驗承銷商對IPO公司媒體關(guān)注度的影響，建立如下模型：

[Mediai，t+1（Nationali，t+1/Locali，t+1）=α+β*Ranki，t+σ*controlsi，t+ω] （5）

其中，[Mediai，t+1（Nationali，t+1/Locali，t+1）]表示上市公司i的媒體關(guān)注度（來自全國性/地方性媒體的報道量）。

4. 主要變量定義與說明見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1107家樣本公司中主承銷商聲譽高的IPO企業(yè)一共有397家，710家IPO公司的主承銷商聲譽較低。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2?？梢钥闯?，IPO公司媒體報道量均值為17.601，中位數(shù)是11；不同企業(yè)媒體報道量差別很大，最大值為267，最小值為0，標準差約23.263。各地媒體發(fā)展水平的均值為4.784，其中最小值3.054，最大值6.517，這說明地區(qū)間媒體發(fā)展水平確實存在一定差距。此外，IPO首日抑價均值是0.576，首日換手率均值為0.640，再次反映了國內(nèi)股票市場存在的高抑價現(xiàn)象（熊艷等，2014；黃俊和陳信元，2013）。

（二）媒體報道對上市首日表現(xiàn)影響的實證分析

采用OLS回歸模型檢驗媒體關(guān)注對上市首日表現(xiàn)的影響，結(jié)果見表3。結(jié)果表明，媒體報道與首日抑價顯著正相關(guān)，不管是地方性媒體的報道還是全國性媒體的報道都提高了IPO首日抑價，這說明媒體報道對首日抑價的影響符合“注意力驅(qū)動效應(yīng)”。從系數(shù)大小來看，全國性媒體的報道對首日抑價的影響更大。媒體關(guān)注度影響首日抑價的系數(shù)是0.089，即媒體報道每增加一篇，IPO首日抑價上升0.089個百分點。

（三）承銷商聲譽對IPO首日抑價影響的機制

以上研究證明媒體報道具有注意力驅(qū)動效應(yīng)，提高了IPO首日抑價。接下來為檢驗承銷商聲譽是否通過媒體報道這一中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)影響IPO首日抑價，在模型（2）、（3）和（4）的基礎(chǔ)上，運用OLS回歸方法進行實證。表4第1行的結(jié)果表明承銷商聲譽正向影響IPO首日抑價，系數(shù)是0.099，在5%的顯著性水平上顯著，表明模型（2）中[?]系數(shù)顯著為正。表6第1列的回歸結(jié)果看出，承銷商正向影響擬上市公司媒體報道數(shù)量，系數(shù)是0.162，在5%的顯著性水平上顯著，模型（3）中[β]的系數(shù)也顯著為正。模型（4）的實證結(jié)果見表4第2行，結(jié)果表明承銷商聲譽影響首日抑價的系數(shù)是0.083，在10%的顯著性水平上顯著，媒體關(guān)注影響首日抑價的系數(shù)是0.241，在1%的水平上顯著，[ν]和[ρ]的系數(shù)都是正的。

綜合模型（2）、模型（3）和模型（4）的實證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)媒體報道是承銷商提高IPO首日抑價的中介變量，媒體報道發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。這驗證了假設(shè)2，媒體報道是承銷商提高首日抑價的中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。

（四）承銷商影響IPO公司媒體關(guān)注度的實證分析

1. T值檢驗。為了分析承銷商聲譽對上市公司媒體披露管理的影響，我們將樣本按照承銷商聲譽進行分組，在描述性統(tǒng)計的過程中對照了承銷商聲譽高的397家公司和承銷商聲譽低的710家公司的媒體報道情況，具體差異見表5。

從表5的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以初步看出，在IPO期間，承銷商聲譽高的公司的媒體關(guān)注度與承銷商聲譽低的公司相比，前者的媒體關(guān)注度更高，一家公司平均獲得19.390條媒體報道，后者的媒體關(guān)注水平均值是16.600，二者的均值差異是2.790，在5%的顯著性水平上顯著。而且，按照媒體報道來源不同，兩種上市公司的全國性媒體的報道也存在均值差異但在統(tǒng)計上不顯著；在地方性媒體報道方面，均值差異是2.004，在5%的顯著性水平上顯著。由此，我們可以推斷承銷商聲譽高的公司其媒體關(guān)注水平更高，這基本支持假設(shè)3。

2. 回歸檢驗。為了檢驗承銷商聲譽對公司媒體關(guān)注度的影響，我們基于模型（5）并采用負二項（計數(shù)）回歸模型，主要是由于媒體報道是數(shù)量，所以采用計數(shù)模型，同時采用OLS回歸模型的設(shè)定。相應(yīng)的實證結(jié)果見表6。第1、2、3列為負二項回歸模型下承銷商聲譽對媒體報道的影響，系數(shù)都顯著為正，第4、5、6列為OLS回歸模型下承銷商聲譽與媒體關(guān)注之間的關(guān)系，系數(shù)也都顯著為正。結(jié)果表明，承銷商聲譽正向影響IPO公司的媒體關(guān)注度，系數(shù)是0.162，在5%的顯著性水平上顯著，即聲譽高的承銷商承銷的IPO公司的媒體關(guān)注度更高，高聲譽承銷商幫助企業(yè)獲得更多媒體報道，假設(shè)3a得到驗證。

承銷商聲譽對來自兩種媒體的關(guān)注影響都是正向的，系數(shù)分別是0.132和0.228，都在5%的水平上顯著；從系數(shù)大小來看，承銷商聲譽對地方性媒體報道的影響更大，假設(shè)3b得到驗證。OLS回歸的結(jié)果也支持上述結(jié)論。

3. 進一步檢驗：新股發(fā)行政策變動的影響。為了保證結(jié)果的可靠性，我們考慮了政策變動的影響。2009年6月，中國證監(jiān)會取消了對IPO新股發(fā)行價格的行政管制，承銷商獲得了實際定價權(quán)，政策規(guī)定發(fā)行人和主承銷商需要披露參與詢價機構(gòu)的具體報價情況以增加定價的信息透明度。因此，本文以政策變動作為分界點，將樣本分為兩組：一組以2009年6月前IPO的185家公司為樣本，另一組以政策變動后的922家IPO公司為樣本，檢驗政策變動前后承銷商聲譽對公司媒體關(guān)注的影響變化以及媒體關(guān)注對首日表現(xiàn)的影響是否存在差異。

表7的實證結(jié)果表明，政策變動后，承銷商聲譽與IPO公司的媒體報道數(shù)量顯著正相關(guān)，不論是負二項回歸還是OLS回歸，這種正向關(guān)系都在5%的水平上成立。在政策變動前，雖然承銷商聲譽正向影響公司的媒體關(guān)注度，系數(shù)是0.163，但是統(tǒng)計上不顯著（可能是由于樣本量?。?。2009年6月新股發(fā)行制度改革賦予承銷商定價權(quán)，政策變動后，承銷商聲譽對IPO公司媒體關(guān)注度的影響變大，系數(shù)是0.205，說明高聲譽承銷商有助于公司獲得更多媒體報道。政策變動后，IPO承銷商的信號傳遞功能進一步加強，高聲譽承銷商傳遞的積極信號被市場接受，媒體對承銷商聲譽的關(guān)注顯著增加，媒體增加了對高聲譽承銷商承銷的IPO公司的新聞報道。

五、結(jié)論和啟示

本文以2006—2014年間上市的1107家A股IPO公司為樣本，實證檢驗了承銷商聲譽、媒體報道和上市首日抑價之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在股票市場中媒體報道具有“注意力驅(qū)動效應(yīng)”，正向影響IPO首日抑價。承銷商利用媒體報道提高IPO抑價，即媒體報道是承銷商影響IPO首日抑價的中介變量。承銷商主動管理媒體報道，承銷商聲譽與IPO公司的媒體報道數(shù)量正相關(guān)，高聲譽承銷商有助于增加IPO公司的媒體報道，特別是地方性媒體的報道。

本研究對于新興資本市場的監(jiān)管和投資者教育具有現(xiàn)實意義。首先，監(jiān)管層需要加強對媒體披露信息和承銷商行為的監(jiān)管，規(guī)范資本市場參與者的行為，促進上市公司信息傳播，防止利益相關(guān)者利用媒體報道影響股價的行為，切實保護中小投資者的利益。其次，現(xiàn)階段仍需加強制度建設(shè)，不斷完善承銷商的內(nèi)部治理機制，建立和發(fā)展承銷商的聲譽評價體系和排名制度，促使承銷商發(fā)揮更積極的作用。最后，新股市場中的投資者應(yīng)該增強自身的理性程度，提高分析判斷能力，甄別媒體報道的信息，避免跟風(fēng)，堅持正確的投資理念，促進資產(chǎn)的保值增值。

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