徐光華+宛思嘉

【摘 要】 文章從理論角度闡述了環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系及其作用機(jī)制，并以2012—2014年滬深兩市A股重污染行業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。同時(shí)引入媒體關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量，實(shí)證檢驗(yàn)媒體關(guān)注在環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證研究結(jié)果表明：（1）環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高企業(yè)價(jià)值越高；（2）媒體關(guān)注度高的企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境信息披露； 媒體關(guān)注； 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）10-0035-07

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，人民生活水平不斷提高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來(lái)的紅利顯而易見(jiàn)。但是與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的背后，卻隱藏著巨大的危機(jī)。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)都是粗獷式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，高耗能、高污染企業(yè)在GDP中占據(jù)了很大比重，這些企業(yè)以犧牲環(huán)境為代價(jià)，換取企業(yè)自身利益的行為使我國(guó)面臨巨大的環(huán)境威脅。大氣污染、水體污染、土地荒漠化、水土流失等環(huán)境問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重影響到人民的生產(chǎn)生活。

當(dāng)今，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)同樣重要，如何解決兩者之間的矛盾成為全社會(huì)所面臨的重要議題，而環(huán)境信息披露正是解決這一問(wèn)題的一劑良方。環(huán)境信息披露雖不能從根本上改變生態(tài)環(huán)境現(xiàn)狀，但其可以在很大程度上影響企業(yè)環(huán)境治理工作，從而減少企業(yè)環(huán)境污染對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響和威脅。企業(yè)往往是環(huán)境污染的制造者，尤其是重污染行業(yè)企業(yè)，隨著社會(huì)各界對(duì)環(huán)境問(wèn)題的愈發(fā)關(guān)注，企業(yè)所面臨和承受的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)也日益增加。企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任并將有關(guān)環(huán)境信息向社會(huì)公眾進(jìn)行充分披露，通過(guò)媒體這個(gè)信息傳播中介將有關(guān)信息傳播出去，可以使廣大利益相關(guān)者全面了解企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況，使企業(yè)更加透明，從而有助于緩解環(huán)境污染現(xiàn)狀，也有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速、可持續(xù)發(fā)展。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，在選題方面，本文選擇環(huán)境信息披露作為研究的解釋變量，企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，研究?jī)烧咧g的關(guān)系，進(jìn)一步豐富和完善了環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系領(lǐng)域的研究。第二，將媒體關(guān)注這一變量引入到環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中來(lái)，研究媒體在環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值中所起到的調(diào)節(jié)作用。之前學(xué)者關(guān)于媒體關(guān)注的研究主要集中于企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面，而有關(guān)環(huán)境信息披露方面的研究幾乎沒(méi)有，本文的研究填補(bǔ)了這一領(lǐng)域研究的空白，對(duì)媒體在企業(yè)環(huán)境信息披露中作用的研究可以為企業(yè)、媒體以及利益相關(guān)者的行為提供指導(dǎo)和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)結(jié)果研究綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)結(jié)果進(jìn)行了較為深入的研究，主要研究領(lǐng)域集中在環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值、預(yù)期現(xiàn)金流量和權(quán)益資本成本的影響上。

Richardson等[ 1 ]對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)資本成本進(jìn)行了研究，研究對(duì)象選擇了20世紀(jì)90年代加拿大的上市公司，研究結(jié)果表明，環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的公司中，這種關(guān)系有所減弱。Gozali等[ 2 ]認(rèn)為，隨著人們對(duì)環(huán)保的日益重視，企業(yè)的利益相關(guān)者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的環(huán)境信息，因而企業(yè)會(huì)披露更多的環(huán)境信息以滿足利益相關(guān)者的信息需求。企業(yè)環(huán)境信息披露有助于企業(yè)在短期內(nèi)提升股價(jià)，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。Plumlee等[ 3 ]通過(guò)探索企業(yè)價(jià)值的組成部分（預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流量和股權(quán)資本成本）和自愿性環(huán)境信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系來(lái)研究企業(yè)自愿性環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，企業(yè)自愿環(huán)境信息披露質(zhì)量的某些方面和未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量存在正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)自愿環(huán)境信息披露質(zhì)量的某些方面和股權(quán)資本成本正相關(guān)，另外一些方面和股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)。

張淑惠等[ 4 ]認(rèn)為，環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升源于預(yù)期現(xiàn)金流量的增加和權(quán)益資本成本的降低兩個(gè)方面，并選取A股上市公司為樣本，研究表明環(huán)境信息披露會(huì)提升企業(yè)價(jià)值和預(yù)期現(xiàn)金流量，但對(duì)于企業(yè)權(quán)益資本成本的降低效果并不顯著。常凱[ 5 ]基于重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響進(jìn)行研究，采用Tobin Q來(lái)度量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，研究結(jié)果表明企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)企業(yè)環(huán)境信息披露水平與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系呈現(xiàn)周期性差異。吳紅軍[ 6 ]將環(huán)境信息披露分為可驗(yàn)證的環(huán)境信息披露和空泛的環(huán)境信息披露，研究了環(huán)境信息披露與環(huán)境績(jī)效、權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境信息披露會(huì)促進(jìn)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的提升，同時(shí)也會(huì)降低企業(yè)權(quán)益資本成本，環(huán)境績(jī)效好的企業(yè)傾向于披露更多的可驗(yàn)證性環(huán)境信息，環(huán)境績(jī)效差的企業(yè)更多披露空泛的環(huán)境信息，只有披露更多可驗(yàn)證的環(huán)境信息才有助于促進(jìn)企業(yè)權(quán)益資本成本的降低。袁洋[ 7 ]以滬市A股重污染行業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，研究了企業(yè)環(huán)境信息披露與融資成本之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)性環(huán)境信息披露可以顯著降低股權(quán)資本成本，而非財(cái)務(wù)性信息披露結(jié)果不顯著，這說(shuō)明社會(huì)公眾更加關(guān)注有關(guān)財(cái)務(wù)方面的環(huán)境信息，而對(duì)非財(cái)務(wù)環(huán)境信息的關(guān)注度不足。

可見(jiàn)，企業(yè)環(huán)境信息披露在某種程度上發(fā)揮了市場(chǎng)機(jī)制的作用，企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)投資者的決策和企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生一定影響，因而對(duì)環(huán)境信息披露的相關(guān)研究具有重要的理論意義。

（二）媒體關(guān)注相關(guān)研究綜述

隨著現(xiàn)代科技的迅速發(fā)展，媒體在社會(huì)和經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮的作用越來(lái)越大，以報(bào)紙、電視、網(wǎng)絡(luò)等為主的新聞媒體可以迅速而又全面地將各種信息傳遞給社會(huì)公眾。媒體報(bào)道緩解了企業(yè)與社會(huì)公眾之間的信息不對(duì)稱，企業(yè)將更多的信息通過(guò)媒體傳遞給社會(huì)公眾，有利于其在公眾心中樹(shù)立良好形象，進(jìn)而帶來(lái)正面的經(jīng)濟(jì)效果。

Reverte[ 8 ]的研究表明，績(jī)效水平高的企業(yè)會(huì)承載更高的公眾期望，從而得到更多媒體的關(guān)注，大量的媒體關(guān)注又會(huì)讓企業(yè)更知名，進(jìn)而帶來(lái)更多公眾關(guān)注和監(jiān)督行為。Byun和Oh[ 9 ]提出用新聞媒體對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任行為的有關(guān)報(bào)道作為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任知名度的代理變量，研究表明，媒體較多地報(bào)道企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為會(huì)提升企業(yè)價(jià)值和股票收益，對(duì)積極參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的企業(yè)而言，其行為的可見(jiàn)度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更為明顯。Cahan等[ 10 ]將研究的重點(diǎn)放在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與媒體關(guān)注的關(guān)系上，研究發(fā)現(xiàn)更多地履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)獲得更多的支持性報(bào)道，從而使這些企業(yè)擁有更積極的媒體形象。因此，企業(yè)可以通過(guò)一個(gè)相對(duì)微妙的渠道——社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)來(lái)影響媒體對(duì)企業(yè)的關(guān)注，塑造積極的媒體形象。

陶瑩和董大勇[ 11 ]以利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)，從多個(gè)角度研究媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響，并將媒體報(bào)道分為具有政策導(dǎo)向的報(bào)道、市場(chǎng)導(dǎo)向的報(bào)道，同時(shí)區(qū)分負(fù)面報(bào)道和非負(fù)面報(bào)道。研究結(jié)果表明，政策導(dǎo)向報(bào)道和非負(fù)面報(bào)道會(huì)提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平，市場(chǎng)導(dǎo)向報(bào)道和負(fù)面報(bào)道會(huì)降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平。陶文杰和金占明[ 12 ]研究表明媒體關(guān)注度在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中起到中介作用。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為會(huì)提升媒體對(duì)企業(yè)的關(guān)注度，更高的媒體關(guān)注度又會(huì)促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。羅進(jìn)輝[ 13 ]研究表明新聞媒體的報(bào)道與企業(yè)股價(jià)信息含量存在正相關(guān)關(guān)系，媒體的相關(guān)報(bào)道越多，投資者或者潛在投資者將會(huì)得到更多的有用信息，從而對(duì)股價(jià)進(jìn)行理性分析與判斷，進(jìn)而提升企業(yè)的股價(jià)信息含量。沈洪濤和馮杰[ 14 ]以滬深兩市重污染企業(yè)為研究對(duì)象，研究輿論監(jiān)督與政府監(jiān)管對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，其中輿論監(jiān)督區(qū)分輿論的傾向性，研究結(jié)果表明，媒體關(guān)于企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的報(bào)道正向影響企業(yè)環(huán)境信息披露水平。

綜上所述，本文在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，從環(huán)境信息披露的角度出發(fā)，探究企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，同時(shí)探究媒體關(guān)注在其中所扮演的角色，以期為今后企業(yè)環(huán)境信息披露的相關(guān)研究提供有益的借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)環(huán)境信息披露是企業(yè)向其利益相關(guān)者披露企業(yè)環(huán)境信息的過(guò)程，體現(xiàn)了企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任，同時(shí)也體現(xiàn)出企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者利益的重視。從企業(yè)利益相關(guān)者角度出發(fā)，企業(yè)環(huán)境信息披露有利于緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，方便利益相關(guān)者獲取信息，從而減少?zèng)Q策成本。企業(yè)的利益相關(guān)者包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、員工、社會(huì)公眾等，不同的利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)環(huán)境信息有著不同的需求和希望。對(duì)于企業(yè)而言，企業(yè)追求自身利益最大化和可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)通過(guò)積極投身環(huán)保事業(yè)，履行環(huán)境責(zé)任，滿足利益相關(guān)者的信息需求，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，提升企業(yè)價(jià)值。

張淑惠等[ 4 ]將企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響歸為兩個(gè)原因，一是經(jīng)濟(jì)收益效應(yīng)，二是社會(huì)認(rèn)同效應(yīng)。企業(yè)披露環(huán)境信息可以有效緩解企業(yè)與社會(huì)公眾之間的信息不對(duì)稱，使社會(huì)公眾更好地了解企業(yè)的環(huán)境責(zé)任履行情況，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的信心，同時(shí)有助于降低投資者對(duì)于信息的搜尋和決策成本，進(jìn)而節(jié)約投資成本，節(jié)約的成本將通過(guò)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性行為在企業(yè)與投資者之間共享。同時(shí)，企業(yè)環(huán)境信息披露行為體現(xiàn)了在政府監(jiān)督下企業(yè)對(duì)政府的積極配合，可以避免企業(yè)陷入訴訟、罰款等不利局面。企業(yè)披露環(huán)境信息可以使投資者對(duì)企業(yè)的環(huán)境責(zé)任履行情況更為了解，降低企業(yè)未來(lái)環(huán)境不確定性風(fēng)險(xiǎn)，使得在同等條件下投資者更樂(lè)于投資披露環(huán)境信息的企業(yè)，從而使企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲得溢價(jià)收入。

對(duì)于重污染行業(yè)而言，其環(huán)境信息披露更加重要，原因在于，重污染行業(yè)本身就存在更大的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行不到位，很可能會(huì)造成重大環(huán)境事故，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生毀滅性的影響。同時(shí)，重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境信息，由于其與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展存在更為直接的聯(lián)系，因而更加受到企業(yè)利益相關(guān)者的重視。因此，重污染行業(yè)企業(yè)相較于其他行業(yè)企業(yè)更有理由向企業(yè)利益相關(guān)者披露環(huán)境信息，從而使企業(yè)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)更有信心。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1 環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高企業(yè)價(jià)值越高。

在當(dāng)今的信息時(shí)代，新聞媒體作為企業(yè)信息發(fā)布的重要媒介，同時(shí)也是社會(huì)公眾獲取企業(yè)信息的重要途徑，發(fā)揮著重要的作用。媒體通過(guò)報(bào)紙、電視、網(wǎng)絡(luò)等多種方式，將經(jīng)過(guò)搜集、篩選、整理、編輯的信息傳播給普通受眾，從而搭建起新聞資訊和社會(huì)公眾之間的一座橋梁，使社會(huì)公眾獲取的信息更加全面、及時(shí)和富有深度。Nguyen等[ 15 ]的研究發(fā)現(xiàn)，媒體對(duì)于企業(yè)的正面報(bào)道越多，企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）就越大?？梢?jiàn)，媒體不僅豐富了人們的日常生活，同時(shí)還有助于促進(jìn)企業(yè)及其利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)決策。

本文主要從兩個(gè)方面解釋媒體在企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中所起到的調(diào)節(jié)作用。

一方面，媒體作為信息傳播的中介，對(duì)社會(huì)輿論和個(gè)體認(rèn)知行為存在很強(qiáng)的影響力。企業(yè)披露的相關(guān)信息通過(guò)新聞媒體的報(bào)道會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的社會(huì)關(guān)注度，便于企業(yè)利益相關(guān)者搜集和獲取信息，加強(qiáng)企業(yè)的可見(jiàn)性，從而緩解信息不對(duì)稱，增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信心，進(jìn)而影響企業(yè)利益相關(guān)者的決策。Bushee等[ 16 ]的研究表明，媒體關(guān)注度與信息不對(duì)稱程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即更多的媒體報(bào)道數(shù)量有助于減少信息不對(duì)稱，從而使企業(yè)更加透明。Peress和Fang[ 17 ]的研究認(rèn)為，高媒體關(guān)注度可以使投資者獲得更高質(zhì)量的上市公司信息，從而降低交易的信息風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究中也有提到媒體的信息中介作用。陳志武[ 18 ]的研究表明，新聞媒體是市場(chǎng)所必需的制度機(jī)制，新聞媒體可以通過(guò)使信息自由流通，減少信息不對(duì)稱，從而提高市場(chǎng)效率?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，利益相關(guān)者在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策時(shí)由于存在信息不對(duì)稱，因而或多或少會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生一定的不利影響。媒體作為傳播信息的媒介，通過(guò)對(duì)企業(yè)信息的篩選、過(guò)濾、整理和傳播，有利于緩解利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱，便于利益相關(guān)者更好地決策。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)將對(duì)自身有利、積極的信息予以披露時(shí)，媒體能夠?qū)⑦@些信息及時(shí)、全面、迅速地傳遞給利益相關(guān)者，從而有助于提升企業(yè)價(jià)值。因此，相比于低媒體關(guān)注度的企業(yè)，擁有較高媒體關(guān)注度的企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

另一方面，媒體發(fā)揮著外部監(jiān)督的作用。媒體作為一種外部獨(dú)立的監(jiān)督、治理力量，其發(fā)揮著很大的作用。Besley和Prat[ 19 ]的研究指出，媒體監(jiān)督成為民主監(jiān)督機(jī)制中不可或缺的一種監(jiān)督形式，屬于社會(huì)制度的一部分。媒體監(jiān)督能有效降低獲取和鑒別信息的成本。陶瑩和董大勇[ 11 ]指出社會(huì)輿論會(huì)對(duì)政府政策和相關(guān)法律法規(guī)的制定以及企業(yè)的行為規(guī)范、道德準(zhǔn)則等方面產(chǎn)生影響。例如，對(duì)某些重大環(huán)境污染事件的報(bào)道，會(huì)產(chǎn)生一系列輿論效應(yīng)，引發(fā)政府、企業(yè)以及社會(huì)公眾的關(guān)注和反思，從而可能推動(dòng)立法進(jìn)程，促使企業(yè)改變經(jīng)營(yíng)行為，完善市場(chǎng)體系建設(shè)。Porter和Kramer[ 20 ]指出，除政府監(jiān)管外，新聞媒體作為重要的輿論導(dǎo)向工具，也會(huì)形成外部壓力，促使企業(yè)對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的后果負(fù)責(zé)。相比于低媒體關(guān)注度的企業(yè)，高媒體關(guān)注度的企業(yè)披露的環(huán)境信息更易受到關(guān)注。媒體的關(guān)注能夠增加企業(yè)的社會(huì)曝光度，使企業(yè)更加透明化，增強(qiáng)投資者信心，同時(shí)也有助于降低投資者信息獲取和甄別成本，使投資者更傾向于投資這些企業(yè)，從而有助于提升企業(yè)價(jià)值。因此，相比于媒體關(guān)注度較低的企業(yè)，媒體關(guān)注度高的企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2 媒體關(guān)注度高的企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

四、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本確定

本文研究所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)，環(huán)境信息披露指數(shù)EDI通過(guò)收集我國(guó)滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告以及環(huán)境報(bào)告書等資料信息，根據(jù)企業(yè)的具體披露進(jìn)行逐項(xiàng)評(píng)分，最后得出企業(yè)總的環(huán)境信息披露質(zhì)量分值。

本文的樣本來(lái)自滬深兩市的A股上市公司，樣本觀察期為2012—2014年，樣本選擇條件為：（1）非金融類公司；（2）不存在缺失值。經(jīng)過(guò)選擇，最后得到1 700個(gè)觀察值。

（二）主要變量選取與計(jì)量

1.環(huán)境信息披露

對(duì)于企業(yè)披露環(huán)境信息的衡量，Clarkson等以及Botosan等均認(rèn)為使用內(nèi)容分析法進(jìn)行量化已成為主流方法。本文的環(huán)境信息披露指標(biāo)主要依據(jù)Clarkson（2008）的環(huán)境披露評(píng)分體系。該體系應(yīng)用較為廣泛，其基于Global Reporting Initiative（GRI）的標(biāo)準(zhǔn)，能夠從戰(zhàn)略、組織、文化、行為、績(jī)效等各方全面反映需要報(bào)告的企業(yè)的環(huán)保狀況。在此基礎(chǔ)上，本文結(jié)合了GRI（2014年）倡議書的更新，并且考慮了中國(guó)重污染企業(yè)的披露特性，對(duì)評(píng)分體系進(jìn)行了微調(diào)，主要包括愿景與戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)與管理體系、可信度、環(huán)境績(jī)效指標(biāo)、環(huán)境支出、環(huán)境概況、具體環(huán)境舉措七個(gè)方面。

本文借鑒沈洪濤等（2010，2012）的做法，通過(guò)收集我國(guó)滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告書以及可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等資料信息，根據(jù)企業(yè)的具體披露進(jìn)行逐項(xiàng)評(píng)分，最后得出企業(yè)總的環(huán)境信息披露質(zhì)量分值。

2.媒體關(guān)注

李培功和沈藝峰[ 21 ]研究媒體對(duì)公司治理作用時(shí)，只選擇了報(bào)紙媒體，而沒(méi)有選擇網(wǎng)絡(luò)媒體，本文借鑒其研究方法，媒體關(guān)注數(shù)據(jù)取自涵蓋543種地市級(jí)以上報(bào)紙的中國(guó)知網(wǎng)（CNKI）中的“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”，主要通過(guò)手工收集的方式錄入數(shù)據(jù)。在知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)中，通過(guò)“主題”、“關(guān)鍵詞”等精確搜索方式，選擇符合要求的數(shù)據(jù)，并做后期處理，最后得出本文所需的媒體關(guān)注數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)分布的正態(tài)性，本文對(duì)媒體關(guān)注數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，將媒體報(bào)道數(shù)+1取自然對(duì)數(shù)作為研究數(shù)據(jù)。

3.企業(yè)價(jià)值

通過(guò)閱讀有關(guān)企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究采用Tobin Q值來(lái)表示企業(yè)價(jià)值。Tobin Q值的大小反映了投資者愿意投資某個(gè)企業(yè)的程度，Tobin Q 值越大，表明投資者越愿意投資于該企業(yè)。美國(guó)學(xué)者JamesTobin定義Tobin Q值為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)重置成本之比。Tobin Q值與其他衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)相比，能夠更合理地反映企業(yè)的資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上的價(jià)值，因此被廣泛運(yùn)用。本文也選擇Tobin Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，其計(jì)算公式為：

Tobin Q值=（股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值+負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值

其中，股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值為流通股市值與非流通股價(jià)值之和，即股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值=流通股份數(shù)×每股市價(jià)+非流通股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)。公式中所有的數(shù)據(jù)均為當(dāng)年年末數(shù)。

4.控制變量

本文選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任（DUAL）、股權(quán)性質(zhì)（STATE）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（TOP）、股權(quán)集中度（OC）、企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）、市場(chǎng)化指數(shù)（INDEX）、年份（YEAR）作為控制變量。

（三）回歸模型及變量說(shuō)明

本文通過(guò)構(gòu)建模型1來(lái)嘗試驗(yàn)證研究假設(shè)1，通過(guò)構(gòu)建模型2來(lái)嘗試驗(yàn)證假設(shè)2，相關(guān)構(gòu)建結(jié)果如下：

模型1：

Tobin Qi，t=？琢0+？琢1EDIi，t + ？琢2SIZEi，t + ？琢3LEVi，t +？琢4ROAi，t+

？琢5DUALi，t + ？琢6STATEi，t + ？琢7TOPi，t +？琢8OCi，t +？琢9BETAi，t +

？琢10INDEXi，t+？琢11YEARi，t+？著i，t

模型2：

Tobin Qi，t = ？琢0 + ？琢1EDIi，t + ？琢2MEDIAi，t + ？琢3EDIi，t ×

MEDIAi，t+？琢4SIZEi，t+？琢5LEVi，t+？琢6ROAi，t+？琢7DUALi，t+？琢8STATEi，t+

？琢9TOPi，t+？琢10OCi，t+？琢11BETAi，t+？琢12INDEXi，t+？琢13YEARi，t+？著i，t

本文的主要變量及其計(jì)算方法如表1所示。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，本文選取的有效樣本數(shù)量為1 700個(gè)，包含了經(jīng)篩選的重污染行業(yè)企業(yè)2012—2014年的數(shù)據(jù)。其中被解釋變量Tobin Q的平均值為1.535，最小值為0.123，最大值為6.052，反映了在重污染行業(yè)中不同企業(yè)的企業(yè)價(jià)值之間存在較大差距，其原因在于不同企業(yè)的未來(lái)預(yù)期盈利能力不同，同時(shí)也受到企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境等方面的影響。解釋變量EDI的平均值為6.559，最小值為0，最大值為44，反映了不同企業(yè)在環(huán)境信息披露方面存在較大差異，說(shuō)明有些企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到環(huán)境信息披露的重要作用，因而披露了較多的環(huán)境信息，而中位數(shù)為4，表明大多數(shù)企業(yè)的環(huán)境信息披露意識(shí)還較為淡薄。另外，MEDIA的平均值為1.795，反映了重污染行業(yè)企業(yè)受媒體關(guān)注程度相對(duì)較低，主要原因在于有些中小民營(yíng)企業(yè)其自身和所處行業(yè)整體受關(guān)注程度較低，相比大型國(guó)有企業(yè)而言媒體報(bào)道數(shù)量較少。其他控制變量整體分布較為均衡，反映了當(dāng)前重污染行業(yè)的現(xiàn)狀。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了全樣本環(huán)境下各變量之間的皮爾遜相關(guān)分析結(jié)果，解釋了兩兩變量之間在統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)關(guān)系。從表中可以得知，企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）與企業(yè)環(huán)境信息披露（EDI）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.227。此處結(jié)果與下文的多元回歸分析結(jié)果相反，主要原因在于企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）與企業(yè)規(guī)模（SIZE）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)為-0.540，較大程度影響了企業(yè)價(jià)值與環(huán)境信息披露之間的關(guān)系。參考以往文獻(xiàn)，本文以回歸結(jié)果為準(zhǔn)。企業(yè)規(guī)模（SIZE）與環(huán)境信息披露（EDI）顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，環(huán)境信息披露水平越高。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)性質(zhì)（STATE）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（TOP）、股權(quán)集中度（OC）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）之間均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響都很大。與此同時(shí)，企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值也有較大影響。

（三）回歸分析

表4報(bào)告了全樣本環(huán)境下企業(yè)環(huán)境信息披露（EDI）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）之間的關(guān)系。從表中可以看出，企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值在1%水平上顯著正相關(guān)，同時(shí)控制變量企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、股權(quán)性質(zhì)（STATE）、企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）、市場(chǎng)化指數(shù)（INDEX）也均與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）在1%水平上顯著相關(guān)?？傮w來(lái)看，模型回歸效果較好，說(shuō)明企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)價(jià)值越高，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。結(jié)果表明，企業(yè)可以通過(guò)提高其自身環(huán)境信息披露質(zhì)量產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，提升企業(yè)價(jià)值。

基于表4的研究結(jié)論，筆者又進(jìn)一步加入媒體關(guān)注（MEDIA）這一變量，驗(yàn)證媒體關(guān)注是否在企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用，相關(guān)結(jié)果如表5所示。從表中可以看出，企業(yè)環(huán)境信息披露（EDI）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）在10%水平上顯著正相關(guān)，媒體關(guān)注（MEDIA）與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）在1%水平上顯著正相關(guān)，企業(yè)環(huán)境信息披露（EDI）與媒體關(guān)注（MEDIA）的交乘項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）在1%水平上顯著正相關(guān)，同時(shí)控制變量企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）、市場(chǎng)化指數(shù)（INDEX）也均與企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）在1%水平上顯著相關(guān)，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。在媒體關(guān)注度較高的企業(yè)中，企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響更強(qiáng)。這表明，媒體在企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮了信息中介和外部監(jiān)督的作用。在高媒體關(guān)注度環(huán)境下，媒體通過(guò)發(fā)揮信息披露、匯集和擴(kuò)散的作用，有效降低了企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱，從而更好地提升企業(yè)價(jià)值。

六、研究結(jié)果、啟示與不足

本文主要利用利益相關(guān)者理論，探究了企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，這在當(dāng)今環(huán)境信息披露越來(lái)越受到社會(huì)關(guān)注的大背景下，有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

對(duì)環(huán)境信息的披露是企業(yè)向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)環(huán)境信息的有效途徑，企業(yè)通過(guò)披露環(huán)保理念、環(huán)保支出、環(huán)境績(jī)效、環(huán)境戰(zhàn)略等方面的情況，可以有效緩解信息不對(duì)稱，向企業(yè)利益相關(guān)者傳遞企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任的信號(hào)，從而提升企業(yè)價(jià)值。媒體在企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中扮演著重要的角色。一方面，媒體發(fā)揮著信息中介的作用，通過(guò)搜集和傳播信息，有利于緩解企業(yè)與社會(huì)公眾的信息不對(duì)稱；另一方面，媒體也扮演著外部監(jiān)督者的角色，媒體關(guān)注可以迫使管理者基于公眾壓力減少機(jī)會(huì)主義行為，更加規(guī)范公司的治理環(huán)境，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)價(jià)值。本文研究結(jié)果表明：（1）環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向積極影響，企業(yè)更多地披露環(huán)境信息有助于企業(yè)價(jià)值的提升。（2）媒體關(guān)注度高的企業(yè)，企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響更強(qiáng)。

本文研究結(jié)論的政策啟示主要有以下兩點(diǎn)：首先，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)政策，推動(dòng)新聞媒體市場(chǎng)化建設(shè)，更加規(guī)范新聞媒體行為，使媒體成為企業(yè)與社會(huì)公眾之間重要的橋梁，更好地發(fā)揮新聞媒體的信息中介作用。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用新聞媒體，適時(shí)宣傳自己，讓社會(huì)公眾透過(guò)媒體更好地了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景及履行社會(huì)責(zé)任等方面的信息，提升自己在公眾環(huán)境中的認(rèn)知度和可見(jiàn)性，進(jìn)而緩解信息不對(duì)稱，更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)、快速發(fā)展。

本文的研究還存在以下不足，有待于在今后的研究中進(jìn)一步完善：（1）本文的研究對(duì)象主要是在A股上市的重污染企業(yè)，研究過(guò)程中沒(méi)有進(jìn)一步區(qū)分具體行業(yè)，未來(lái)研究可以細(xì)化所研究行業(yè)，同時(shí)考慮不同行業(yè)的行業(yè)敏感性對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，可能會(huì)有新的發(fā)現(xiàn)。（2）本文沒(méi)有在新聞報(bào)道中區(qū)分正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道，今后的研究中可以進(jìn)一步區(qū)分報(bào)道的態(tài)度，從而更加細(xì)化完善研究成果。

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