趙紅雨　張金梅

摘要：本文在對人民幣快速貶值的形成機理進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建Baysian VAR模型，對引發(fā)人民幣貶值的主要原因進(jìn)行了探討，研究結(jié)果表明：國內(nèi)供給與需求協(xié)調(diào)性的弱化是引發(fā)人民幣貶值最為重要的原因；國際資本短期出現(xiàn)大規(guī)模流出是造成人民幣貶值最直接的原因：國際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)貨幣供給結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性調(diào)整，在人民幣貶值過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用：預(yù)期因素對人民幣貶值的推動作用也十分顯著。由于中國并不存在人民幣持續(xù)貶值的必要條件，因而人民幣貶值只具備階段性特征，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和供給與需求協(xié)調(diào)性的改善，人民幣將會重新回歸持續(xù)升值的軌道。

關(guān)鍵詞：貨幣供給結(jié)構(gòu)；人民幣貶值；國際資本流動；人民幣匯率：Baysian VAR模型

中圖分類號：F820.0

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2017）05-0037-07

一、引言

自2005年人民幣匯率改革以來，人民幣雖然在長期保持升值態(tài)勢，但其匯率波動性卻在不斷增強，并在近期出現(xiàn)了較大幅度的貶值，因而人民幣匯率在調(diào)整過程中表現(xiàn)出明顯的階段性特征。2005年7月至2014年1月，人民幣進(jìn)人持續(xù)升值期，在這一階段，人民幣匯率的中間價從匯改初期的8.230最高升至6.100，在10年中累計升值幅度超過35%，從而表現(xiàn)出較為明顯的單邊升值特征。2014年2月至2015年7月，人民幣匯率在上下波動中趨于穩(wěn)定，在這一時期，人民幣匯率雖然有升有降，但中間價卻始終維持在6.112 6.164的水平上，相對于第一階段，人民幣匯率波動的范圍明顯收窄。2015年8月至今，在新一輪人民幣匯率機制改革的助推下，人民幣匯率進(jìn)入快速貶值期，在這一階段，人民幣單邊貶值趨勢尤為明顯。截至2016年12月，美元兌換人民幣的中間價已突破6.900元大關(guān)，與最高點相比較，人民幣累計貶值超過10%。人民幣匯率在波動中表現(xiàn)出“先單邊升值，后雙向波動，再單邊貶值”的變動趨勢已引起世界各國的廣泛關(guān)注。在中國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)背景下，人民幣匯率表現(xiàn)出的單邊貶值特征是否具有持久性？引發(fā)人民幣匯率出現(xiàn)快速貶值的原因是什么？這些問題已經(jīng)成為金融領(lǐng)域研究的焦點。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)在分析和研究人民幣匯率問題時，將研究的重心主要放在以下三個方面：

首先，探討人民幣匯率波動的原因及人民幣與其他變量存在的相互聯(lián)系。Ferretti等認(rèn)為，在通常情況下，人民幣匯率的調(diào)整與國際資本流動存在必然聯(lián)系，若中國出現(xiàn)持續(xù)性國際資本流出，勢必會引起人民幣匯率出現(xiàn)貶值，由此又會引發(fā)國際投資者對本國市場悲觀預(yù)期的強化，以及投資信心的持續(xù)降低，最終對人民幣匯率變動會產(chǎn)生更加顯著的沖擊。吳麗華和傅廣敏研究發(fā)現(xiàn)。人民幣匯率調(diào)整與國際短期資本流動存在聯(lián)動關(guān)系，并且這種聯(lián)動關(guān)系還會受到以股票為代表的國內(nèi)資產(chǎn)價格波動的影響，從而使得人民幣匯率在時間上表現(xiàn)出易變性特征。Ding等在對中國與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家離岸和在岸市場進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在兩種市場上都存在著匯率的價格信息傳導(dǎo)機制。徐文舸利用Ding等的研究成果發(fā)現(xiàn)，人民幣離岸市場與在岸市場已建立起有效的價格信息傳導(dǎo)機制，并且離岸與在岸市場間存在著匯率的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，其中匯率均值溢出效應(yīng)的強弱取決于當(dāng)期人民幣匯率變動較快的市場，而匯率波動溢出效應(yīng)的大小則由在岸市場決定，若離岸市場人民幣匯率出珊陜速貶值，就有可能在短期內(nèi)引發(fā)在岸市場人民幣出現(xiàn)快速貶值。Gelman等通過構(gòu)建金融市場實際匯率模型研究發(fā)現(xiàn)，人民幣與美元實際匯率走勢不僅受國際資本流動規(guī)模和結(jié)構(gòu)制約，還與國外投資人持有本國凈資產(chǎn)總額存在顯著的協(xié)整關(guān)系，若中國出現(xiàn)國際資本的加速流出，或者國外投資人持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模的減少，則人民幣的實際匯率將會出現(xiàn)貶值。趙志君認(rèn)為。當(dāng)前人民幣匯率雖已接近均衡水平，但由于中國宏觀經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，人民幣均衡匯率已開始走入雙向波動階段，其波動方向和范圍主要受制于國內(nèi)經(jīng)濟增長率、利率、物價及平均工資水平。葉亞飛和石建勛提出，人民幣近期出現(xiàn)的貶值是匯率制度進(jìn)一步改革、短期資本大規(guī)模流出、人民幣加入SDR以及股票價格過度波動相互疊加的結(jié)果。趙碩剛研究發(fā)現(xiàn)，自2015年以來，由于中美兩國貨幣政策調(diào)整，造成兩國利差逐漸縮小，由此引發(fā)資本大規(guī)模流出中國，從而迫使人民幣進(jìn)行持續(xù)性貶值。

其次，剖析人民幣匯率波動的政策含義。Makin和Rohde認(rèn)為，匯率的變動能夠?qū)r格和產(chǎn)出水平產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟受到真實變量沖擊時，增強匯率的浮動范圍能夠有效降低產(chǎn)出的波動性，相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟受到名義變量沖擊時，保持匯率穩(wěn)定則有助于物價和產(chǎn)出水平的穩(wěn)定。徐新華等認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟正處于緊縮時期，在政策層面上，通過干預(yù)人民幣匯率走勢，強化人民幣貶值預(yù)期，可以達(dá)到擴大出口和促進(jìn)經(jīng)濟增長的目的。潘敏和唐晉榮認(rèn)為，人民幣匯率從單邊升值向持續(xù)貶值轉(zhuǎn)變，既有利于人民幣匯率形成機制的完善，形成可升可降的市場格局，又有利于中國人民銀行實行反市場預(yù)期的政策操作，對于抑制或防范國際短期投機資本沖擊十分必要。卜林等發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動、國際短期資本流動與國內(nèi)資產(chǎn)價格調(diào)整存在動態(tài)聯(lián)系，在政策操作上，若能夠顯著增強人民幣匯率貶值預(yù)期，擴大人民幣匯率的波動幅度和范圍，就能有效平抑國內(nèi)資產(chǎn)價格波動，抑制國際短期資本流動，防止經(jīng)濟出現(xiàn)大起大落。周建和趙琳提出，提高人民幣匯率波動彈性能夠顯著增強中國人民銀行貨幣政策有效性，現(xiàn)階段適度增強人民幣匯率貶值預(yù)期，有利于削弱國內(nèi)利率調(diào)整對出口貿(mào)易造成的反向沖擊，有助于國際貿(mào)易條件的改善，并能增強貨幣政策對國內(nèi)需求的影響和帶動力。唐琳等提出，在人民幣進(jìn)入新一輪匯率改革以后，中國人民銀行貨幣政策逐步從穩(wěn)定匯率向穩(wěn)定產(chǎn)出與物價轉(zhuǎn)變，在此過程中，中國人民銀行試圖通過增強人民幣匯率雙向波動來吸收內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境變化所帶來的沖擊，以達(dá)到經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。

最后，揭示人民幣匯率波動對宏觀經(jīng)濟的影響。Lin和Wang認(rèn)為，本幣匯率一般會隨本國宏觀經(jīng)濟周期的調(diào)整而進(jìn)行同向變動，美元與人民幣之間的匯率變動也不例外，并且本幣匯率變動往往會對本國外匯儲備和物價水平產(chǎn)生非常顯著的沖擊。Mckinnon和Schnabl認(rèn)為，在人民幣國際化進(jìn)程中，隨著中國資本項目管制的逐步放開，國際投機資本的流入和流出會顯著增強，從而加劇了人民幣匯率的雙向波動性，并對國內(nèi)商品價格和資產(chǎn)價格的波動影響巨大。陶士貴和孫俁指出，若人民幣匯率預(yù)期發(fā)生調(diào)整，會導(dǎo)致外匯占款和貨幣供給量發(fā)生同向變動，最終會引起國內(nèi)物價和產(chǎn)出水平的同向調(diào)整。Shintani等認(rèn)為，人民幣匯率與通貨膨脹之間存在周期性傳遞效應(yīng)，當(dāng)國內(nèi)通貨膨脹率相對較低時，通過人民幣匯率貶值能夠在一定程度上緩解國內(nèi)物價水平的下降。卞志村和徐玲慧進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與國內(nèi)通貨膨脹率之間存在著較為顯著的同向變動關(guān)系，這就意味著當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟增速下滑和通貨緊縮趨勢明顯時，人民幣匯率的適度貶值可有效降低宏觀經(jīng)濟陷入通貨緊縮的可能性。劉金全等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟處于緊縮時，人民幣匯率及外匯儲備的變動對國內(nèi)價格水平的影響非常有限，在現(xiàn)階段，人民幣匯率及外匯儲備的調(diào)整不會引發(fā)通貨緊縮。楊洋利用美元、英鎊和日元三種貨幣對人民幣實際匯率進(jìn)行了測度，發(fā)現(xiàn)人民幣實際匯率已處于高估狀態(tài)，人民幣匯率高估會對宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上所述，圍繞人民幣匯率進(jìn)行研究的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)已較為豐富，但針對現(xiàn)階段人民幣快速貶值的相關(guān)研究還十分短缺，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未從理論上闡明人民幣匯率貶值的形成機理，因而也就無法揭示出引發(fā)人民幣匯率出現(xiàn)這種波動的根源。事實上，匯率作為貨幣對外價值的體現(xiàn)，其調(diào)整和波動本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，故人民幣匯率出現(xiàn)的貶值必然與貨幣供給結(jié)構(gòu)的改變存在聯(lián)系。能夠引發(fā)貨幣供給結(jié)構(gòu)改變的因素主要包括宏觀經(jīng)濟走勢、國際資本流動以及貨幣當(dāng)局政策意圖的改變。鑒于此，本文從中國貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整出發(fā)，深入探討人民幣匯率貶值的形成機理，據(jù)此揭示引發(fā)人民幣匯率貶值的主要原因，同時對人民幣匯率貶值的持續(xù)性進(jìn)行探討，以期能夠得到更加豐富的研究結(jié)論。

三、人民幣匯率貶值的形成機理

首先，近年來中國國際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整，導(dǎo)致外匯占款出現(xiàn)大幅度下降，進(jìn)而倒逼貨幣供給結(jié)構(gòu)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，而貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整在人民幣貶值過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。2005年7月人民幣匯率機制改革以后，人民幣開始進(jìn)入加速升值階段，在此進(jìn)程中，受國際收支持續(xù)“雙順差”的影響，中國通過買入美元并拋售人民幣所形成的外匯占款出現(xiàn)快速增長。2005年1月至2012年1月，中國外匯占款平均增長速度高達(dá)29.3%，遠(yuǎn)超基礎(chǔ)貨幣增長速度，外匯占款規(guī)模也于2005年4月超過基礎(chǔ)貨幣存量。因而通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣就成為中國實施貨幣政策最為重要的途徑。在這一時期，中國人民銀行只需根據(jù)宏觀調(diào)控目標(biāo)，利用沖銷操作對外匯占款轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣的總量及增速進(jìn)行直接調(diào)控，從而能夠相對容易地促進(jìn)經(jīng)濟增長并有效抑制流動性過剩，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定國內(nèi)資產(chǎn)價格和物價水平的目標(biāo)。但是，2012年以后，中國國際收支結(jié)構(gòu)開始發(fā)生重大調(diào)整。從持續(xù)“雙順差”轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常項目順差和資本與金融項目逆差，受其影響，外匯占款同比增速從2012年2月開始回落至10%以下，之后雖在短期出現(xiàn)過震蕩上升，但總體加速回落趨勢明顯，并于2015年3月出現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長至今。在此期間，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重也于2014年12月以后降低至1%以下，這就說明從2012年2月以后，中國外匯占款的增長速度就已無法滿足基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給持續(xù)增長的需要，至2014年末，外匯占款總額已無法保障基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模。受外匯占款增速和規(guī)模雙雙降低的影響，國內(nèi)流動性也從過剩向短缺迅速轉(zhuǎn)化。為應(yīng)對外匯占款規(guī)模和增速的持續(xù)降低，中國人民銀行從2012年末開始對貨幣供給結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，先后啟用公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO、常備借貸便利SLF、抵押補充貸款PSL和中期借貸便利MLF以擴充基礎(chǔ)貨幣投放渠道，并從2012年2月開始8次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，不斷釋放商業(yè)銀行體系的流動性。以此來促進(jìn)狹義和廣義貨幣供給量保持穩(wěn)定。雖然，中國人民銀行在政策操作上成功解決了銀行體系流動性短缺問題，并使得貨幣供給量維持在正常擴張的水平上，但由于外匯供給的規(guī)模和增速在持續(xù)下降。導(dǎo)致人民幣匯率進(jìn)一步上升的動力已完全喪失，市場對人民幣加速貶值的預(yù)期不斷強化。

其次，在美國加息和人民幣貶值預(yù)期不斷強化的背景下，國內(nèi)資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅波動，由此引發(fā)國際資本大規(guī)模流出，這是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值的直接誘因。2005年1月至2013年12月，中國房地產(chǎn)市場的價格泡沫呈現(xiàn)出不斷增強態(tài)勢，從而引發(fā)投資者對國內(nèi)房地產(chǎn)市場過度發(fā)展的擔(dān)憂。為此，中國相繼出臺了一系列寬松與緊縮相結(jié)合的政策，試圖通過對房地產(chǎn)市場的調(diào)整，在“保增長”和“防泡沫”的政策目標(biāo)間尋求最優(yōu)平衡，但卻在一定程度上提高了房地產(chǎn)市場價格的整體波動性。同期，中國股票市場價格的波動性也開始加劇，從2006年1月至2013年12月，股票價格出現(xiàn)3次較為強烈的震蕩，并一度引發(fā)市場恐慌。由于在這一階段，中國宏觀經(jīng)濟的基本面尚未發(fā)生改變，經(jīng)濟增長速度尚未超出投資者主觀預(yù)期，因而國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動并未引發(fā)國際資本的大規(guī)模流出，也未能對人民幣匯率的整體變動趨勢產(chǎn)生顯著影響。但是，自2014年1月以來，中國傳統(tǒng)的“三駕馬車”對經(jīng)濟增長的推動作用日益降低，宏觀經(jīng)濟新的內(nèi)在動力又尚未形成，造成國內(nèi)GDP同比增速的持續(xù)回落，目前已降至6.7%的歷史最低點，并且已連續(xù)11個季度未曾出現(xiàn)上漲。與此同時。國內(nèi)房地產(chǎn)價格在新一輪限購調(diào)控中又出現(xiàn)了普遍上漲趨勢，一線城市的房地產(chǎn)價格已經(jīng)達(dá)到歷史新高，而國內(nèi)股票市場價格的波動程度則顯著增強，同比增速圍繞上限126.1%和下限-36.3%來回震蕩，由此強化了國際國內(nèi)投資者對中國資產(chǎn)泡沫破裂和經(jīng)濟基本面惡化的預(yù)期。加之，2014年6月以來，美國經(jīng)濟增長活力開始恢復(fù)，CPI指數(shù)持續(xù)上漲，導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的增強。在上述多重因素的作用下，從2015年2月開始，中國出現(xiàn)了大規(guī)模的國際資本流出，并造成離岸和在岸金融市場上人民幣兌美元匯率的持續(xù)性貶值。為防止人民幣匯率的過度波動，中國人民銀行被迫動用外匯儲備對人民幣匯率走勢進(jìn)行干預(yù)，從而又引發(fā)了外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模的快速下降。截至2016年9月。中國外匯儲備已從歷史最高點39932億美元降低至31663億美元，在短短兩年時間里外匯儲備累計下降8269億美元，其中，為保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，僅2015年消耗掉的外匯儲備就已超過5500億美元。為防止外匯儲備資產(chǎn)的過快流失，中國人民銀行只能進(jìn)一步增強人民幣匯率的彈性，并引導(dǎo)人民幣匯率根據(jù)市場供求關(guān)系進(jìn)行及時調(diào)整?？梢哉f，國際資本流出和由其引發(fā)的外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模下降，是造成人民幣在短期出現(xiàn)快速貶值的直接原因。

最后，受國際經(jīng)濟環(huán)境和國內(nèi)結(jié)構(gòu)性調(diào)整等因素的影響，中國供給與需求之間的協(xié)調(diào)性受到較為嚴(yán)重的削弱，為維護宏觀經(jīng)濟的內(nèi)在穩(wěn)定性，從而為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造有利條件。在客觀上就需要擴大出口來提振需求并改善供給，這是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值的重要原因。國內(nèi)供給需求結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)性可以用生產(chǎn)價格指數(shù)PPI與消費價格指數(shù)CPI之差來反映。在價格水平保持整體上漲的前提下，若本國出現(xiàn)生產(chǎn)價格指數(shù)PPI高于消費價格指數(shù)CPI的現(xiàn)象，說明國內(nèi)商品生產(chǎn)出現(xiàn)供不應(yīng)求：反之則相反。若能夠使得PPI維持在略高于CPI的水平上，則生產(chǎn)和消費之間的協(xié)調(diào)性會顯著提高。但是，PPI與CPI之間的差距不應(yīng)過高，一般而言，PPI與CPI之差的絕對值應(yīng)保持在4%以內(nèi)，過高則表明國內(nèi)生產(chǎn)與消費之間存在較大的背離，供給與需求間的協(xié)調(diào)性也就相對越差。從總體上看，國內(nèi)供給與需求的協(xié)調(diào)性在波動中表現(xiàn)出較為明顯的階段性特征。2005年1月至2008年6月，中國CPI與PPI同比數(shù)值呈現(xiàn)上升態(tài)勢，PPI與CPI之差的絕對值始終保持在4%以內(nèi)，表明這一階段供給與需求的協(xié)調(diào)性相對較好；2008年7月至2012年3月，受美國金融危機的影響，中國CPI與PPI的波動性得到顯著增強，并在國內(nèi)引發(fā)了持續(xù)期為10個月的通貨緊縮。受其影響，供給與需求的協(xié)調(diào)性出現(xiàn)較大波動，PPI與CPI之差一度達(dá)到-6.7%，表明這一時期的消費需求受到嚴(yán)重削弱。隨后，在宏觀經(jīng)濟政策和產(chǎn)業(yè)政策的強力驅(qū)動下，國內(nèi)生產(chǎn)和消費得到鞏固和發(fā)展，并促使供給與需求重新回到常態(tài)。2012年4月以來，中國供給與需求之間的協(xié)調(diào)性出現(xiàn)快速惡化，PPI與CPI之差連續(xù)54個月維持負(fù)值，且平均值達(dá)-4.9%，這就說明現(xiàn)階段國內(nèi)供給與需求的背離程度已經(jīng)達(dá)到歷史高位，市場總需求嚴(yán)重不足，實體經(jīng)濟正遭受嚴(yán)重?fù)p害，經(jīng)濟發(fā)展活力受到明顯制約。為實現(xiàn)總需求水平的快速提升，在客觀上就需要中國人民銀行適時調(diào)整人民幣匯率彈性，利用人民幣的快速貶值來提振外部需求，以維持當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的內(nèi)在穩(wěn)定性。正因如此，中國人民銀行在2015年8月正式宣布推進(jìn)人民幣匯率機制的進(jìn)一步改革，而在當(dāng)月中國PPI與CPI之差的絕對值達(dá)到7.9%的歷史最高水平。表明供給與需求協(xié)調(diào)性的弱化程度已經(jīng)達(dá)到最大，中國人民銀行在這個時間節(jié)點加速推進(jìn)人民幣匯率機制改革，其政策意圖十分明顯。

四、數(shù)據(jù)選擇與模型構(gòu)建

為對上述分析的合理性進(jìn)行驗證，進(jìn)而對中國貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整、國際資本流動、供給與需求協(xié)調(diào)性變動在人民幣匯率快速貶值過程中所發(fā)揮的作用進(jìn)行精確測度，就需要選擇相關(guān)變量并構(gòu)建模型進(jìn)行具體分析。結(jié)合人民幣匯率貶值的形成機理，筆者分別選擇2005年1月至2016年9月美元兌人民幣當(dāng)月平均匯率、外匯占款、基礎(chǔ)貨幣、外匯儲備、消費價格指數(shù)CPI、生產(chǎn)價格指數(shù)PPI和資產(chǎn)價格變動率作為模型的內(nèi)生變量，并將人民幣匯率視為被解釋變量，將生產(chǎn)價格指數(shù)PPI與消費價格指數(shù)CPI之差、外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比以及外匯儲備變動率視為主要解釋變量，而其余變量均作為輔助解釋變量。其中，國內(nèi)資產(chǎn)價格可以用股票市場價格來替代，生產(chǎn)價格指數(shù)PPI可以用工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)來替代，并用該變量與CPI之差來衡量國內(nèi)供給與需求協(xié)調(diào)性的變化。同時，使用外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比來衡量貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，用外匯儲備增長率變化來衡量國際資本流動，相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站和國家外匯管理局網(wǎng)站。

利用ADF檢驗發(fā)現(xiàn)，在5%顯著性水平上各變量均存在單位根，進(jìn)行1階差分后各變量均轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)序列，說明所選變量均為1階單整時間序列數(shù)據(jù)。進(jìn)一步利用格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)，代表貨幣供給結(jié)構(gòu)變化的外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比與人民幣匯率存在非常顯著的雙向因果關(guān)系，代表國際資本流動的外匯儲備增長率以及代表供給與需求協(xié)調(diào)性的PPI與CPI之差與人民幣匯率存在顯著的單向因果關(guān)系，并且二者均是引起人民幣匯率變動的原因。此外，作為輔助解釋變量的基礎(chǔ)貨幣增長率與人民幣匯率存在非常顯著的雙向因果關(guān)系，國內(nèi)資產(chǎn)價格變動與人民幣匯率存在較為顯著的單向因果關(guān)系，并且是引起人民幣匯率變動的原因。從上述檢驗結(jié)果來看，所選擇的變量已滿足經(jīng)驗分析的基本要求。

由圖1可知，當(dāng)本期對以PPI與CPI之差絕對值所代表的供給與需求協(xié)調(diào)性變動施加1單位正向沖擊，美元兌人民幣匯率會進(jìn)行同向調(diào)整，并在第6期達(dá)到最大，增加約0，015單位，說明當(dāng)國內(nèi)供給與需求的協(xié)調(diào)性越差時，美元兌換人民幣的數(shù)額也就越大，人民幣貶值的幅度相應(yīng)也就越高：反之則相反。由圖2可知，當(dāng)本期對以國際資本流動所代表的外匯儲備增速施加1單位正向沖擊。人民幣匯率會在6期內(nèi)進(jìn)行反向調(diào)整，并在第6期達(dá)到最小，減小約0.011單位，說明當(dāng)外匯儲備增速越高，國際資本流入越大時，人民幣升值幅度也就越高；相反，若外匯儲備增速越小，國際資本流出越大時，人民幣貶值的幅度就會相對越高。由圖3可知，當(dāng)本期對以外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比所代表的貨幣供給結(jié)構(gòu)施加1單位正向沖擊后，人民幣匯率會在6個時期內(nèi)進(jìn)行反向調(diào)整，并在第6期達(dá)到最小，減小約0.008單位，說明外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重越高，人民幣升值的幅度也就越大：反之，若外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重越小，則人民幣貶值的幅度相應(yīng)也就會越大。由圖4可知，從作為輔助解釋變量的基礎(chǔ)貨幣增長率的沖擊效果來看，基礎(chǔ)貨幣增長率的1單位正向沖擊會引起人民幣匯率在6期內(nèi)進(jìn)行反向變動，并在第6期達(dá)到最小，減小約0.015單位，顯然基礎(chǔ)貨幣變動對人民幣匯率的沖擊和影響非常顯著。但是，考慮到貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整是基礎(chǔ)貨幣變動的根源，基礎(chǔ)貨幣變動是對貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然反映，據(jù)此可以認(rèn)為，貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整在長期會對人民幣匯率產(chǎn)生持續(xù)而顯著的沖擊。由圖5和圖6可知，人民幣匯率的變動會對其自身產(chǎn)生非常顯著的沖擊，這就意味著人民幣匯率預(yù)期在人民幣匯率波動中發(fā)揮著十分重要的作用，而作為輔助解釋變量的國內(nèi)資產(chǎn)價格變動對人民幣匯率的沖擊作用相對較弱，進(jìn)一步利用方差分解所得出的結(jié)論完全支持上述分析結(jié)果。

綜上所述，Baysian VAR模型的研究結(jié)果表明，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在調(diào)整中所造成的供給與需求協(xié)調(diào)性弱化是引發(fā)人民幣匯率貶值最為重要的原因，國際資本在短期出現(xiàn)的大規(guī)模流出發(fā)揮重要的推動作用，貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整則發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。此外，預(yù)期因素在人民幣快速貶值的過程中也發(fā)揮十分突出的作用。

五、結(jié)論與啟示

首先，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致供給與需求協(xié)調(diào)性的弱化是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值最為重要的原因。自2012年4月以來，中國供給與需求之間的協(xié)調(diào)性出現(xiàn)惡化，由此造成國內(nèi)需求嚴(yán)重不足。實體經(jīng)濟發(fā)展遭到嚴(yán)重?fù)p害。為維護宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性，進(jìn)而為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革奠定基礎(chǔ)，就需要進(jìn)一步放寬人民幣匯率彈性，通過人民幣貶值來促進(jìn)出口以提振需求，進(jìn)而改善供給。中國人民銀行依據(jù)國內(nèi)供求變動，選擇在供求協(xié)調(diào)性相對最弱的時間節(jié)點推進(jìn)人民幣匯率機制的進(jìn)一步改革，其政策意圖十分明顯。

其次，國際資本流出在人民幣匯率變動中發(fā)揮十分重要的作用，并且是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值的直接原因。受美國市場加息預(yù)期增強、人民幣貶值預(yù)期提升以及國內(nèi)資產(chǎn)價格波動加劇等多重因素影響，從2015年2月開始，中國出現(xiàn)大規(guī)模國際資本流出，造成離岸和在岸市場上人民幣匯率快速貶值。為防范人民幣匯率過度波動從而給宏觀經(jīng)濟帶來負(fù)面沖擊，中國人民銀行被迫動用外匯儲備實行匯率干預(yù)，從而又引發(fā)了中國外匯儲備資產(chǎn)的快速下降。

再次，中國國際收支在近年來出現(xiàn)重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并引發(fā)外匯占款減少和貨幣供給結(jié)構(gòu)的適府性調(diào)整，而貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整在人民幣貶值中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。自2012年以來，中國國際收支發(fā)生了較為顯著的調(diào)整和變動，持續(xù)13年的“雙順差”格局已被經(jīng)常項目順差和資本與金融項目逆差所取代。受外匯供給變動的影響，作為基礎(chǔ)貨幣重要投放渠道的外匯占款出現(xiàn)持續(xù)性減少，進(jìn)而迫使中國人民銀行運用創(chuàng)新性政策工具對貨幣供給的結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面調(diào)節(jié)，以維持基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給量穩(wěn)定增長，在外匯供給減少和人民幣供給保持穩(wěn)定增長的條件下，人民幣進(jìn)一步升值的動力完全喪失，市場對人民幣貶值的預(yù)期得到強化。

最后。由于中國并不存在人民幣持續(xù)貶值的必要條件，因而人民幣貶值只具備階段性特征。在現(xiàn)階段，為了能夠促進(jìn)人民幣匯率的基本穩(wěn)定，就需要中國人民銀行強化預(yù)期管理，對國際資本流動的規(guī)模和方向進(jìn)行積極引導(dǎo)，以便有效遏制人民幣貶值預(yù)期的增強和國內(nèi)資產(chǎn)價格波動的加劇。