何德文

開開心心拿錢，哭哭啼啼離場，這種反差巨大的情節(jié)在現(xiàn)實(shí)中反復(fù)上演。創(chuàng)業(yè)公司融資難，融資后管理公司更難。對于創(chuàng)始人來說，與資本相處是一種藝術(shù)，也是一種為了保護(hù)公司權(quán)益而不得不學(xué)的“武術(shù)”。

資本對于企業(yè)，有時(shí)可以“救命”，有時(shí)卻很“要命”。

不同的錢，有不同的性格與脾氣。企業(yè)融資，不是和錢打交道，是和錢背后的人打交道。土豪的錢與專業(yè)VC的錢，民營的錢與國資的錢，內(nèi)資的錢與外資的錢，都有不同的訴求與游戲規(guī)則。創(chuàng)始人在痛斥資本“無情”之前，不妨先問問自己的融資觀念是否正確。

我舉個(gè)例子，戰(zhàn)略投資人有控股需求很常見，企業(yè)在拿他們錢之前就應(yīng)該對此達(dá)成基本共識。如果拿了戰(zhàn)略投資的錢，卻沒有相應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來保障權(quán)益，創(chuàng)始人只能怪自己功課做得不夠，而不應(yīng)該滾完床單后才說對方耍流氓。

如何與資本建立健康理性的合伙關(guān)系，是創(chuàng)始人在融資，甚至創(chuàng)業(yè)之前就應(yīng)該掌握的重要技能。其中的核心在于：資本進(jìn)入公司的前、中、后期，如何通過股權(quán)設(shè)計(jì)來穩(wěn)固創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對公司的實(shí)際控制權(quán)？怎樣最大化發(fā)揮錢背后的人、企業(yè)、資源的力量？

以下這四種方案可供參考。

前期：委托投票權(quán)

委托投票權(quán)形象地說，就是眾多中小股東將手中的權(quán)利移交給一位“大哥”，以穩(wěn)固“大哥”對公司的控制權(quán)。在公司進(jìn)行重大決策或強(qiáng)勢資本進(jìn)入前，創(chuàng)始股東可以通過這個(gè)辦法確保公司戰(zhàn)略決策的順利進(jìn)行。

你也許經(jīng)常聽到這樣的故事：A公司是一個(gè)藍(lán)海市場的首批淘金者，在行業(yè)具有領(lǐng)先地位。但隨著蛋糕越做越大，競爭者蜂擁而上，其中背靠大金主的玩家B靠燒錢迅速收割用戶，市場份額逐漸反超了A。A公司創(chuàng)始人不得已讓出80%的股權(quán)以獲得融資，沒想投資方在多次整合A公司未果后，逐漸將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了B公司。

最后的結(jié)局很好猜：A公司并入B公司，投資方套現(xiàn)退出，創(chuàng)始人黯然離職?，F(xiàn)實(shí)情況就是如此，隨著公司不斷地融資壯大，創(chuàng)始人的股權(quán)逐漸稀釋，在重大議案上的投票權(quán)也隨之減少。為了防止公司“改姓”，創(chuàng)始人應(yīng)該知道的是，股權(quán)與投票權(quán)并非一一對應(yīng)不可分離，這在法律上稱為投票權(quán)委托。

公司部分股東通過投票權(quán)委托協(xié)議，可以將投票權(quán)委托給其他特定股東，比如創(chuàng)始人行使。創(chuàng)始人在獲得其他股東的投票權(quán)后，能實(shí)現(xiàn)以小博大的控制效果。以京東為例，劉強(qiáng)東雖然僅持股20%左右，但在京東上市前獲得了11家投資機(jī)構(gòu)的投票權(quán)委托，掌控京東上市前超過50%的投票權(quán)。

中小股東面對能夠代表自己利益的大股東時(shí)，往往愿意讓渡其投票權(quán)。但值得注意的是，股東的投票權(quán)可以讓渡給創(chuàng)始人，同樣也能讓渡給“野心分子”。創(chuàng)始股東使用委托投票權(quán)這一方法，應(yīng)該“提前謀局，盡早防范”。轟動(dòng)一時(shí)的美國國際聯(lián)合電腦公司奪權(quán)案中，僅持有公司全部股份0.3%的小股東山姆·懷利就與董事會公開叫板，要求重組董事會。彼時(shí)，懷利手中掌握了近半數(shù)的股東投票權(quán)，離推翻公司管理層僅一步之遙。

中期：一家領(lǐng)投+其他家跟投

我經(jīng)常遇到一些創(chuàng)始人，他們過分在意公司的控制權(quán)，反而犯了“聰明人的錯(cuò)誤”，即資本進(jìn)入公司后出現(xiàn)“兩個(gè)和尚沒水喝”的情況。

舉個(gè)例子，某家公司將所有投資機(jī)構(gòu)的持股比例都控制在10%左右，這樣一來投資方都變成了小股東，自然無法干涉公司的重大決策。但誰也不能保證公司的發(fā)展能一帆風(fēng)順，當(dāng)這家企業(yè)遇到真正的市場困境時(shí)，投資方也許傾盡全力才可能幫助企業(yè)奪回市場地位。站在投資的角度，只有10%股份的投資方是選擇全力幫助公司，還是將這筆投資視作沉沒成本？實(shí)際上，他們往往選擇第三種：等其他股東伸出援手。

投資方之間股權(quán)相對平均，的確有利于防止投資方一股獨(dú)大過度干涉公司經(jīng)營管理，但也容易導(dǎo)致投資方支持公司的動(dòng)力不足，相互推諉。

為了避免這樣的情況發(fā)生，企業(yè)在每輪融資的過程中可以采取“一家領(lǐng)投+其他家跟投”模式。跟投方持股本來就少，沒支持的動(dòng)力很正常，企業(yè)也不應(yīng)抱太多期望。至于領(lǐng)投方，企業(yè)在投前就要與其簽訂框架協(xié)議，討論清楚投資者除錢之外的支持力度，起步階段可以導(dǎo)入流量，發(fā)展階段可以整合資源等。王剛、朱嘯虎與馬化騰分別是滴滴的天使、A輪與戰(zhàn)略投資領(lǐng)投方，對滴滴支持力度都很大。紫輝投資的鄭剛，連微信簽名都是“錘子手機(jī)祥林嫂”，對錘子手機(jī)和羅永浩的支持力度可見一斑。

中后期：有限合伙持股

公司做大之后，有時(shí)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜，難以對股東進(jìn)行有效控制，有限合伙持股就能解決這個(gè)問題。關(guān)于有限合伙持股的操作方式，我常舉“以10萬元控制190億元資產(chǎn)”的例子。

2014年初，幾十位綠地集團(tuán)管理層成員投資成立了上海格林蘭投資管理有限公司，注冊資本為10萬元，法定代表人是綠地集團(tuán)董事長兼總經(jīng)理張玉良，公司性質(zhì)屬于普通合伙公司。

次月，32個(gè)小型有限合伙公司相繼成立，有限合伙人是綠地集團(tuán)持股會全體會員。格林蘭投資為每個(gè)企業(yè)象征性出資1 000元，掌握了持股會會員的股權(quán)。

2014年3月，格林蘭投資將32家小的有限合伙公司吸收合并成一家大的有限合伙公司，繼受持股會的全部資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)及其他一切權(quán)利、義務(wù)。自吸收合并完成之日起，由大有限合伙取代職工持股會參與綠地集團(tuán)的重大資產(chǎn)重組。重組預(yù)案中，擬注入資產(chǎn)的預(yù)估值為655億元，大有限合伙所持新公司28.83%的股權(quán)，對應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值為188.83億元。

綠地集團(tuán)管理層通過一家注冊資本10萬元的普通合伙公司，實(shí)現(xiàn)對190億元資產(chǎn)控制，其法律依據(jù)是：普通合伙人負(fù)責(zé)合伙的經(jīng)營管理，有限合伙人只作為出資方，不承擔(dān)日常的經(jīng)營管理職能。而有限合伙公司作為特殊目的持股主體，經(jīng)營范圍限定為股權(quán)投資以及相應(yīng)的股權(quán)管理，不涉及任何實(shí)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。

簡單來說，綠地集團(tuán)成立普通合伙公司格林蘭投資，管理層作為普通合伙人具有經(jīng)營決策權(quán)，而32家有限合伙企業(yè)中的持股會成員僅作為有限合伙人，享受經(jīng)濟(jì)效益，不干涉企業(yè)經(jīng)營。最后格蘭林投資通過出資以及吸收合并，控制了32家有限合伙企業(yè)的持股權(quán)，乃至對應(yīng)的約190億元的擬注入資產(chǎn)，這就是層疊有限合伙方案的應(yīng)用。

有限合伙持股最大的好處就是劃清權(quán)責(zé)界限，在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)與投資者產(chǎn)生分歧時(shí)能明確公司應(yīng)該聽誰的。但這個(gè)方法也有弊端，首先股東不一定愿意僅作為有限合伙人，其次，投資方成為有限合伙人后，為企業(yè)提供資源與幫助的積極性會有所降低。所以有限合伙持股更適合公司發(fā)展壯大之后用于理順內(nèi)部股權(quán)架構(gòu)，對不能提供資源的股東進(jìn)行有效“管理”。

后期：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司到了上市階段，就可以用到雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也就是“同股不同權(quán)”，將公司的股份分為高、低兩種投票權(quán)，通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對公司實(shí)行有效控制。

在美國上市的京東、聚美優(yōu)品、陌陌等公司都采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其A序列普通股每股設(shè)定為1個(gè)投票權(quán)，B序列普通股通常每股設(shè)定為10個(gè)投票權(quán)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可以讓公司管理層在經(jīng)營決策上有更大的空間，不用擔(dān)心被辭退或面臨惡意收購。因?yàn)閯?chuàng)始團(tuán)隊(duì)即使只持有少數(shù)普通股，但是由于有雙層投票結(jié)構(gòu)保護(hù)，也能確保在股東會上的重大議案中有絕對發(fā)言權(quán)。

但公司在實(shí)際操作時(shí)會發(fā)現(xiàn)，目前內(nèi)地A股市場與香港資本市場還不允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這并不意味著國內(nèi)上市的公司就只能放棄這個(gè)方案，因?yàn)橘Y本市場允許公司對投票權(quán)進(jìn)行特別約定，所以在進(jìn)行股權(quán)設(shè)計(jì)時(shí)也可以效仿雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

美國老牌貿(mào)易公司盛美佳并沒有創(chuàng)建雙層股票，但是存在雙層股票的持有人，盛美佳的做法就是“分時(shí)間段投票計(jì)劃”：連續(xù)持有股票4年以上的股東獲得每股10票投票權(quán)，其余股東一股一票。這種根據(jù)股東持有股票的不同時(shí)間段來區(qū)分股東和分離股東投票權(quán)的方式，能取得與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣的效果，使公司管理層擁有更多投票權(quán)，其他股東更難干預(yù)公司決策。