胡玲+張志宏

【摘 要】 文章以宏觀市場環(huán)境為切入點(diǎn)，考察了資本市場融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資本市場中的直接融資比例上升時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有量顯著增加，相比非國有企業(yè)和弱融資約束企業(yè)，國有企業(yè)和強(qiáng)融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對(duì)市場融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)更為敏感；企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值成反向變動(dòng)關(guān)系，但當(dāng)資本市場中的直接融資比例上升時(shí)，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系發(fā)生了顯著變化；此時(shí)，相比非國有企業(yè)和強(qiáng)融資約束企業(yè)，國有企業(yè)和弱融資約束企業(yè)增持或減持現(xiàn)金對(duì)其市場價(jià)值的影響相對(duì)較小。

【關(guān)鍵詞】 市場融資結(jié)構(gòu)； 現(xiàn)金持有； 企業(yè)價(jià)值； 直接融資

【中圖分類號(hào)】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）16-0035-06

一、引言

目前，我國經(jīng)濟(jì)面臨很大的下行壓力，證券市場不景氣，企業(yè)的投融資困難加劇，為了保證持續(xù)經(jīng)營，企業(yè)就需要通過各種手段進(jìn)行融資以補(bǔ)充現(xiàn)金流，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行期，對(duì)企業(yè)來說，第一要?jiǎng)?wù)是要保證有足夠的現(xiàn)金流。有數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，新興市場公司的現(xiàn)金持有比率同比上漲超三成，漲幅為十年來之最。祝繼高和陸正飛（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，2004年初到2007年末，我國上市公司的現(xiàn)金持有比率在17%～22%之間變動(dòng)。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出的2004—2014年的上市公司平均現(xiàn)金持有水平也高達(dá)15.34%。現(xiàn)金屬于低收益資產(chǎn)，機(jī)會(huì)成本高，若公司內(nèi)部代理問題嚴(yán)重，還可能被濫用，那為什么公司還會(huì)大量持有現(xiàn)金？公司持有大量現(xiàn)金會(huì)帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？

影響公司現(xiàn)金持有的因素很多，最初的研究大多是從公司財(cái)務(wù)特征等微觀角度展開的[1]，但由于僅僅利用微觀數(shù)據(jù)來研究存在很大的局限性，于是就有學(xué)者開始結(jié)合公司外部因素進(jìn)行研究，如經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)品市場競爭、市場化進(jìn)程等[2]。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)全球化的今天，企業(yè)的微觀行為受宏觀環(huán)境的影響越來越大，尤其是2008年全球金融危機(jī)以后，研究宏觀環(huán)境的變化對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響的文獻(xiàn)日益增多。在我國，政府有比較強(qiáng)的宏觀調(diào)控能力，不同性質(zhì)的企業(yè)，會(huì)面臨不同的融資環(huán)境和投資機(jī)會(huì)，從而其現(xiàn)金持有的政策和所發(fā)揮的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也會(huì)有所不同。改革開放以來，我國金融體系發(fā)生了深刻變化，突出地表現(xiàn)在總量和規(guī)模的快速增長與擴(kuò)大上，這其中最重要的一個(gè)變化就是資本市場的成立和迅速發(fā)展，在整個(gè)金融體系中，資本市場的作用日益顯著，其融資規(guī)模在金融總量中所占的比例也越來越高，從1994年到2014年的這21年間，股票市值和債券市場籌資額與GDP之比已經(jīng)分別從1994年的8.36%和2.73%上升到2014年的67.38%和19.14%。但是，資本市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化卻明顯滯后，資本市場存在結(jié)構(gòu)性缺陷，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是直接融資市場與間接融資市場發(fā)展不平衡，盡管直接融資市場發(fā)展迅速，但以銀行貸款為主的間接融資方式仍占主導(dǎo)地位；二是股票市場與債券市場發(fā)展不平衡，股票市場高速發(fā)展，企業(yè)債券市場則發(fā)展緩慢。那么，資本市場發(fā)展的這種不均衡，是否會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生影響呢？本文試圖以宏觀市場環(huán)境為切入點(diǎn)，來考察資本市場融資結(jié)構(gòu)①的變動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平及公司價(jià)值的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于，選擇了資本市場融資結(jié)構(gòu)這一重要的外部環(huán)境因素，深入研究其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平及企業(yè)價(jià)值的影響，研究結(jié)論有助于進(jìn)一步認(rèn)識(shí)企業(yè)現(xiàn)金持有和企業(yè)價(jià)值的影響因素，拓展宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)行為研究的思路，具有較強(qiáng)的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于現(xiàn)金持有影響因素的研究始于現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)研究，之后，已有文獻(xiàn)不僅從公司財(cái)務(wù)特征、公司治理、融資約束等公司微觀層面[3]，而且從經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)品市場競爭等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面[4]對(duì)公司現(xiàn)金持有行為進(jìn)行了研究，形成了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論和代理理論。關(guān)于資本市場結(jié)構(gòu)的研究主要體現(xiàn)在資本市場結(jié)構(gòu)的特征、存在問題、成因、優(yōu)化對(duì)策、衡量指標(biāo)體系的構(gòu)建、多層次資本市場的構(gòu)建等方面，有研究資本市場效率，資本市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響，資本市場對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排的影響等文獻(xiàn)[5]，但具體研究資本市場融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響的文獻(xiàn)尚未發(fā)現(xiàn)。那么，資本市場融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，是否會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生影響呢？筆者認(rèn)為，資本市場融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在資本市場上的融資規(guī)模、融資速度和融資成本發(fā)生變化，從而改變企業(yè)的融資方式，融資方式的不同以及當(dāng)時(shí)資本市場上的大環(huán)境會(huì)促使企業(yè)增加或減少現(xiàn)金的持有，從而帶來企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)，這便是資本市場融資結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金持有及其價(jià)值效應(yīng)的機(jī)理。

資本市場發(fā)展初期，信貸融資是我國企業(yè)的主要融資來源，隨著資本市場的不斷發(fā)展，信貸資金雖然仍是企業(yè)的主要資金來源，但是，股票市場和債券市場在不斷發(fā)展壯大，尤其是股權(quán)融資，其在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的比重越來越大。股市行情好時(shí)，上市公司會(huì)更容易通過增股或配股來獲得更多的股權(quán)資金。公司發(fā)行一次股票所籌集到的資金很多，股權(quán)融資形成的是企業(yè)自有資金，不需按時(shí)還本付息，所以，當(dāng)企業(yè)暫時(shí)沒有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，就會(huì)傾向于暫時(shí)將資金留存于企業(yè)內(nèi)部。但是，若是信貸資金，企業(yè)要按時(shí)支付利息并還本，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大，所以通常不會(huì)讓信貸資金閑置于企業(yè)內(nèi)部。因?yàn)殡m然股東是企業(yè)的所有者，但實(shí)際上，由于信息不對(duì)稱以及動(dòng)力原因，股東對(duì)企業(yè)的控制要比規(guī)章制度所顯示的弱些，而銀行的控制要強(qiáng)些。從融資成本方面來看，已有研究表明，我國上市公司的股利支付率較低，且由于我國資本市場的弱式有效、市場投資者的投資理性不足，以及一些軟約束因素的存在②，使得股權(quán)融資的理論成本大于其實(shí)際支出的成本，加上股權(quán)融資的金額不受限制，發(fā)行規(guī)模據(jù)項(xiàng)目的需求而定，可大大減小公司股本規(guī)模擴(kuò)張的壓力，而債務(wù)融資需按時(shí)還本付息，限制性條款較多，所以股權(quán)融資成為上市公司再融資的首選，我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。雖然債務(wù)融資存在稅盾效應(yīng)，理論上比股權(quán)融資具有成本上的優(yōu)勢，但現(xiàn)實(shí)中，我國公司債券的發(fā)行條件嚴(yán)苛，債務(wù)融資以銀行信貸為主，由于存在銀行貸款利率的下限管制，使得不少優(yōu)質(zhì)公司的銀行信貸成本偏高，從而轉(zhuǎn)向股票融資，尤其是股市行情好時(shí)，更能以較快的速度獲得股票融資?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。