馬軒

【摘 要】論文將機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為衡量異質(zhì)信念的因素，以2012-2016年上證A股和深證主板A股上市公司為研究樣本，按機(jī)構(gòu)投資者持股比例大小排序之后，選取全部樣本中最低的四分之一作為持股比例低的樣本，與之相對(duì)應(yīng)，選取最高的四分之一作為持股比例高的樣本，通過對(duì)比分析異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響，同時(shí)分析三張主要財(cái)務(wù)報(bào)表信息的價(jià)值相關(guān)性，為分析會(huì)計(jì)信息對(duì)資本市場(chǎng)的影響提供參考。

【Abstract】Paper takes the proportion of institutional investors as a factor to measure the heterogeneous beliefs， and taking 2012-2016 years of Shanghai A shares and A shares of Shenzhen main board listed companies as research samples， then according to the proportion of institutional investors holding size sorting， selecting 1/4 lowest in all samples as holding more than low sample， corresponding to the highest ， selecting 1/4 as the sample of high proportion， comparatively analyzes the effect of heterogeneous beliefs on the value relevance of accounting information， and discusses the value relevance of three main financial statements information， to provide a reference for the analysis of the impact of accounting information on the capital market.

【關(guān)鍵詞】異質(zhì)信念；機(jī)構(gòu)投資者； 持股比例；價(jià)值相關(guān)性

【Keywords】heterogeneous beliefs； institutional investors； shareholding ratio； value relevance

【中圖分類號(hào)】F275.2 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）06-0095-04

1 引言

資本市場(chǎng)瞬息萬變，股價(jià)是反映資本市場(chǎng)的重要指標(biāo)，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者致力于會(huì)計(jì)信息與股價(jià)相關(guān)性的研究，以探索會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的影響。傳統(tǒng)的研究在理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上分析財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性，但隨著資產(chǎn)定價(jià)研究領(lǐng)域中異質(zhì)信念這一概念的提出，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究無法與真實(shí)的資本市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)，在考慮異質(zhì)信念的基礎(chǔ)上研究會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性成為現(xiàn)階段的主要趨勢(shì)。本文以機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異作為衡量異質(zhì)信念的標(biāo)準(zhǔn)，將全部樣本分為異質(zhì)信念強(qiáng)與弱兩大類，分析不同情況下價(jià)值相關(guān)性的差異，從而分析異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響。

2 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

國(guó)內(nèi)外學(xué)者早期對(duì)于會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究主要集中于對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表信息與股價(jià)關(guān)系研究。Rayburn（1986）分析了流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與非流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)前者具有更強(qiáng)的相關(guān)性。Bemard等（1989）選取了會(huì)計(jì)盈余、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作為研究變量，發(fā)現(xiàn)兩者與股價(jià)之間的相關(guān)性均較強(qiáng)，但前者的相關(guān)性相對(duì)強(qiáng)于后者，兩者的相關(guān)性隨著時(shí)間的延長(zhǎng)會(huì)不斷趨同。Barth等（1993）選取資產(chǎn)的賬面價(jià)值、負(fù)債的賬面價(jià)值、凈收益三種類型的指標(biāo)分析與股價(jià)之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)三者在解釋股價(jià)時(shí)的力度都很強(qiáng)。Barth等（1996）分別分析資產(chǎn)、負(fù)債相關(guān)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股價(jià)與資產(chǎn)之間相關(guān)性為正，與負(fù)債之間相關(guān)性為負(fù)。Subramanyam等（2007）分別分析了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量與股票價(jià)格之間的相關(guān)性，比較發(fā)現(xiàn)前者與股價(jià)之間的相關(guān)性較弱，進(jìn)而使用后者解釋股價(jià)更加合適。趙宇龍（1998）[1]通過選取上海證券交易所123家上市公司，并對(duì)其超常收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期的財(cái)務(wù)信息的變動(dòng)與超常收益率之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。陳曉等（1999）[2]選取我國(guó)839家A股上市公司作為研究樣本，并對(duì)其會(huì)計(jì)盈余信息進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)盈余信息與股價(jià)之間存在相關(guān)性。劉洋（2013）[3]以上證A股為研究對(duì)象，通過分析自由現(xiàn)金流量等指標(biāo)與股票價(jià)格之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)與每股收益與股價(jià)之間的相關(guān)性相比較，自由現(xiàn)金流量與股價(jià)之間的相關(guān)性相對(duì)較弱，但有逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

近年來，學(xué)者們逐漸將研究視角轉(zhuǎn)移到投資者行為與股票價(jià)格相關(guān)性分析研究，具有代表性的有Barth 等（1996）認(rèn)為傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究中均假定投資者共識(shí)，事實(shí)上市場(chǎng)并不會(huì)長(zhǎng)期有效，投資者信念在長(zhǎng)期會(huì)影響股價(jià)。Dontoh等（2004）通過使用改進(jìn)的奧爾森估值模型進(jìn)行分析，將會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性下降的原因歸結(jié)為非信息交易行為的增加。Sugato等（2010）將投資者劃分為零售投資者、非機(jī)構(gòu)投資者和機(jī)構(gòu)投資者三類，通過分析三種投資者的超額認(rèn)購(gòu)量的差異，進(jìn)而研究不同代理人的異質(zhì)先驗(yàn)性、異質(zhì)信念、異質(zhì)預(yù)期是否會(huì)影響交易量和資產(chǎn)價(jià)格。王治等（2013）[4]通過對(duì)傳統(tǒng)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)以及對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的重新審視，指出了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的文章中存在的缺陷，并提出異質(zhì)信念應(yīng)該作為分析價(jià)值相關(guān)性的重要因素。

可以看出，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)之間的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究較多，近幾年研究開始將三張主要財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)信息指標(biāo)相結(jié)合進(jìn)行分析，研究表明部分指標(biāo)結(jié)合分析結(jié)果會(huì)存在差異。傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究也存在一些缺陷，傳統(tǒng)情況下研究均是基于有效市場(chǎng)這一前提，但在真實(shí)條件下投資者信念對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究是不容忽視的。目前，國(guó)內(nèi)外基于投資者信念分析財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)相關(guān)性的文獻(xiàn)相對(duì)較少，因此考慮異質(zhì)信念與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性是有價(jià)值的。

從以上分析可以看出，影響股票價(jià)格的會(huì)計(jì)信息主要包括資產(chǎn)負(fù)債表信息、利潤(rùn)表信息和現(xiàn)金流量表信息，同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表信息和利潤(rùn)表信息的價(jià)值相關(guān)性相對(duì)強(qiáng)于現(xiàn)金流量表。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金凈流量均與股價(jià)相關(guān)，同時(shí)，每股收益、每股凈資產(chǎn)的相關(guān)性強(qiáng)于每股現(xiàn)金凈流量的相關(guān)性。

文章以機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于散戶而言具有更大的信息優(yōu)勢(shì)，接受更加正規(guī)、全面的投資方面的培訓(xùn)，具有更加豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司，其信息獲取渠道會(huì)多余機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的上市公司，因此，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的上市公司而言，投資者獲取信息渠道有限，不得不更多依賴于會(huì)計(jì)信息進(jìn)行投資，在此類公司中，會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性會(huì)更強(qiáng)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：異質(zhì)信念會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性強(qiáng)于持股比例高的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性。

3 樣本選取、變量定義及模型設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文在樣本選取過程中，首先對(duì)滬深主板A股上市公司依據(jù)以下條件進(jìn)行剔除：①剔除全部ST和*ST等特殊情況的公司；②剔除上市時(shí)間不足三年的上市公司。在此基礎(chǔ)上針對(duì)剩余的樣本，本文分別選取了2012-2016年主板A股上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例最高的四分之一作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的樣本，最低的四分之一作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的樣本進(jìn)行研究，選取的樣本如下：機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司1234家，持股比例低的公司1234家（數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)）。

3.2 變量定義

本文在將全部樣本劃分為2組樣本之后，針對(duì)每個(gè)樣本中的上市公司選取其財(cái)務(wù)指標(biāo)及其股票價(jià)格分析兩者相關(guān)性。因此在變量選取時(shí)，本文以股票價(jià)格為因變量，3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例指標(biāo)作為自變量，營(yíng)業(yè)凈利率和企業(yè)規(guī)模指標(biāo)作為控制變量。變量定義見表1。

表1 變量定義

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3.3 模型設(shè)計(jì)

本文選取價(jià)格模型進(jìn)行分析，在分析異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性影響時(shí)，依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低劃分樣本，通過對(duì)比兩樣本結(jié)果進(jìn)行分析，主要使用以下模型：

Pit=α+β1EPSit+β2BVPSit+β3CFPSit+β4PRINit+β5SIZEit

通過實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響，因此，本文將機(jī)構(gòu)投資者持股比例指標(biāo)加入上述模型中分析資產(chǎn)負(fù)債表信息、利潤(rùn)變信息和現(xiàn)金流量表信息對(duì)股價(jià)的影響。模型如下：

Pit=α+β1EPSit+β2BVPSit+β3CFPSit+β4TOTINSHOLDit+β5PRINit+β6SIZEit

4 實(shí)證分析和結(jié)果

表2所示是樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，可以看出，股票價(jià)格的均值為13.208，最小值0.730，最大值252.230；每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股現(xiàn)金凈流量的均值分別為0.375、4.561和0.164；機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為0.153，最大值和最小值分別為0.970和0；營(yíng)業(yè)凈利率和公司規(guī)模均值分別為0.126和22.661?？梢钥闯霰疚囊蜃兞?、自變量及控制變量的數(shù)據(jù)均沒有大幅波動(dòng)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

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表3表示2012-2016年機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的樣本與機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的樣本會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性面板回歸結(jié)果，從中可以看出機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的樣本每股收益、每股現(xiàn)金凈流量、營(yíng)業(yè)凈利率、公司規(guī)模與股價(jià)之間基本不存在相關(guān)性，每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，在0.001的水平上與股價(jià)顯著相關(guān)。與機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的樣本結(jié)果相反，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的樣本每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金凈流量、公司規(guī)模與股價(jià)之間相關(guān)性較強(qiáng)，且每股收益在0.01的顯著性水平下與股價(jià)顯著相關(guān)，每股凈資產(chǎn)與公司規(guī)模在0.001水平上與股價(jià)顯著相關(guān)。將機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的樣本結(jié)果與持股比例低的樣本結(jié)果進(jìn)行對(duì)比可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的每股收益相關(guān)性（1.838**）強(qiáng)于持股比例高的樣本結(jié)果中每股收益（1.636）；每股現(xiàn)金凈流量相關(guān)性（0.496*）強(qiáng)于高機(jī)構(gòu)投資者持股比例每股現(xiàn)金凈流量相關(guān)性（0.121）；公司規(guī)模相關(guān)性（2.823***）強(qiáng)于高機(jī)構(gòu)投資者持股比例公司規(guī)模相關(guān)性（1.158）?？梢钥闯龀止杀壤偷臉颖局邢嚓P(guān)性較強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值相關(guān)性強(qiáng)于與之相對(duì)應(yīng)的持股比例高的樣本中的相關(guān)性，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性存在影響，即異質(zhì)信念會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響，且機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性強(qiáng)于持股比例高的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性，假設(shè)H2成立。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低樣本實(shí)證結(jié)果

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**.Correlation is significant at the 0.01 level（2-tailed）.

*.Correlation is significant at the 0.05level（2-tailed）.

表4所示是會(huì)計(jì)信息相關(guān)性逐年變化實(shí)證結(jié)果，可以看出2013年每股收益、每股凈資產(chǎn)與股價(jià)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，每股現(xiàn)金凈流量與股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系不顯著；2014年、2015年和2016年每股收益、每股凈資產(chǎn)和每股現(xiàn)金凈流量這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。通過系數(shù)對(duì)比可以看出2013年到2016年，每股收益（系數(shù)7.573***、6.648***、9.942***、5.875***）和每股凈資產(chǎn)（系數(shù)0.724***、0.818***、1.015***、1.543***）兩個(gè)變量與股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系均強(qiáng)于每股現(xiàn)金凈流量（系數(shù)0.241、0.501**、0.872、0.748）與股價(jià)的相關(guān)關(guān)系。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)從2013年到2016年依次為3.770、2.123和5.436，均在0.01水平顯著，進(jìn)一步表明衡量投資者異質(zhì)信念的機(jī)構(gòu)投資者持股比例指標(biāo)與股價(jià)之間存在相關(guān)關(guān)系，即投資者異質(zhì)信念會(huì)對(duì)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生影響。

表4 會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性逐年變化實(shí)證結(jié)果

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**.Correlation is significant at the 0.01 level（2-tailed）.

*.Correlation is significant at the 0.05level（2-tailed）.

5 結(jié)論及政策建議

基于異質(zhì)信念的視角研究會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性問題，不僅能夠透過現(xiàn)象對(duì)價(jià)值相關(guān)性研究的本質(zhì)進(jìn)行較深入的認(rèn)識(shí)，而且能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)值相關(guān)性存在差異的根本原因。本文將機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為衡量異質(zhì)信念的因素，以2012-2016年滬深主板A股上市公司為研究樣本，按機(jī)構(gòu)投資者持股比例大小排序之后，選取全部樣本中的最低的四分之一作為持股比例低的樣本，與之相對(duì)應(yīng)，選取最高的四分之一作為持股比例高的樣本。在對(duì)所構(gòu)建的兩個(gè)樣本中的上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)進(jìn)行相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，將實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，從而分析機(jī)構(gòu)投資者持股比例不同情況下相關(guān)性的差異，得出的主要結(jié)論有兩個(gè)：第一，每股收益、每股凈資產(chǎn)和每股現(xiàn)金凈流量均與股價(jià)相關(guān)且每股收益、每股凈資產(chǎn)兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值相關(guān)性高于每股現(xiàn)金凈流量；第二，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性強(qiáng)于持股比例高的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性。

既然價(jià)值相關(guān)性的大小并非一種客觀存在，而是取決于投資者信念，那么我們就可以通過制定相應(yīng)的政策，如提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，強(qiáng)化會(huì)計(jì)信息的估值作用；提高資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平，改善投資環(huán)境；持續(xù)追蹤信息不對(duì)稱的上市公司，改善信息不對(duì)稱的環(huán)境等，從而改善和提高價(jià)值相關(guān)性，努力促使市場(chǎng)變得更加有效。

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