于博　王雪青

摘 要：自由現(xiàn)金流是在企業(yè)經(jīng)理人的控制之下的，在實(shí)際管理中，可能會(huì)出現(xiàn)因?yàn)榻?jīng)理人追求個(gè)人利益將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投入到為自己帶來(lái)私利卻會(huì)給公司造成損害的不當(dāng)行為，引發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資。通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究，分析現(xiàn)金股利過(guò)度投資的相關(guān)因素和問(wèn)題原因，并提出相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：過(guò)度投資；股利政策；自由現(xiàn)金流

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）18-0064-03

一、研究背景

隨著我國(guó)的資本市場(chǎng)飛速發(fā)展，上市公司的股利分配持續(xù)成為社會(huì)關(guān)注和學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，尤其是不分配和低分派現(xiàn)象更是成為焦點(diǎn)話題。為了進(jìn)一步有效保證中小型投資企業(yè)者的基礎(chǔ)利益，我國(guó)已經(jīng)頒布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》和《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，促使再融資與現(xiàn)金分紅相互掛鉤，對(duì)長(zhǎng)期注重投資者的匯報(bào)公司予以充分支持，并要求不分派股利的公司在工作報(bào)告中說(shuō)明原因并要求公司董事對(duì)此發(fā)表意見。先進(jìn)股利對(duì)于在我國(guó)經(jīng)濟(jì)條件下，緩解上市公司的過(guò)度投資問(wèn)題的效果還需要進(jìn)一步研究和探討。

目前國(guó)內(nèi)針對(duì)上市公司的股利分配相關(guān)政策，及有關(guān)于緩解過(guò)度投資問(wèn)題的效果的研究還比較少，只有少數(shù)學(xué)者針對(duì)其中的某一個(gè)點(diǎn)有所論述和分析，而且在業(yè)界相關(guān)的研究和討論還尚未達(dá)成共識(shí)。由此，本文在其他學(xué)者多研究理論基礎(chǔ)上，充分證實(shí)檢驗(yàn)過(guò)度投資的緩解效果。

二、樣本、變量與研究假設(shè)

本文通過(guò)分析我國(guó)2011—2014年股份上市公司的數(shù)據(jù)，研究國(guó)內(nèi)上市公司的股利分配政策。本文相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自我國(guó)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站等，并對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的缺失部分進(jìn)行補(bǔ)充和豐富，有效保證了數(shù)據(jù)分析結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性，并對(duì)金融類公司、ST、PT等公司控制權(quán)發(fā)生變更的公司進(jìn)行淘汰、剔除處理后，共得到有效樣本447個(gè)。

筆者將企業(yè)的投資和支出劃分為適度和過(guò)度兩部分，并在研究和分析的過(guò)程中有效區(qū)分了兩種支出和投資，分析上市公司股利分配的重點(diǎn)。本文通過(guò)分析上市公司的主要成分，并建立綜合函數(shù)，在分析過(guò)程中分析證實(shí)企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。我們利用凈利潤(rùn)彌補(bǔ)虧損、通過(guò)提取法確定公司定公積金以及法定公益金后公司能夠進(jìn)行分配的利潤(rùn)，以及攤銷、折舊等，將發(fā)放給股東的現(xiàn)金、當(dāng)期增加的運(yùn)營(yíng)基金、股利以及發(fā)放運(yùn)營(yíng)資金后剩余的現(xiàn)金流量扣除后，才能對(duì)自由現(xiàn)金的流量進(jìn)行計(jì)算。這種方法能夠真實(shí)客觀地反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況以及經(jīng)理人可以自由支配的內(nèi)部資金，能夠更好地表達(dá)自由現(xiàn)金流這一概念。

根據(jù)上述相關(guān)內(nèi)容的分析研究，并對(duì)本文分析重點(diǎn)提出假設(shè)：中國(guó)上市公司通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利的過(guò)度投資行為并未產(chǎn)生顯著緩解效果。

三、實(shí)證研究結(jié)果

（一）我國(guó)上市公司過(guò)度投資程度計(jì)量結(jié)果

本文通過(guò)對(duì)樣本增長(zhǎng)率、主要業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、市凈率以及托賓Q值進(jìn)行研究，通過(guò)對(duì)上市公司的主成分進(jìn)行分析，并建立成長(zhǎng)機(jī)會(huì)得分函數(shù)（見下頁(yè)表1）。針對(duì)上述五項(xiàng)內(nèi)容提取主成分構(gòu)造企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)綜合函數(shù)。

通過(guò)提取分析因子載荷矩陣中的主成分，并提取因子的方差百分比數(shù)值，得到以下成長(zhǎng)機(jī)會(huì)綜合函數(shù)：

Vgo=0.335F1+0.3027F2+0.1858F3+0.112F4

對(duì)樣本公司的投資支出進(jìn)一步分析可以得到投資需求函數(shù)如下：

I*=0.104+0.09Vgo

I*為企業(yè)投資的正常需求與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，Vgo為企業(yè)廠長(zhǎng)機(jī)會(huì)的綜合值。依據(jù)I、V函數(shù)可以計(jì)算企業(yè)過(guò)度投資、最佳投資的水平程度。

（二）自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資

我們可以建立如下函數(shù)模型來(lái)檢驗(yàn)上市公司的過(guò)度投資程度與自由現(xiàn)金流之間的相關(guān)性。

Iiε=β0+β1CFi+β2×Di×CFi+εi

其中，Iiε表示企業(yè)過(guò)度和初期生產(chǎn)資產(chǎn)之間的比值；CFi表示公司現(xiàn)金流量與企業(yè)初期資產(chǎn)之間比值；Di為虛擬變量，如果CFi>0，則Di=1，否則Di=0。

本文筆者通過(guò)對(duì)上市公司的過(guò)度投資進(jìn)行回歸分析，并分析公司引入交叉項(xiàng)前后資產(chǎn)，得出表2中的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)分析表2中的數(shù)據(jù)，能夠發(fā)現(xiàn)數(shù)字回歸系數(shù)、虛擬變量引入后的自由現(xiàn)金已經(jīng)發(fā)生明顯變化，因此得出結(jié)論：發(fā)生過(guò)度投資行為的公司通常都是自由現(xiàn)金流為正的公司，企業(yè)自由現(xiàn)金流量水平和過(guò)度投資程度水平呈正相關(guān)。因此，通過(guò)分析可以看出我國(guó)上市公司“自由現(xiàn)金流”代理成本過(guò)度投資現(xiàn)象確實(shí)非常嚴(yán)重。

（三）股利政策對(duì)過(guò)度投資的約束功效的實(shí)證檢驗(yàn)

為了對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利做法對(duì)企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流現(xiàn)象產(chǎn)生的過(guò)度投資等行為是否起到約束作用進(jìn)行檢驗(yàn)，并對(duì)我國(guó)上市公司投資行為與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系進(jìn)行考察，建立如下模型：

Iiε= β0+β1CFi+β2×CDi×CFi+εi

其中，CDi為公司先進(jìn)股利支付率，就是現(xiàn)金股利與收益之比。

通過(guò)對(duì)樣本公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，之后得到表3。

根據(jù)表3可知，企業(yè)股利支付率超過(guò)100%的有23家，企業(yè)每股派現(xiàn)大于收益，這種情況將會(huì)出現(xiàn)公司動(dòng)用上一年或者前幾年的利潤(rùn)進(jìn)行派現(xiàn)。公司凈資產(chǎn)產(chǎn)生的收益率（ROE）與配股達(dá)標(biāo)線區(qū)間越接近，則公司股利的支付率水平越高。此現(xiàn)象說(shuō)明，我國(guó)上市公司監(jiān)管層政策的驅(qū)動(dòng)制度與公司的現(xiàn)金股利政策以及公司再融資資格的獲得意圖之間具有密切關(guān)系。共有229家公司未發(fā)放現(xiàn)金股利制度，其中有52家出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象，占22.71%；共有218家公司實(shí)行發(fā)放現(xiàn)金股利，其中有60家出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象，占27.52%。由上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看來(lái)，上市公司的過(guò)度投資發(fā)生概率與是否發(fā)放股利之間的關(guān)系不大。

四、原因及對(duì)策分析

（一）主要原因

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理，權(quán)益資本成本低。我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)和股權(quán)結(jié)構(gòu)中，權(quán)重整體和國(guó)有股份的含量占有較大優(yōu)勢(shì)，其中僅有6%法人股和未流通國(guó)家股，社會(huì)公眾股僅占4%，因此企業(yè)中的大股東始終持有控股權(quán)。

2.二級(jí)市場(chǎng)青睞送紅股，反感派送現(xiàn)金。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中股份制度仍處于初級(jí)發(fā)展階段，股價(jià)、紅利之間比值較低，同資本利無(wú)法相比，而企業(yè)的投資者卻想從股利的波動(dòng)之間得到收益。一些上市公司機(jī)構(gòu)或個(gè)人為了獲取利益，利用股利波動(dòng)產(chǎn)生的影響促使企業(yè)管理當(dāng)局對(duì)股利進(jìn)行分配，甚至?xí)霈F(xiàn)轉(zhuǎn)增股本或高比例送股的現(xiàn)象。

3.法律法規(guī)對(duì)投資者應(yīng)得利益保護(hù)力度不夠。雖然我國(guó)已經(jīng)頒布了《公司法》和《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)，并開始對(duì)上市公司的利潤(rùn)分配做出明文規(guī)定，但利益保護(hù)力度仍然較差。一方面，可操作規(guī)定性模糊，向投資者支付股利的法律規(guī)定排在最后，難以產(chǎn)生較大影響。另一方面，我國(guó)相關(guān)法律文獻(xiàn)中并沒(méi)有對(duì)利潤(rùn)分配做合理預(yù)測(cè)，而且缺少穩(wěn)定公司股利政策，難以產(chǎn)生約束作用。

（二）完善對(duì)策

1.完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司非理性股利政策形成制度的根本基礎(chǔ)就是法人股、非流通國(guó)家股等高度集中、占主導(dǎo)地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，目前的工作重點(diǎn)就是要不斷對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，徹底消除“一股獨(dú)大”的局面，解決國(guó)有股份減持問(wèn)題，加快產(chǎn)權(quán)多元化進(jìn)程，使我國(guó)上市公司的股利政策能夠真正反映中小型企業(yè)投資者的利益。

2.加強(qiáng)對(duì)股東的法律保護(hù)。培養(yǎng)中小型企業(yè)投資者的理性投資觀念，有效提高市場(chǎng)成熟度；制定相關(guān)的法律法規(guī)，使股東投票更便利，只需較小比例的股份即可召集股東特別會(huì)議，允許小股東實(shí)行累積投票制，老股東具有優(yōu)先購(gòu)買公司新發(fā)行股票的權(quán)利，而小股東可通過(guò)集體訴訟等對(duì)內(nèi)部不良現(xiàn)象進(jìn)行制約；同時(shí)還應(yīng)強(qiáng)調(diào)規(guī)定具備股利分配條件的上市公司務(wù)必實(shí)施分配。

3.強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管，提高監(jiān)管水平。國(guó)家必須要對(duì)上市公司的教育進(jìn)行強(qiáng)化，協(xié)調(diào)政策和雙方利益之間的關(guān)系，樹立正確的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，并引導(dǎo)上市公司規(guī)范配股方式，限制不分配股利的現(xiàn)象，增加對(duì)投資者的保護(hù)措施。對(duì)股利分配的信息披露的程度進(jìn)行規(guī)范，對(duì)于不分配的上市公司需要其出示不分配的理由；對(duì)于申請(qǐng)配股公司應(yīng)要求其公布配股方案，同時(shí)必須詳細(xì)公布配股資金以前年度的使用情況報(bào)告和投入項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告，增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息透明度，有效減少募集資金投向的盲目性。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]