潘海英 向鵬超

(河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 211100)

影子銀行體系發(fā)展對貨幣政策效果的沖擊研究
——基于信貸配給視角

潘海英 向鵬超

(河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 211100)

基于均衡信貸配給理論及影子銀行體系,理論分析二元結(jié)構(gòu)信貸配給下影子銀行對貨幣政策實(shí)施效果的影響機(jī)理。選取我國2007—2015年的月度數(shù)據(jù),運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型進(jìn)行驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn),不同類型影子銀行業(yè)務(wù)的流動性供給對商業(yè)銀行主導(dǎo)的信貸配給有不同程度的弱化;擴(kuò)張性貨幣政策下影子銀行體系對經(jīng)濟(jì)有正效應(yīng),對擴(kuò)張性貨幣政策實(shí)施效果起到正向促進(jìn)作用;緊縮性貨幣政策下影子銀行體系對經(jīng)濟(jì)的正向刺激作用顯著,抑制緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果。相比較于擴(kuò)張性貨幣政策,緊縮性貨幣政策下影子銀行體系對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度更高,對緊縮性貨幣政策實(shí)施效果的沖擊更顯著。

信貸配給;影子銀行;貨幣政策;結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型

一、引 言

發(fā)達(dá)國家影子銀行以資產(chǎn)證券化為核心內(nèi)容[1],而目前中國的金融市場處于初級階段,影子銀行無論從復(fù)雜程度還是體系構(gòu)成均與發(fā)達(dá)國家的影子銀行體系存在明顯區(qū)別。我國影子銀行體系主要由商業(yè)銀行各種表外融資工具構(gòu)成,是銀行的“影子”,復(fù)雜程度相對較低[2]。近幾年,我國影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能隨著規(guī)模擴(kuò)張速度的加快愈發(fā)顯現(xiàn),加之高杠桿和監(jiān)管困難對我國經(jīng)濟(jì)金融活動產(chǎn)生一定程度影響[3],對貨幣政策的實(shí)施也帶來了挑戰(zhàn)。我國影子銀行體系快速擴(kuò)張的主要原因是我國信貸市場上長期存在的信貸配給和信貸資源分配的不均衡。長期以來,我國信貸市場上的貸款供給與需求嚴(yán)重不匹配,超額的貨幣需求得不到滿足,而影子銀行體系創(chuàng)造的流動性供給縮小了資金供求缺口,影響信貸配給的程度。信貸配給與貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制聯(lián)系緊密,影子銀行體系通過對信貸配給的影響究竟會對宏觀貨幣政策的實(shí)施效果造成怎樣的沖擊效應(yīng)。鑒于中國具體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境,這一問題有待深入研究。

國外學(xué)者對影子銀行的研究主要圍繞資產(chǎn)證券化、金融衍生工具等方面展開,而國內(nèi)學(xué)者則主要側(cè)重于商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、影子銀行風(fēng)險監(jiān)管等方面的研究?？v然如此,影子銀行所具有的信用創(chuàng)造功能已成為國內(nèi)外研究者的共識,如Gorton等認(rèn)為影子銀行拓寬了貨幣創(chuàng)造主體,向市場提供了隱蔽的流動性[4];李新功認(rèn)為影子銀行運(yùn)用自身的信用創(chuàng)造功能向社會增加了信貸供給,擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量[5]。目前國內(nèi)外多數(shù)學(xué)者關(guān)于影子銀行與貨幣政策有效性的研究也多以此信用創(chuàng)造功能作為研究起點(diǎn),如Smaghi認(rèn)為影子銀行體系創(chuàng)造的“貨幣”使得貨幣政策實(shí)施和傳導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場的環(huán)境發(fā)生變化,影響了貨幣政策的實(shí)施[6];Verona發(fā)現(xiàn)影子銀行體系與貨幣政策之間存在重要的相互作用,影子銀行體系的杠桿化結(jié)構(gòu)放大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的變化和波動[7];Adisunderam認(rèn)為影子銀行體系創(chuàng)造的具有準(zhǔn)貨幣屬性的債務(wù)工具制約了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[8]。由于研究重心的差異,國內(nèi)圍繞影子銀行對貨幣政策影響的研究成果較國外豐富,部分學(xué)者以定性方法研究證實(shí)了我國影子銀行體系對貨幣政策的調(diào)控能力帶來挑戰(zhàn),如李波等在詳細(xì)分析了影子銀行信用創(chuàng)造的過程后指出,影子銀行的高杠桿行為會對金融市場穩(wěn)定性帶來挑戰(zhàn),從而對貨幣政策產(chǎn)生系統(tǒng)性影響[9];周莉萍認(rèn)為影子銀行對于商業(yè)銀行作為唯一的流動性提供者主體地位造成挑戰(zhàn),并且影子銀行體系的存在弱化了貨幣乘數(shù)理論的基礎(chǔ),會對貨幣政策的執(zhí)行效果造成影響[10];毛澤盛等對CC-LM模型引入影子銀行因素進(jìn)行修正,分析了影子銀行與貨幣政策的關(guān)系[11]。另有一些研究者運(yùn)用定量工具研究影子銀行對貨幣政策的影響,如解鳳敏運(yùn)用向量誤差修正模型實(shí)證研究影子銀行對貨幣乘數(shù)的影響,指出影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張擴(kuò)大了貨幣乘數(shù),對于貨幣供給具有補(bǔ)充效應(yīng)[12],李叢文運(yùn)用動態(tài)時變Copula函數(shù)模型實(shí)證研究影子銀行對貨幣政策的影響,指出影子銀行提升了貨幣政策實(shí)施效果的不確定性[13],王玨等運(yùn)用VAR模型實(shí)證研究指出影子銀行與貨幣政策之間具有雙向的動態(tài)聯(lián)系,貨幣政策的變化會影響影子銀行規(guī)模的變化,影子銀行規(guī)模的變化又會影響貨幣政策的效果,從而引發(fā)“水床效應(yīng)”[14]。

學(xué)者反思影子銀行體系對金融系統(tǒng)造成的影響為影子銀行體系的深入研究提供了有效借鑒,但是,一方面由于影子銀行體系出現(xiàn)的時間不長,現(xiàn)有的研究成果和研究體系尚不完整,對于影子銀行體系與宏觀貨幣政策關(guān)系之間的探討不充分,需要補(bǔ)充和探索的地方仍有很多;另一方面現(xiàn)有研究影子銀行體系與貨幣政策關(guān)系的文獻(xiàn)雖多從信貸角度開展研究,但鮮有考慮信貸配給因素。鑒于此,筆者將影子銀行體系納入信貸配給分析中,具體探究影子銀行體系對信貸配給的作用機(jī)理,并以此為基礎(chǔ),從理論和實(shí)證兩方面研究影子銀行體系對貨幣政策實(shí)施效果的沖擊效應(yīng)。

二、理論分析

1.一元結(jié)構(gòu)信貸配給分析

假設(shè)信貸市場上只存在一類貸款人——商業(yè)銀行,即信貸資金由商業(yè)銀行唯一提供。在傳統(tǒng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下,如果信息是完全的,則市場供求由價格機(jī)制自動調(diào)節(jié)就能達(dá)到瓦爾拉斯?fàn)顟B(tài),則信貸市場在利率機(jī)制的作用下也能達(dá)到市場出清的結(jié)果。然而,在真實(shí)的、不完全信息的信貸市場上廣泛存在著超額的信貸需求無法被滿足的情況,借款人往往愿意支付更高的價格獲得貸款,但商業(yè)銀行只愿意以低于市場出清水平的貸款利率提供貸款,那么商業(yè)銀行為何不將利率調(diào)整到市場出清水平呢。商業(yè)銀行追求利潤最大化,因此銀行貸款供給取決于貸款的預(yù)期收益率,而預(yù)期收益率與利率并非單調(diào)關(guān)系[15]。隨著利率的提高,通過不完全信息引發(fā)的逆向選擇效應(yīng)會促使低于某一風(fēng)險水平的借款人退出市場,留下高風(fēng)險借款人,而高風(fēng)險借款人違約概率高,由此會導(dǎo)致銀行貸款的風(fēng)險水平提高,并帶來預(yù)期收益率的下降。商業(yè)銀行選擇的貸款利率取決于利率帶來的收益正效應(yīng)和逆向選擇負(fù)效應(yīng)二者之和的總效應(yīng),總效應(yīng)最大時對應(yīng)的利率即為商業(yè)銀行的最優(yōu)貸款利率。

貸款利率與銀行預(yù)期收益率、貸款規(guī)模的關(guān)系如圖1所示。圖1左半部分描述銀行貸款利率r與預(yù)期收益率ρ的關(guān)系,右半部分描述信貸市場中貸款利率r和貸款規(guī)模L之間的關(guān)系。由此可知,銀行貸款的預(yù)期收益曲線是單峰狀的,銀行貸款的預(yù)期收益率ρ隨著貸款利率r的提高先增加后降低,在最優(yōu)貸款利率r*處獲得最大的收益。假設(shè)銀行的貸款供給決策是根據(jù)不同的貸款利率提供不同的貸款規(guī)模,那么會得到一條向后彎折的供給曲線S,如圖1右半部分所示,信貸需求曲線D是向右下方傾斜的一條直線,反向彎曲的信貸供給曲線S在銀行最優(yōu)貸款利率r*處與需求曲線不相交,銀行信貸供給點(diǎn)在a點(diǎn),市場的信貸需求點(diǎn)在b點(diǎn),市場無法出清。信貸供給小于信貸需求,造成信貸市場上的超額信貸需求,即信貸配給,信貸市場上的資金缺口為L1-L*。

圖1 貸款利率與銀行預(yù)期收益率、貸款規(guī)模的關(guān)系

2.包含影子銀行體系的二元結(jié)構(gòu)信貸配給分析

影子銀行體系的出現(xiàn)打破了商業(yè)銀行作為唯一貸款人的局面,現(xiàn)假設(shè)信貸市場有兩類貸款人——商業(yè)銀行和影子銀行體系。廣義來說,影子銀行體系由3部分組成:一是以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)的影子銀行業(yè)務(wù),主要指銀行的某些表外業(yè)務(wù);二是非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的間接融資業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);三是民間借貸。筆者將影子銀行體系劃分為兩類:一類是商業(yè)銀行從事的影子銀行業(yè)務(wù),另一類是其他金融機(jī)構(gòu)的影子銀行業(yè)務(wù)。

(1)商業(yè)銀行從事影子銀行業(yè)務(wù)對信貸配給的影響

商業(yè)銀行作為信貸市場貸款供給的主體,具有其他機(jī)構(gòu)無法超越的優(yōu)勢。由于商業(yè)銀行的貸款利率普遍低于其他金融機(jī)構(gòu)貸款利率,借款人若有貸款需求,首先是向商業(yè)銀行尋求需求滿足。現(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行表面上“惜貸”而又要通過表外業(yè)務(wù)向借款人提供貸款的原因是近幾年商業(yè)銀行存貸比已接近監(jiān)管規(guī)定的上限,而且較高的存款準(zhǔn)備金率和資本充足率的限制使得商業(yè)銀行的貸款供給受到嚴(yán)重約束。因此,為獲取更大利潤,商業(yè)銀行主動發(fā)展不受監(jiān)管的表外業(yè)務(wù),提升自己的貸款供給。商業(yè)銀行主動發(fā)展表外業(yè)務(wù)說明其具有貸款傾向,即商業(yè)銀行還沒有達(dá)到利潤最大化條件下的最優(yōu)貸款規(guī)模,貸款利率低于最優(yōu)利率,利率和貸款規(guī)模都有較大的上升空間。如圖1右半部分所示,商業(yè)銀行以r2的貸款價格提供貸款,貸款供給處在信貸供給曲線S上的c點(diǎn),而市場上的資金需求處在信貸需求曲線上的d點(diǎn),此時信貸市場上的資金缺口為L3-L2,即此時商業(yè)銀行的信貸配給程度是非常嚴(yán)重的。商業(yè)銀行為追求更高利潤,通過不受監(jiān)管的影子銀行業(yè)務(wù)向社會增加貸款供給并提升貸款價格,資金缺口隨之減小。顯然商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)極大弱化了信貸配給程度。

(2)其他金融機(jī)構(gòu)影子銀行業(yè)務(wù)對信貸配給的影響

3.影子銀行體系對不同方向貨幣政策實(shí)施效果的影響分析

從國家經(jīng)濟(jì)增長角度看,社會投資是整個宏觀經(jīng)濟(jì)活動過程的發(fā)動機(jī),社會投資及其調(diào)控是調(diào)整國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要先行指標(biāo),作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大手段之一的貨幣政策主要是通過調(diào)節(jié)投資進(jìn)而調(diào)節(jié)社會總產(chǎn)出。中央銀行通過貨幣政策工具影響金融機(jī)構(gòu)貸款供給,進(jìn)而影響企業(yè)投資,最終作用于社會總產(chǎn)出。具體來說,央行采取擴(kuò)張性貨幣政策時,其傳導(dǎo)機(jī)制如下:央行降低存款準(zhǔn)備金率(RR↓)→ 貨幣供給增加(M↑)→ 銀行準(zhǔn)備金增加(R↑)→ 銀行可貸資金增加(L↑)→ 信貸配給程度下降(CR↓)→ 企業(yè)的投資增加(I↑)→ 社會總產(chǎn)出增加(Y↑);反之央行采取緊縮性貨幣政策會通過增強(qiáng)信貸配給的程度作用于總產(chǎn)出,使產(chǎn)出下降。然而,由于存在影子銀行體系并作用于上述貨幣政策信貸傳導(dǎo)路徑,從而影響貨幣政策最終調(diào)控效果。根據(jù)上述分析,影子銀行體系不在監(jiān)管體系內(nèi),其隱蔽性讓貨幣當(dāng)局無法準(zhǔn)確把握,并且其具備的信用中介職能會弱化信貸配給程度,促進(jìn)社會融資,最終會影響到社會總產(chǎn)出。

不同方向貨幣政策下,影子銀行體系的活躍程度具有差異性,對經(jīng)濟(jì)活動的影響亦是不同。我國的實(shí)際情況是寬松的貨幣政策下影子銀行體系的活躍度較低。這一時期我國影子銀行整體規(guī)模較小、擴(kuò)張不明顯,業(yè)務(wù)活動以民間借貸為主。通過“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”的實(shí)施,我國迅速走出金融危機(jī),經(jīng)濟(jì)形勢一片繁榮向好。為防止經(jīng)濟(jì)過熱,自2011年起,我國開始調(diào)整貨幣政策,實(shí)施“穩(wěn)健的貨幣政策”,有意識縮減信貸投放。而我國影子銀行體系的快速擴(kuò)張基本也是從該時期開始,業(yè)務(wù)活動開始以商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)為主,這一實(shí)際情況反映出我國影子銀行體系的擴(kuò)張與貨幣政策的調(diào)整密不可分。由于不同條件下影子銀行體系業(yè)務(wù)活動能力差異的存在,因此對不同方向貨幣政策實(shí)施效果的影響程度具有差異性:一方面,在經(jīng)濟(jì)不景氣、央行通過采取擴(kuò)張性貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的情況下,影子銀行體系會促使信貸配給程度進(jìn)一步下降,增強(qiáng)貨幣政策的實(shí)施效果,但與此同時,擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致銀行可貸資金的增加會限制影子銀行體系業(yè)務(wù)的規(guī)模,影子銀行體系對信貸配給程度的弱化能力會受到削弱,因此總體上對擴(kuò)張性貨幣政策實(shí)施效果的促進(jìn)作用并不會特別顯著;另一方面,在經(jīng)濟(jì)過熱、央行決定通過緊縮性貨幣政策抑制投資過熱的情況下,銀行可貸資金的減少導(dǎo)致借款人轉(zhuǎn)向影子銀行體系尋求資金滿足,促進(jìn)影子銀行體系業(yè)務(wù)的開展,其對信貸配給的弱化能力也會得到增強(qiáng),這與央行緊縮性貨幣政策的目標(biāo)相抵觸,從而在一定程度上弱化緊縮性貨幣政策對投資的抑制效果,最終經(jīng)濟(jì)過熱情況并不會得到有效緩解,央行緊縮的貨幣政策目標(biāo)效果并不顯著。

根據(jù)上述理論分析,給出以下命題:

命題1:影子銀行體系會增強(qiáng)擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果;

命題2:影子銀行體系會削弱緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果;

命題3:相較于擴(kuò)張性貨幣政策,影子銀行體系在緊縮性貨幣政策環(huán)境下的作用更顯著,對貨幣政策實(shí)施效果的沖擊也更顯著。

三、實(shí)證分析

1.變量選取與數(shù)據(jù)處理

此次研究影子銀行體系對貨幣政策實(shí)施效果的影響,主要涉及兩個變量:影子銀行變量和貨幣政策變量。

(1)影子銀行變量

我國影子銀行體系主要由商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)構(gòu)成,社會融資規(guī)模中的信托貸款、委托貸款和商業(yè)銀行未貼現(xiàn)票據(jù)占據(jù)影子銀行規(guī)模80%以上,因此將三者之和作為我國影子銀行規(guī)模的替代變量進(jìn)行分析,并取其同比增長率記為GSBK。

(2)貨幣政策變量

貨幣政策變量包括中介目標(biāo)變量和最終目標(biāo)變量。第一,由于在選取樣本區(qū)間內(nèi)我國利率并未完全市場化,選取利率指標(biāo)描述貨幣政策中介目標(biāo)不很合理,因此選取貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo),并取廣義貨幣供應(yīng)量同比增長率作為貨幣政策中介目標(biāo)替代變量,記為GM2。第二,央行實(shí)施宏觀調(diào)控的兩個主要目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定,因此分析影子銀行對貨幣政策效果的沖擊主要通過觀察其對經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定的影響。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長,一般選取國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率來衡量,然而現(xiàn)行關(guān)于GDP的統(tǒng)計只有季度值,因此選取規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長率作為GDP增長率的替代指標(biāo),記為GGDP;關(guān)于物價穩(wěn)定,通常以居民消費(fèi)價格指數(shù)作為觀測指標(biāo),取其同比增長率記為GCPI。此次討論影子銀行體系通過信貸傳導(dǎo)渠道對貨幣政策效果的影響,因此在貨幣政策傳導(dǎo)渠道過程中選取商業(yè)銀行新增人民幣貸款作為替代變量,并取其同比增長率記為GLOAN;影子銀行主要通過社會融資影響投資進(jìn)而對產(chǎn)出造成沖擊,因此引入新增固定資產(chǎn)投資作為傳遞指標(biāo),并取其同比增長率記為GINV;此外,引入上海銀行間7天的同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為控制變量,記為RATE。

(3)數(shù)據(jù)收集和處理

數(shù)據(jù)主要來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行網(wǎng)站,數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù),樣本時間跨度為2007年1月至2015年12月。為進(jìn)一步研究中國影子銀行體系對不同方向貨幣政策效果的影響,對GM2采用H-P濾波法進(jìn)行處理,分離大于0的波動項(xiàng)作為擴(kuò)張性貨幣政策中介目標(biāo)的替代變量,記GM2K=max(GM2cycle,0);分離小于0的波動項(xiàng)作為緊縮性貨幣政策中介目標(biāo)的替代變量,記GM2J=MIN(GM2cycle,0)。

2.模型選擇

無約束的VAR模型只能給出各變量與其滯后值之間的關(guān)系,并不能體現(xiàn)各變量間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系,而且需要估計的參數(shù)也較多,具有一定的局限性。此次研究的各變量之間可能存在結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性,而結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型可以使各變量之間當(dāng)期的結(jié)構(gòu)性關(guān)系得到體現(xiàn),因此選用該模型更具實(shí)際意義。SVAR模型的基本形式如下:

C0yt=Γ1yt-1+…+Γpyt-p+ut(t=1,2,…,T)

(1)

式中:

3.變量和模型的檢驗(yàn)

(1)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免模型“偽回歸”的出現(xiàn),采用ADF檢驗(yàn)方法對模型中變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1給出的檢驗(yàn)結(jié)果表明,在1%顯著性水平下,各變量的一階差分序列不存在單位根,即各變量均為一階單整序列。

(2)協(xié)整檢驗(yàn)

采用Johansen檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)變量GGDP、GCPI、GM2K(GM2J)、GSBK、GLOAN、GINV、RATE之間的協(xié)整關(guān)系。表2的結(jié)果顯示變量之間存在協(xié)整關(guān)系,說明變量之間存在著長期穩(wěn)定均衡關(guān)系。

表1 各變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注:檢驗(yàn)類型(c,t,k)中c為常數(shù)項(xiàng),t為趨勢項(xiàng),k為滯后項(xiàng)

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注:*代表在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè);結(jié)果1給出的是GGDP、GCPI、GM2K、GSBK、GLOAN、GINV、RATE之間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果;結(jié)果2給出的是GGDP、GCPI、GM2J、GSBK、GLOAN、GINV、RATE之間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

(3)模型滯后階數(shù)確定

SVAR模型結(jié)果對系統(tǒng)內(nèi)解釋變量的滯后期長度很敏感,因此選擇合適的滯后階數(shù)很重要,綜合AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則和LR統(tǒng)計量等指標(biāo),分別分析包含擴(kuò)張性、緊縮性貨幣政策變量的SVAR模型滯后期檢驗(yàn)結(jié)果,確定模型的最優(yōu)滯后期均為3期,因此可建立SVAR(3)模型。

圖2 AR根圖

(4)模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

圖2是包含擴(kuò)張性貨幣政策變量和緊縮性貨幣政策變量的VAR(3)模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。其結(jié)果顯示VAR模型單位根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi),這證明VAR模型是穩(wěn)定的,因此可以構(gòu)建SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析。

4.SVAR模型的結(jié)果分析

(1)模型約束條件

對于k元p階AB-型SVAR模型,至少需要2k2-k(k+1)/2個限制條件才能識別出結(jié)構(gòu)式的沖擊。若設(shè)置約束矩陣A為主對角線元素為1(約束個數(shù)為k),設(shè)置約束矩陣B為單位陣(約束個數(shù)為k2),則根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理應(yīng)再在矩陣A中至少增加2k2-k(k+1)/2-(k2+k)個0約束,此次研究中SVAR模型包含7個變量,因此至少需要在A中添加 14個0約束。依據(jù)模型中的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和因果關(guān)系施加約束,分別設(shè)定A矩陣和B矩陣為:

根據(jù)模型的檢驗(yàn)結(jié)果,各變量之間確實(shí)存在當(dāng)期結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性,因此選取SVAR模型是合適的。

(2)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

①擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出增長率對影子銀行規(guī)模增長率響應(yīng)分析

圖3給出的是擴(kuò)張性貨幣政策下GGDP對GSBK的脈沖響應(yīng)圖形,由該圖可知,擴(kuò)張性貨幣政策下一個標(biāo)準(zhǔn)差GSBK的正向沖擊在第3期后開始對GGDP產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用。GGDP對GSBK的響應(yīng)峰值0.115在第4期達(dá)到,之后經(jīng)歷小的波動后在第7期又達(dá)到另一個峰值,從第8期開始逐漸趨于穩(wěn)定,并一直保持正向的促進(jìn)作用。該圖說明,影子銀行體系對產(chǎn)出具有正向的促進(jìn)作用,與擴(kuò)張性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的正向促進(jìn)作用方向相同,因此會加強(qiáng)擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果。命題1成立。

圖3 擴(kuò)張性貨幣政策下GGDP對GSBK的脈沖響應(yīng)

②緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出增長率對影子銀行規(guī)模增長率的響應(yīng)分析

表3 擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

圖4顯示的是緊縮性貨幣政策下GGDP對GSBK的脈沖響應(yīng)圖形,由該圖可以看出,影子銀行體系同樣是在滯后3期半后開始對產(chǎn)出產(chǎn)生正向的沖擊效應(yīng),在第5期達(dá)到一個峰值0.165,在短暫的波動后到第7期達(dá)到另一個峰值0.195,自此之后略微下降并趨于穩(wěn)定。該圖說明影子銀行體系對產(chǎn)出具有正向的促進(jìn)作用,與緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的反向抑制作用方向相反,因此會削弱緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果。命題2成立。

圖4 緊縮性貨幣政策下GGDP對GSBK的脈沖響應(yīng)

③不同方向貨幣政策下,影子銀行體系對產(chǎn)出作用的比較分析

通過圖3～4的比較,可以發(fā)現(xiàn):緊縮性貨幣政策下GSBK對GGDP的正向刺激峰值能達(dá)到0.195,而擴(kuò)張貨幣政策下GSBK對GGDP的正向刺激峰值最大只能達(dá)到0.115。因此相較于擴(kuò)張性貨幣政策,影子銀行體系在緊縮性貨幣政策下對經(jīng)濟(jì)的正向促進(jìn)作用要更強(qiáng),對貨幣政策實(shí)施效果的沖擊也更強(qiáng)。命題3成立。

(3)方差分解分析

①擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

表3是擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解表,從表3可以看出,產(chǎn)出受自身影響最大,其次是GCPI。擴(kuò)張性貨幣政策對其影響隨著時期的增加是遞增的,到第10期貨幣政策的貢獻(xiàn)度達(dá)到7.719%,影子銀行體系相較于擴(kuò)張性貨幣政策而言,對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)度并不高,基本上保持在0.536%～0.681%之間,因此在擴(kuò)張性貨幣政策下,貨幣政策對經(jīng)濟(jì)具有較為顯著的刺激作用,而影子銀行體系對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用有限。

② 緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

表4是緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解表,從表中可以看出產(chǎn)出受其自身影響最大,其次是GCPI,之后是GLOAN和GINV。緊縮性貨幣政策對產(chǎn)出造成的負(fù)向沖擊較弱,到第10期,緊縮性貨幣政策對產(chǎn)出的負(fù)向沖擊最大解釋力為0.909%。可見,緊縮性貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)過熱的效果并不明顯,而影子銀行體系對產(chǎn)出的正向貢獻(xiàn)度是逐期遞增的,在第10期達(dá)到1.088%,相較于緊縮的貨幣政策,對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)度更高。

表4 緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

四、結(jié)論與建議

以均衡信貸配給理論為基礎(chǔ),引入影子銀行體系和SVAR模型,從理論和實(shí)證兩方面對影子銀行體系對貨幣政策實(shí)施效果的沖擊進(jìn)行研究,得到以下3點(diǎn)結(jié)論:一是影子銀行體系縮小了信貸市場上的資金缺口,弱化了由商業(yè)銀行主導(dǎo)的信貸配給程度,促進(jìn)了社會融資;二是影子銀行體系通過弱化信貸配給作用于信貸渠道對不同方向貨幣政策的效果均有影響,對擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生正向影響,但對緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果具有負(fù)效應(yīng)。三是影子銀行體系對緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果的沖擊要強(qiáng)于對擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果的影響。

基于上述研究結(jié)論,提出以下建議:第一,深化金融市場改革,完善金融市場體系。影子銀行體系由信貸配給引起,同時又反作用于信貸配給。對我國而言,目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，金融市場上間接融資占比較大,而直接融資比例較小、金融資源的配置效率過低[16],這是我國信貸配給程度較高的主要原因,因此從信貸配給角度出發(fā),應(yīng)深化金融市場的改革,促進(jìn)金融市場體系的完善,從根本上降低信貸配給程度以弱化影子銀行體系對貨幣政策實(shí)施效果的沖擊效應(yīng)。第二,調(diào)整貨幣政策調(diào)控手段。影子銀行體系主要通過信貸渠道對貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生沖擊,而貨幣政策可以通過多條渠道傳導(dǎo)并作用于經(jīng)濟(jì),因此,貨幣當(dāng)局不宜緊盯貨幣供應(yīng)量中介指標(biāo),應(yīng)當(dāng)尋找突破,不斷豐富我國貨幣政策的調(diào)控手段。第三,推動影子銀行體系的市場化、透明化發(fā)展。影子銀行體系作為金融市場發(fā)展的產(chǎn)物,其存在與發(fā)展具有必然性,不能忽略和舍棄它,應(yīng)辯證理解影子銀行對貨幣政策的影響乃至整個經(jīng)濟(jì)活動的作用,并采取恰當(dāng)手段作出準(zhǔn)確的應(yīng)對,持續(xù)推動其向市場化、透明化方向發(fā)展。

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(責(zé)任編輯：高 虹)

10.3876/j.issn.1671-4970.2017.04.009

2017-03-09

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目(15BJY053);江蘇省普通高校學(xué)術(shù)學(xué)位研究生科研創(chuàng)新計劃項(xiàng)目(KYLX16_0672);中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目(2016B46214;2015B28314)

潘海英(1970—),女,浙江臺州人,教授,從事貨幣理論與宏觀金融監(jiān)管研究。

F822.0; F832.3

A

1671-4970(2017)04-0047-07