郭振華上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

中國(guó)人壽、平安人壽2016年度利源對(duì)比分析

郭振華上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

本文受?chē)?guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71173144）的資助。

郭振華，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院保險(xiǎn)系主任、副教授，兼任中國(guó)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)理事、上海市保險(xiǎn)學(xué)會(huì)理事。長(zhǎng)期講授《保險(xiǎn)學(xué)》《保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理》等課程，主持完成國(guó)家自然科學(xué)基金、教育部社科基金、上海社科基金項(xiàng)目各一項(xiàng)。

在中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)上，中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)人壽”或“國(guó)壽”）和中國(guó)平安人壽股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“平安人壽”）排名第一和第二，表1是兩家公司2016年的部分關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)。

?表1 2016年國(guó)壽、平安人壽的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)

從表1可以看出，2016年，盡管平安人壽的資產(chǎn)規(guī)模、保費(fèi)收入、投資收益比中國(guó)人壽低，但凈利潤(rùn)高于中國(guó)人壽，經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)ROE更是遠(yuǎn)超中國(guó)人壽。即便考慮到國(guó)壽的償付能力充足率高于平安人壽，或國(guó)壽的資本比平安人壽更加寬裕，將國(guó)壽的償付能力充足率調(diào)整到與平安人壽相同的程度，其ROE也只有13.7%，還是遠(yuǎn)低于平安人壽。

兩家公司的總投資收益率其實(shí)差距不大，那為何會(huì)出現(xiàn)如此大的ROE差距呢？單看上述指標(biāo)，包括詳細(xì)閱讀兩家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，我們?nèi)匀粺o(wú)法知道平安人壽的盈利能力為何高于中國(guó)人壽。因此，需要對(duì)兩家公司進(jìn)行深入的利源分析對(duì)比，以便揭示兩家公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上到底有何區(qū)別，到底在哪些業(yè)務(wù)上哪家公司更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

接下來(lái)，本文第一部分討論壽險(xiǎn)公司利源分析的思路、業(yè)務(wù)分類和各類業(yè)務(wù)的利潤(rùn)來(lái)源；第二、第三、第四部分將壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)表中的各項(xiàng)收支分解和分拆至各類業(yè)務(wù)上；第五部分是利源對(duì)比分析，即計(jì)算各類業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，并對(duì)兩家公司進(jìn)行對(duì)比分析；第六部分是利差對(duì)比分析，即計(jì)算各類業(yè)務(wù)的資產(chǎn)投資收益率與資金成本率之間的利差，并對(duì)兩家公司進(jìn)行對(duì)比分析；第七部分是結(jié)論。

一、利源分析基本思路——從資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)

（一）利源分析思路

對(duì)壽險(xiǎn)公司進(jìn)行利源分析，應(yīng)該從資產(chǎn)負(fù)債表（存量表）出發(fā)，而不是直接從利潤(rùn)表（流量表）出發(fā)。原因是，壽險(xiǎn)公司的保單期限很長(zhǎng)，跨越很多會(huì)計(jì)年度，進(jìn)而形成了大量的負(fù)債和投資資產(chǎn)，本質(zhì)上，壽險(xiǎn)公司的年度利潤(rùn)是用存量負(fù)債和存量資產(chǎn)創(chuàng)造的，而非當(dāng)年的流量創(chuàng)造的。

從資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)進(jìn)行利源分析，就是將壽險(xiǎn)公司視為金融中介，壽險(xiǎn)公司通過(guò)股東投入進(jìn)行權(quán)益融資，通過(guò)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和其他負(fù)債進(jìn)行負(fù)債融資，然后將融來(lái)的資金進(jìn)行投資以獲取投資收益。

由此，我們可以把資產(chǎn)負(fù)債表的右邊按照資金來(lái)源不同進(jìn)行業(yè)務(wù)分類，然后用“資產(chǎn)負(fù)債表左邊的各類業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的投資收益”減去“右邊相應(yīng)負(fù)債或權(quán)益的資金成本”，就得到了各類業(yè)務(wù)對(duì)保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

當(dāng)然，所有業(yè)務(wù)的投資收益和資金成本都體現(xiàn)在利潤(rùn)表中，需要按照業(yè)務(wù)種類進(jìn)行分拆。因此，本文第二部分是對(duì)資金成本中的“手續(xù)費(fèi)及傭金”和“業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”進(jìn)行分拆；第三部分承保利潤(rùn)的計(jì)算，實(shí)際上是從利潤(rùn)表中拆出保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資金成本；第四部分是對(duì)投資收益進(jìn)行分拆；通過(guò)分拆明晰各類業(yè)務(wù)的投資收益和資金成本后，第五、第六部分是利源、利差對(duì)比分析。

（二）壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)分類

遵循上面的思路，我們對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的右邊按照資金來(lái)源不同進(jìn)行業(yè)務(wù)分類。

首先，壽險(xiǎn)公司負(fù)債表中有三類主要負(fù)債，分別是保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金、保戶儲(chǔ)金及投資款和獨(dú)立賬戶負(fù)債，分別是由三種保費(fèi)收入，即原保險(xiǎn)費(fèi)收入、保戶投資款新增繳費(fèi)和投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增繳費(fèi)逐漸累積形成，這里將其分別稱為“保險(xiǎn)業(yè)務(wù)”“保戶投資款業(yè)務(wù)”和“獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)”。這三類業(yè)務(wù)是壽險(xiǎn)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

其次，壽險(xiǎn)公司負(fù)債表中還有少量其他負(fù)債，包括賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)款、預(yù)收保費(fèi)、各種應(yīng)付款、應(yīng)付債券等，這些負(fù)債有的是由于日常經(jīng)營(yíng)形成的，如預(yù)收、應(yīng)付款；有的是為了解決短期流動(dòng)性問(wèn)題而做的短期借款，如賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)款；有的是為了補(bǔ)充公司償付能力而發(fā)行的次級(jí)債券，如應(yīng)付債券。這里統(tǒng)一將其稱為“其他負(fù)債業(yè)務(wù)”。

再次，資產(chǎn)負(fù)債表右邊剩下的就是股東權(quán)益了，是保險(xiǎn)公司為了滿足監(jiān)管規(guī)定、承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和支持公司發(fā)展而投入的資金，這里將其稱為“股東投入業(yè)務(wù)”。

最后是表外業(yè)務(wù)，即不形成資產(chǎn)負(fù)債的業(yè)務(wù)，主要包括中間業(yè)務(wù)和營(yíng)業(yè)外收支，中間業(yè)務(wù)是指保險(xiǎn)公司利用自己的經(jīng)營(yíng)資源或生產(chǎn)要素為其他機(jī)構(gòu)提供資產(chǎn)管理、保單銷售、金融產(chǎn)品銷售等服務(wù)，其收入和支出通常體現(xiàn)在利潤(rùn)表中的“其他業(yè)務(wù)收入”和“其他業(yè)務(wù)成本”中。營(yíng)業(yè)外收入如政府補(bǔ)助、非流動(dòng)資產(chǎn)處置利得等，營(yíng)業(yè)外支出包括對(duì)外捐贈(zèng)、非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失等。

最終，將壽險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)分為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、保戶投資款業(yè)務(wù)、獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)、其他負(fù)債業(yè)務(wù)、股東投入業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)六類，其中，前三種是主營(yíng)業(yè)務(wù)。

（三）各類業(yè)務(wù)的利潤(rùn)來(lái)源

首先，三類主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的三類負(fù)債中，保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金和保戶儲(chǔ)金及投資款會(huì)形成資產(chǎn)負(fù)債表右邊的投資資產(chǎn)，將相應(yīng)的投資收益減去資金成本，就可以得到保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和保戶投資款業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)比較特殊，由于獨(dú)立賬戶資產(chǎn)始終等于獨(dú)立賬戶負(fù)債，所以，獨(dú)立賬戶資產(chǎn)不屬于壽險(xiǎn)公司的投資資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司也無(wú)法分享其投資收益，只是通過(guò)收取資產(chǎn)管理費(fèi)、保單管理費(fèi)等方式獲得利潤(rùn)。因此，獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)的利潤(rùn)=獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)收費(fèi)-獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)支出。

其次，壽險(xiǎn)公司的其他負(fù)債同樣會(huì)形成投資資產(chǎn)，進(jìn)而，可能為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)，其利潤(rùn)同樣等于資產(chǎn)投資收益減去負(fù)債資金成本。

再次，保險(xiǎn)公司的股東權(quán)益也可能部分形成投資資產(chǎn)，之所以說(shuō)“可能”“部分”，是因?yàn)楣蓶|的投入也會(huì)形成一些非投資資產(chǎn)，如固定資產(chǎn)等，只有當(dāng)股東投入超出非投資資產(chǎn)進(jìn)而形成投資資產(chǎn)時(shí)，才會(huì)創(chuàng)造投資收益，進(jìn)而創(chuàng)造利潤(rùn)。當(dāng)然，這里考慮的是會(huì)計(jì)利潤(rùn)，并不考慮股東權(quán)益的資金成本，因此，股東投入所創(chuàng)造的利潤(rùn)=對(duì)應(yīng)投資資產(chǎn)的投資收益。

最后是表外業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)，主要包括中間業(yè)務(wù)收支和營(yíng)業(yè)外收支。

這里將壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源按照業(yè)務(wù)種類和資產(chǎn)負(fù)債表綜合展示在表2中。

二、手續(xù)費(fèi)及傭金、業(yè)務(wù)及管理費(fèi)的分拆和對(duì)比

如前所述，利源分析需要將投資收益和資金成本分拆至各條業(yè)務(wù)線上，這里是對(duì)資金成本中壽險(xiǎn)公司的手續(xù)費(fèi)及傭金支出和業(yè)務(wù)及管理費(fèi)支出進(jìn)行分拆。

（一）手續(xù)費(fèi)及傭金的分拆

國(guó)壽和平安人壽的利潤(rùn)表中的“手續(xù)費(fèi)及傭金支出”包含三類業(yè)務(wù)，即保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、保戶投資款業(yè)務(wù)和獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出，這里將其分拆至這三條業(yè)務(wù)線上。

手續(xù)費(fèi)和傭金支出是基于保費(fèi)流入（尤其是保單前三年保費(fèi)流入）的一個(gè)比例支出的，而且，保障性越強(qiáng)（或投資性越弱），保單銷售難度就越大，同時(shí)承保利潤(rùn)就越高，因此，保險(xiǎn)公司越需要也越有錢(qián)對(duì)此類業(yè)務(wù)支付更高的手續(xù)費(fèi)或傭金。此外，相對(duì)于保戶投資款繳費(fèi)和獨(dú)立賬戶繳費(fèi)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入往往包含更多的續(xù)期保費(fèi)，續(xù)期保費(fèi)要么手續(xù)費(fèi)及傭金比例相對(duì)于新單保費(fèi)比較低，要么續(xù)期多年已經(jīng)不需要支付手續(xù)費(fèi)及傭金了（根據(jù)最新的年報(bào)數(shù)據(jù)，幾家大型壽險(xiǎn)公司的續(xù)期保費(fèi)大約是新單保費(fèi)的2倍左右）。

?表2 壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源

?表3 國(guó)壽、平安人壽的手續(xù)費(fèi)及傭金分拆

?表4 國(guó)壽、平安人壽的單位保費(fèi)“手續(xù)費(fèi)及傭金”對(duì)比

因此，這里假定，在同等保費(fèi)收入條件下，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出是保戶投資款業(yè)務(wù)或獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)的3倍（事實(shí)上，不同的公司應(yīng)該根據(jù)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)做出不同的假設(shè)），則得到如下公式：

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出=手續(xù)費(fèi)及傭金支出×3倍保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入/（3倍保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入+保戶投資款新增繳費(fèi)+獨(dú)立賬戶新增繳費(fèi)）

保戶投資款業(yè)務(wù)的手續(xù)及傭金支出=手續(xù)費(fèi)及傭金支出×保戶投資款新增繳費(fèi)/（3倍保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入+保戶投資款新增繳費(fèi)+獨(dú)立賬戶新增繳費(fèi)）

獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)的手續(xù)及傭金支出=手續(xù)費(fèi)及傭金支出×獨(dú)立賬戶新增繳費(fèi)/（3倍保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入+保戶投資款新增繳費(fèi)+獨(dú)立賬戶新增繳費(fèi)）

根據(jù)上述公式和兩家公司2016年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算得到兩家公司的手續(xù)費(fèi)及傭金支出分拆結(jié)果，如表3所示。

出人意料的是，平安人壽的業(yè)務(wù)規(guī)模比中國(guó)人壽低了一大截，但消耗的手續(xù)費(fèi)及傭金（542.2億元）卻高于中國(guó)人壽（520.2億元）。

表4給出了兩家公司單位規(guī)模保費(fèi)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出對(duì)比，可以看出，無(wú)論是總體，還是各業(yè)務(wù)條線，平安人壽在手續(xù)費(fèi)及傭金開(kāi)支上都比中國(guó)人壽大方多了。當(dāng)然，單位規(guī)模保費(fèi)的手續(xù)費(fèi)及傭金大小與新單保費(fèi)占比、保單現(xiàn)金價(jià)值高低等因素有關(guān)，就新單保費(fèi)來(lái)看，2016年，中國(guó)人壽、平安人壽的新單保費(fèi)占比分別為34.7%、38%，差別不大。

上述數(shù)據(jù)，一方面反映出平安人壽的手續(xù)費(fèi)及傭金比率較高，對(duì)銷售渠道的激勵(lì)力度較大，同一枚硬幣的反面是平安人壽產(chǎn)品的現(xiàn)金價(jià)值可能相對(duì)較低，客戶保單利益相對(duì)較低；另一方面可能反映出平安人壽的長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)占比較大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可能優(yōu)于中國(guó)人壽。

（二）業(yè)務(wù)及管理費(fèi)的分拆

由于保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理費(fèi)支出、其他負(fù)債融資的非利息支出、股東投入的管理費(fèi)支出都很低，且保險(xiǎn)公司年報(bào)的公開(kāi)信息有限，我們無(wú)法獲得準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，本文計(jì)算中忽略上述三類支出。也就是說(shuō)，本文假設(shè)保險(xiǎn)投資、其他負(fù)債業(yè)務(wù)和股東投入業(yè)務(wù)不消耗“業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”。

基于上述假設(shè)，國(guó)壽和平安人壽的利潤(rùn)表中的“業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”，就是由保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、保戶投資款業(yè)務(wù)和獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)共同消耗的，為了計(jì)算各類業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，需要將利潤(rùn)表中的“業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”分拆為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)、保戶投資款業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)和獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)三部分。

考慮到所有存量業(yè)務(wù)都會(huì)有業(yè)務(wù)及管理費(fèi)支出，如客戶服務(wù)費(fèi)用、理賠費(fèi)用支出等，所以，這里按照存量（負(fù)債）占比，而不是按照流量（規(guī)模保費(fèi)）占比進(jìn)行分拆，即這里按照保險(xiǎn)合同負(fù)債、保戶儲(chǔ)金及投資款、獨(dú)立賬戶負(fù)債的占比進(jìn)行分拆。

還需要考慮的是，不同業(yè)務(wù)的復(fù)雜性是不同的，通常保障性越強(qiáng)（或投資性越弱）的業(yè)務(wù)管理就越是復(fù)雜，同等規(guī)模負(fù)債需要消耗更多的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)。即從業(yè)務(wù)復(fù)雜性來(lái)看，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)＞保戶儲(chǔ)金業(yè)務(wù)＞獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)，因此，單位負(fù)債的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)消耗，也是“保險(xiǎn)業(yè)務(wù)＞保戶投資款業(yè)務(wù)＞獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)”。

這里假定單位負(fù)債的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)消耗規(guī)律為，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是保戶投資款業(yè)務(wù)的2倍，是獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)的4倍（事實(shí)上，不同的公司應(yīng)該根據(jù)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)做出不同的假設(shè)），則得到如下公式：

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)=業(yè)務(wù)及管理費(fèi)×4倍保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)債/（4倍保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)債+2倍保戶投資款業(yè)務(wù)負(fù)債+獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)負(fù)債）

保戶投資款業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)=業(yè)務(wù)及管理費(fèi)×2倍保戶投資款業(yè)務(wù)負(fù)債/（4倍保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)債+2倍保戶投資款業(yè)務(wù)負(fù)債+獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)負(fù)債）

獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)=業(yè)務(wù)及管理費(fèi)×獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)負(fù)債/（4倍保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)債+2倍保戶投資款業(yè)務(wù)負(fù)債+獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)負(fù)債）

根據(jù)上述公式和兩家公司2016年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算得到兩家公司的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)支出分拆結(jié)果，如表5所示。

與手續(xù)費(fèi)及傭金支出相類似的，平安人壽的存量業(yè)務(wù)規(guī)模（總負(fù)債）較中國(guó)人壽低了一大截，但消耗的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)（324.1億元）卻高于中國(guó)人壽（315.6億元）。

表6給出了兩家公司單位負(fù)債的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)消耗對(duì)比，可以看出，無(wú)論是總體，還是各業(yè)務(wù)條線，平安人壽在業(yè)務(wù)及管理費(fèi)開(kāi)支上都比中國(guó)人壽高很多。通過(guò)查閱兩家公司年報(bào)中的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)附注，發(fā)現(xiàn)最大的區(qū)別是在“業(yè)務(wù)拓展投入”上，雖然保費(fèi)規(guī)模低于中國(guó)人壽，但平安人壽的業(yè)務(wù)拓展投入達(dá)110多億元，大約是中國(guó)人壽的2倍。

?表5 國(guó)壽、平安人壽的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)分拆

?表6 國(guó)壽、平安人壽的單位負(fù)債“業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”對(duì)比

?表7 國(guó)壽、平安人壽的2016年度承保利潤(rùn)計(jì)算表單位：億元

三、承保利潤(rùn)的計(jì)算和對(duì)比

如前所述，利源分析需要計(jì)算各類業(yè)務(wù)的資金成本。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言，其資金成本就等于“負(fù)的承保利潤(rùn)”，即，若承保利潤(rùn)為正，意味著資金成本為負(fù)；若承保利潤(rùn)為負(fù)，則意味著資金成本為正。

在計(jì)算承保利潤(rùn)時(shí)，這里將匯兌損益計(jì)入了承保收入，原因是，盡管匯兌損益可能是由承保業(yè)務(wù)、其他負(fù)債、資產(chǎn)投資等共同形成的，但我們無(wú)法從年報(bào)獲得詳細(xì)的數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行分割，同時(shí)考慮到匯兌損益額很低，將其放到其他地方也不完全合適，為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假設(shè)匯兌損益全部由承保業(yè)務(wù)引發(fā)，計(jì)入承保收入?；居?jì)算公式為：

壽險(xiǎn)公司承保利潤(rùn)=承保收入-承保支出=（已賺保費(fèi)+匯兌損益）-（保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本+保險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)成本）

根據(jù)上述公式和兩家公司2016年年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)，將兩家公司2016年度的承保利潤(rùn)計(jì)算過(guò)程和結(jié)果展示在表7中。

計(jì)算結(jié)果表明，平安人壽的承保虧損159.9億元遠(yuǎn)低于中國(guó)人壽的730.4億元，如前所述，這還是在平安人壽的單位業(yè)務(wù)的“業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”和“手續(xù)費(fèi)及傭金支出”遠(yuǎn)高于中國(guó)人壽的情形下得到的，這意味著平安人壽的業(yè)務(wù)質(zhì)量大幅優(yōu)于中國(guó)人壽。

所謂業(yè)務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)，就是指單位業(yè)務(wù)的資金成本低，形成原因是多方面的，如長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)占比較高、產(chǎn)品定價(jià)能力較強(qiáng)，或由兩者共同作用形成。定價(jià)能力強(qiáng)是指可把保單高價(jià)賣(mài)給客戶，體現(xiàn)為費(fèi)率較高或現(xiàn)金價(jià)值較低。

四、總投資收益的計(jì)算和分拆

由于保險(xiǎn)公司年報(bào)的公開(kāi)信息有限，為了計(jì)算方便，本文假設(shè)：第一，除獨(dú)立賬戶資金外，所有負(fù)債和股東權(quán)益形成的投資資產(chǎn)均進(jìn)入一個(gè)大的資金池，投資收益率相同。即保險(xiǎn)負(fù)債、保戶投資款、其他負(fù)債、股東權(quán)益形成的投資資產(chǎn)的投資收益率相同，均為總投資資產(chǎn)的總投資收益率。第二，從其他負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)看，其他負(fù)債資金全部形成了投資資產(chǎn)，而股東權(quán)益則部分形成非投資資產(chǎn)（如固定資產(chǎn)等）、部分形成投資資產(chǎn)。

因此，需要將總投資收益分拆至保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、保戶投資款業(yè)務(wù)、其他負(fù)債業(yè)務(wù)和股東投入業(yè)務(wù)上，拆分的基礎(chǔ)是該業(yè)務(wù)形成的投資資產(chǎn)在總投資資產(chǎn)中的占比，例如，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造的投資收益=總投資收益×保險(xiǎn)業(yè)務(wù)形成的投資資產(chǎn)/總投資資產(chǎn)，其他業(yè)務(wù)的計(jì)算方法類同。其中：

總投資收益=投資收益+（房租-投資性房地產(chǎn)折舊及攤銷）+公允價(jià)值變動(dòng)損益-資產(chǎn)減值損失

總投資資產(chǎn)=（期末總投資資產(chǎn)+期初總投資資產(chǎn)）/2

某時(shí)刻總投資資產(chǎn)=貨幣資金+以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)+買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)+定期存款+貸款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+應(yīng)收款項(xiàng)類投資+存出資本保證金+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)等

總投資收益率=總投資收益/總投資資產(chǎn)

根據(jù)上述公式和兩家公司2016年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)，將計(jì)算得出的兩家公司2016年度的總投資收益及其分拆結(jié)果展示在表8中。

根據(jù)表8，中國(guó)人壽、平安人壽的總投資資產(chǎn)分別為24409億元、16276.5億元，總投資收益分別為1137.4億元、801億元，因此，中國(guó)人壽、平安人壽的總投資收益率分別為4.66%、4.92%（由于計(jì)算口徑和數(shù)據(jù)充分性的不同，計(jì)算結(jié)果與公司年報(bào)中的結(jié)果略有差異）。

計(jì)算結(jié)果說(shuō)明，平安人壽的總投資收益率高于中國(guó)人壽，但兩家公司的總投資收益率差異不大，只有0.26個(gè)百分點(diǎn)。以平安人壽的投資資產(chǎn)16276.5億元估算，由此造成的兩家公司稅前利潤(rùn)差異為42.3億元。

五、利源對(duì)比分析

在上述各類業(yè)務(wù)的投資收益和資金成本的計(jì)算結(jié)果基礎(chǔ)上，可以計(jì)算各類業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)。

基本計(jì)算公式為：

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利=承保利潤(rùn)+保險(xiǎn)業(yè)務(wù)投資收益

保戶投資款業(yè)務(wù)盈利=保戶投資款業(yè)務(wù)的投資收益-（保戶儲(chǔ)金利息支出+保戶投資款業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)及傭金+保戶投資款業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)）

獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)盈利=投連管理費(fèi)收入-獨(dú)立賬戶手續(xù)費(fèi)傭金-獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)及管理費(fèi)

其他負(fù)債業(yè)務(wù)盈利=其他負(fù)債業(yè)務(wù)的投資收益-其他負(fù)債的利息支出

股東投入業(yè)務(wù)的盈利=股東投入業(yè)務(wù)的投資收益

表外業(yè)務(wù)的盈利=（其他業(yè)務(wù)收入-房租-投連管理費(fèi)收入）-（其他業(yè)務(wù)成本-保戶儲(chǔ)金利息支出-賣(mài)出回購(gòu)資產(chǎn)利息支出-債券利息支出-投資性房地產(chǎn)折舊或攤銷）+（營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出）

根據(jù)上述公式和兩家公司2016年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)，將兩家公司2016年度的利源分析計(jì)算結(jié)果展示在表9中。

兩家公司的主要不同在于：

第一，從最核心的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，盡管中國(guó)人壽的業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)高于平安人壽，但盈利（99.2億元）卻比平安人壽（293.1億元）要低很多，中國(guó)人壽的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)約為平安人壽的1/3。如前面承保利潤(rùn)和總投資收益計(jì)算結(jié)果所示，主要原因是平安人壽的承保虧損（159.9億元）遠(yuǎn)低于中國(guó)人壽（730.4億元）。更深層次的原因，主要是平安人壽的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量大幅優(yōu)于中國(guó)人壽，而非投資收益方面的優(yōu)勢(shì)。

?表8各類業(yè)務(wù)創(chuàng)造的投資收益

?表9 2016年度中國(guó)人壽、平安人壽利源分析

第二，從保戶投資款業(yè)務(wù)來(lái)看，兩家公司都發(fā)生了虧損，雖然虧損程度相差不大，但從單位業(yè)務(wù)的虧損額來(lái)看，平安人壽的虧損程度遠(yuǎn)低于中國(guó)人壽。

六、利差對(duì)比分析

讀者可以感覺(jué)到，兩家公司的利源分析結(jié)果對(duì)比起來(lái)還是不太直觀，因此，在利源計(jì)算的基礎(chǔ)上，這里進(jìn)一步計(jì)算各類業(yè)務(wù)的投資收益率、融資成本率和利差（投資收益率-融資成本率），可以更直觀地看出兩家公司的本質(zhì)區(qū)別。顯然，利差越大，說(shuō)明這類業(yè)務(wù)越優(yōu)質(zhì)，可為保險(xiǎn)公司貢獻(xiàn)更多利潤(rùn)。

先看投資收益率，前面已經(jīng)假設(shè)各類業(yè)務(wù)的資金全部進(jìn)入同一個(gè)大資金池，投資收益率相同，均為壽險(xiǎn)公司的總投資收益率。中國(guó)人壽和平安人壽的總投資收益率分別為4.66%和4.92%。

再看融資成本率，融資成本率是指保險(xiǎn)公司獲取和持有這筆資金的所有開(kāi)支與融資額之比。

對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和保戶投資款業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，獲取和持有資金的開(kāi)支分為兩部分：第一部分是指支付給出資者或客戶的部分，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)體現(xiàn)為“-（承保收入-保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本）”，對(duì)保戶投資款業(yè)務(wù)體現(xiàn)為“支付給客戶的利息”；第二部分是指保險(xiǎn)公司的相關(guān)開(kāi)銷，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)體現(xiàn)為“保險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)成本”，對(duì)其他業(yè)務(wù)體現(xiàn)為該業(yè)務(wù)的“手續(xù)費(fèi)及傭金支出與業(yè)務(wù)及管理費(fèi)支出之和”。相應(yīng)地，融資成本率也分為兩部分，即“客戶成本率”和“公司成本率”。

對(duì)其他負(fù)債業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，獲取和持有資金的成本等于保險(xiǎn)公司對(duì)出資者的利息支出，忽略其他獲取成本。對(duì)股東投入來(lái)說(shuō)，不考慮融資成本。

基本計(jì)算公式為：

融資成本率=客戶成本率+公司成本率

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的客戶成本率=-（承保收入-保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本）/保險(xiǎn)業(yè)務(wù)融資額

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司成本率=保險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)成本/保險(xiǎn)業(yè)務(wù)融資額

?表10 中國(guó)人壽2016年度利差分析

?表11平安人壽2016年度利差分析

?表12 2016年度國(guó)壽、平安人壽的利差對(duì)比

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)融資額=保險(xiǎn)準(zhǔn)備金-應(yīng)收分保準(zhǔn)備金=保險(xiǎn)業(yè)務(wù)形成的投資資產(chǎn)

保戶投資款業(yè)務(wù)的客戶成本率=支付給客戶的利息/保戶儲(chǔ)金及投資款

保戶投資款業(yè)務(wù)的公司成本率=（保戶投資款業(yè)務(wù)的手續(xù)及傭金支出+保戶投資款業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)）/保戶儲(chǔ)金及投資款

其他負(fù)債的資金成本率=支付的利息/其他負(fù)債

利差=總投資收益率-融資成本率

表10是2016年度中國(guó)人壽的利差分析結(jié)果，已知中國(guó)人壽的總投資收益率為4.66%，只要計(jì)算出各類業(yè)務(wù)的融資成本率，就可以得到各類業(yè)務(wù)的利差。

表11是2016年度平安人壽的利差分析結(jié)果，已知平安人壽的總投資收益率為4.92%，只要計(jì)算出各類業(yè)務(wù)的融資成本率，就可以得到各類業(yè)務(wù)的利差。

從表10、表11可以看出，平安人壽的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、保戶投資款業(yè)務(wù)和其他負(fù)債業(yè)務(wù)的融資成本率都低于中國(guó)人壽。

前面的承保利潤(rùn)分析和利源分析中得到了相同的結(jié)論：平安人壽的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)于中國(guó)人壽，并且提出業(yè)務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)就是指單位業(yè)務(wù)的資金成本低。表10、表11則給出了支持?jǐn)?shù)據(jù)：平安人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資金成本率為1.73%，大幅低于中國(guó)人壽的4.1%。僅從客戶成本率來(lái)看，平安人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的客戶資金成本率僅為-6.14%，遠(yuǎn)低于中國(guó)人壽的-0.2%。

通過(guò)兩家公司的利差對(duì)比，可以更直觀和清晰地看出平安人壽的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

（1）從最核心的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，平安人壽的利差遠(yuǎn)高于中國(guó)人壽，意味著單位保險(xiǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造的利潤(rùn)遠(yuǎn)高于中國(guó)人壽。具體而言，平安人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的利差高出中國(guó)人壽2.63個(gè)百分點(diǎn)，按照平安人壽的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)融資額9202.3億元計(jì)算，其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)比中國(guó)人壽多產(chǎn)生稅前利潤(rùn)242億元。

（2）從保戶投資款業(yè)務(wù)來(lái)看，盡管兩家公司的利差均為負(fù)值，即都發(fā)生了虧損，但從單位業(yè)務(wù)的虧損程度來(lái)看，平安人壽遠(yuǎn)低于中國(guó)人壽。具體而言，平安人壽保戶投資款業(yè)務(wù)的利差高出中國(guó)人壽2.27個(gè)百分點(diǎn)，按照中國(guó)人壽的保戶投資款業(yè)務(wù)融資額1399億元計(jì)算，平安人壽少虧損31.8億元。

（3）從其他負(fù)債業(yè)務(wù)來(lái)看，平安人壽的利差也略高于中國(guó)人壽，說(shuō)明單位其他負(fù)債創(chuàng)造的利潤(rùn)高于中國(guó)人壽。

（4）由于平安人壽的總投資收益率略高于中國(guó)人壽，使得平安人壽的單位股東投入貢獻(xiàn)的利潤(rùn)高于中國(guó)人壽。

七、結(jié)論

為何在兩家公司總投資收益率相差不大（平安人壽比中國(guó)人壽高0.26個(gè)百分點(diǎn)）、平安人壽業(yè)務(wù)規(guī)模低于中國(guó)人壽的情況下，平安人壽稅前利潤(rùn)高于中國(guó)人壽（超過(guò)近90億元）、ROE遠(yuǎn)超中國(guó)人壽呢？

第一，核心原因是平安人壽的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量大幅優(yōu)于中國(guó)人壽，即單位業(yè)務(wù)的資金成本大大低于中國(guó)人壽（平安人壽、中國(guó)人壽的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資金成本率分別為1.73%和4.1%），進(jìn)而為平安人壽貢獻(xiàn)了92%（293.1億元/318.9億元）的稅前利潤(rùn)。

第二，平安人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資金成本低主要體現(xiàn)為客戶資金成本率低，只有-6.14%，這意味著2016年，平安人壽持有保險(xiǎn)客戶每100元保險(xiǎn)資金，僅需向客戶支付-6.14元的成本，可見(jiàn)平安人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的質(zhì)量確實(shí)很高?？赡艿脑蛴袃蓚€(gè)：一是平安人壽的長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)占比較高；二是平安人壽的產(chǎn)品定價(jià)能力較強(qiáng)，體現(xiàn)為保險(xiǎn)費(fèi)率較高和保單現(xiàn)金價(jià)值較低。

第三，有趣的是，民營(yíng)企業(yè)平安人壽的單位業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出、業(yè)務(wù)及管理費(fèi)支出均大幅高于國(guó)有企業(yè)中國(guó)人壽。這說(shuō)明平安人壽在業(yè)務(wù)發(fā)展上投入巨大，對(duì)銷售人員的激勵(lì)力度遠(yuǎn)高于中國(guó)人壽；更重要的是，這也反映了平安人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資金成本率低，不是建立在高效管理、節(jié)約管理成本的基礎(chǔ)上，而是建立在業(yè)務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)上。

第四，平安人壽的上述競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最重要的來(lái)源就是其強(qiáng)大的銷售能力（和平安集團(tuán)的綜合金融品牌優(yōu)勢(shì)）。其強(qiáng)大的銷售能力來(lái)源于歷史積累，靠比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高得多的手續(xù)費(fèi)傭金支出和業(yè)務(wù)拓展費(fèi)用支出支撐。平安人壽單位規(guī)模保費(fèi)的“手續(xù)費(fèi)及傭金支出”是中國(guó)人壽的1.7倍（14.7%/8.7%），業(yè)務(wù)拓展投入是中國(guó)人壽的2倍。

第五，壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)中最難的就是長(zhǎng)期保障型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的銷售，最賺錢(qián)的也是長(zhǎng)期保障型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，所以，壽險(xiǎn)公司最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也一定是系統(tǒng)的長(zhǎng)期保障型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的銷售能力。平安人壽在這方面可謂下足了血本，但事實(shí)證明回報(bào)也異常豐厚。

最后需要說(shuō)明的是，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，作為國(guó)有企業(yè)的中國(guó)人壽在追求利潤(rùn)方面的動(dòng)力是低于民企性質(zhì)的平安人壽的，而后者多年積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在最近幾年得到了非常突出的體現(xiàn)。