湯曉冬　陳少華

內(nèi)容提要：本文從過度投資的視角分析投資者關(guān)注對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響，并結(jié)合行為金融學(xué)的價(jià)格壓力假說考察股權(quán)融資能力是否屬于影響的渠道。研究發(fā)現(xiàn)：投資者關(guān)注與過度投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中權(quán)益資本成本是投資者關(guān)注對(duì)過度投資影響的中介變量；隨著投資者關(guān)注程度的提高，管理層為了迎合投資者的需求，提高了投資水平，惡化了過度投資。在這個(gè)過程中，投資者關(guān)注有助于降低權(quán)益資本成本，進(jìn)而向上市公司管理層傳遞了融資能力變化的信息，降低了潛在的股權(quán)融資約束，引起投資水平的提高，并導(dǎo)致投資效率的降低。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)注；過度投資；權(quán)益資本成本；中介效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）08-0090-09

收稿日期：2017-03-08

作者簡(jiǎn)介：湯曉冬（1987-），男，福建漳州人，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理；陳少華（1961-），男，福建莆田人，廈門大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)/經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與方法。

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“大數(shù)據(jù)環(huán)境下財(cái)務(wù)報(bào)告分析框架的重構(gòu)與應(yīng)用”，項(xiàng)目編號(hào)：15JJD630011。

一、引言

在行為金融學(xué)及行為財(cái)務(wù)理論的研究成果中，一般認(rèn)為投資者關(guān)注會(huì)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)決策、財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生影響。在投資者對(duì)上市公司投資行為的研究中，一般是以投資者有限理性為切入點(diǎn)分析投資者情緒與投資效率，進(jìn)而對(duì)上市公司管理層的投資行為進(jìn)行研究。Stein（1996）構(gòu)建了非效率定價(jià)下企業(yè)投融資決策的理論模型框架，認(rèn)為投資者情緒影響著權(quán)益資本成本和權(quán)益融資方式，進(jìn)而影響了上市公司的投資行為。Baker et al.（2002）進(jìn)一步指出，在面臨資本市場(chǎng)非效率定價(jià)時(shí)，管理層在使基礎(chǔ)價(jià)值最大化的同時(shí)，除了擇機(jī)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行股票增發(fā)或回購，滿足上市公司資本運(yùn)作外，還通過投資某些項(xiàng)目以迎合短期投資者的需求，進(jìn)而影響短期的錯(cuò)誤定價(jià)，使得股票價(jià)格最大化。花貴如等（2011）認(rèn)為投資者與管理層的非理性是共存的，將管理層的樂觀主義引入研究公司財(cái)務(wù)行為研究中，印證了投資者情緒是驅(qū)使公司投資行為的動(dòng)力，同時(shí)發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)管理層樂觀主義有塑造作用，并且部分通過管理層的樂觀主義影響著公司投資行為。因此，國內(nèi)外學(xué)者根據(jù)投資者情緒對(duì)投資行為影響的渠道，將上述三類研究成果分別命名為“融資約束渠道”、“迎合渠道”和“管理層過度自信渠道”。

國內(nèi)外的實(shí)證研究成果主要通過上述三種渠道研究投資者情緒對(duì)上市公司投資行為的影響。在融資約束渠道的研究方面，現(xiàn)有研究成果認(rèn)為股票價(jià)格被高估的上市公司具有較高的投資水平（Polk and Sapienza，2004），而且投資水平隨著股票價(jià)格高出賬面價(jià)值程度的增加而增加（劉瑞和陳收，2006），這種現(xiàn)象在股權(quán)融資依賴程度大的公司更是明顯（郝穎和劉星，2009）。同時(shí)，隨著投資者的樂觀程度、管理層的短視程度的增加，管理層可能實(shí)施提高私人收益卻有損公司價(jià)值的投資行為（Carson et al.，2006）。此外，黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2014）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒可以通過改變企業(yè)信貸融資規(guī)模影響公司投資水平。而迎合渠道的研究成果則揭示了在不存在融資約束的情況下，投資者情緒影響理性的管理層投資決策的路徑，即管理層為迎合短期投資者而調(diào)整投資水平（Polk and Sapienza，2009；花貴如等，2010）。吳世農(nóng)和汪強(qiáng)（2009）進(jìn)一步研究認(rèn)為，管理層迎合和保守心理并存，部分公司迎合投資者情緒而提高投資水平，另一部分則存在相反的保守心理而降低投資水平。上市公司主要通過股權(quán)投資的方式迎合投資者情緒，而通過降低固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)對(duì)投資者情緒的保守反應(yīng)。國內(nèi)外學(xué)者還針對(duì)投資者情緒對(duì)投資效率的影響進(jìn)行了研究。Polk and Sapienza（2009）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與投資水平顯著正相關(guān)，而且公司投資對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，所以認(rèn)為投資者情緒扭曲了資源配置，導(dǎo)致資源配置效率的降低?；ㄙF如等（2010）、裘益政和劉彥（2016）研究了投資者情緒對(duì)投資不足和過度投資的影響，并發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)投資不足有校正作用，對(duì)投資過度有惡化作用。但從總體上看，投資者情緒對(duì)上市公司績(jī)效的影響經(jīng)歷了從正面影響到負(fù)面影響，再逐漸消退的過程，這意味著管理層在短期內(nèi)的積極反應(yīng)可能是以犧牲長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)，說明了上市公司的資源配置效率是降低。崔曉蕾等（2014）從過度投資的視角研究投資者情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒促進(jìn)了公司的過度投資行為，這種影響程度在自由現(xiàn)金流量豐富的公司更為明顯，在受融資約束的公司則較低。朱迪星和潘敏（2012）則從利益相關(guān)者的角度對(duì)投資者情緒對(duì)投資效率的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒會(huì)影響利益相關(guān)者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，進(jìn)而影響了公司的經(jīng)營環(huán)境，帶來更低的資本邊際成本以及更高的勞動(dòng)邊際收益，造成上市公司內(nèi)在價(jià)值和最優(yōu)投資水平發(fā)生變化。在這一機(jī)制下，迎合投資并非是非效率。在融資約束渠道的相關(guān)研究中，對(duì)于融資約束的度量方法主要是以現(xiàn)金流量、負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)所構(gòu)建的指標(biāo)，同時(shí)以再融資、股權(quán)融資依賴程度等進(jìn)行分組回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了更深入地了解投資者行為對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其可能存在的影響途徑，本文基于過度投資的視角，從投資者行為入手，研究投資者關(guān)注對(duì)企業(yè)投資效率的影響，同時(shí)考察潛在的權(quán)益資本成本是否在這個(gè)過程中起中介作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）投資者關(guān)注與過度投資

國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為現(xiàn)金持有量、信貸融資、股權(quán)融資會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，而融資的環(huán)境（經(jīng)濟(jì)周期、金融發(fā)展程度、政府干預(yù)）也會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生影響。其中，資本市場(chǎng)是投資者關(guān)注影響上市公司投資決策的重要路徑，而股票價(jià)格是影響路徑中的重要因素。同時(shí)，行為金融的價(jià)格壓力假說（Barber and Odean，2008）認(rèn)為在賣空限制的前提下，有限理性的投資者對(duì)特定股票的關(guān)注，造成市場(chǎng)購買壓力，形成股票價(jià)格的上行動(dòng)量。因此，股票價(jià)格反映了股票的真實(shí)價(jià)值與錯(cuò)誤定價(jià)兩個(gè)部分。具體而言，公司基本面信息決定真實(shí)價(jià)值，而投資者的非理性決定錯(cuò)誤定價(jià)的程度與方向。現(xiàn)有研究成果也證明了投資者關(guān)注影響股票價(jià)格，即投資者的過度反應(yīng)或者反應(yīng)不足引起股票價(jià)格高于或低于其實(shí)際價(jià)值。Stein（1996）研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格影響著上市公司的權(quán)益融資行為，管理層傾向于在股價(jià)高估時(shí)發(fā)行更多的股票，而在股票被低估時(shí)適時(shí)實(shí)施股票回購。管理層在資本市場(chǎng)上的決策影響著上市公司的股權(quán)融資現(xiàn)金流。隨著股權(quán)融資現(xiàn)金流入量的增加，上市公司利用這些現(xiàn)金擴(kuò)大投資規(guī)模的可能性就越大。另一方面，由于信息不對(duì)稱的存在、專業(yè)能力以及風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的差異，管理層和投資者對(duì)項(xiàng)目的盈利前景和風(fēng)險(xiǎn)判斷存在差異。如果管理層拒絕投資于投資者認(rèn)為有盈利前景的項(xiàng)目，投資者可能會(huì)在股票交易市場(chǎng)上賣出股票，導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。管理層可能為了維持或在短期內(nèi)提高股票價(jià)格，存在迎合投資者的可能性，從而擴(kuò)大投資規(guī)模。因此，基于股票價(jià)格的收益也是管理層維持和短期內(nèi)提高股票價(jià)格的動(dòng)力之一?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H1：endprint

H1：在其他條件不變的情況下，投資者關(guān)注對(duì)過度投資有惡化作用。即投資者關(guān)注與過度投資存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）投資者關(guān)注與權(quán)益資本成本

以價(jià)格壓力假說為基礎(chǔ)，投資者關(guān)注主要通過以下途徑對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。第一，投資者關(guān)注影響股票交易市場(chǎng)上的供求關(guān)系。隨著投資者關(guān)注度的提高，在股票交易市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易的投資者增加，在賣空限制和股票供給量不變的情況下，投資者需求的增加將提高股票在股票交易市場(chǎng)上的定價(jià)。股票交易市場(chǎng)上的定價(jià)的提升有利于公司通過增發(fā)等資本運(yùn)作在股票發(fā)行市場(chǎng)上獲得更多的資金，從而降低權(quán)益資本成本。第二，投資者關(guān)注降低了交易成本。投資者關(guān)注度的提高，有利于提高投資者的投資情緒，增加股票的交易量，提高股票的流動(dòng)性。隨著股票流動(dòng)性的提高，投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)現(xiàn)的成本降低，其索要的轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也降低，導(dǎo)致權(quán)益資本成本的下降（Diamond and Verrechcia，1991）。第三，投資者關(guān)注降低了信息不對(duì)稱程度。投資者對(duì)某個(gè)上市公司關(guān)注度的提高，意味著投資者分配在該上市公司上的有限注意力權(quán)重增加，越有動(dòng)力獲取額外的信息作為投資決策依據(jù)，如獲取分析師撰寫的研究報(bào)告、公司評(píng)級(jí)等，關(guān)注媒體披露的信息。而且，投資者關(guān)注可能對(duì)上市公司、媒體、分析師、機(jī)構(gòu)投資者等產(chǎn)生了一種外部監(jiān)督，基于投資者關(guān)系管理以及社會(huì)聲譽(yù)等因素的考慮，上市公司、媒體、分析師可能會(huì)增加信息披露的水平或提高信息披露的質(zhì)量，以滿足投資者的信息需求，如Lang and Lundholm（2000）發(fā)現(xiàn)上市公司在股票增發(fā)的前半年更傾向于增加自愿性信息披露。而且上述群體可能在信息披露上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，如分析師與上市公司存在信息披露競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，任何一個(gè)信息時(shí)間的預(yù)先披露都可能使信息披露主體處于優(yōu)勢(shì)地位（薛祖云，2011），這種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系在分析師同行業(yè)內(nèi)、媒體同行業(yè)內(nèi)更加激烈。第四，投資者關(guān)注可能導(dǎo)致投資者過度自信。投資者獲取公司對(duì)外的信息披露、媒體報(bào)道、分析師的分析報(bào)告，機(jī)構(gòu)投資者的持股情況與投資動(dòng)態(tài)時(shí)，在有限理性下容易受到自身認(rèn)知水平的影響，表現(xiàn)出過度自信，即投資者傾向于過高地估計(jì)自己發(fā)現(xiàn)或解讀新消息的能力，從而低估基于此消息所產(chǎn)生的預(yù)測(cè)偏差（Daniel，1998；何誠穎等，2014）。這種現(xiàn)象在投資者獲取內(nèi)幕消息等非公開信息時(shí)尤其明顯，基于對(duì)未來股票價(jià)格走勢(shì)的過度樂觀，在股票交易市場(chǎng)上愿意付出更高的交易價(jià)格。因此，本文提出假設(shè)H2：

H2：在其他條件不變的情況下，隨著投資者關(guān)注度的提高，權(quán)益資本成本將逐漸降低。即投資者關(guān)注與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

（三）權(quán)益資本成本的中介效應(yīng)

從上市公司管理層的角度看融資約束對(duì)投資規(guī)模的影響。一般而言，管理層的融資來源包括自有資金、債務(wù)融資與股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論并不適用于我國的資本市場(chǎng)，上市公司對(duì)股權(quán)融資具有強(qiáng)烈的偏好。而股權(quán)融資成本的高低決定著上市公司實(shí)施股權(quán)融資的規(guī)模等。在財(cái)務(wù)管理理論下，管理層進(jìn)行投資決策的依據(jù)是投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是否大于零。在此基礎(chǔ)上，不考慮內(nèi)部融資與債務(wù)融資的影響，同時(shí)將資本市場(chǎng)上的隱形損益納入投資決策模型。管理層需要權(quán)衡投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與股票市場(chǎng)上錯(cuò)誤定價(jià)引起的損益。具體而言，在投資者關(guān)注程度較高的情況下，管理層投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，如果能夠在股票交易市場(chǎng)上獲得更大的錯(cuò)誤定價(jià)收益，這種收益體現(xiàn)為股權(quán)融資成本的降低，則管理層會(huì)接受凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。相反，在投資者關(guān)注程度較低的情況下，管理層投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，如果面臨在股票交易市場(chǎng)上損失更大的錯(cuò)誤定價(jià)損失，則管理層會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。因此，投資者關(guān)注程度影響著錯(cuò)誤定價(jià)，錯(cuò)誤定價(jià)又影響著權(quán)益資本成本，權(quán)益資本成本又影響著上市公司的股權(quán)融資能力，進(jìn)而影響著上市公司的投資規(guī)模。因此，本文提出假設(shè)H3：

H3：權(quán)益資本成本是投資者關(guān)注影響過度投資的中介變量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義及計(jì)算

1.過度投資。Richardson（2006）構(gòu)建了過度投資與投資不足的估算模型，對(duì)上市公司的投資效率進(jìn)行度量。國內(nèi)外眾多關(guān)于資源配置效率的研究均采用Richardson的估算模型，如Verdi（2009）、花貴如等（2010，2011）、許騫（2012）等。因此，本文借鑒Richardson（2006）、李萬福等（2011）、譚慶美等（2015）的模型進(jìn)行投資效率的估算，具體模型如公式（1）所示。通過模型（1）回歸所得的系數(shù)，可以計(jì)算得到上市公司每年度的正常資本投資水平，再計(jì)算實(shí)際資本投資水平與正常資本投資水平的差額（殘差），即表示上市公司的投資效率。具體而言，如果殘差大于0，則表示公司投資過度。殘差的絕對(duì)值越大，表示公司投資的非效率程度越高。將殘差大于0的部分按照1/3分位數(shù)進(jìn)行分組，去除最低分位數(shù)的一組后，命名為過度投資（OVERINV）。

INVi，t=α0+α1GROWTHi，t-1+α2LEVi，t-1+α3CASHi，t-1+α4AGEi，t-1+α5SIZEi，t-1+α6INVi，t-1+ei（1）

其中，INVi，t為第i個(gè)上市公司第t年的投資支出，等于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的凈支出占總資產(chǎn)的比重；GROWTHi，t為第i個(gè)上市公司第t年的投資機(jī)會(huì)，使用TobinQ值衡量；LEVi，t為第i個(gè)上市公司第t年的資產(chǎn)負(fù)債率；CASHi，t為第i個(gè)上市公司第t年的現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)比重；AGEi，t為第i個(gè)上市公司到第t年為止的上市時(shí)間；SIZEi，t為公司規(guī)模，使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。

2.權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本的測(cè)度方法主要包括事后權(quán)益資本成本測(cè)度和事前權(quán)益資本成本的測(cè)度。毛新述（2012）對(duì)各種權(quán)益資本成本在我國資本市場(chǎng)的適用情況進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)事前權(quán)益資本成本測(cè)度模型優(yōu)于事后權(quán)益資本成本。同時(shí)，借鑒王亮亮（2013）的權(quán)益資本成本的測(cè)度方法，使用GLS模型對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行估算。具體而言，本文先使用Hou（2012）的模型對(duì)盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)，估算公式如模型（2）所示。在此基礎(chǔ)上，借鑒王亮亮（2013）的方法對(duì)GLS模型進(jìn)行估算，估算模型如模型（3）所示。endprint

Ei，T+t=α0+α1Ai，T+α2Divi，T+α3DDi，T+α4Ei，T+α5NegEi，T+α6ACCi，T+ei，T+t（2）

其中，Ei，T+t為第i個(gè)上市公司第T年后t年的凈利潤(rùn)；Ai，T為第i個(gè)上市公司第T年的總資產(chǎn)；Divi，T為第i個(gè)上市公司第T年的現(xiàn)金股利；ACCi，T為第i個(gè)上市公司第T年的應(yīng)計(jì)盈余；DDi，T為第i個(gè)上市公司第T年是否分配現(xiàn)金股利的啞變量，如果有分配現(xiàn)金股利則取1，否則為0；NegEi，T為第i個(gè)上市公司第T年的會(huì)計(jì)盈余的啞變量，如果會(huì)計(jì)盈余小于0，則取值為1；否則為0。

MVEt=BVEt+∑11k=1（FROEt+k-R_GLS）BVEt+k-1（1+R_GLS）k+（FROEt+12-R_GLS）BVEt+11R_GLS（1+R_GLS）11（3）

其中，R_GLS為GLS模型估算的權(quán)益資本成本；MVEt為第t年的權(quán)益市值；BVEt為第t年的權(quán)益的賬面價(jià)值；FROEt為第t年的凈資產(chǎn)收益率；FEt為第t年的盈余預(yù)測(cè)，來源于Hou（2012）模型的線性擬合值。

3.投資者關(guān)注。本文借鑒權(quán)小鋒等（2012）的研究成果，使用年度換手率（TURNOVER）作為投資者關(guān)注的替代指標(biāo)。投資者關(guān)注是投資交易的基礎(chǔ)，換手率反映了投資者在金融市場(chǎng)上的注意力分配情況，體現(xiàn)出投資者有限關(guān)注的特點(diǎn)。同時(shí)，過度自信等非理性行為往往擴(kuò)大投資者之間對(duì)公司基礎(chǔ)價(jià)值的異質(zhì)信念，進(jìn)一步增加股票換手率，體現(xiàn)出投資者有限理性的特點(diǎn)。該指標(biāo)從金融資產(chǎn)交易特征方面測(cè)度了投資者關(guān)注，屬于事后指標(biāo)。換手率越高表示投資者關(guān)注程度越高。

4.控制變量。為了避免控制變量不足而導(dǎo)致遺漏變量偏差，借鑒現(xiàn)有與過度投資、投資效率有關(guān)的研究成果，從財(cái)務(wù)變量和公司治理兩個(gè)方面選取控制變量。選取自由現(xiàn)金流（FCF）、管理費(fèi)用率（ADM）、公司規(guī)模（SIZE）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、高管薪酬（SALARY）作為公司財(cái)務(wù)方面的控制變量。選取大股東占款（ORA）、兩職兼任（DUAL）、股權(quán)集中度（H5）、獨(dú)立董事占比（INDEP）作為公司治理方面的控制變量。

（二）實(shí)證模型的構(gòu)建

本文借鑒溫忠麟（2004）歸納的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對(duì)假設(shè)H1-H3進(jìn)行檢驗(yàn)。為此分別構(gòu)建三個(gè)回歸模型，模型如公式（4）-公式（6）所示，并根據(jù)三個(gè)模型的回歸系數(shù)判斷是否具有中介效應(yīng)。具體而言，第一，回歸系數(shù)a1是進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)的前提，如果a1不顯著，則停止檢驗(yàn)。第二，檢驗(yàn)回歸系數(shù)b2、c1。如果b2、c1都顯著，表示投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益資本成本的影響至少有一部分是經(jīng)過中介變量盈余管理實(shí)現(xiàn)的；如果b2、c1中至少有一個(gè)不顯著，則需要繼續(xù)進(jìn)行步驟四中的檢驗(yàn)。第三，如果b2、c1都顯著，為了確定盈余管理是否為完全中介效應(yīng)，需要檢驗(yàn)回歸系數(shù)b1。如果b1不顯著，則盈余管理起完全中介效應(yīng)。第四，如果b2、c1中至少有一個(gè)不顯著，一般可以進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)、Aroian檢驗(yàn)和Goodman檢驗(yàn)。

OVERINVt=α0+α1TURNOVERt+∑ni=1α2iCONTROLi+∑nj=1α3jINDj+∑nk=1α4iYEARk+ei（4）

OVERINVi=b0+b1TURNOVERi+b2R_GLSi+∑ni=1b3iCONTROLi+∑nj=1b4jINDj+∑nk=1b5kYEARk+ei（5）

R_GLSt=c0+c1TURNOVERt+∑ni=1c2iCONTROLi+∑nj=1c3jINDj+∑nk=1c4iYEARk+ei（6）

（三）樣本的選擇

本文采用2006-2014年我國A股上市公司作為研究樣本，共計(jì)9年的研究樣本。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫。為保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文對(duì)不符合研究要求的樣本進(jìn)行篩選，主要剔除了以下數(shù)據(jù)：（1）剔除了金融行業(yè)的樣本；（2）剔除了ST、PT的樣本；（3）剔除了回歸數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，為控制極端數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾（Winsorize）處理。本文有關(guān)權(quán)益資本成本的計(jì)算使用MATLAB軟件，使用STATA12軟件進(jìn)行其他數(shù)據(jù)處理以及模型回歸。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，我國A股上市公司在2006-2014年之間：（1）過度投資的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和中位數(shù)分別為00277、00302和00173，存在一定的過度投資現(xiàn)象，并且在分布上存在左偏，說明有個(gè)別過度投資程度較大的上市公司存在。（2）投資者關(guān)注度的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為62774和42403，說明不同上市公司的投資者關(guān)注度存在一定的差距。（3）權(quán)益資本成本的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為00490和00204，與毛新述（2012）、王亮亮（2013）、宇文晶等（2016）的測(cè)算結(jié)果類似，具有較高的可靠性。

主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，過度投資與投資者關(guān)注的相關(guān)系數(shù)為正，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1；投資者關(guān)注與權(quán)益資本成本的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2；權(quán)益資本成本與過度投資之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H3。此外，其余的控制變量與自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于05，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）多元回歸結(jié)果

表4是假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果。本文采用非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)拒絕了混合效應(yīng)假設(shè)，Hausman檢驗(yàn)拒絕了隨機(jī)效應(yīng)假設(shè)，同時(shí)為了考察公司特有因素和時(shí)間序列變化的影響，所以采用固定效應(yīng)模型（Fixed-Two-Way）進(jìn)行回歸分析。第1列中，TURNOVER回歸系數(shù)為正（00006）且在1%的置信水平上顯著。第2列中，當(dāng)加入控制變量之后，TURNOVER回歸系數(shù)為正（00005）且在5%的置信水平上顯著。實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H1，說明投資者關(guān)注促進(jìn)了上市公司的過度投資。endprint

表5是假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果。本文采用非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)拒絕了混合效應(yīng)假設(shè)，Hausman檢驗(yàn)拒絕了隨機(jī)效應(yīng)假設(shè)，同時(shí)為了考察公司特有因素和時(shí)間序列變化的影響，所以采用固定效應(yīng)模型（Fixed-Two-Way）進(jìn)行回歸分析。第1-3列分別使用過度投資1/3位數(shù)、全樣本以及所有上市公司（包含過度投資與投資不足）作為回歸的樣本，回歸結(jié)果顯示，TURNOVER回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的置信水平上顯著。實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H2，即隨著投資者關(guān)注度的提高，有助于降低權(quán)益資本成本。

綜合表4、表5的回歸結(jié)果對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。表4的第3列在第2列的基礎(chǔ)上，加入了權(quán)益資本成本進(jìn)行固定效應(yīng)模型（Fixed-Two-Way）回歸。當(dāng)加入權(quán)益資本成本后，TURNOVER回歸系數(shù)為正（00005）且在5%的置信水平上顯著。R_GLS的回歸系數(shù)為負(fù)（-01137）且在5%的置信水平上顯著。因此，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H3，權(quán)益資本成本是投資者關(guān)注影響過度投資的中介變量。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換投資者關(guān)注的度量。如上文所述，在價(jià)格壓力假說的基礎(chǔ)上，投資者關(guān)注影響著股票的錯(cuò)誤定價(jià)，因此借鑒Chang et al（2010）對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的分離法進(jìn)行測(cè)度。上市公司的市值賬面比可以分解為公式（7）：

MB=MB=M-VB+VB=MISP+VB （7）

其中M、B、V分別為上市公司的市值、賬面價(jià)值和真實(shí)價(jià)值（基本面價(jià)值）。分解后，MISP為股票價(jià)格中錯(cuò)誤定價(jià)的部分，作為投資者關(guān)注的代理變量。為等到上市公司的真實(shí)價(jià)值，借鑒Rhodes Krof等（2005）提出的方法，使用模型（8）進(jìn)行估計(jì)：

ln（Mi，t）=a0+a1ln（Bi，t）+a2ln（|NIi，t|）+a3f（NIi，t）+a4LEVi，t+εi，t （8）

其中，M、B表示上市公司的市值和賬面價(jià)值；NI為凈利潤(rùn)；f（NI）為示性函數(shù)，當(dāng)NI小于0時(shí)取0，否則取1；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率。公司的真實(shí)價(jià)值為ln（Mi，t）擬合值的指數(shù)函數(shù)。

使用MISP作為投資者關(guān)注的替代變量，對(duì)模型（4）、（5）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，并使用固定效應(yīng)模型（Fixed-Two-Way）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示，研究結(jié)論保持不變。

2.變換權(quán)益資本成本的度量。本文根據(jù)毛新述（2012）對(duì)各種權(quán)益資本成本在我國資本市場(chǎng)的適用情況進(jìn)行研究，以及Lee et al（2011）對(duì)事前權(quán)益資本成本估算模型的分類，從非正常盈余增長(zhǎng)模型中選擇一種權(quán)益資本成本的度量方法，即使用GGM模型的估算結(jié)果作為權(quán)益資本成本的替代變量，對(duì)模型（4）、（5）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，并分別使用固定效應(yīng)模型（Fixed-Two-Way）和混合截面模型（OLS； Clustered By Firm； Robust）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，研究結(jié)論保持不變。

3.變換回歸模型。本文的研究跨度為2006-2014年，由于采用非平衡面板數(shù)據(jù)，為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，還使用混合面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。具體處理方法還包括：①考慮到公司個(gè)體因素的影響，為避免誤差項(xiàng)出現(xiàn)聚類現(xiàn)象，從而導(dǎo)致t統(tǒng)計(jì)量被高估，按照公司對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了聚類處理（Clustered By Firm）；②控制異方差可能產(chǎn)生的影響?；貧w結(jié)果如表8。

4.變換樣本的選擇方式?？紤]到上文以1/3分位數(shù)作為分組依據(jù)，可能會(huì)由于樣本的選擇問題影響研究結(jié)果的可靠性。因此，本文又分別以1/4分位數(shù)作為分組依據(jù)，對(duì)模型（4）、（5）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，并分別使用固定效應(yīng)模型（Fixed-Two-Way）和混合截面模型（OLS； Clustered By Firm； Robust）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表9。

五、總結(jié)

本文在價(jià)格壓力假說的基礎(chǔ)上，以2006-2014年我國A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者關(guān)注對(duì)上市公司過度投資的影響，同時(shí)考察了權(quán)益資本成本所起的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明：投資者關(guān)注與過度投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，權(quán)益資本成本是投資者關(guān)注影響過度投資的中介變量。本文還通過更換投資者關(guān)注、權(quán)益資本成本指標(biāo)，變換回歸模型，進(jìn)行群聚類處理，變換樣本選擇方式等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)果依然穩(wěn)健。因此，本文認(rèn)為隨著投資者關(guān)注程度的提高，管理層為了迎合投資者的需求，提高了投資水平，惡化了過度投資。在這個(gè)過程中，投資者關(guān)注有助于降低權(quán)益資本成本，而權(quán)益資本成本的降低向上市公司管理層傳遞了融資能力變化的信息，降低了潛在的股權(quán)融資約束，引起投資水平的提高，并導(dǎo)致投資效率的降低。

綜上所述，本文在以下兩個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)做了有益的補(bǔ)充。首先，優(yōu)序融資理論并不適用于我國的上市公司，上市公司有著明顯的股權(quán)融資偏好。本文研究發(fā)現(xiàn)，潛在的股權(quán)融資能力也是投資者關(guān)注影響過度投資的另一重要渠道，豐富了“融資約束渠道”的研究成果。其次，本文以價(jià)格壓力假說為基礎(chǔ)，從理論上分析了投資者關(guān)注影響權(quán)益資本成本的途徑，通過實(shí)證研究驗(yàn)證了投資者關(guān)注與權(quán)益資本成本存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但本文只是進(jìn)行了初步的嘗試，僅僅針對(duì)投資者關(guān)注對(duì)過度投資的影響進(jìn)行研究，后續(xù)研究可以深入分析在不同經(jīng)濟(jì)周期下，投資者關(guān)注對(duì)過度投資影響結(jié)果的差異。此外，還可以結(jié)合投資不足，研究投資者關(guān)注對(duì)上市公司投資效率的總體影響。

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Investor Attention， Over Investment and the Mediating Effect of Equity Capital Cost

TANG Xiao-dong，CHEN Shao-hua

（School of Management， Xiamen University， Xiamen 361005， China）

Abstract：This paper analyzes the influence of investor attention on the efficiency of enterprise resource allocation from the perspective of over investment， and examines whether the equity financing capacity belongs to the influence channel based on the price pressure hypothesis of behavioral finance. Research finds that： investor attention is positively related to the over investment，and equity capital cost is moderating variable of the influence of investor attention on over investment； with the increasing of the degree of investor attention， the manager of the listed companies raise the degree of investment in order to cater investor， thus resulting in the higher degree of over investment. During the process， investor attention helps to reduce equity capital cost， and then transfers financing capability change information to the management of listed companies， reducing the potential equity financing constraints， raising the level of investment， and leading to lower investment efficiency.

Key words：inventor attention； over investment； equity capital cost； moderating effect

（責(zé)任編輯：李江）endprint