白婭　王樊　付龑鈺

摘 要：隨著資本市場壯大，投資者情緒對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響已不容忽視。本文利用2006—2015年滬深A(yù)股企業(yè)數(shù)據(jù)研究投資者情緒對(duì)商業(yè)信用供給的影響。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒可從動(dòng)機(jī)、意愿和能力三方面共同影響商業(yè)信用供給，兩者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步，高漲的投資者情緒對(duì)民營企業(yè)商業(yè)信用供給的刺激性作用強(qiáng)于國有企業(yè)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；商業(yè)信用

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）06-0041-07

一、引言

隨著資本市場深入發(fā)展，頻發(fā)的金融危機(jī)給金融及經(jīng)濟(jì)體系帶來的重創(chuàng)與恐慌讓人們不得不反思虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹的危害，因此助長資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的投資者情緒逐漸步入研究者的視野；加之企業(yè)投融資決策、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究長盛不衰，共同推動(dòng)著投資者情緒成為研究行為財(cái)務(wù)與行為金融的焦點(diǎn)。另外，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，商業(yè)信用都占據(jù)著重要的融資地位，以較高的資金效率發(fā)揮對(duì)正式金融制度的補(bǔ)充作用，并以較大的規(guī)模對(duì)國民經(jīng)濟(jì)給予支持，同時(shí)提升了企業(yè)資本配置效率（Alle等，2005；王彥超和林斌，2008）。除了融資，降低經(jīng)營性成本也使其成為企業(yè)間普遍的交易工具。但商業(yè)信用使用不當(dāng)同樣會(huì)誘發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行扭曲或國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果弱化等問題（Fewings，1992；金碚，2006）。因此，了解商業(yè)信用影響因子可以有效地從根源發(fā)揮其融資與成本優(yōu)勢，并控制不良影響。經(jīng)研究，投資者情緒可通過股權(quán)、債務(wù)、信貸等渠道對(duì)企業(yè)融資決策產(chǎn)生顯著影響，商業(yè)信用作為企業(yè)普遍且重要的融資渠道之一，是否也會(huì)成為投資者情緒影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的途徑呢？在中國特殊的制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響程度又是否會(huì)存在差異呢？

本文經(jīng)A股上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出以下結(jié)論：投資者情緒可通過動(dòng)機(jī)、意愿和能力三方面共同影響商業(yè)信用供給。高漲的投資者情緒對(duì)民營企業(yè)商業(yè)信用供給的刺激性作用強(qiáng)于國有企業(yè)。本文從以下幾個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行了補(bǔ)充：（1）商業(yè)信用已被普遍證實(shí)為企業(yè)有效的融資途徑，兩者的關(guān)系研究打通了投資者情緒影響微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的除股權(quán)、債券及信貸外的另一融資渠道，同時(shí)兩者的作用機(jī)理分析深化了商業(yè)信用與銀行信貸的互補(bǔ)性假說研究。（2）現(xiàn)有商業(yè)信用微觀層面研究多為動(dòng)機(jī)研究，而忽略了商業(yè)信用供給的落實(shí)需具備動(dòng)機(jī)、意愿和能力三要素。本文通過分析投資者情緒分別從此三條途徑對(duì)商業(yè)信用供給的影響，彌補(bǔ)了這一空白。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）投資者情緒

Baker和Stein（2002）將投資者情緒表述為投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期與資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的差異。本文將投資者使股票價(jià)格長期而系統(tǒng)地偏離其基本價(jià)值定義為投資者情緒，表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值的高估或低估。

投資者情緒對(duì)企業(yè)投融資的影響已得到大量研究支持。投資方面，花貴如等（2010）從管理層渠道分析了投資者情緒對(duì)企業(yè)投資的影響；Arif和Lee（2014）證實(shí)了經(jīng)理人對(duì)噪聲交易者的迎合而加大企業(yè)投資。融資方面，早期研究表明企業(yè)對(duì)股權(quán)融資和債權(quán)融資存在“市場擇時(shí)”（Baker和Wurgler，2002）和“利率擇時(shí)”（Bradshaw等，2006），即企業(yè)會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格被高估時(shí)進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)的融資。信貸融資作為企業(yè)重要的融資來源和治理機(jī)制也參與到了投資者情緒研究當(dāng)中。黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2013）研究發(fā)現(xiàn)，高漲的投資者情緒伴隨著信貸規(guī)模的增加。另一方面，資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)負(fù)債表狀況決定了企業(yè)獲得外源融資的能力（Bernanke和Gertler，1995），這往往是企業(yè)客戶信用評(píng)價(jià)的重要參考因素，不少對(duì)企業(yè)融資的研究也充分論述了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量與狀況的影響。可見，商業(yè)信用作為企業(yè)重要的融資渠道，與投資者情緒的關(guān)系仍未引起足夠的關(guān)注。

（二）商業(yè)信用

商業(yè)信用是企業(yè)服務(wù)或貨物交易與資金交割存在時(shí)差而形成的短期信用借貸行為，反映為企業(yè)的應(yīng)收與應(yīng)付項(xiàng)目。早期Meltzer（1960）關(guān)于小規(guī)模企業(yè)通過商業(yè)信用弱化貨幣政策作用效果的發(fā)現(xiàn)引起了人們對(duì)于商業(yè)信用的關(guān)注，相關(guān)研究也逐漸由宏觀視角擴(kuò)至微觀層面。

宏觀集中于對(duì)貨幣政策等宏觀因素的研究。微觀層面研究則形成了兩條路線：一是經(jīng)營性動(dòng)機(jī)（Business Movtivation）研究，認(rèn)為商業(yè)信用因能降低交易成本、實(shí)施價(jià)格歧視與提供產(chǎn)品質(zhì)量保證，被企業(yè)用作降低經(jīng)營性成本的工具或弱勢企業(yè)出于經(jīng)營目的將商業(yè)信用用作競爭手段（Ferris，1981；Fisman和Raturi，2003；Fabbri和Menichini，2010 ）。二是融資性動(dòng)機(jī)（Finacial Movtivation）研究，將商業(yè)信用與以銀行為代表的正式融資渠道相比較，存在替代效應(yīng)與互補(bǔ)效應(yīng)兩種主流觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為商業(yè)信用因融資優(yōu)勢成本更低（Cunat，2002），企業(yè)遭受信貸配給時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)向商業(yè)信用（Stiglitz和Weiss，1981）。相反，Maksimovic和Frank（2001）研究表明商業(yè)信用較銀行具有明顯的信息優(yōu)勢，能降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)銀行信貸審批具有信號(hào)傳遞作用。李四海等（2015）關(guān)于金融漏損的研究發(fā)現(xiàn)，在緊縮的貨幣政策下，國有部門因具有較高的融資地位會(huì)將金融資源以商業(yè)信用的形式轉(zhuǎn)移至私有部門。綜上，商業(yè)信用供給除使用動(dòng)機(jī)外，還需具備意愿和能力。但除部分加入金融發(fā)展等宏觀環(huán)境因素的研究會(huì)分析企業(yè)財(cái)力對(duì)商業(yè)信用的作用外，大多研究停留于使用動(dòng)機(jī)層面，并未直接分析供給形成的其他必要條件，本文對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行補(bǔ)充。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)商業(yè)信用供給決策作為一種財(cái)務(wù)行為，其從動(dòng)機(jī)產(chǎn)生到報(bào)表中應(yīng)收項(xiàng)的形成往往需要決策者考慮到動(dòng)機(jī)、意愿和能力三個(gè)方面，通俗地理解為：為何使用、是否愿意提供、是否有能力提供。具體而言，企業(yè)可能出于節(jié)約經(jīng)營性成本、低成本提供融資和促銷等動(dòng)機(jī)使用商業(yè)信用；意愿和能力決定商業(yè)信用的可行性。意愿表現(xiàn)為企業(yè)無論出于何種動(dòng)機(jī)必定關(guān)注賬款回收，強(qiáng)調(diào)對(duì)客戶資信評(píng)價(jià)和預(yù)期發(fā)展能力關(guān)注的必要性；能力則體現(xiàn)為企業(yè)資金實(shí)力，在維持生存和發(fā)展的情況下有多少資金能用于支持商業(yè)信用。對(duì)三方面的共同影響才能促成商業(yè)信用供給的變動(dòng)，而投資者情緒恰好能同時(shí)影響這三方面，發(fā)揮其對(duì)商業(yè)信用的作用。endprint

（一）投資者情緒對(duì)商業(yè)信用供給動(dòng)機(jī)的影響

通常情況下，企業(yè)提供商業(yè)信用基于以下動(dòng)機(jī)：首先，商業(yè)信用能以優(yōu)化客戶短期資金管理、實(shí)施價(jià)格歧視、為新興企業(yè)向客戶提供質(zhì)量保證等方式降低企業(yè)經(jīng)營性成本（Fabbri和Menichini，2010）；其次，企業(yè)因商業(yè)信用在信息、財(cái)務(wù)挽回方面的優(yōu)勢，能以較低成本向客戶融資（Cunat，2002），以維系生意合作；最后，弱勢的賣方因面臨較強(qiáng)的市場壓力以及較弱的談判能力，不得不向客戶提供商業(yè)信用以獲取客戶，維持或提高市場份額（Fabbri和Klapper，2008）。高漲的投資者情緒拉動(dòng)了企業(yè)實(shí)體投資增長（花貴如等，2011；Arif和Lee，2014），投資項(xiàng)目的建設(shè)帶動(dòng)市場投資品需求，而項(xiàng)目的建成又會(huì)擴(kuò)大社會(huì)生產(chǎn)能力，總體上活躍了上下游企業(yè)的生產(chǎn)與交易。企業(yè)間經(jīng)營性支出也隨頻繁的業(yè)務(wù)往來與擴(kuò)大的業(yè)務(wù)規(guī)模而增加，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)借助商業(yè)信用以降低經(jīng)營性成本；同時(shí)，旺盛的市場需求正是企業(yè)維系客戶、開拓市場的大好時(shí)機(jī)，企業(yè)也愿意借此大環(huán)境，利用商業(yè)信用建立和維系新舊客戶關(guān)系，并占據(jù)和提升市場銷售地位。因此，高漲的投資者情緒通過影響投資從而改變了市場環(huán)境，使得企業(yè)的商業(yè)信用使用動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。

（二）投資者情緒對(duì)商業(yè)信用供給意愿的影響

客戶能否順利通過上游企業(yè)評(píng)審制度獲得信用授權(quán)，主要取決于自身資信狀況。不排除長期合作關(guān)系等主觀判斷的影響，但傳統(tǒng)的 “5C”信用評(píng)價(jià)系統(tǒng)和現(xiàn)代信用評(píng)價(jià)制度仍是客觀信用評(píng)價(jià)的重要方法（殷建紅，2014）。前者包括客戶品質(zhì)（Character）、償債能力（Capacity）、資產(chǎn)（Capital）、抵押擔(dān)保能力（Collateral）和經(jīng)營環(huán)境（Condition）五個(gè)方面。高漲的投資者情緒伴隨著股價(jià)上漲的同時(shí)，企業(yè)抵押品與凈財(cái)富升值，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、償債與擔(dān)保能力得以提升；加上我國公允價(jià)值計(jì)量的引進(jìn)，其計(jì)量規(guī)則與盈余管理（李文耀和許新霞，2015）從主客觀方面都可能將情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)放大于財(cái)務(wù)報(bào)表中，受信企業(yè)便能在主要依托于財(cái)務(wù)信息評(píng)價(jià)的傳統(tǒng)資信考核中獲益?，F(xiàn)代信用監(jiān)測（Credit Monitor）模型將企業(yè)的股權(quán)價(jià)值視為一種歐式看漲期權(quán)。依據(jù)股票市值、股票報(bào)酬波動(dòng)率與負(fù)債價(jià)值，估計(jì)公司資產(chǎn)市值和資產(chǎn)波動(dòng)率，進(jìn)而計(jì)算公司違約概率，那么高漲的投資者情緒通過資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)資信評(píng)價(jià)產(chǎn)生的影響便更為直接。因此，高漲的投資者情緒不僅優(yōu)化了客戶的財(cái)務(wù)報(bào)表，還為債權(quán)人帶來良好預(yù)期，無論上游企業(yè)關(guān)注債務(wù)的清償，還是考慮實(shí)際經(jīng)營與長久發(fā)展都能得到一定程度的滿足、增強(qiáng)其向客戶提供商業(yè)信用的意愿。

（三）投資者情緒對(duì)商業(yè)信用供給能力的影響

首先，投資者情緒通過股權(quán)融資渠道影響企業(yè)資金。高漲的投資者情緒推動(dòng)股票價(jià)格上漲，無論企業(yè)是首次發(fā)行還是配股增發(fā)，都能以更高的發(fā)行溢價(jià)獲取更多的權(quán)益融資（Baker和Wurgler，2002；Li等2015）。其次，投資者情緒通過債務(wù)渠道影響企業(yè)資金，包括信貸融資與債券融資。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)以下演進(jìn)：股價(jià)上漲→企業(yè)凈財(cái)富增加→質(zhì)押或抵押物價(jià)值升水→企業(yè)資信狀況得到優(yōu)化→還款能力提升→銀行對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和還款預(yù)期增強(qiáng)→貸款意愿加強(qiáng)→貸款規(guī)模上升（黃宏斌和劉志遠(yuǎn)，2013）。另外，高漲的情緒轉(zhuǎn)變銀行等金融機(jī)構(gòu)的市場態(tài)度，引致管理者樂觀的貸款申請(qǐng)?jiān)u價(jià)（Kristle等，2016）或管理者將借款企業(yè)視為理想的投資項(xiàng)目，增強(qiáng)貸款意愿。債券受高漲的投資情緒影響被高估，企業(yè)為縮減總成本也樂于采用該融資決策（Baker等，2011）。再加上上游企業(yè)對(duì)客戶成長性預(yù)期的改觀，樂于提供更多財(cái)務(wù)便利（朱迪星和潘敏，2012）?？梢?，企業(yè)因優(yōu)化的財(cái)務(wù)報(bào)表、放貸者的樂觀態(tài)度、自身良好的成長與收益預(yù)期，便能獲得來自市場與銀行等多方援助，以滿足自我資金需求、寬松財(cái)務(wù)約束、保證商業(yè)信用的需求（方明月，2014）。

因此，高漲的投資者情緒首先通過影響企業(yè)投資、改變市場環(huán)境，加強(qiáng)了企業(yè)節(jié)約經(jīng)營性成本、維系客戶與開拓市場的動(dòng)機(jī)；其次通過影響企業(yè)資信評(píng)價(jià)機(jī)制、改善客戶資信狀況和預(yù)期，加強(qiáng)了供給意愿；最后通過股權(quán)、債權(quán)及信貸等多渠道融資提升了企業(yè)信用供給的資金能力。即高漲的投資者情緒分別從動(dòng)機(jī)、意愿和能力三個(gè)方面共同刺激商業(yè)信用供給的增加。

基于此，我們提出本文假設(shè)1：投資者情緒可從動(dòng)機(jī)、意愿和能力三方面影響商業(yè)信用供給，投資者情緒與商業(yè)信用供給呈顯著正相關(guān)。

高漲的投資者情緒從動(dòng)機(jī)、意愿和能力三方面帶動(dòng)商業(yè)信用供給增加，但對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)作用強(qiáng)度卻存在著差別。在國有企業(yè)占市場主體地位的中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，銀行等金融機(jī)構(gòu)因政治與風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)民營企業(yè)存在著信貸歧視，制約著民營企業(yè)的發(fā)展（Brand 和 Li，2003）。此外，政府政策、投融資環(huán)境、人才與管理經(jīng)驗(yàn)的欠缺仍使民營企業(yè)留滯于較強(qiáng)的市場競爭中。在信貸歧視與較高市場競爭雙重壓力下，民營企業(yè)利用商業(yè)信用向銀行信貸傳遞信號(hào)、提升客戶忠誠度、開拓市場的動(dòng)機(jī)要強(qiáng)于國有企業(yè)（江偉和曾業(yè)勤，2013）。為盡快發(fā)揮商業(yè)信用正向作用緩解上述壓力，受高漲情緒感染的民營企業(yè)更易對(duì)客戶資信與預(yù)期產(chǎn)生樂觀心理，從而產(chǎn)生更強(qiáng)的供給意愿。另一方面民營企業(yè)為掙脫困境謀求發(fā)展，對(duì)資金需求強(qiáng)于國有企業(yè)，因而對(duì)高漲的投資者情緒給企業(yè)融資帶來的機(jī)會(huì)更為敏感，能快速捕捉機(jī)會(huì)以獲得更大幅度的融資規(guī)模增長（黃宏斌，2015）。因此，民營企業(yè)比國有企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)、意愿和能力對(duì)商業(yè)信用的供給做出更為強(qiáng)烈的反應(yīng)。

因此，本文提出假設(shè)2：同等條件下，高漲的投資者情緒對(duì)民營企業(yè)商業(yè)信用供給增長的刺激作用強(qiáng)于國有企業(yè)。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)與假設(shè)檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文以2006—2015年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象。為使研究結(jié)果更為可靠，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除ST和金融類上市公司；（2）剔除缺失數(shù)據(jù)或異常樣本。最終得到10年面板數(shù)據(jù)，共16851個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安及萬得數(shù)據(jù)庫并輔助手工處理。為避免異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize（0%—1%，99%—100%）縮尾處理。各年樣本統(tǒng)計(jì)如表 1 。endprint

（二）變量選擇

1. 投資者情緒。市場層面投資者情緒的構(gòu)建效仿Baker 和Wurgler（2006）以及易志高和茅寧（2009）CICSI的構(gòu)建過程，利用主成分分析方法構(gòu)建度量市場層面投資者情緒的綜合指數(shù)Sentiment（見表2），并剔除了工業(yè)增加值、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)因素。由于Sentiment按照月度構(gòu)建以及其作用效果具有滯后性，我們將上一年后半年的投資者情緒加權(quán)平均值作為當(dāng)年投資者情緒。

2. 商業(yè)信用。本文遵循Fabbri和Klapper（2008）的做法，利用應(yīng)收賬款與銷售收入的比值來度量商業(yè)信用供給。因應(yīng)收賬款在會(huì)計(jì)報(bào)表中反映為企業(yè)的資產(chǎn)和收益，所以主回歸及穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分分別利用銷售收入和總資產(chǎn)對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化是合理的。

3. 其他主要變量設(shè)定如表 2所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，我們提出模型（1）：

[ARi，t=α0+α1×Sentimentt-1+α×CONTROLi，t+εi，t]（1）

根據(jù)假設(shè)1的理論分析，我們預(yù)測[α1]的符號(hào)顯著為正。根據(jù)現(xiàn)有研究，部分控制變量回歸符號(hào)具有不確定性。如企業(yè)年齡，若出于同客戶建立長久合作關(guān)系考慮，建立時(shí)間越長的企業(yè)越有可能提供商業(yè)信用（Wilson和Summer，2002）；但在信息普遍不對(duì)稱的環(huán)境下，新興企業(yè)為打開市場獲取客戶或提供隱形的質(zhì)量擔(dān)保時(shí)也會(huì)使用商業(yè)信用。就企業(yè)規(guī)模而言，規(guī)模小的企業(yè)會(huì)出于競爭性目的使用商業(yè)信用，但規(guī)模大的企業(yè)因資源豐富、財(cái)力雄厚有更多周轉(zhuǎn)空間而又有能力提供信貸，因此兩者的符號(hào)都無法預(yù)判。對(duì)于企業(yè)其他控制變量，我們預(yù)測銀行貸款、成長機(jī)會(huì)、流動(dòng)性均為正，所有權(quán)性質(zhì)回歸系數(shù)為負(fù)。

假設(shè)2是對(duì)投資者情緒高漲時(shí)期不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的進(jìn)一步分析，我們首先按投資者情緒中位數(shù)將總樣本分為高漲與低落兩組，獲得高漲組樣本9802；再在高漲組中按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分獲國有企業(yè)樣本5182、民營企業(yè)樣本4620，仍然采用模型（1）進(jìn)行回歸，并通過鄒至莊檢驗(yàn)（Chow-Test）驗(yàn)證兩組樣本在供給都增加的情況下增長幅度是否存在顯著差異。高漲情緒下，我們預(yù)測兩組樣本實(shí)證結(jié)果[α1]都顯著為正，但國有企業(yè)樣本組回歸系數(shù)小于民營企業(yè)樣本組回歸系數(shù)且差異顯著，其他變量與假設(shè)1估計(jì)一致。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表 3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。首先，投資者情緒均值為-0.059、中值為-0.035，表明情緒低落時(shí)期長于高漲時(shí)期，正是我國資本市場熊長牛短的現(xiàn)實(shí)寫照。商業(yè)信用（AR）均值20.2%，說明其在企業(yè)銷售中所占的比重較大，也反映出商業(yè)信用在我國上市公司間較大的使用規(guī)模。銀行長短期借款總和（Tloan）占企業(yè)總資產(chǎn)比例的均值為18.1%、最大值為65.8%，說明企業(yè)信貸規(guī)模存在較大差異。

（二）回歸結(jié)果與分析

表 4：模型（1）回歸結(jié)果

[ 模型（1） （1） （2） 全樣本

（AR） 高漲投資者情緒 國有-民營

Chow-Test 國有企業(yè) 民營企業(yè) Sentiment 0.035*** 0.811*** 1.083*** 8.99*** （10.120） （9.571） （10.377） （P= 0.0027） Tloan 0.125*** 0.094*** 0.016 差異顯著 （5.128） （3.698） （0.388） cash -0.262*** -0.178*** -0.228*** （-9.276） （-4.533） （-5.126） Growth -0.034*** -0.013*** -0.031*** （-10.766） （-2.965） （-5.353） LIQ 0.223*** 0.169*** 0.211*** （7.890） （6.005） （4.795） Age -0.026** -0.043*** -0.062*** （-2.281） （-2.631） （-4.579） Size -0.008 -0.010** -0.015* （-1.508） （-2.056） （-1.867） AP 0.171*** 0.176*** 0.354*** （2.822） （2.744） （3.300） OWNER -0.095*** （-10.410） Industry 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 N 16851 5182 4620 adj.R2 0.2375 0.2427 0.2367 ]

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平下顯著。

表 4中，回歸結(jié)果（1）顯示投資者情緒與商業(yè)信用供給在1%水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，樣本企業(yè)商業(yè)信用供給增加，驗(yàn)證了本文假設(shè)1。分組回歸結(jié)果（2）中，國有與民營兩組樣本中投資者情緒均在1%水平上與商業(yè)信用呈顯著正相關(guān)，國有樣本組回歸系數(shù)0.811小于民營企業(yè)樣本組系數(shù)1.083，并在1%水平下通過Chow-Test檢驗(yàn)，表明高漲的投資者情緒同時(shí)促進(jìn)國有企業(yè)與民營企業(yè)商業(yè)信用的供給，但對(duì)民營企業(yè)供給的刺激作用更強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)2中的推導(dǎo)，這是由于民營企業(yè)本身面臨著較大的壓力，無論從融資還是政策等方面其使用商業(yè)信用作為銷售手段以占據(jù)市場份額的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。加之投資情緒對(duì)民營企業(yè)可動(dòng)用資金影響程度更強(qiáng)，從主客觀方面也促進(jìn)了民營企業(yè)更多商業(yè)信用的使用。此外，國有企業(yè)銀行貸款系數(shù)為0.094且在1%水平上顯著，說明國有企業(yè)在融資再分配中發(fā)揮著顯著正向作用，這與王彥超（2014）的研究結(jié)果一致。

回歸結(jié)果（1）中，銀行貸款（Tloan）系數(shù)為0.125，顯著的正相關(guān)關(guān)系證實(shí)了商業(yè)信用的互補(bǔ)假說。企業(yè)成長能力（Growth）顯著為負(fù)，這與企業(yè)為滿足發(fā)展內(nèi)需而無法將更多資金用于信用供給的理性決策相符。現(xiàn)金及等價(jià)物持有率（Cash）與余明桂和潘紅波（2010）的研究結(jié)果相同。流動(dòng)性水平（LIQ）與商業(yè)信用顯著正相關(guān)表明資產(chǎn)變現(xiàn)快、周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)的企業(yè)有條件提供更多商業(yè)信用。公司規(guī)模和年齡與商業(yè)信用顯著負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)有大部分研究結(jié)果一致，說明規(guī)模小或新建立的企業(yè)為建立客戶關(guān)系和打開銷售市場而使用商業(yè)信用，從上游獲得越多商業(yè)信用（AP）表明企業(yè)有越多的資源用于商業(yè)信用的供給。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸系數(shù)-0.095，并在1%的水平上顯著，表明國有企業(yè)提供的商業(yè)信用少于民營企業(yè)，也佐證了假設(shè)2。endprint

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文利用當(dāng)年流通股平均日換手率作為公司層面投資者情緒（SENT）的代理變量，回歸結(jié)果如表5（1）；另外用總資產(chǎn)作為應(yīng)收賬款標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)獲取商業(yè)信用（AR1），回歸結(jié)果如表5（2）；在高漲組中進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步研究，回歸結(jié)果如表5（3）。

根據(jù)表 5可見，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致，除系數(shù)稍有變動(dòng)外都具有較好的顯著性。此外，我們對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，均得出回歸結(jié)果穩(wěn)健的結(jié)論。

六、研究結(jié)論、不足及政策建議

隨著我國資本市場逐漸完善，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響已不容忽視。本文從市場非理性角度研究了投資者情緒對(duì)商業(yè)信用的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高漲的投資者情緒從動(dòng)機(jī)、意愿及能力三個(gè)方面共同促進(jìn)商業(yè)信用供給的增加；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，較國有企業(yè)而言，投資者情緒對(duì)民營企業(yè)商業(yè)信用供給促進(jìn)作用更強(qiáng)。

本文也存在以下不足之處：大多數(shù)企業(yè)處于供應(yīng)鏈的中端，既是商業(yè)信用的供給方又是需求方。本文僅從供給角度出發(fā)。商業(yè)信用的使用是市場整體供需均衡的結(jié)果（Petersen和Rajan，1997），本文研究對(duì)象只代表部分市場行為，單向的商業(yè)信用研究易造成對(duì)該研究對(duì)象商業(yè)信用整體使用狀況的認(rèn)知偏頗。也正因如此，對(duì)同一研究群體商業(yè)信用的雙向使用研究將有望成為本文的后續(xù)研究方向。

根據(jù)研究結(jié)論，我們提出以下政策建議：首先，商業(yè)信用能節(jié)約成本、緩解融資困境、提高企業(yè)資金配置效率（周雪峰，2014）、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但盲目擴(kuò)張卻潛藏著信用鏈斷裂、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行扭曲和宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其貨幣政策效果弱化等風(fēng)險(xiǎn)。因此相關(guān)部門應(yīng)在市場投資者情緒波動(dòng)較大時(shí)，加強(qiáng)對(duì)市場理性投資預(yù)期的引導(dǎo)，以發(fā)揮商業(yè)信用成本與競爭屬性優(yōu)勢。應(yīng)加大商業(yè)信用規(guī)范管理力度，預(yù)防企業(yè)間授信受投資者情緒影響而盲目樂觀，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的順周期性。其次，相關(guān)經(jīng)濟(jì)職能部門在抑制經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮投資者情緒對(duì)商業(yè)信用的正向促進(jìn)作用以及對(duì)貨幣政策效果弱化的可能性（黃興孿等，2016），避免事倍功半。最后，民營企業(yè)已在就業(yè)、創(chuàng)新方面成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。民營企業(yè)隨情緒高漲獲得更多資金支持的同時(shí)，也因出于融資和市場競爭等因素被迫提供更多的商業(yè)信用，導(dǎo)致企業(yè)關(guān)鍵的長期性資產(chǎn)投資受限，阻礙著民營企業(yè)的長期發(fā)展。因此政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)民營企業(yè)競爭力與信貸的政策支持，為其營造更為公平的經(jīng)營與信貸環(huán)境。

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Abstract：With expansion of capital market，investors' sentiment makes greater influence on the real economy than before. The research uses A-share listed company data from 2006 to 2015 to find the relationship between investors' sentiment and trade credit，and the result shows that investors' sentiment has a positive impact on trade credit through three channels of motivation，willingness and ability. Further，the investors' sentiment has a stronger impact on private enterprises than state-owned enterprise in high mood.

Key Words：investors' sentiment，ownership，trade creditendprint