陳淑娟

摘要：核準(zhǔn)制與注冊(cè)制屬于兩種不同的股票發(fā)行審核制度模式。核準(zhǔn)制對(duì)股票發(fā)行實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，有一定的優(yōu)勢(shì)，但也存在一系列弊端。注冊(cè)制以市場(chǎng)為導(dǎo)向，對(duì)股票發(fā)行實(shí)行形式審核，從制度上消除權(quán)力尋租等弊端，且信息披露為中心等，有著諸多的優(yōu)勢(shì)。十八屆三中全會(huì)宣布“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，證監(jiān)會(huì)隨即推出一系列新股發(fā)行的改革方案，讓大多數(shù)證券市場(chǎng)參與者看到了久違的曙光，期望注冊(cè)制能夠讓證券市場(chǎng)重新煥發(fā)青春與活力。本文主要分析目前我國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制存在的問(wèn)題，進(jìn)而著重探討我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的必要性以及實(shí)現(xiàn)路徑。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制 信息披露 實(shí)現(xiàn)路徑

一、我國(guó)核準(zhǔn)制的利與弊

核準(zhǔn)制是指證券發(fā)行人在履行信息披露義務(wù)，符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件的同時(shí)，還要接受證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)其資格及其所發(fā)行的證券進(jìn)行審查并作出決定的制度。核準(zhǔn)制不僅強(qiáng)調(diào)公司信息披露，同時(shí)還要求符合一定的實(shí)質(zhì)條件，如企業(yè)盈利能力，公司治理水平等。核準(zhǔn)制通過(guò)監(jiān)管機(jī)關(guān)的實(shí)質(zhì)審查，能大量排除沒(méi)有投資價(jià)值或者投資價(jià)值太小的證券發(fā)行，減少投資者的投資損失，保護(hù)投資者的利益。

但是，主管機(jī)關(guān)審核的要素及證券發(fā)行的程序極其復(fù)雜，隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的快速發(fā)展，核準(zhǔn)制的弊端日益顯露，嚴(yán)重阻礙市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。比如，實(shí)行核準(zhǔn)制，可能使很多公司喪失股票發(fā)行上市的機(jī)會(huì)，阻礙新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展且減少投資者的投資方式，進(jìn)而不利于活躍市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)；核準(zhǔn)制審核程序繁復(fù)，導(dǎo)致審核質(zhì)量不高，監(jiān)管部門工作量大，監(jiān)管成本過(guò)高，不利于建立證券監(jiān)管部門市場(chǎng)公信力；另外，核準(zhǔn)制審核程序過(guò)多，經(jīng)手的部門相對(duì)也較多，這樣極有可能導(dǎo)致裁量權(quán)濫用，進(jìn)而產(chǎn)生權(quán)利尋租及工作人員腐敗的問(wèn)題。而注冊(cè)制以市場(chǎng)為導(dǎo)向，監(jiān)管部門只是進(jìn)行形式審查，有著諸多優(yōu)勢(shì)，因此，我國(guó)證券發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革勢(shì)在必行。

二、我國(guó)證券發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的必要性

首先，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)公開(kāi)原則，即發(fā)行公司必須真實(shí)、客觀、全面地提供公司資料，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行公司提供的申請(qǐng)文件的真實(shí)性、充分性進(jìn)行審查，防止發(fā)行公司公開(kāi)信息中出現(xiàn)虛假、缺漏、錯(cuò)誤或者容易使人產(chǎn)生誤解的言辭。而對(duì)于發(fā)行公司所發(fā)行股票的投資價(jià)值等實(shí)質(zhì)問(wèn)題，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不進(jìn)行審查也不負(fù)責(zé)。注冊(cè)制所表現(xiàn)的價(jià)值觀念是經(jīng)濟(jì)的自由性，在這一理念的支持下，無(wú)論發(fā)行者的籌資行為，還是公眾投資者的投資行為，都必須經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的選擇，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰的目的。

其次，注冊(cè)制的核心在于信息披露，公司申請(qǐng)上市的周期短、效率高，真正的把選擇權(quán)交給投資者和市場(chǎng)，讓投資者對(duì)公司的價(jià)值和能力自主判斷，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。所以證監(jiān)會(huì)要了解投資者的相應(yīng)需求，督促及審核發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)披露的信息是否及時(shí)、真實(shí)、全面、準(zhǔn)確。同時(shí)對(duì)虛假信息、欺詐上市等違反法規(guī)的行為進(jìn)行嚴(yán)厲懲處。證券發(fā)行有核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制，并不代表降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和放松監(jiān)管，恰恰相反，注冊(cè)制對(duì)事后監(jiān)管的要求更高，對(duì)信息披露的要求會(huì)更加細(xì)致，財(cái)務(wù)報(bào)告的審查門檻也會(huì)進(jìn)一步提高，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督重心從上市公司轉(zhuǎn)移到投資者合法權(quán)益的保護(hù)上，監(jiān)管部門把精力集中在打擊證券市場(chǎng)犯罪、查處市場(chǎng)違法違規(guī)行為、維護(hù)市場(chǎng)等方面。

最后，推行注冊(cè)制是革除我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制弊端的需要。一方面。核準(zhǔn)制一直未能從根本上解決從審批制就存在的股票發(fā)行過(guò)程中出現(xiàn)的眾多上述所提弊端。另一方面，推行注冊(cè)制有助于調(diào)整我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)整體布局，也是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的迫切需要，既為中小企業(yè)上市融資創(chuàng)造條件，也為國(guó)內(nèi)投資者提供更多投資機(jī)會(huì)，有效發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的能力，也使市場(chǎng)參與各方的職能更加明確。這樣不僅有利于培育和發(fā)展市場(chǎng)主體，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)；有利于緩解長(zhǎng)期存在的隱性擔(dān)保成本與代理成本問(wèn)題，有效避免投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；而且有利于轉(zhuǎn)變政府職能，提高監(jiān)管效率，體現(xiàn)政府對(duì)私人自治的高度尊重。

三、我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的實(shí)現(xiàn)路徑

對(duì)于實(shí)施注冊(cè)制的復(fù)雜性，不可能一蹴而就，需要一系列配套的制度改革予以支撐。本文筆者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)路徑所必須具備的各種條件極其復(fù)雜性進(jìn)行闡述并提出個(gè)人意見(jiàn)。

筆者認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革至少看三個(gè)方面。首先，看我國(guó)多年養(yǎng)成的炒作習(xí)慣能否在短期內(nèi)能夠有效扭轉(zhuǎn)；其次，看上市公司惡意圈錢之風(fēng)能否得到有效遏制；最后，看配套的司法制度建設(shè)能否及時(shí)跟進(jìn)。綜上，筆者認(rèn)為，可以從以下三個(gè)方面來(lái)實(shí)現(xiàn)我國(guó)注冊(cè)制改革。

第一，破產(chǎn)清算有效推動(dòng)注冊(cè)制改革。目前為止，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革任務(wù)還相當(dāng)艱巨，但筆者認(rèn)為監(jiān)管部門有意推動(dòng)少數(shù)重大違法或者完全沒(méi)有挽救價(jià)值的上市公司走向破產(chǎn)清算能夠有效推動(dòng)注冊(cè)制最終的實(shí)現(xiàn)。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，單純的股票退市制度對(duì)中小企業(yè)的威懾力非常有限。但若上市公司被破產(chǎn)清算，相當(dāng)于被判了死刑，其所有的股東定會(huì)全力維護(hù)自身的權(quán)益，這就迫使地方司法部門有所作為，從而推動(dòng)我國(guó)司法環(huán)境的改善，制定與注冊(cè)制相配套的司法制度。

第二，重新定位上市公司及投資者角色。無(wú)論是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，上市公司的欺詐、內(nèi)幕交易等違法行為都有可能發(fā)生。但這并不影響注冊(cè)制相對(duì)于核準(zhǔn)制的比較優(yōu)勢(shì)。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行由市場(chǎng)選擇，市場(chǎng)參與各方充分競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勝劣汰，資源有效配置，進(jìn)而形成企業(yè)自我強(qiáng)化的良性循環(huán)。

第三，選取漸進(jìn)式變革的實(shí)現(xiàn)路徑。筆者認(rèn)為，注冊(cè)制是一種釋放市場(chǎng)活力的信號(hào)燈，其核心在于以信息披露為中心，一方面注重資本形成；另一方面注重投資者的保護(hù)。因此，注冊(cè)制改革是一個(gè)艱難而漫長(zhǎng)的改革過(guò)程，選擇漸進(jìn)式變革的實(shí)現(xiàn)路徑，借鑒我國(guó)香港保薦人新規(guī)，繼續(xù)完善我國(guó)的保薦制度。

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