林 凱

公司并購法視角下的目標公司優(yōu)位理論反思

林 凱*

中外公司并購法學說和實證法似乎均奉行的共識是，目標公司投資者應(yīng)當獲得優(yōu)先于主并方投資者的法律保護。但是，“目標公司優(yōu)位理論”存在邏輯瑕疵，在解釋我國上市公司吸收合并中的現(xiàn)金選擇權(quán)實踐時無法合理化解糾紛，陷入困境。該理論的癥結(jié)是囿于“主并—目標”的方位視角，把投資者保護問題錯置于商業(yè)決策語境和民事行為語境中解決。公司并購法視域下，設(shè)計投資者保護規(guī)則宜回歸“控制—從屬”的關(guān)系視角，以遏制團體人格特有的代理成本為使命，這是公司并購法能為且應(yīng)為的領(lǐng)域。

目標公司 兼并 股份交換 異議股東回購請求權(quán) 股東退出權(quán)

一、問題的提出

2008～2011年期間，深交所原上市公司鹽湖鉀肥增發(fā)新股并換股吸收合并其控股股東原鹽湖集團。值得注意的是，本次交易的預(yù)案僅向目標公司鹽湖集團的異議股東單方面派發(fā)權(quán)利，未向合并公司鹽湖鉀肥的股東賦權(quán)。這一安排加重了鹽湖集團濫用控制權(quán)的嫌疑，①2008年6月26日鹽湖鉀肥停牌后，鹽湖集團圍繞兼并的核心博弈點——換股比例問題，實施了一系列有爭議的操作，如鹽湖鉀肥支付巨額礦產(chǎn)資源使用費、發(fā)布鹽湖鉀肥的利空消息等。參見朱益民：《鹽湖鉀肥合并案再調(diào)查：“基金反對派”陣營為何土崩瓦解？》，載《二十一世紀經(jīng)濟報道》2009年2月23日；吳曉暉：《透視鹽湖鉀肥合并案之三大玄機》，載《董事會》2009年第4期。引發(fā)了合并方股東的不滿，②姜艷艷、馬超彥：《鹽湖鉀肥：不設(shè)現(xiàn)金選擇權(quán)是公司法的規(guī)定》，載《每日經(jīng)濟新聞》2008年12月23日。其股東代表對鹽湖《預(yù)案》“偏袒”目標公司的行為提出了書面質(zhì)疑。③參見鹽湖鉀肥股東董寶珍所寫的《鹽湖鉀肥股東有權(quán)擁有現(xiàn)金選擇權(quán)》《論鹽湖鉀肥流通股東無權(quán)獲得現(xiàn)金選擇權(quán)的法理錯誤》《再論鹽湖鉀肥股東有權(quán)獲得現(xiàn)金選擇權(quán)》。三文均載于凌通價值投資網(wǎng)http://www.ltkdj.com，2015年6月1日訪問。問題也由此產(chǎn)生：上市公司吸收合并時，只有目標公司股東才享有現(xiàn)金選擇權(quán)嗎？

“現(xiàn)金選擇權(quán)通常屬于消亡公司”的現(xiàn)象已為學者注意。④湯欣：《我國并購法規(guī)中的基礎(chǔ)性規(guī)定及其檢討——公司法和證券法上的視角》，載《證券市場導報》2009年11月號。事實上鹽湖重組并不算孤例，放寬視界，此種“偏袒目標公司”的現(xiàn)象在中外企業(yè)并購法上都不少見。其一，以交易類觀察，兼并、收購、資產(chǎn)/營業(yè)轉(zhuǎn)讓規(guī)則也普遍側(cè)重保護目標公司股東。例如我國《公司法》第74條2款第（2）項、《證券法》第27條、上證所《指引》第5條第（4）項，均是針對目標公司或轉(zhuǎn)讓方股東賦權(quán)。再如上交所《指引》第5條第（1）（2）兩項的差異化表述也表明，目標公司股東被認為“更有資格”享有現(xiàn)金選擇權(quán)。其二，以權(quán)利類型觀察，目標公司股東普遍被賦予更多的救濟。例如MBCA§13.02與歐盟公司資本指令第28條把評估權(quán)單獨賦予目標公司股東。⑤參見下文表1。又如美國多數(shù)州法規(guī)定重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時僅出售方股東享有表決權(quán)。⑥參見MBCA§13.02(a)(1)b。再如各國的企業(yè)并購法普遍規(guī)定兼并協(xié)議的股東會審批僅在目標公司才是強制程序。由此看來，側(cè)重保護目標公司股東似乎是約定俗成的價值取向。

立法者似乎默認，目標方(T)成員比主并方(M)⑦正文處M(Merger)代表主并方或收購方，T(Target)代表目標方或轉(zhuǎn)讓方。下文亦然。的成員因某些原因更值得保護。學者給出了一些解釋，例如萊賽爾(Thomas Raiser)提出兼并中的M較T往往具有經(jīng)濟上的優(yōu)勢地位。⑧參見［德］托馬斯·萊塞爾、呂迪格·法伊爾：《德國資合公司法》，高旭軍等譯，法律出版社2005年版，第743頁。克拉克(Robert C. Clark)認為兼并中的T因財產(chǎn)被強制剝奪而值得救濟。⑨See Robert Charles Clark, Corporate Law, Little Brown and Company Press, Boston, 1986, pp.443-444.吉爾森(Ronald J. Gilson)則指出在以T滅失為結(jié)果，即失去重復博弈機制保護的最后階段交易中，T的控制人濫權(quán)風險畸增，導致T成員利益受到特殊威脅。⑩See Ronald J. Gilson, Bernard S. Black, The Law and Finance of Corporate Acquisitions, The Foundation Press, 1995, pp.714-723.這些初步解釋為什么T成員通常比M成員被賦予更多法定權(quán)利的理論，本文統(tǒng)稱其為“目標公司股東優(yōu)位說”。下文檢討該學說背后的認知誤區(qū)，借此探索商事組織法的使命。

二、交易結(jié)構(gòu)認知誤區(qū)

判斷T股東應(yīng)否得到優(yōu)位保護，前提是要厘清其所在交易的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)。鹽湖重組使用的“換股吸收合并”形式在中國上市公司并購市場中相當常見，此處就以之為例討論。顧名思義，其交易結(jié)構(gòu)被界定為“換股”，其法律性質(zhì)被界定為“吸收合并”。一種頗受贊同的觀點也認為，換股吸收合并的商業(yè)結(jié)構(gòu)是以M和T股東為當事人、以定向增發(fā)的新股為對價、以T股東所持股份為標的物的“以物換物”交易。其中M方股東不是交易當事人，所持股份也不是標的物，自然無權(quán)主張現(xiàn)金選擇權(quán)。?付明德：《鹽湖鉀肥股東無法擁有現(xiàn)金選擇權(quán)》，載《董事會》2009年第2期；萬小蘭：《公司換股并購中的現(xiàn)金選擇權(quán)制度分析》，華東政法大學2014年碩士學位論文。上述觀點論證T股東優(yōu)位的核心邏輯是確立T的交易當事人身份，這就需要否認重組是在M與T的平行層面進行，肯定交易是在M與T股東的交錯層面換物或換股。該認識值得商榷。

（一）交易結(jié)構(gòu)不是換股，而是股權(quán)換資產(chǎn)

常見于信息披露文件中的“換股吸收合并”一詞嚴格來說是自相矛盾的表達，因為換股的交易形式不可能達成吸收合并的法律效果。換股是中國化的變稱，原名股份交換(Share Exchange)，即M與T股東錯層交換股份并以T成為M的全資子公司為結(jié)果。股份交換是簡化三角合并實務(wù)操作的產(chǎn)物，由美國新澤西州公司法1968年首辟為成文法規(guī)則，后經(jīng)1984版MBCA及其他州法引入而普及全美。?樓曉、馮果：《論股份交換制度在我國的推進及適用》，載《法學評論》2008年6期。日本（1999年）、中國臺灣地區(qū)（2001年）等法域先后移植該條文。迄今中國大陸對該技術(shù)有引介而無立法。股份交換既陳述了某交易采用的特定技術(shù)，又界定了一種不同于合并、分立、收購、營業(yè)轉(zhuǎn)讓/資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法定并購類型，有明確而唯一的含義指向。在中國商業(yè)與商法語境下，股份交換通常被簡稱為換股，并在與法典的原語境有異的諸種場合雜糅使用。例如，2010原東北高速分立，?原東北高速公路股份公司董事會：《東北高速公路股份有限公司分立重組上市預(yù)案》，上交所官網(wǎng)http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2009-12-31/600003_20091231_2.pdf，2017年2月6日訪問。股東持有的每股分立前公司股票隨分立而拆分為分立后公司的股票，原第一、第二大股東龍江發(fā)展和吉林高速為避免交叉持股而劃轉(zhuǎn)各自持有的對方股票，未行使退出權(quán)變現(xiàn)之股東的舊股將自動轉(zhuǎn)換為分立后的新股。上述三環(huán)節(jié)的拆分、劃轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)換有時被稱為換股，卻與換股本意無關(guān)。此種以股份互換的方式實現(xiàn)股東分家的目的，非上市公司也早有實踐。?參見浙江樂清人民法院(2010)溫樂商初字第297號；廣東佛山中院(2006)佛中法民二終字第534號。又如2007太平洋證券通過其四個股東與云大科技股權(quán)置換，規(guī)避IPO和借殼兩種慣常路徑，最終實現(xiàn)上市。上述環(huán)節(jié)的股權(quán)置換其實是轉(zhuǎn)售，是四股東“將購入的太平洋證券股票拆細后轉(zhuǎn)售給云大科技近三萬名股東，以非公開之名行非公開發(fā)行之實”。?朱慈蘊：《非上市公司與上市公司股份置換引發(fā)的法律思考》，載王保樹主編：《公司重組：理論與實踐》，社會科學文獻出版社2012年版，第311頁；柴兆民：《太平洋證券上市路徑分析》，載《金融法苑》2008年4期。換股一詞的泛用反映了換股形態(tài)多樣以及人們對此缺乏規(guī)整辨析。

類似地，鹽湖重組名為換股吸收合并，事實上卻沒有發(fā)生換股。首先，現(xiàn)實中并不真正存在“T股東”當事人。換股合并的一切事物均在M與T層面進行，當事人是公司而非股東。股東固然以表決渠道間接參與，但表決行為的法律性質(zhì)是公司主體內(nèi)部的意思形成而不是對外的意思表示，是股東會決議行為即公司整體行為而不是股東個人行為的加和。因此，T股東不是交易當事人。其次，假如是股份交換，結(jié)果將是T成為M的全資子公司但法律人格猶存。鹽湖重組中交易后T不是成為M的子公司而是滅失，可見不是換股而是股權(quán)換資產(chǎn)。

（二）法律性質(zhì)不是收購，而是在兼并與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓之間

“以物換物”論者另文指出，“判斷誰應(yīng)當擁有現(xiàn)金選擇權(quán)的唯一標準，就是看誰是主動的買方誰是賣方，而不是機械地看誰存續(xù)?！?付明德：《再論“兩湖”合并中的現(xiàn)金選擇權(quán)問題》，載《董事會》2009第4期。言下之意是將換股吸收合并視為M與T股東之間的買賣或收購。這一法律定性有誤。將換股吸收合并的法律性質(zhì)定為兼并比定為收購更恰當。一項交易是兼并還是收購，有明確的法律識別標準。合并是組織體變更行為，本質(zhì)是民事法律關(guān)系主體的人格聚合。收購是買賣行為，本質(zhì)是民事法律關(guān)系客體的權(quán)屬變動。是否發(fā)生了法律人格的滅失及聚合，是區(qū)分兩者的標尺。不過兼并和收購畢竟不是毫無關(guān)聯(lián)。如像“以物換物”論者那樣在解釋時故意模糊，確能制造兩者無分畛域的錯覺，把合并魔術(shù)般地變成收購?？少Y利用的邏輯如下：

一是擬制交易外觀。本來，收購與兼并的主體性質(zhì)有別。收購主體可能是組織也可能是自然人；而兼并的主體卻必是組織。當收購方和目標方均為組織時，此項收購便與兼并外觀相似。其邏輯瑕疵是誤將兼并的非本質(zhì)特征當作本質(zhì)特征。交易雙方都是組織，這只是兼并的充分不必要條件，不能以此作為判斷交易性質(zhì)的條件。

二是模糊交易性質(zhì)。兼并的本質(zhì)是投資者權(quán)益比例的重新折算，過程是“法人格之間締約+多人格聚變的一瞬”。其中重心在結(jié)果意義上的邏輯瞬間而不在過程，因為合約規(guī)定采用何種技術(shù)手段完成兼并——是股票換資產(chǎn)，還是M現(xiàn)金收購T全部資產(chǎn)而后注銷T，抑或是M收購T的股權(quán)而后簡易合并T——均無關(guān)本質(zhì)，是基于特定商業(yè)需求選擇的結(jié)果。問題在于，或許出于降低理解難度的需求和具象化思維的惰性，學人解釋兼并時總是重過程輕結(jié)果。這樣一來把兼并模糊成收購便有了可能。?［日］神田秀樹：《公司法的理念》，朱大明譯，法律出版社2013年版，第175頁。以M兼并T為例，一種常見的解釋是，第一步，M收購T部分股權(quán)而控股之；第二步，M繼續(xù)收購T剩余股權(quán)以使T成為100%子公司；第三步，M注銷T而兼并終局性完成。此時，收購和兼并似乎在時間上是階段與全程的關(guān)系，收購是兼并的組成部分和實現(xiàn)手段；在效果上似乎是量變和質(zhì)變的關(guān)系，兼并者收購的繼續(xù)推進和終局完成。?William J. Carney, Mergers and Acquisitions: Essentials, Aspen Publishers, 2009, p.13.該解釋可謂徹底模糊了兼并的性質(zhì)，其邏輯瑕疵是誤將交易手段當作交易目的，且誤將非必要手段當作必要手段。收購可能是合并的前期鋪墊，但不是合并本身。

三是虛設(shè)交易主體。本來，收購和兼并的交易主體有別。股權(quán)收購發(fā)生于M和T的股東之間，兼并協(xié)議則是在公司層面上簽訂。但是鹽湖重組采用了我國資本市場常見的“換股吸收合并”，似乎打破了上述界限。換股吸收合并的構(gòu)造中，M增發(fā)的新股類似對價，T股東的持股則充當了標的物。對價和標的物的出現(xiàn)使得合并發(fā)生買賣合同化，M和T的股東隨之成為買賣合同中的買賣對手方。至此合并似乎變身為（股權(quán)）收購。第三步的邏輯瑕疵是捏造虛假論據(jù)，誤以想象的交易當作現(xiàn)實的交易。如前所述，T股東并未作為一方主體真實參與所謂的“以物換物”交易。

以物換物邏輯主要使用了第三種詭辯。論者提煉出換股技術(shù)所蘊含的規(guī)范意義，并據(jù)此把合并解釋為收購，進而水到渠成地主張現(xiàn)金選擇權(quán)的配置應(yīng)遵循收購規(guī)則。這一論調(diào)看似有理，因為它陳述了直觀的買賣合同法律關(guān)系、常見的法律行為模式，降低了理解成本；它解構(gòu)了合并這一藏在“黑匣子”中的神秘過程，以至于一些摻有主觀想象的解釋也被包容。但合并行為是諾成性的法律行為，只要合并雙方基于權(quán)益分割這一核心事項的安排而達成合并合意，公司即告合并完成。至于以何種手段實現(xiàn)權(quán)益分割，合并后如何整合資源，已不是合并本身。以物換物論將其誤解為踐成性的法律行為。

那么，股權(quán)換資產(chǎn)既然不是收購，在法律性質(zhì)上到底是什么呢？對此，中外立法或拒絕表明立場，或存在爭議。中國法上，整體解釋《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第12、50條以及《上市公司收購管理辦法》第47條可知，以“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”為紐帶，兩《辦法》似乎承認換股吸收合并和上市公司收購，實際是一個問題的兩個方面、一個過程的兩種描述。又如，現(xiàn)行有效的《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》第四節(jié)之2、4的規(guī)定更是明確規(guī)定“ 購買式”（資產(chǎn)收購）和“控股式”（股權(quán)收購）是企業(yè)兼并的形式?？梢?，對于股權(quán)換資產(chǎn)是不是合并，甚至兼并和收購是否是兩種結(jié)構(gòu)和性質(zhì)截然不同的法律行為，中國商法都拒絕表態(tài)。

該問題在兼并法律成熟的美國也有爭議。美國歷史上，資產(chǎn)收購股權(quán)是企業(yè)規(guī)避“法定兼并”規(guī)則的產(chǎn)物。因兼并對股東權(quán)益影響較大，一直以來多數(shù)州對法定兼并交易配置了特別多數(shù)決、評估權(quán)等嚴格程序。?以表決權(quán)為例，一般的公司行為需要股東表決者，多是出席股東多數(shù)通過，而兼并則要求全部已發(fā)行股份的多數(shù)通過。See MBCA11.04 (e).為降低交易成本，并購律師發(fā)明了股權(quán)收購資產(chǎn)的變通方式，試圖既享有寬松的資產(chǎn)出售規(guī)則的制度福利，又迂回實現(xiàn)兼并的目的。?William A. Klein, J. Mark Ramseyer, Stephen M. Bainbridge, Business Associations: Cases and Materials on Agency, Partnerships, and Corporations, Foundation Press, Eighth Edition, 2012, P.695; Stephen Bainbridge, Mergers and Acquisitions, Foundation Press, Second Edition,2009, p.17&54. 同旨參見陳國奇：《事實合并理論研究——以美國法為中心》，載《政治與法律》2008年第8期。顯然，傳統(tǒng)的收購使用現(xiàn)金支付因而只能達成資產(chǎn)聚合的效果，此時收購與兼并差異明顯。而以股權(quán)為支付手段則另有整合股東的效用，兼并與收購界限模糊起來。

難題遂拋給法院：股權(quán)收購資產(chǎn)是兼并還是資產(chǎn)出售？可以想象的長期的論爭中，意見演化成“事實兼并論”和“平等對待論”兩派。事實兼并論者認為是兼并，理由是實質(zhì)勝于形式，不應(yīng)縱容收購方規(guī)避評估權(quán)、特別多數(shù)決，坐視對異議股東保護的立法意圖落空。平等對待論者認為是資產(chǎn)出售，理由是形式勝于實質(zhì)，法院不應(yīng)肆意解釋交易性質(zhì)，否則將損害兼并和資產(chǎn)出售各自獨立的類型意義，并增加交易后果的不確定性。?William J. Carney, Cases and Materials on Mergers and Acquisitions, Foundation Press, 2007, pp.115-127,135-136; William L. Cary,Melvin Aron Eisenberg, Cases and Materials on Corporations, Seven Edition, The Foundation Press, 1995, pp.1153-1166.在當今美國，平等對待論無論在學術(shù)還是實務(wù)上均居于多數(shù)說地位。?實務(wù)上以DGCL§271、Ohio GCL1701.76為代表的多數(shù)州法均采用平等論思想，學術(shù)上以加州大學洛杉磯分校班布里奇(Stephen M. Bainbridge)教授為代表的學者贊同平等論。事實兼并論雖是少數(shù)說，仍有加州、新澤西州、俄亥俄州、羅德島等少數(shù)州秉持。?Dale A. Oesterle, The Law of Mergers and Acquisitions, Fourth Edition, Thomson Reuters Business, 2012, p.117.其中加州立場最堅，不僅“定義了包括法定兼并、以股權(quán)收購股權(quán)、以股權(quán)收購全部資產(chǎn)三種形式在內(nèi)的含義廣泛的重組”，而且統(tǒng)一要求對重組配置嚴格的股東保護程序。美國稅法典§368a（1）A把B類重組的股權(quán)收購股權(quán)和A類重組的兼并一并視為免稅類型，?Franklin A. Gevurtz, Corporation Law, West, 2nd Edition, 2010, p.701. See also supra note 17, pp.29-30.可謂間接踐行事實論。

總體來說，中國法的模糊和美國法的爭議都不奇怪。“事實合并”問題涉及法律規(guī)避、實質(zhì)與形式之辯、立法與司法權(quán)界分、鼓勵并購與保護股東的平衡等復雜判斷，法律政策必將因勢調(diào)整。但是無論對股權(quán)換資產(chǎn)作何種法律定性，該交易總是在M與T公司層面發(fā)生而與雙方股東無關(guān)。因此以T方股東作為當事人參與交易而論證其優(yōu)位，不能成立。

三、立法樣本觀察誤區(qū)

表1梳理了退出權(quán)的中外法例，著重關(guān)注權(quán)利在M與T之間配置的狀況。在列舉的34例中偏袒保護T者并不占多數(shù)，甚至美國法律研究院PCG7.21節(jié)(a)更是反其道而規(guī)定，評估權(quán)僅歸于M（兼并公司或交換公司）股東。PCG節(jié)后評注特地解釋說，“只有在商業(yè)合并中采取主動的公司應(yīng)該賦予其股東評定補償權(quán)……目標公司股東反而一般不享有評估權(quán)，除非該交易屬于擠壓式交易，即強制消除公司投資人股權(quán)利益的交易”。?美國法律研究院：《公司治理原則：分析與建議》（下卷），樓建波等譯，法律出版社2006年版，第901～907頁。對立法樣本的詳查表明，前文關(guān)于退出權(quán)通常屬于消亡公司、立法偏袒保護T股東的觀察結(jié)論失之于偏。

表1 公司兼并時的退出權(quán)? 第一，本表所涵蓋的退出權(quán)不限于一種類型。它包括源自美國的評估權(quán)/股份估價權(quán)/股份收買請求權(quán)(Appraisal Remedy)、源自英國的強制購買請求權(quán)(Sell-out Right)、源自德國的現(xiàn)金清償請求權(quán)，以及這幾種類型在其它法域的變種；第二，節(jié)省篇幅起見本表所引用條文一般止于條；第三，本表所引用法律一律默認為最新版本。

參見王保樹主編：《最新日本公司法》，于敏、楊東譯，法律出版社2006年版，第413～414、第424～425頁。同旨參見吳建斌等譯：《日本公司法典》，中國法制出版社2006年版，第392～394、第406～407頁。同旨參見崔延花譯：《日本公司法典》，中國政法大學出版社2006年版，第 378～379、第 390～391 頁。參見http://www.bviincorporation.com/，2017年2月7日訪問。參見2013修訂《公司法》第74條第1款第2項，以及第142條第1款第4項。參見https://www.cmscayman.com/law，2017年2月7日訪問。參見柯芳枝：《公司法論（下）》，三民書局2013年版，第308～310頁。同旨參見劉連煜：《現(xiàn)代公司法》，新學林出版公司2011年版，第138頁。同旨參見黃偉峰：《企業(yè)并購法》，原照出版公司2007年版，第110頁。參見新加坡法律委員會官網(wǎng)http://www.singaporelaw.sg/sglaw/，2017年2月7日訪問。參見印度法律與司法部官網(wǎng) http://indiacode.nic.in/welcome.htm，2017年2月7日訪問。參見王延川、劉衛(wèi)鋒編譯：《最新韓國公司法及施行令》，法律出版社2014年版，第131頁。參見澳大利亞政府官網(wǎng)http://www.comlaw.gov.au/Details/C2015C00163，2015年4月16日訪 問。王志華譯：《俄羅斯聯(lián)邦公司法》，北京大學出版社2008年版，第119頁。參見中國香港特別行政區(qū)政府官網(wǎng)http://www.cr.gov.hk/sc/companies_ordinance/companies_ordinance.htm，2015年4月16日訪問。費安玲等譯：《意大利民法典》，中國政法大學出版社2004年版，第612～613頁。同旨參見陳國柱譯：《意大利民法典》，中國人民大學出版社2010年版，第424頁。蔡磊主編：《新加坡共和國經(jīng)濟貿(mào)易法律選編》，中國法制出版社2006年版，第293頁。參見牙買加司法部官網(wǎng)http://moj.gov.jm/laws/companies-act，2017年2月7日訪問。澳門特別行政區(qū)立法會編：《商法典》，澳門特別行政區(qū)立法會印務(wù)局2003年版，第100頁。同旨參見冷鐵勛：《澳門公司法論》，社會科學文獻出版社2012年版，第294頁。

學術(shù)論證當然不能憑“立法例多數(shù)決”作結(jié)論，況且符合“優(yōu)位說”的美國律協(xié)MBCA、歐盟第3號公司法指令、德國改組法、法國商法典等影響力較大。但仔細辨析可知，一般性的立法原則依然是M與T一體保護，不是T股東優(yōu)位。

歐盟第三號公司法指令第28條、德國《股份法》第327條、法國《商法典》第L.233-10條、愛爾蘭《公司法》第499條、牙買加《公司法》第209條，并非一般地否定存續(xù)公司股東的評估權(quán)資格。歐盟指令第27條、愛爾蘭《公司法》499（4）等規(guī)定已經(jīng)有明確解釋，上述反例僅僅針對存續(xù)公司已經(jīng)持有90%、95%、95%以上的情形，即“簡易合并”的特殊情況。[60]同注?，第66頁。此時T股東有退出權(quán)是因為其將被擠出或者其股權(quán)比例將大為稀釋，對其利益影響甚大；M股東無退出權(quán)是因為從90%到100%控股雖然在法律意義上發(fā)生質(zhì)變，但在事實上對其股東權(quán)益影響甚微。德國1997年的“DAT/Altana”判例也指出，子公司被絕對控股母公司兼并的，子公司的異議股東有權(quán)要求適當?shù)难a償。[61]參見高旭軍：《德國公司法典型判例15則評析》，南京大學出版社2011年版，第317～353頁。所以，歐盟與法、德、愛立法僅針對絕對控股母子公司之間簡易合并的特殊情況，不反映立法的一般原則。

德國《改組法》第29條第1款第2項確實規(guī)定，公司間的吸收合并，“轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的權(quán)利承擔人”即消滅公司的異議股東有退出權(quán)，并有權(quán)主張一次性現(xiàn)金清償。[62]同注?，第231頁。對此也有文獻印證說，“明確將評估權(quán)限定于消滅公司的立法例僅有德國”。[63]參見錢玉林：《公司吸收合并法制之檢討》，載《揚州大學學報（人文社會科學版）》2009年第5期。同旨參見呂海峰：《論股份收買請求權(quán)在我國股份交換中的適用》，清華大學2007年碩士學位論文。不過，《改組法》固然是支持假說的適例，兩處細節(jié)卻削弱了其證明力。一是此處的“現(xiàn)金清償請求權(quán)”是特殊權(quán)利，不宜混同于評估權(quán)/異議權(quán)。依據(jù)本條，該權(quán)利的義務(wù)方是“承受財產(chǎn)的權(quán)利承擔人”M，而經(jīng)典評估權(quán)的義務(wù)方卻是本公司T。換言之，德國《改組法》語境下的T股東是向M方主張現(xiàn)金清償權(quán)，而評估權(quán)語境下的T股東是向本公司T主張異議權(quán)。目的上，該條文旨在規(guī)范以低價現(xiàn)金擠出T股東的不當行為，與評估權(quán)旨趣相異。[64]［德］格茨·懷克、克里斯蒂娜·溫德比西勒：《德國公司法》，殷盛譯，法律出版社2010年版，第724頁。同旨參見注⑧，第721頁。二是結(jié)合《改組法》第50、65條有關(guān)四分之三資本多數(shù)決、公司章程可以設(shè)定更高的決議定足數(shù)等規(guī)定可知，在本法轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的語境下T異議股東必是絕對少數(shù)。因此該條的規(guī)范情形還是類似簡易合并，并非意在創(chuàng)設(shè)針對普通兼并行為的一般規(guī)則。

1999版MBCA確實取消了存續(xù)/兼并公司股東本有的評估權(quán)，但這未必是趨勢性的動向。首先，該方案尚未被包括特拉華州法在內(nèi)的多數(shù)州法所采納。[65]Robert B. Thompson, the Case for Iterative Statutory Reform: Appraisal and the Model Business Corporation Act, 74Law and Contemporary Problems, 253, 257(2011).其次，MBCA的上述修訂與其說是美國律協(xié)商法部公司法委員會轉(zhuǎn)變立場，認為T比M方成員更值得保護，不如說是另有考慮。即使維持M股東的評估權(quán)，公司也很容易利用正反三角合并技術(shù)變相剝奪其成員的此種權(quán)利，規(guī)避法定兼并的約束。況且，美國對并購技術(shù)顛覆固有法律原則之事持寬許立場，這在事實合并原則的沿革中已有展現(xiàn)。我國暫無明確支持三角合并技術(shù)的立法，實踐中除部分買殼上市操作也少見典型三角合并。因此，在制度語境和商業(yè)精神與美國不同的法域，不宜單純以MBCA的特殊修訂動向佐證T股東優(yōu)位保護的合理性。

四、投資風險判斷誤區(qū)

學者從不同角度支持優(yōu)位說，論證的路徑殊途同歸，落腳于T股東在重大交易中處于比M股東更為不利的地位。這些觀點未見諸專章，是從各自著述中析出而得，典型者有以下六論。

（一）股權(quán)稀釋論

該理論認為，吸收合并往往意味著M對T占有經(jīng)濟上的優(yōu)勢地位，[66]同注⑧，第743頁。因此相對于M，T股東的比例利益會受到更大稀釋。商榷意見是，首先，哪一方股權(quán)稀釋更大不取決于公司位于M還是T，而取決于M和T的估值對比。估值劣勢方兼并優(yōu)勢方的情況即所謂“蛇吞象”式的吸收合并并不少見，大量借殼上市即是。估值基本對等的雙方兼并的情況則更多，例如2015中國南車兼并中國北車。其次，更重要的是即使比例稀釋也未必值得救濟。因為一般而言，持股比例對中小股東意義甚微。真正在意比例利益損益的，是那些股權(quán)稀釋會導致其失去控制性權(quán)益的控股股東或者重倉參股股東，這些主體恰恰是交易的支持者而無退出的需求。因此股權(quán)稀釋論解釋力不足。

（二）財產(chǎn)剝奪論

該理論認為，T股東比M股東承受的額外損失在于，盡管他們?nèi)〉昧搜a償對價，但其原有的社員權(quán)和財產(chǎn)畢竟被剝奪了；那些非自愿被剝奪的異議股東損失更為明顯。對此，曼寧(Bayless Manning)比喻說，“這就像某人有一匹馬，但一夜醒來發(fā)現(xiàn)他的馬變成了奶牛一樣荒誕……也許你可以說服此人以馬換牛，但你不能掠走人家的馬?！盵67]Bayless Manning, the Shareholder’s Appraisal Remedy: an Essay for Frank Coker, 72Yale Law Journal, 223, 246(1962).克拉克也有類似比喻：“如果我持有一家法律出版社的股份，我可不希望一覺醒來后發(fā)現(xiàn)該公司已經(jīng)被并入一家電視傳播公司……”[68]同注⑨。對該理論商榷如下：

首先，財產(chǎn)剝奪理論對身份和財產(chǎn)作了形式主義的界定，其缺省的語境明顯是民法物權(quán)以及封閉公司，而不是商事股權(quán)和現(xiàn)代公眾公司法。兼并確實會導致財產(chǎn)與身份的轉(zhuǎn)換，但股票的高度流動、股東和公司資產(chǎn)之間所有權(quán)鏈條的拉長、短線投資與財務(wù)投資的普遍化使這種在民法上可能觸發(fā)物上請求權(quán)的轉(zhuǎn)換司空見慣。投資者其實并不在乎股票是否轉(zhuǎn)換，只在乎是否盈利。其次，財產(chǎn)剝奪理論還夸大了吸收合并對T的影響。雖然中國公司法上不惜耗費第172條這一整條的篇幅鄭重區(qū)分吸收合并與新設(shè)合并，但兩者區(qū)別甚微、經(jīng)?；煊?。很多交易在技術(shù)上是換股吸收合并，結(jié)果上卻是新設(shè)合并，公司名稱體現(xiàn)M與T雙方原商號，2012優(yōu)酷土豆合并就是如此。[69]參見楊琳樺：《被低估的完美表演：優(yōu)酷土豆合并案起底》，載《21世紀經(jīng)濟報道》2012年3月19日。退一步說，即使M名稱存續(xù)，在對等的交易談判中T股東也有機會獲得M為此而讓渡的利益。財產(chǎn)剝奪論無疑存在瑕疵。

（三）期待落空論

該理論認為，T的人格被M吸收，意味著當初T股東信賴招股說明所產(chǎn)生的投資期待落空，需要救濟?？巳R因(William A. Klein)、小科菲(John C. Coffee Jr.)等認為，兼并是改變投資性質(zhì)的重大交易，因此異議股東會得到評估權(quán)。[70]William A. Klein, John C. Coffee, Jr, Frank Partnoy, Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles, Foundation Press, 2010, p.223對該說法商榷如下：

首先還是語境錯位問題。民法上的“合同落空”與商法上的“投資落空”，制度構(gòu)成迥異。公開公司語境中，經(jīng)營范圍、資本結(jié)構(gòu)、盈利前景等所謂投資合同的信賴基礎(chǔ)，散戶并不在意，自然談不上期待落空?？赡苤挥性诤匣锘M織中，“期待落空理論”才有若干解釋力。其次，“期待落空”是夸張的修辭。事實是吸收合并在交易雙方態(tài)度上類似善意收購，T的資產(chǎn)形態(tài)、商業(yè)模式、高管團隊等短期內(nèi)一般不發(fā)生“落空”式劇變。此外，M與T一樣有可能發(fā)生根本性變化，在資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)地位、投資方向、優(yōu)勢產(chǎn)品、組織架構(gòu)、盈利水平諸方面均可能有調(diào)整。此時M股東亦面臨所謂期待落空問題，按照期待落空論的邏輯同樣值得救濟。本論卻只關(guān)注T不關(guān)注M，難謂合理。

（四）潛在價值論

該理論認為，M主動選擇T進行兼并，意味著M管理層看好T的盈利前景。假定M管理層是理性的，那么M對T的內(nèi)部估值必然高于M實際支付的對價。因此T注定是要“賤賣”的，其股東值得救濟。[71]Stephen Bainbridge, Mergers and Acquisitions, Foundation Press, 2009, p.17&54.商榷意見是，首先，不宜用兼并的一般理論套用中國實踐。在中國上市公司大量案例中，M兼并T的動機主要不是，甚至完全不是T本身的價值。表1中甚至沒有一個依照這種邏輯進行的兼并，而多是借助吸收合并實現(xiàn)借殼上市、集團上市、內(nèi)部重組等非純粹商業(yè)動機。即使像2008雷鳴科化兼并西部民爆這樣的產(chǎn)業(yè)擴張式兼并，也多是出于產(chǎn)業(yè)布局、市場份額的考慮。[72]參見《安徽雷鳴科化股份有限公司吸收合并湖南西部民爆股份有限公司預(yù)案》，第71～72頁，2012年1月公告，載和訊網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2012-01-30/60478638.PDF，2015年5月9日訪問。其次，假設(shè)M管理層有能力發(fā)現(xiàn)被市場低估的有升值空間的T并加以兼并，那么理性的T股東不僅不應(yīng)當反對此交易，反而會樂意將原T的資產(chǎn)信托給具有戰(zhàn)略眼光的M，斷無異議并退出的必要。最后，以“M認為交易有利可圖”為前提，得出“T受到損失”的結(jié)論，是推理失誤。如果兼并建立在平等協(xié)商基礎(chǔ)上，那么M和T都有利可圖，因為雙方各有比較優(yōu)勢和價值偏好。如果依據(jù)潛在價值論的邏輯，不僅T賤賣了M也貴買了，雙方都是受害者。綜上，潛在價值論有詭辯色彩。

（五）隱瞞機會論

與潛在價值論類似，隱瞞機會論也認為T的價值會被低估，但這次是因T管理層的隱瞞。該理論由神田秀樹(Hideki Kanda)與萊夫莫爾(Saul Levmore)提出，用以解釋為何退出權(quán)屬于T而非M。兩位學者分析，合并前的T管理層也許出于私利隱瞞公司機會將該機會與M私下分享，從而壓低了T的估值并間接剝削了T股東。[73]Hideki Kanda & Saul Levmore, the Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law, 32UCLA Law Review429, 435-437(1985).該理論的解釋力體現(xiàn)在合并前M已控股T的情形。因為此時，T的董事會至少股東會已被M所控制，T其他股東可能因信息、管理與表決權(quán)的弱勢地位而無力阻止T的管理層與M合謀；與此同時，M管理層缺乏動機同時對M違信。但它難以解釋在其它情況下，M與T管理層均可能作出隱瞞機會的背信行為，法律為什么單單對后者作出反應(yīng)。綜上，隱瞞機會論有條件成立。

（六）單次博弈論

該理論同樣關(guān)注T管理層的背信行為。T股東與T的管理層之間存在博弈關(guān)系。常態(tài)下，這種關(guān)系是多次重復博弈，T管理層對T股東的報復能力（如派生訴訟、罷免、用腳投票等）有所顧忌，加之外部市場機制約束，不至悍然違背信義義務(wù)。而兼并發(fā)生時，這種關(guān)系變成單次博弈，因為兼并是“最后階段的交易”。T管理層的違信成本驟減，T股東暴露于威脅之下，因此需要救濟。此為吉爾森提出的“管理激勵理論”的一部分。[74]Ronald J. Gilson, Bernard S. Black, The Law and Finance of Corporate Acquisitions, The Foundation Press, 1995, pp.714-723.單次博弈論能解釋敵意收購和兩步兼并。因為敵意收購一般導致目標公司管理層被撤換，惟其如此，理性的管理層在“最后階段交易”中實施短期行為，出賣T中小股東而換取收購方的賄金，才成為可行的選項。不過我國的上市公司吸收合并多基于協(xié)商，鮮見以要約收購或集中競價收購發(fā)起“敵意兼并”的案例。兼并后，T管理層也并不必然失位。國有和國有控股上市公司的高管有“國家公務(wù)員性質(zhì)”[75]參見任國庫：《國有企業(yè)管理人員的身份認定》， 載《中國檢察官》2009年第7期。，保位更是無虞。綜上，單次博弈論也是有條件成立。

綜上，除敵意收購、非對稱合并、兩步兼并、擠出式合并等特殊情形，沒有證據(jù)表明T股東一般性地承受更大風險，優(yōu)位說至多只是有條件成立。

五、規(guī)范視野定位誤區(qū)

學者指出“換股并購屬于公司組織法上的行為”。[76]史建三、趙永：《換股并購若干法律問題探討》，載《東方法學》2008年1期。同旨參見周劍龍：《公司并購重組中的公正與效率——以日本股份交換和股份轉(zhuǎn)移制度為素材》，載王保樹主編：《公司收購：法律與實踐》，社會科學文獻出版社2005年版，第93頁。商事組織法的理論根基長久以來由制度經(jīng)濟學提供?！翱扑?Ronald H. Coase)—威廉姆森(Oliver. Williamson)”學者群提出的“產(chǎn)權(quán)理論”解釋了商事組織的正當性，“伯力(Adolf A. Berle)-米恩斯(Gardiner C. Means)—詹森(Michael C. Jensen)-麥克林(William H. Meckling)”等論者構(gòu)筑的“代理理論”則解釋了商事組織法律的正當性。經(jīng)過自我生長后的當代意義上的“代理理論”更加廣義，[77]參見郁光華：《公司法的本質(zhì)：從代理理論的角度觀察》，法律出版社2006年版，第18～21頁；同旨參見羅培新：《公司道德的法律化——以代理成本為視角》，載《中國社會科學》2014年5期。幾乎是經(jīng)濟學上的負外部性理論的企業(yè)法注腳。時至今日，從事商事法研究的袞袞學人仍在享用“代理理論”的學術(shù)寶藏。晚近，阿莫(John Armour)等清晰識別出公司法關(guān)心的三種核心代理關(guān)系，即公司與其經(jīng)營者、控制性股東與小股東、公司的內(nèi)部股東及其外部利益相關(guān)者。[78]Reinier Karaakman, John Armour, Paul Davies, etc., The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach, Oxford University Press, 2009, p.36.上述三類中的前者為權(quán)力、地位、信息的優(yōu)勢者，其基于人性弱點必然濫用優(yōu)勢地位剝削、壓迫、欺詐、出賣弱勢者。上述機會主義行為存在之處，便是商事組織法的正當性產(chǎn)生之時。正因如此，商事組織法才向弱勢者賦予包括鹽湖爭議所涉及的股東退出權(quán)在內(nèi)的權(quán)利群，使其有機會抗衡代理人機會主義。

并購重組法體系中的商事規(guī)則依然致力于應(yīng)對代理問題，只不過是特殊時期的代理問題。它因應(yīng)團體人格發(fā)生并購重組量級的遽變、權(quán)力不均衡加劇、濫用控制權(quán)風險陡升、市場機制與法律供給的濫權(quán)制約機制暫時失靈的特殊時期，設(shè)計出升級版的反控制和反欺壓機制，以抬高負外部性潛在制造者的行動成本。正因如此，并購法中的商事規(guī)則看起來與證券法等商事姊妹法迥異，倒像是社會保障法系統(tǒng)中的弱勢群體保護法。欲實現(xiàn)其保護作用，任務(wù)一是精確鎖定保護對象，任務(wù)二是合理制定保護策略，本文問題屬一類任務(wù)。無論哪種任務(wù)，都宜回溯至商事組織法的基本使命而從中尋求方法。

鹽湖《預(yù)案》代表一種方法。該方法關(guān)注當事人在交易中的方位，以“主并—被并”/“買—賣”/“存續(xù)—消滅”的空間基準鎖定保護對象，可稱空間定位法。其在交易對雙方存在不同影響的商法語境中有意義，諸如反收購、逆向三角合并、合理避稅等，但其缺陷明顯。一是捕捉目標對象的方法僵固因而易被規(guī)避，這正是股權(quán)稀釋說、前景落空說的局限；二是基于商業(yè)關(guān)系而非法律關(guān)系，容易解釋合并動機、估值定價等事實性問題或三角合并等技術(shù)性問題，但無力解釋控制權(quán)濫用之限制、信義義務(wù)之構(gòu)成等價值性問題；三是以一般的民法關(guān)系為缺省語境，以民事債權(quán)債務(wù)關(guān)系為典型場景，以交易方M或T的組織整體為最小觀測規(guī)范單元，因此至多在交易法層面提出交易溢價論，或至多在財產(chǎn)法層面提出財產(chǎn)剝奪論，無力深入M或T內(nèi)部或者將M與T視為整體而剖析其組織機理，查找權(quán)力與利益的真實流動方向。換言之，空間法的規(guī)范視野所探討的，要么根本不是法律問題，要么不是商法問題。

有文獻提出另一種方法，依據(jù)公司性質(zhì)和交易目的，將吸收合并類型化為“非關(guān)聯(lián)公司合并—買/借殼上市類”、“母子公司合并—整體上市類”、“企業(yè)集團內(nèi)部合并—產(chǎn)業(yè)整合類”、“上市公司合并非上市公司—產(chǎn)業(yè)擴張類”，并主張流通股東獲得現(xiàn)金選擇權(quán)，T股東獲得現(xiàn)金選擇權(quán)或其他類型退出權(quán)。[79]林凱：《論上市公司吸收合并中現(xiàn)金選擇權(quán)的歸屬——以2008年6月至2011年3月鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團為例》，載《司法改革論評》第18輯，廈門大學出版社2014年版，第231～233頁。這算作類型區(qū)分法，它精細化了空間定位法卻換湯不換藥：將權(quán)利人鎖定為T股東依然受空間定位的羈絆而流于表面，而鎖定為流通股東又忤于退出權(quán)法理。此外以借殼上市、整體上市等商業(yè)動機為依據(jù)等窮舉吸收合并的種類，在立法上的可操作性也較差。

欲解決包括成員保護在內(nèi)的一切并購規(guī)范設(shè)計問題，宜從民事交易法轉(zhuǎn)換到商事組織法的規(guī)范視野下，以控制權(quán)的流動方向為基準、以“控制—從屬”關(guān)系為框架編制規(guī)則。此種關(guān)系定位方法的優(yōu)勢，一是保護對象準確恒定，因其能以動態(tài)鎖定的方式始終捕捉到在法理上更值得保護者——控制權(quán)濫用的潛在受害人；二是保護方法豐富有效，因其能利用組織法的專業(yè)優(yōu)勢將規(guī)范觸角伸進法人格內(nèi)部，以其特有的控制權(quán)規(guī)制、信義義務(wù)強制、關(guān)聯(lián)交易界定等工具診查病癥；三是保護范圍更加周延，因其能保護“優(yōu)位主義”不予保護而值得保護的股東，例如隱瞞機會論中被隱瞞機會的M股東，又如單次博弈論中T管理層不被撤換時的T股東。關(guān)系定位法認定，組織成員之所以被保護不是因為其弱勢的輿論形象值得同情，而是因為其面臨權(quán)力優(yōu)勢者濫權(quán)的威脅。區(qū)分濫權(quán)與合理利用優(yōu)勢地位是法理難題，但大抵是看優(yōu)勢者是否從劣勢者的損失中獲利，或令其承擔前者行為的代價。

具體而言，確定該當?shù)谋槐Ｗo者宜依據(jù)M與T的關(guān)系討論。如M與T無關(guān)聯(lián)關(guān)系而談判地位對等（2011西部民爆兼并雷鳴科化），則無需特別保護哪一方，無所謂誰優(yōu)位。此時需防范M與T各自內(nèi)部控制權(quán)人私下通謀，賤賣公司資產(chǎn)換取私利。制度對策是特別多數(shù)決、股東退出權(quán)、派生訴訟、資產(chǎn)評估的財務(wù)專家公開意見等，[80]梁峰、黃滔：《上市公司換股并購的理論和實踐》，載《晟典律師評論》2007年第1期。但針對M與T的保護應(yīng)對等，雖然實踐中弱勢一方控制權(quán)人被買通的可能性更大。如M與T有關(guān)聯(lián)關(guān)系則分兩種情況，一是M與T屬于同一控制的兄弟公司或有親等差別的親屬公司（2004百聯(lián)重組），二是M與T之間有直接的控制性關(guān)系（2011廣汽重組）。前者也無所謂優(yōu)位問題，需防范上位控制權(quán)人因某種原因損害一方利益，防范對策與無關(guān)聯(lián)關(guān)系的類型相似。后者中的被控制方無論是M還是T，其投資者得到優(yōu)先保護、獲得優(yōu)于至少不次于控制方股東的權(quán)利是合理的。代入鹽湖重組一案，可知M方作為從屬方，其股東在法理上反而應(yīng)當是“優(yōu)位”的。

六、結(jié)論

2011鹽湖重組案例爭議是邊緣性制度安排引發(fā)的小概率事件，反映的問題卻有普遍性。鎖定并購法應(yīng)當保護的投資者群體并制定保護策略，照例需要回溯為現(xiàn)代公司法正當性奠基立本的“代理理論”。不惟中小股東，一切所謂商法上的弱勢群體之所以需要法律救濟，無非是因為他們位于“代理關(guān)系”中的利益沖突之中，位于“代理問題”中權(quán)力優(yōu)勢者濫權(quán)的潛在威脅之下。企業(yè)并購行為放大了此種常態(tài)化的沖突和威脅，使其在特殊時期具有若干特殊性?！澳繕斯竟蓶|優(yōu)位說”是忽視利益沖突本質(zhì)而被動機、企業(yè)實力、交易技術(shù)等外觀誘騙的理論結(jié)果。并購市場中多有比吸收合并更復雜的交易，我們在立法和解釋時更宜抓住要害，化繁為簡，方能避免創(chuàng)制似是而非的規(guī)則。

林凱，中國人民公安大學法學院講師，法學博士、博士后。