程偉

摘 要 近些年我國的經(jīng)濟改革有了進一步深化，這對我國的證券市場發(fā)展產(chǎn)生了很大的影響，一系列政策的實施，促進了證券投資市場的規(guī)范化發(fā)展。證券市場的走勢應(yīng)當(dāng)和經(jīng)濟走勢基本保持一致，機構(gòu)投資者對價格的影響力進一步加強，對投資行為帶來的市場影響也就更為復(fù)雜。本文首先就證券投資和套利行為的特點進行簡要闡述，然后對證券投資中套利的優(yōu)勢和類型加以闡明，并就證券投資中合理套利空間形成以及非理性套利形成的原因作詳細分析，最后就我國證券投資中不規(guī)范形成的套利應(yīng)對策略進行探究。

關(guān)鍵詞 證券投資 套利行為 原因

一、引言

套利是兩個相關(guān)市場之間投資者利用同一資產(chǎn)價格短暫差異，在不同市場同時買賣同一資產(chǎn)獲利的交易行為。這種低風(fēng)險、高收益就是套利投資方式的顯著特征?；谶@一特征，比較重視資金安全問題的機構(gòu)投資者就可能對證券投資基金實施套利。通過從理論上對證券投資中的套利行為的研究分析，能夠深化對其的理解，為解決其中的發(fā)展問題提供相應(yīng)的參考。

二、證券投資和套利行為的特點

（一）證券投資的特點

“證券投資”是人們耳熟能詳?shù)囊粋€詞，其概念在我國還屬于新興的概念。證券投資是投資者的子概念，也是投資者群體的組成部分。我國已經(jīng)通過投資者權(quán)益保護法對證券投資進行了闡述。金融投資交易的特殊性決定了投資消費者相對于普通消費者在交易地位上有其特殊性。證券投資權(quán)益保護法中對證券者概念是否能適應(yīng)各類金融服務(wù)接受者存在分歧。我國金融領(lǐng)域的發(fā)展主要是重視金融秩序以及機構(gòu)，對服務(wù)對象立法傳統(tǒng)沒有重視，這就造成了證券服務(wù)接受者不能從法律中獲得保護。[1]證券投資在發(fā)展中也形成了幾個鮮明的特征，證券投資市場影響效應(yīng)比較大，其具有不確定性，是一種有價證券，必不可省的活動就是投資和投機。

（二）套利行為的特點體現(xiàn)

套利所包含的內(nèi)容中，存在價差以及同時性和等額性是比較重要的。從套利行為的特征方面就能夠了解，相同或者相關(guān)的產(chǎn)品是套利顯著的特征，套利產(chǎn)品之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，這一關(guān)聯(lián)性是一直存在的，并且存在方式不變動。而存在相對差價的特征方面，這是對于市場產(chǎn)品而言的，兩個產(chǎn)品間存在一定的不一致，這種不一致是能夠被掌控的，而非波動的。[2]再有就是買入和賣出雙向操作的特征，套利多進行買入和賣出雙向?qū)_操作，倘若是大概率事件，就有明顯的估值錯誤，這可單方面作業(yè)。產(chǎn)生無風(fēng)險收益的特征也比較突出，無風(fēng)險收益就是基本偏差穩(wěn)定，收益沒有風(fēng)險。而真正進行控制存在很大的難度，交易產(chǎn)生的費用和具體何時交易，這些都會影響利潤。

三、證券投資中套利的優(yōu)勢和類型

（一）證券投資中套利的優(yōu)勢

證券投資中套利有其優(yōu)勢，對于證券市場而言，一直存在套利和投機，這兩者的聯(lián)系比較突出。要考慮兩種方式對資金的需求情況，套利就是不依賴最初資金量，不需資金幫助。在比較好的經(jīng)濟狀況下，如果買方存在，賣方也存在，這時候的套利不用資金也可正常進行，并能因此獲得相應(yīng)的利潤。[3]但是在實際中會受到環(huán)境因素的限制，對套利而言就要相應(yīng)的初始投資，對投機者來說選擇哪一種方式都要有資金幫助。對于投機來說，擁有資金量大影響力就越大。

證券投資中的套利優(yōu)勢，從風(fēng)險因素層面而言，套利擁有的很少，風(fēng)險可被忽略，在套利雙方順利實施的過程中，套利沒有風(fēng)險或者說風(fēng)險相對比較小。套利雙方能同時進行，對套利來說沒有風(fēng)險，具體套利行為在實際中不是順利進行，可能會被延時，此時對于套利來說就會存在相應(yīng)的風(fēng)險，即便風(fēng)險比較小。[4]對于投機者而言，情況就有所不同，投資者是對以往情況的分析，然后對未來情況進行判斷，投機不小心就會出現(xiàn)判斷失誤的情況，這時候擁有的風(fēng)險就會不斷擴大。

（二）證券投資中套利的類型

證券投資過程當(dāng)中的套利有多種類型，其中定價差異套利就是一種。確定產(chǎn)品價格有多種方式，可按照理論方式或者自身具體經(jīng)驗確定產(chǎn)品價格。我國當(dāng)前的金融市場發(fā)展不完善，產(chǎn)品比較復(fù)雜多變，采用任何一種方式給產(chǎn)品定價都存在一定的困難。諸多投資者選擇用產(chǎn)品具體價格以及價值間出現(xiàn)的并不完全對等實施套利投資。

再者，證券投資中的套利類型中，市場間套利類型也是比較常見的，在資本市場的進一步發(fā)展下，資本市場制度改革對國際資本市場開放等因素會使得未來市場間套利成為常態(tài)，同時產(chǎn)生諸多套利模式。

另外，證券投資中套利類型中的價值突變套利和事件性套利也是重要的類型。多數(shù)證券的價值變換程度比較大，對于價格和價值來說，采用哪種方式分析估量都存有難點。由于獲得信息能力差異大，具體技術(shù)運用也有著諸多問題，市場價格此時是波動狀態(tài)的，對于投資者而言，可在隨時獲得套利機遇，價值就會在企業(yè)并購以及破產(chǎn)等系列事件發(fā)生后產(chǎn)生。[5]其套利的主要方法就是構(gòu)建健全的信息系統(tǒng)、事件性套利模型系統(tǒng)以及領(lǐng)先交易技術(shù)系統(tǒng)等。

四、證券投資中合理套利空間形成以及非理性套利形成的原因

（一）證券投資中合理套利空間形成

證券投資中有合理的套利，基于有效市場理論下的套利即合理套利空間。這一理論假設(shè)下資本市場理論有多種模型和理論，無套利是把金融學(xué)分支進行了統(tǒng)一的基礎(chǔ)性概念，在資產(chǎn)定價出現(xiàn)錯誤以及發(fā)生市場無效行為的時候，套利就會發(fā)生，市場迅速恢復(fù)有效的時候套利機會消失。市場理論下套利主要發(fā)生在單個資產(chǎn)以及組合資產(chǎn)定價錯誤時，資產(chǎn)組合自身也能產(chǎn)生套利，并可作為資產(chǎn)，在幾個套利間也可產(chǎn)生套利以及套利組合。[6]有效市場套利無摩擦，套利機會少時，套利獲得市場收益，制度的缺失以及交易機制等問題出現(xiàn)時，套利就會受到限制。

（二）證券投資中非理性套利形成的原因

證券投資當(dāng)中的非理性套利形成是多種因素造成的，其中制度的缺失是比較重要的原因，缺乏科學(xué)完善的制度，必然會產(chǎn)生非理性套利，這就會給股民帶來很大的損失。再有就是市場結(jié)構(gòu)層面的缺陷，融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了問題，證券市場最重要的作用是為企業(yè)提供相應(yīng)的資金，合理配置市場資源。我國的證券市場最主要的業(yè)務(wù)是融資，市場處在不平衡的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。債券市場沒有趕上股票市場，其中比較重要的原因是金融市場政策的因素。債券融資硬性約束下，需要到期還本付息。很多企業(yè)債券對投資者缺少吸引力，企業(yè)債券到期不能兌付的違約行為時有發(fā)生，這破壞了企業(yè)的形象。再有就是監(jiān)管結(jié)構(gòu)存在問題，行政監(jiān)管的色彩比較濃厚，結(jié)構(gòu)性的矛盾比較突出，沒有形成完善的監(jiān)管機構(gòu)。endprint

另外，受到證券投資者行為偏差的影響，股票的漲和跌與政府有關(guān)，這是人們的思維定式。還有就是信息披露的失范，上市公司會計信息披露不規(guī)范、不及時等，是很多投資者套利行為產(chǎn)生的重要原因。信息的不對稱問題比較突出，對融資人而言，股票市場信息不對稱會造成稀缺資金流向低質(zhì)企業(yè)，信用質(zhì)量越差的融資人就越有可能獲得資金，這就造成了資金低效配置。

五、我國證券投資中不規(guī)范形成的套利應(yīng)對策略

要想解決我國證券投資中出現(xiàn)的不規(guī)范形成的套利問題，就要注重方法的多樣化。筆者提出了相應(yīng)的解決策略如下：

對于證券投資當(dāng)中不規(guī)范所形成的套利要分別對待，對其正、負兩方面對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響要有深入的了解。從其對經(jīng)濟正面的影響來看，短時間內(nèi)套利交易會加速股票市場價格的波動程度，套利存在的同時會對證券市場的完善起到推動作用，為證券市場的進一步規(guī)范發(fā)展提供保障。套利對增加股票市場的流動性，以及對擴大股市交易的規(guī)模有著積極的作用。套利流動性高的特征比較顯著，交易活動在期貨交易和現(xiàn)貨交易市場同時進行，把期貨市場交易傳遞給現(xiàn)貨市場就能在很大程度上促進現(xiàn)貨市場流動，從整體上提高現(xiàn)貨市場的效益，也將極大地擴大其規(guī)模。而其負面影響方面，主要就是加劇了金融系統(tǒng)的風(fēng)險和降低了監(jiān)管制度的有效性。為有效控制不規(guī)范形成的套利空間，就要制定科學(xué)的措施。

通過實施捕食交易策略，來解釋機構(gòu)對開放式基金套利的過程。持股集中度高，流動性沖擊和相關(guān)財富縮水所帶來的價格逆向變動的幅度就比較大，基金管理要充分重視風(fēng)險的有效控制。在信息披露方面，陽光交易會由于其他投資者對資產(chǎn)搶購行為推高資產(chǎn)價格，開放式基金構(gòu)建合理風(fēng)險管理策略就要建立壓力測試，從而能夠考察組合在流動性沖擊中面臨的風(fēng)險。[7]在加強風(fēng)險管理的過程中，基金管理者要從全局視角出發(fā)，對自身面臨的風(fēng)險予以重視，并關(guān)注其他投資者的資產(chǎn)情況。

信息沖擊影響投資者決策，信息傳遞存在摩擦市場中，機構(gòu)投資者在資金以及信息上有其自身的優(yōu)勢。機構(gòu)投資者和證券投資基金在信息披露義務(wù)上是不對等的，這就使得機構(gòu)投資者憑借信息壟斷與資金優(yōu)勢在股票價格迅速拉升以及快速打壓中獲得大利潤，而信息劣勢的證券投資基金只能是被動追漲殺跌。這就需要加強證券市場的監(jiān)管工作，證券機構(gòu)的主要職責(zé)是制定有效的法律法規(guī)以及交易規(guī)則，積極促進整體市場的健康發(fā)展，維護市場的“三公”原則。要建立公開、公正、公平的信息披露制度，最大化地減少機構(gòu)投資者行為套利，避免其操縱市場。

充分重視制約機構(gòu)頻繁對開放式基金的波段操作，監(jiān)管機構(gòu)需要充分考慮提高套利機構(gòu)投資者短期申贖開放式基金手續(xù)費，要使得該部分資金確實計入基金資產(chǎn)和彌補期持有人損失。加強對證券投資基金正反饋交易行為的理論分析，基金經(jīng)理激勵機制轉(zhuǎn)變就要著手減輕基金管理人的短期業(yè)績壓力，采用科學(xué)的方式反映基金管理人的整體投資研究以及管理方法。

六、結(jié)語

對于證券投資當(dāng)中的套利行為的理論研究分析，旨在能更為深入地了解其發(fā)展的積極性和不足之處，從而為優(yōu)化證券投資市場提供參考依據(jù)。希望能通過此次對證券投資的套利行為的研究分析，對實際市場的健康發(fā)展有所裨益。

（作者單位為廈門大學(xué)）

參考文獻

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