吳明霞

CEO非正常變動對中國民營控股上市公司業(yè)績波動的影響

吳明霞

基于PSM的方法，考察CEO非正常變更對中國民營控股上市公司未來業(yè)績波動的影響。通過對2007-2015年滬、深兩市所有A股民營控股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)并不是所有的CEO非正常變更都會帶來公司未來業(yè)績的提升，虧損公司可通過強(qiáng)制變更不作為的CEO提高公司未來業(yè)績，而這一結(jié)論在盈利公司卻不成立；虧損公司樣本中，若被強(qiáng)制變更的CEO是不具有政治背景的則帶來公司未來業(yè)績的顯著上升；而在盈利公司樣本中，若具有政治背景的CEO被強(qiáng)制變更則會使得公司未來業(yè)績顯著下降。上述結(jié)論說明，我國上市公司治理機(jī)制并不完善。今后，應(yīng)進(jìn)一步完善CEO的任免機(jī)制，改善公司治理機(jī)制，以提高公司治理效率。

CEO非正常變更； 公司未來業(yè)績波動； 傾向得分匹配(PSM)； CEO的政治背景； 公司治理效率

既有針對CEO變更后經(jīng)濟(jì)后果的實證研究結(jié)論大相徑庭，原因可能在于未全面考察情境因素對CEO變更經(jīng)濟(jì)后果的影響。高管的政治背景減弱了CEO業(yè)績-變更的敏感性，從而削弱了內(nèi)部約束機(jī)制(Morck，Shleifer & Vishny，1998)*Morck R., Shleifer A., Vishny R. W., “Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis”, Journal of Financial Economics, 1988, 20(88), pp.293-315.。在市場化與法治化水平較低情境下，雇傭具有政治背景的CEO對民營控股公司意義重大，而變更此類CEO可能會為公司帶來更加嚴(yán)重的后果?；诖?，本文以2007-2015年在滬、深兩地上市的所有A股民營控股公司發(fā)生的CEO非正常變更為研究樣本，考察了在不同情境下CEO非正常變更對公司未來業(yè)績的影響。

本文的特色及貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了政治關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的研究。既有政治關(guān)聯(lián)的研究大多集中于探索政治關(guān)聯(lián)對CEO變更的影響，本文則將重點轉(zhuǎn)向變更后的業(yè)績變化，借以明確公司是否應(yīng)該更換業(yè)績表現(xiàn)不佳的CEO，尤其是不具有政治背景的CEO；第二，豐富了高管變更領(lǐng)域的研究。本文通過不同經(jīng)營狀態(tài)的分組檢驗發(fā)現(xiàn)，CEO非正常變更對公司未來業(yè)績波動的影響不應(yīng)一概而論；第三，驗證方法更規(guī)范與嚴(yán)謹(jǐn)。本文采用傾向得分匹配法(PSM)，較好規(guī)避了以往研究甚少關(guān)注的內(nèi)生性問題，將CEO變更對業(yè)績的影響從公司業(yè)績整體變化中分離出來，有助于做出更加準(zhǔn)確的判斷。

一、文獻(xiàn)評述

縱觀CEO變更議題的研究，國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注點主要集中在動因、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果三方面，其中多數(shù)學(xué)者將公司前期業(yè)績作為前置因素，探討其對CEO非正常變更的影響，而針對CEO變更后經(jīng)濟(jì)后果的實證研究數(shù)量較少。目前，有關(guān)CEO變更對公司業(yè)績影響的實證研究存在三種結(jié)論：業(yè)績改善說、替罪羊假說和惡性循環(huán)說。

業(yè)績改善說認(rèn)為不稱職的高管被更換后，繼任高管通過努力可以使公司業(yè)績得到改善。Helmich(1974)發(fā)現(xiàn)CEO的變更常常帶來公司業(yè)績的提高*Helmich, D. L., “Organizational Growth and Succession Patterns”, Academy of Management Journal, 1974, 17(4), pp.771-775.。Denis and Denis (1995)通過實證檢驗高管變更與變更后公司業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管正常變更后公司業(yè)績呈小幅上升趨勢，而強(qiáng)制性變更后公司業(yè)績在第二年有明顯改善*Denis D. J., and Denis D. K., “Firm Performance Changes Following Top Management Dismissals”, Journal of Finance, 1995, 50(4), pp.1029-1057.。Kang and Shivdasani(1995)以日本上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了非正常變更和繼任者來自外部的公司未來業(yè)績顯著提高*Kang, J. K, and Shivdasani, A., “Firm Performance, Corporate Governance, and Top Executive Turnover in Japan”, Journal of Financial Economics, 1995,38(1), pp.29-58.。Huson，Malatesta & Parrino(2003)發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性的高管變更會顯著帶來正向的市場業(yè)績回報和正向的會計業(yè)績回報*Huson M. R., Malatesta P. H., Parrino R., “Managerial Succession and Firm Performance”, Journal of Financial Economics, 2004, 74(2), pp.237-275.。游家興(2010)通過對我國1998-2008年間的被特別處理的公司進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績在高管人員變更后有了顯著的提高*游家興、徐盼盼、陳淑敏：《政治關(guān)聯(lián)職位壕溝與高管變更》，《金融研究》2010年第4期。。Bernard、Godard和Zouaoui(2016)通過對法國88家公共企業(yè)橫跨13年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究顯示，CEO非正常變更與五年后公司可持續(xù)績效間存在顯著正向效應(yīng)*Bernard Y., Godard L., Zouaoui M., “The Effect of CEOs’ Turnover on the Corporate Sustainability Performance of French Firms”, Journal of Business Ethics, 2016, pp.1-21.。

替罪羊假說認(rèn)為高管變更后公司業(yè)績并不太可能得到顯著提升，被解聘的高管只是替罪羊，即使更換后的公司業(yè)績有所提高也不一定是由于高管變更所導(dǎo)致的(Reinganum，1985；Warner et a.l，1988)*Reinganum, M.R., 1985, “The Effect of Executive Succession Stockholder Wealth”, Administrative Science Quarterly, 1985, 30(1), pp.46-60.Weishbach, M. S., “Ourside Directors and CEO Turnover”, Journal of Financial Economics, 1988,20(88), pp.431-460.。非正常的高管變更只是表明公司對低劣業(yè)績不能容忍的一種態(tài)度。因為CEO在公司中是一種標(biāo)志性角色，更換CEO可以作為一種向外界發(fā)送的積極信號，能夠幫助內(nèi)部和外部加深關(guān)于公司形象的理解和恢復(fù)他人對公司未來前景的信心，表明將來公司的業(yè)績會提高(Gamson and scotch，1964；Khanna and Poulsen，1995)*Gamson, W. A., and Scotch, N. A., “Scapegoating in Baseball”, American Journal of Sociology, 1964,70(1), pp.69-72.Khanna, N., and Poulsen, A. B., “Managers of Financially Distressed Firms: Villains or Scapegoats?”, The Journal of Finance, 1995,50(3), pp.919-40.。而且，很多時候公司業(yè)績的低下并不是CEO一個人的責(zé)任，因而被更換的CEO很可能是董事會為抵御外部壓力的“替罪羊”，即使高管被更換了，也沒有從根本上解決問題，公司業(yè)績自然也不會大幅上升(Clayton et al.，2003；Weel，2011)*Matthew, C., Clayton, et al., “The Impact of CEO Turnover on Equity Volatility”, Journal of Business, 2003, 78(5), pp.1779-1808.Weel, B. T., “Does Manager Turnover Improve Firm Performance? Evidence from Dutch Soccer, 1986-2004”, De Economist, 2011,159(3), pp.279-303.。ZaJac(1990)分析了 118 個 CEO離職事件，發(fā)現(xiàn)CEO變更并沒有對公司業(yè)績產(chǎn)生明顯的影響*Zajac, E. J., “CEO Selection, Succession, Compensation and Firm Performance: A Theoretical Integration and Empirical Analysis”, Strategic Management Journal, 1990, 11(3), pp.313-330.。Huson et al.(2001)利用美國上市公司1971-1994年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)雖然在此期間美國公司的內(nèi)外部治理機(jī)制發(fā)生了很大變化，但強(qiáng)制性高管變更的可能性與公司業(yè)績之間的關(guān)系并沒有發(fā)生顯著變化，說明強(qiáng)制性高管變更與公司業(yè)績間不存在明顯的相關(guān)性*Huson M R, Parrino R, Starks L T., “Internal Monitoring Mechanisms and CEO Turnover: A Long-Term Perspective”, The Journal of Finance, 2001, 56(6), pp.2265-2297.。Matthew(2003)等認(rèn)為董事會只有不斷解雇那些績效差的經(jīng)理，才能促使其它經(jīng)理努力工作。被解聘的經(jīng)理不是因為能力不強(qiáng)或存在敗德行為，而是充當(dāng)了替罪羊*Matthew, C., Clayton, et al., “The Impact of CEO Turnover on Equity Volatility”, Journal of Business, 2003, 78(5), pp.1779-1808.。朱紅軍(2002)發(fā)現(xiàn)低劣業(yè)績的公司更易發(fā)生高管更換行為，但高管更換并沒有顯著改善公司業(yè)績，卻導(dǎo)致了盈余管理的產(chǎn)生*朱紅軍：《大股東變更與高級管理人員更換：經(jīng)營業(yè)績的作用》，《會計研究》2002年第9期。。丁友剛和宋獻(xiàn)中(2011)研究發(fā)現(xiàn)，在政府控制的情況下，高管非升遷與公司業(yè)績間確實存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系只是在經(jīng)濟(jì)業(yè)績比較低迷時才顯著*丁友剛、宋獻(xiàn)中：《政府控制、高管更換與公司業(yè)績》，《會計研究》2011年第6期。。

惡性循環(huán)說認(rèn)為各種原因?qū)е碌母吖茏兏?，公司業(yè)績可能會變得更差，因為每一次CEO變更都有可能引起組織的中斷和分裂，尤其當(dāng)繼任新CEO來自于公司外部。外部繼任的新CEO雖然能帶來新的知識和技術(shù)，但由于不了解公司運作，會打亂組織內(nèi)部的行為模式和組織關(guān)系的非正式網(wǎng)絡(luò)，從而引起公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略的調(diào)整以及人事變動，因而新任CEO需要重構(gòu)組織內(nèi)主要關(guān)系網(wǎng)絡(luò)；同時經(jīng)歷了CEO變更的組織成員會擔(dān)心其安全感、地位以及權(quán)力等的喪失，所以不會全力以赴地投身于工作中，這些都可能導(dǎo)致公司業(yè)績變得更差(Grusky，1963；Haveman，1993；Khurana et al.，2011)*Grusky, O., “Managerial Succession and Organizational Effectiveness”, American Journal of Sociology, 1963, 69(1), pp.21-31. Haveman, H. A., “Ghosts of Managers Past: Managerial Succession and Organizational Mortality”, Academy of Management Journal, 1993, 36(4). pp.864-881. Khurana, R., Nohria, N., Marsden, P., Kang, D., and Helpful, R. G. F., “The Performance Consequences of CEO Turnover”, SSRN Electronic Journal, 2011.。國內(nèi)學(xué)者陳璇、淳偉德(2006)也發(fā)現(xiàn)國有控股公司業(yè)績在高管變更后呈現(xiàn)顯著下降趨勢*陳璇、淳偉德：《大股東對公司高層更換影響的實證分析》，《軟科學(xué)》2006年第2期。。

國內(nèi)外學(xué)者們針對CEO非正常變更對公司未來業(yè)績影響的研究結(jié)論如此大相徑庭的潛在原因是既有研究未全面考察情境因素對CEO非正常變更給公司未來業(yè)績波動帶來的影響。公司在盈利還是虧損、國有控股還是民營控股的不同情境因素下，CEO非正常變更的經(jīng)濟(jì)結(jié)果也可能有所不同。Chang和Wong(2009)檢驗了中國國有控股上市公司CEO變更與公司業(yè)績間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同情境下二者間關(guān)系有所不同，虧損公司CEO變更后業(yè)績有所提升，而盈利公司業(yè)績在CEO變更后未產(chǎn)生顯著變化*Chang, E. C., & Wong, S. M. L., “Governance with Multiple Objectives: Evidence from Top Executive Turnover in China”, Journal of Corporate Finance, 2009, 15(2), pp.230-244.。Chang和Wong(2009)所采用的研究方法是傳統(tǒng)配對方法，僅根據(jù)公司業(yè)績、規(guī)模、行業(yè)和年份進(jìn)行一一配對，這種局部配對方法可能會導(dǎo)致參數(shù)估計偏差，匹配效果難以達(dá)到滿意。為了克服該問題，本文采取傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)，通過將多個特征濃縮為一個指標(biāo)——傾向得分值(Propensity Score)，在多個維度上完成協(xié)變量的數(shù)據(jù)平衡，達(dá)到多元匹配的結(jié)果和目的，因此能在一定程度上解決選擇性偏差問題。

二、理論依據(jù)與PSM方法

CEO變更后公司業(yè)績是否得到改善是本文所要探討的主要問題，因此需要更加準(zhǔn)確的衡量CEO非正常變更后1年相對于變更當(dāng)年的業(yè)績變化(Diffroa)。同時，簡單的對Diffroa進(jìn)行分析，可能會產(chǎn)生偏誤，也會無法解決CEO變更的內(nèi)生性問題。產(chǎn)生偏誤的原因是，即使CEO沒發(fā)生變更，公司業(yè)績也可能由于某些原因而得到改善，例如宏觀上出現(xiàn)了一些利好的政策或消息，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境得到改善等，都可能會導(dǎo)致公司業(yè)績的提高，因此，需要采用恰當(dāng)?shù)姆椒▉砗饬堪l(fā)生了CEO非正常變更公司的業(yè)績改善是由于CEO變更而帶來的結(jié)果。由于CEO非正常變更的主要原因是公司業(yè)績不佳，也就是說，發(fā)生CEO變更的公司本來業(yè)績就較差，所以CEO變更后業(yè)績可能依然較差。如何將CEO非正常變更對公司業(yè)績的作用從公司業(yè)績整體變化中分離出來是本文需要解決的一個難點。本文將采取尋找配對公司的方法，該方法針對本文的研究問題具有更好的適應(yīng)性。

既有研究大多僅從變更當(dāng)年入手，選擇與處理組中的公司業(yè)績差不多的公司與之配對，僅從一個或兩個維度選擇配對公司，而本文采用Rosenbaum et al. (1983)*Rosenbaum Paul. R., Rubin & Donald B., “The Central Role of the Propensity Score in Observational Studies for Causal Effects”, Biometrika, 1983, 70(1), pp.41-55.提出的傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)，通過計算傾向得分(PS)挑選出與處理組公司在多個維度上都較為匹配的控制組公司樣本，然后再進(jìn)行平均處理效應(yīng)的計算，并根據(jù)兩組的平均處理效應(yīng)觀察CEO非正常變更對公司未來業(yè)績的影響。PSM方法克服了樣本自我選擇偏誤對研究結(jié)論的影響。此種方法衡量CEO非正常變更對公司業(yè)績的影響剔除了其他可能對公司業(yè)績產(chǎn)生影響的因素，部分解決了CEO非正常變更所帶來的內(nèi)生性問題。為此，本文遵循Huson et al. (2004)*Huson M. R., Malatesta P. H., Parrino R., “Managerial Succession and Firm Performance”, Journal of Financial Economics, 2004, 74(2), pp.237-275.和Chang & Wong (2009)*Chang E. C., Wong S. M. L., “Governance With Multiple Objectives: Evidence from Top Executive Turnover in China”, Journal of Corporate Finance, 2009, 15(2), pp.230-244.的部分思想，按照CEO是否發(fā)生了非正常變更，將樣本組分為處理組(CEO發(fā)生了非正常變更組，Treated)和控制組(CEO未發(fā)生非正常變更組，Control)，并按照PS值最接近的配對原則將處理組中的公司與控制組中的公司配對，然后再考察前面兩組配對上的公司未來業(yè)績變化的差異。

傾向得分匹配法(PSM)計算平均處理效應(yīng)的步驟如下：首先，選擇協(xié)變量，盡量將可能影響CEO非正常變更和Diffroa的變量包括進(jìn)來，以保證可忽略性假設(shè)得到滿足。本文選取了公司前期業(yè)績(ROA)、CEO背景(PolBg)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、董事會規(guī)模(Board)、董事會會議次數(shù)(Bdtime)、獨立董事比例(Indt)、CEO年齡(Age)、任期(Tenure)、是否與董事長兩職合一(Dual)、是否在外兼職(Adjunct)、以及公司經(jīng)營狀態(tài)(Loss)；其次，采用Logistic回歸估計傾向得分；再次，在第二步基礎(chǔ)上采取鄰匹配、半徑匹配、核匹配進(jìn)行傾向得分匹配，為每一家發(fā)生了CEO非正常變更的公司尋找一個最合適的未發(fā)生CEO非正常變更的公司進(jìn)行匹配；最后，根據(jù)匹配后樣本計算平均處理效應(yīng)，觀察T值的顯著性。

三、研究假設(shè)與模型設(shè)計

(一)研究假設(shè)

既有文獻(xiàn)表明無論是跟西方發(fā)達(dá)國家還是同等的市場經(jīng)濟(jì)國家相比，我國的CEO變動率明顯偏高(Murphy，Kevin & Zabojnik，2006；Yuan，2011)*Qingbo Yuan, “Public Governance, Political Connectedness, and CEO Turnover: Evidence from Chinese State-Owned Enterprises”, Ssrn Electronic Journal, 2011. Murphy, Kevin J., Zabojnik J., “Managerial Capital and the Market for CEOs”, Working papers, 2006.。由此不禁需要思考在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和特殊制度背景下的中國，CEO變更機(jī)制是否有效？CEO的離任對公司未來績效波動的影響到底有多大？

如前所述，學(xué)者們對于CEO非正常變更給公司未來業(yè)績帶來影響的研究結(jié)論相差甚遠(yuǎn)，到底變更不稱職的CEO對公司來說會提高未來業(yè)績嗎？根據(jù)公司治理理論，當(dāng)公司業(yè)績下滑時應(yīng)對公司的CEO做出解聘的懲罰，但這僅是第一步，解聘業(yè)績表現(xiàn)不佳的CEO的目的是為了提高公司未來業(yè)績。因此，當(dāng)CEO發(fā)生非正常變更后應(yīng)會帶給公司未來業(yè)績的提升，學(xué)者們的實證研究卻證明CEO變更行為并不一定會改善公司未來業(yè)績。不同的實證結(jié)果顯示，公司的不同經(jīng)營狀態(tài)有可能改變CEO非正常變更對公司未來業(yè)績波動的影響。根據(jù)我國《證券法》有關(guān)規(guī)定，若上市公司連續(xù)三年出現(xiàn)虧損就會受到暫停上市的處理。因此對于虧損企業(yè)來說，提高公司業(yè)績迫在眉睫。相對來說，盈利企業(yè)面臨公司業(yè)績上升的壓力要小很多。由此可以推斷，此前因財務(wù)困境而導(dǎo)致CEO離任的這些公司，后期業(yè)績應(yīng)該會有明顯的改善。而對于盈利公司而言，新CEO的加入可能會破環(huán)原有高管團(tuán)隊的凝聚力，因此可能會降低公司的業(yè)績(于然、徐瑤，2016)*于然、徐瑤：《CEO變更頻次對上市民營公司績效的影響》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2016年第2期。。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司業(yè)績在CEO的非正常變更后并沒有顯著的提升；在公司不同經(jīng)營狀態(tài)下，CEO的非正常變更對公司未來業(yè)績波動的影響也不同，當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時，CEO的非正常變更會帶來公司未來業(yè)績的提升，而當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時，CEO的非正常變更會帶來公司未來業(yè)績的下降。

市場化水平較低、政府干預(yù)性較強(qiáng)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度較弱的國家或地區(qū)，公司的內(nèi)部治理機(jī)制的作用有限，公司常常更加關(guān)注于與政府構(gòu)建密切的關(guān)系，以獲得政策的優(yōu)惠與資源的支持，其中重要的途徑就是聘任具有政治背景的CEO。Faccio(2006)通過對42個國家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的股票收益較高，特別是在那些法律制度不健全的國家*Faccio M., “Politically Connected Firms”, American Economic Review, 2006, 96(1), pp.369-386.。根據(jù)管理壕溝理論，CEO的政治背景會形成管理壕溝效應(yīng)，保護(hù)其免于因業(yè)績表現(xiàn)差而受到懲罰(Morck，Shleifer & Vishny，1998)*Morck R., Shleifer A., Vishny R. W., “Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis”, Journal of Financial Economics, 1988, 20(88), pp.293-315.。很多學(xué)者也通過實證研究說明，具有政治關(guān)聯(lián)的CEO即使業(yè)績表現(xiàn)差也較不易被強(qiáng)制更換，即CEO的政治背景會減弱公司業(yè)績-變更間的敏感性(Performance-turnover Sensitivity)(游家興、徐盼盼、陳淑敏，2010)*游家興、徐盼盼、陳淑敏：《政治關(guān)聯(lián)職位壕溝與高管變更》，《金融研究》2010年第4期。。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能在于CEO的政治背景給企業(yè)帶來更多的優(yōu)勢，更換掉他們可能會帶來失去政策優(yōu)惠或者資源支持等更為嚴(yán)重的后果。因此，更換具有政治背景的CEO，公司未來業(yè)績會下滑。綜合考慮公司經(jīng)營的狀態(tài)以及CEO的政治背景，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時，沒有政治背景的CEO發(fā)生非正常變更后，公司后期業(yè)績顯著上升；當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時，具有政治背景的CEO發(fā)生非正常變更后，公司后期業(yè)績顯著下降。

(二)模型設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與研究樣本

本文以2007-2015年滬、深兩市A股排除金融類公司的所有民營控股上市公司為樣本，為了測量CEO變更后一年相對于變更當(dāng)年業(yè)績的變化，加入了2016年的公司業(yè)績。對CEO發(fā)生變更的事件分析，發(fā)現(xiàn)有多家公司一年內(nèi)發(fā)生了超過1次的CEO變更，由于難以區(qū)分公司業(yè)績變化是年度內(nèi)哪次變更所致，因此，對同年發(fā)生多次CEO變更的樣本，本文以第一次被更換的CEO作為觀測對象。同樣原因，對于那些樣本區(qū)間內(nèi)發(fā)生了多次變更的公司，我們也難以區(qū)分公司業(yè)績變化到底是由于哪任CEO被迫離職所致的，因此本文也剔除了1115個研究區(qū)間內(nèi)發(fā)生多次變更的樣本。本文剔除了1118個CEO信息或財務(wù)數(shù)據(jù)(公司前期業(yè)績ROA和CEO變更后公司業(yè)績的變化Diffroa)缺失的觀察值，也剔除了180個資產(chǎn)、營業(yè)收入和所有者權(quán)益小于等于零的觀察值。本文未剔除ST和ST*公司，旨在減少樣本選擇的偏差，最終得到4903個公司-年度樣本。為了消除極端值的影響，本文對涉及到的所有連續(xù)變量中小于1%和大于99%的極端值進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。有關(guān)公司財務(wù)和治理結(jié)構(gòu)的信息均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，CEO個人信息如年齡、任期和背景等通過樣本上市公司的年度報告以及互聯(lián)網(wǎng)手工收集獲取。

2.變量選取與定義

(1)CEO非正常變更

本文將總經(jīng)理視為CEO，按照以下步驟定義CEO的非正常變更。首先，初步將國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中CEO變更理由是退休、任期屆滿、健康原因、控制權(quán)變動、涉案和完善公司法人治理結(jié)構(gòu)的變更看作為CEO的正常變更；將變更理由是辭職、工作調(diào)動、個人、解聘、結(jié)束代理和其他的變更看作為非正常變更，但將任期不到一年的CEO變更劃分為正常變更，因為這么短的時間并不能真實反映出CEO的真實業(yè)績。其次，將正常變更中辭職原因是退休但離職年齡小于60歲的CEO變更劃分為非正常變更。本文用CEO_TO來表示CEO非正常變更，若當(dāng)年發(fā)生了CEO非正常變更則取值為1，反之取值為0。

(2)CEO政治背景

手工查找樣本公司年報中有關(guān)CEO背景的信息，若CEO年報信息缺失，則通過新浪財經(jīng)或百度搜索予以確認(rèn)。參考其他學(xué)者的研究(Fan，Wong & Zhang，2007；劉慧龍等，2010)*Fan J. P. H., Wong T. J., Zhang T., “Politically Connected CEOs, Corporate Governance, and Post-IPO Performance of China’s Newly Partially Privatized Firms”, Journal of Financial Economics, 2007, 84(2), pp.330-357. 劉慧龍、張敏、王亞平、吳聯(lián)生：《政治關(guān)聯(lián)、薪酬激勵與員工配置效率》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第9期。，通過觀察其是否現(xiàn)在或曾經(jīng)在政府或軍隊任職，是否曾經(jīng)或現(xiàn)在是全國人民代表大會常務(wù)委員會(全國人大)委員、中國人民政治協(xié)商會議(政協(xié))委員來確定CEO是否具有政治背景。本文用PolBg來表示CEO的背景，若CEO具有政治背景，則取PolBg值為1，否則為0。

(3)公司業(yè)績及其變化

本文采用總資產(chǎn)凈利潤率ROA作為公司業(yè)績的替代變量，穩(wěn)健性檢驗時采用ROE作為公司業(yè)績的替代指標(biāo)。需要特別指出的是，為了部分解決內(nèi)生性問題，在進(jìn)行PSM配對時，上半年變更的采用變更前一年財務(wù)業(yè)績，而下半年變更的采用當(dāng)年財務(wù)業(yè)績，統(tǒng)一用ROA來表示。

此外，本文關(guān)注的是CEO變更后公司未來業(yè)績的變化，因此，本文的被解釋變量是CEO變更后1年相對于變更當(dāng)年的業(yè)績變化。假設(shè)CEO變更當(dāng)年為t0，變更后1年的公司業(yè)績ROAt1減去變更當(dāng)年的業(yè)績ROAt0代表公司未來業(yè)績的變化，記為Diffroa。

(4)其他變量

根據(jù)相關(guān)理論和已有文獻(xiàn)(Khan，Muttakin & Siddiqui，2013；Firth，Wong & Yang，2014；李濟(jì)含、劉淑蓮和朱明園，2016)*Khan A., Muttakin M B., Siddiqui J., “Corporate Governance and Corporate Social Responsibility Disclosures: Evidence from an Emerging Economy”, Journal of Business Ethics, 2013, 114(2), pp.207-223. Firth M., Wong S. M. L., Yang Y., “The Double-edged Sword of CEO/Chairperson Duality in Corporatized State-owned Firms: Evidence from Top Management Turnover in China”, Journal of Management & Governance, 2014, 18(1), pp.207-244. 李濟(jì)含、劉淑蓮、朱明園：《CEO任期、董事會治理與績效強(qiáng)制變更敏感性》，《財經(jīng)論叢》2016年第6期。，本文選擇公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、董事會規(guī)模(Board)、董事會會議次數(shù)(Bdtime)、獨立董事比例(Indt)、CEO年齡(Age)、任期(Tenure)、是否與董事長兩職合一(Dual)、是否在外兼職(Adjunct)以及公司盈利狀態(tài)(Loss)作為影響CEO非正常變更的控制變量，也就是在進(jìn)行PSM配對時需要納入評分的其他變量。上述變量與ROA的確定方式相同，即上半年變更的用前一年的數(shù)據(jù)，下半年變更的用當(dāng)年的數(shù)據(jù)。具體定義見表1。

表1 變量定義

3.本文機(jī)理模型

圖1 CEO非正常變更與公司業(yè)績間關(guān)系

四、實證檢驗與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計與方差分析

表2是CEO非正常變更的關(guān)鍵變量的均值分組比較，顯示發(fā)生了CEO非正常變更的公司前一年的平均業(yè)績低于未發(fā)生變更的公司；相對于變更當(dāng)年的業(yè)績，發(fā)生了CEO非正常變更樣本組的公司業(yè)績在變更后1年下降了。表2還顯示，發(fā)生CEO變更的樣本組的公司負(fù)債率較高，CEO年紀(jì)較輕、CEO任期較短、兩職合一比例略低、在外兼職比例較小、董事會會議次數(shù)較多，而公司規(guī)模、獨董比例和董事會規(guī)模在變更組和未變更組差異不大。對發(fā)生非正常變更的CEO是否具有政治背景的分組觀察發(fā)現(xiàn)(見表2)，相對于沒有政治背景的CEO，具有政治背景的CEO發(fā)生變更后公司業(yè)績下滑更多，這初步說明解聘具有政治背景的CEO帶來的成本大于收益；相對于CEO沒有政治背景的公司，CEO具有政治背景的公司業(yè)績較好、公司規(guī)模略大，負(fù)債率略低。以上分析表明發(fā)生了CEO非正常變更的公司在以上各個維度上確實與未發(fā)生CEO非正常變更的公司有所不同，因此本文選擇PSM方法進(jìn)行配對樣本的選擇以消除或減少模型的內(nèi)生性問題是十分必要的。

表2 CEO非正常變更的關(guān)鍵變量的均值分組比較

數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)國泰安等數(shù)據(jù)整理而成。

(二)基于PSM的CEO非正常變更對公司業(yè)績影響的檢驗與結(jié)果分析*限于篇幅，文中并未報告PSM的兩個假設(shè)前提的滿足驗證和穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，可向作者索取。

表3報告了民營控股上市公司全樣本、虧損樣本和盈利樣本中CEO的非正常變更對公司未來業(yè)績的影響，同時也報告了前面三類樣本中CEO的政治背景對變更與公司未來業(yè)績變化間關(guān)系的影響結(jié)果。表3顯示，在全部民營控股上市公司樣本中，CEO的非正常變更導(dǎo)致公司未來業(yè)績略有上升，但t-value不顯著。進(jìn)一步將全部民營控股上市公司樣本分為虧損公司樣本和盈利公司樣本，發(fā)現(xiàn)虧損樣本公司發(fā)生CEO非正常變更后一年相對于變更當(dāng)年的業(yè)績顯著提高，而盈利公司發(fā)生CEO非正常變更后一年相對于變更當(dāng)年的業(yè)績卻略微有所下降，且在10%的水平上顯著，說明虧損的公司可通過強(qiáng)制變更不作為的CEO而提高公司未來業(yè)績，而CEO強(qiáng)制變更這一行為卻降低了盈利公司的未來業(yè)績，以上分析驗證了假設(shè)1。

表3 CEO非正常變更對公司未來業(yè)績變化的影響

注：***、** 和 * 分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。

表3同時也報告了CEO的政治背景對變更與公司未來業(yè)績變化間關(guān)系的影響結(jié)果。從全部民營上市公司樣本的實證結(jié)果來看，具有政治背景的CEO非正常變更會帶來公司未來業(yè)績的下降，而沒有政治背景的CEO非正常變更則會使公司未來業(yè)績略微上升，但都不顯著。我們進(jìn)一步將全樣本公司分為虧損公司和盈利公司以檢驗在公司不同的經(jīng)營狀態(tài)下CEO的政治背景對變更與公司未來業(yè)績變化間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：虧損公司樣本中，只有不具有政治背景的CEO非正常變更才會帶來公司業(yè)績的顯著提升；而盈利公司樣本中，只有CEO具有政治背景時，CEO非正常變更才導(dǎo)致公司未來業(yè)績的顯著下降。以上結(jié)果表明，CEO的政治背景對公司未來業(yè)績的作用受到公司經(jīng)營狀態(tài)的影響，變更不具有政治背景的CEO會使得公司未來業(yè)績上升只有在虧損公司樣本中得到驗證，而變更具有政治背景的CEO會使得公司未來業(yè)績下降也只有在盈利公司樣本中得到證明，假設(shè)2得到驗證。

五、主要研究啟示

本文的研究具有以下啟發(fā)意義：第一，分組研究更有助于解釋不同組別的CEO非正常變更與公司未來業(yè)績之間的關(guān)系的差異性，CEO的非正常變更應(yīng)考慮情境因素，依公司的面臨的環(huán)境條件做出相應(yīng)的對策。第二，需要進(jìn)一步完善CEO的任免機(jī)制。公司在聘任或解聘CEO時需綜合考慮多種因素，切莫盲目更換CEO。第三，CEO的背景對非正常變更的經(jīng)濟(jì)后果具有重要的影響。在中國的制度背景下，CEO的政治背景確實會給民營控股上市公司帶來業(yè)績上的提升，因此在變更具有政治背景的CEO時需慎重。

本文研究也存在不足之處。本研究僅僅證明了有些情況下即使業(yè)績不佳的CEO被強(qiáng)制變更了，但公司業(yè)績并沒有得到顯著提高，而并沒有繼續(xù)深挖該結(jié)果產(chǎn)生的背后原因。今后可關(guān)注導(dǎo)致公司未來業(yè)績變化的其他因素，例如繼任CEO的特征等，將其納入本文的研究框架中。

[責(zé)任編輯：賈樂耀]

TheImpactofForcedCEOTurnoveronChinaPrivateListedCompany’sPerformance

WU Ming-xia

(College of Management, Shandong University, Jinan 250100，P.R.China; Shandong University of Finance and Economics, Jinan 250014, P.R.China)

Based on PSM method, the impact of forced CEO turnover on China Private Listed Company’s Performance is investigated. We find that forced CEO turnover is not always due to the promotion on company’s future performance. In money-losing companies, the company’s future performance will be improved by dismissing incompetent CEO relative to the profit making companies. In particular, the company’s performance will be significantly increased if the dismissed CEO has political background and the performance declined if the dismissed CEO has no political background in profit making companies. The findings indicate that the corporate governance mechanism of Chinese listed companies is not perfect, and CEO’s dismissal mechanism and corporate governance mechanism should be perfected in order to improve the corporate governance efficiency in the future.

Forced CEO turnover; Company’s performance; Propensity score matching (PSM); CEO’s political background; Corporate governance efficiency

2017-03-16

國家自然科學(xué)基金“治理風(fēng)險導(dǎo)向的商業(yè)銀行公司治理研究：理論發(fā)展與機(jī)制耦合(71272119)”、“董事會非正式溝通對決策質(zhì)量的影響研究：路徑、機(jī)理與效應(yīng)(71372093)”；教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃項目“基于SCP的董事會治理績效形成機(jī)理與影響因素研究(13YJA630109)”；山東省自然科學(xué)基金“山東省上市公司董事會治理績效評價與影響因素研究(ZR2013GM020)”。

吳明霞，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生(濟(jì)南250100)，山東財經(jīng)大學(xué)講師(濟(jì)南250014； mingxia19801980@hotmail.com)。