本刊研究員 田 闖

安琪酵母：糖蜜成本預(yù)期繼續(xù)下降

本刊研究員 田 闖

市場(chǎng)方面，中金公司認(rèn)為目前股市的流動(dòng)性好于悲觀預(yù)期，主要有以下幾點(diǎn)考慮：a）盡管通脹預(yù)期下貨幣政策可能維持中性態(tài)勢(shì)，但潛在實(shí)際利率的下降支持資金活躍，對(duì)流動(dòng)

性和估值的影響不一定是負(fù)面的；b）外匯儲(chǔ)備在美元走強(qiáng)的背景下繼續(xù)上升，表明資本流向反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)仍在延續(xù)，對(duì)股市流動(dòng)性形成支撐；c）近期股票型和混合型基金發(fā)行數(shù)和規(guī)模均明顯上升，從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看個(gè)人投資者在偏股型基金的持股比例中值接近90%，在16年1月至今指數(shù)保持平穩(wěn)上行趨勢(shì)的背景下，部分個(gè)人投資者可能正在通過申購(gòu)偏股型基金的方式進(jìn)入股市。

中金公司再次強(qiáng)調(diào)在A股市場(chǎng)開放的背景下，A股的估值標(biāo)準(zhǔn)將越來(lái)越國(guó)際化。今年符合中國(guó)消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)的大消費(fèi)和科技硬件等板塊漲幅較高，部分股票估值修復(fù)幅度較為明顯（估算外資持股較多的A股消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等類公司平均約22倍市盈率、1.1倍PEG）。投資者對(duì)這些強(qiáng)勢(shì)板塊的可持續(xù)性有所擔(dān)心。從歷史和國(guó)際角度對(duì)這些板塊估值與盈利等方面的橫縱比較來(lái)看，家電、食品飲料、電子等行業(yè)在盈利和估值方面相對(duì)全球同業(yè)仍具備相當(dāng)?shù)奈Γ糠炙{(lán)籌股持續(xù)上漲目前還具備基本面支持。在海外資金加大對(duì)A股配置力度的背景下，這些板塊仍然有望成為投資者重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域?？傮w上看，盡管這些個(gè)股短線表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)后波動(dòng)有可能加大，但中期向好趨勢(shì)并未改變。

國(guó)泰君安認(rèn)為盈利超預(yù)期、環(huán)保限產(chǎn)、春季開工旺季到來(lái)企業(yè)存補(bǔ)庫(kù)需求，驅(qū)動(dòng)周期行情展開。環(huán)保限產(chǎn)呈現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)大和時(shí)間提前的趨勢(shì)，其作用已經(jīng)顯現(xiàn)，全國(guó)高爐開工率持續(xù)下降，發(fā)電耗煤增速同比下行，鋼鐵庫(kù)存區(qū)劃明顯。環(huán)保限產(chǎn)使得需求后移疊加明年春季開工旺季，來(lái)年二季度企業(yè)存在補(bǔ)庫(kù)存需求，將驅(qū)動(dòng)周期行情展開。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體波動(dòng)減弱，結(jié)構(gòu)性力量在活躍發(fā)力。市場(chǎng)在預(yù)期的分歧與反復(fù)中或許會(huì)呈現(xiàn)出“進(jìn)三退二”的波折，但敢于樂觀的基礎(chǔ)已經(jīng)浮出水面。戰(zhàn)略看多大制造，尤其是大制造中的TMT估值切換行情展開，主題方面重點(diǎn)推薦高端裝備、5G、人工智能、高鐵、核電、衛(wèi)星導(dǎo)航、智能制造等。

每周金股：安琪酵母

本周筆者建議關(guān)注安琪酵母（600298）。公司是國(guó)內(nèi)排名第一，全球排名第三的酵母公司，在國(guó)內(nèi)酵母行業(yè)有接近50%的市場(chǎng)占有率。年初時(shí)推薦該公司的基本邏輯基于對(duì)今年糖蜜成本的下降的判斷，站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，基于糖蜜供需的分析，預(yù)期新榨糖季公司糖蜜采購(gòu)成本仍將繼續(xù)下降，明年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有所保證。

糖蜜是生產(chǎn)酵母最主要的原物料，占生產(chǎn)成本比重大約45%。糖蜜是白糖生產(chǎn)過程中的副產(chǎn)品，它的價(jià)格和上游糖價(jià)，甘蔗/甜菜等糖作物的產(chǎn)量和下游糖蜜需求密切相關(guān)。目前糖蜜下游需求中65%用于生產(chǎn)酵母，20%用于生產(chǎn)酒精，15%用于生產(chǎn)飼料。糖每年的11月-次年3月是榨糖季，由于糖蜜不易儲(chǔ)存，酵母企業(yè)通常于榨糖季會(huì)完成全年的糖蜜采購(gòu)。

本周券商晨會(huì)報(bào)告重點(diǎn)推薦個(gè)股一覽

在供給方面，近兩年國(guó)內(nèi)糖價(jià)維持高位，較高糖價(jià)將刺激糖料播種面積回升。2016年全國(guó)食糖產(chǎn)量920萬(wàn)噸，較15年870萬(wàn)噸上升5.7%。根據(jù)中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)11月2日公布的數(shù)據(jù)，2017/2018新榨季我國(guó)糖蜜主產(chǎn)區(qū)中，占比最大的廣西產(chǎn)區(qū)甘蔗種植面積同比增加5%以上，廣東、內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)增產(chǎn)8-10%，海南、云南產(chǎn)區(qū)均增。相比2016/2017榨季，當(dāng)時(shí)廣西甘蔗種植面積僅小幅增長(zhǎng)2%-3%。從上面的數(shù)據(jù)我們可以清晰判斷，作為蔗糖副產(chǎn)品的糖蜜，新榨季的供給增長(zhǎng)還要超過去年。

需求方面，預(yù)計(jì)新一榨季糖蜜需求量有所減少，主因酒精用糖蜜需求量下降，酵母和飼料用需求量則無(wú)顯著增長(zhǎng)。2015年至今，在糖蜜的下游需求結(jié)構(gòu)中，酒精用需求的占比已經(jīng)從60%大幅下降至20%，酒精用糖蜜需求量的減少，將使得酵母用糖蜜的供應(yīng)量大幅增加。對(duì)于糖蜜酒精來(lái)說(shuō)，一方面，隨著政府對(duì)環(huán)保問題的關(guān)注度越來(lái)越高，高污染的糖蜜酒精工廠的產(chǎn)能受到限制；另一方面，作為替代品的玉米酒精和木薯酒精價(jià)格持續(xù)下滑，東北、河南等地的玉米酒精價(jià)格由5,300元/噸下跌至4,600元/噸，木薯酒精均價(jià)則由5,080元/噸下跌至的4,830元/噸。替代產(chǎn)品的價(jià)格下降壓縮了糖蜜酒精的需求量，進(jìn)而抑制了酒精用糖蜜價(jià)格的上行空間。而對(duì)于酵母酒精來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)酵母行業(yè)目前呈寡頭壟斷格局，除前三大酵母廠外，剩余小酵母廠數(shù)量已十分有限，行業(yè)兼并收購(gòu)仍在持續(xù)，加上英聯(lián)馬利在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)景氣度不高，產(chǎn)量持續(xù)下降，國(guó)內(nèi)酵母行業(yè)總產(chǎn)能有減無(wú)增，因此來(lái)自酵母行業(yè)的需求乏力。

綜合來(lái)看，隨著糖蜜供應(yīng)量上升，需求量下降，2017/2018新采購(gòu)季國(guó)內(nèi)糖蜜價(jià)格有望繼續(xù)下降。根據(jù)中金公司的調(diào)研顯示，11月6日中糧北海糖廠進(jìn)行了新榨季第一批糖蜜價(jià)格招標(biāo)，數(shù)量1萬(wàn)噸，在810-850元價(jià)格區(qū)間成交6,000噸（被酒精生產(chǎn)企業(yè)購(gòu)買），而去年同期價(jià)格900元以上，同比下降8%。安琪因與其多數(shù)糖廠供應(yīng)商的聯(lián)營(yíng)關(guān)系，得以以低于市價(jià)的價(jià)格獲取所需糖蜜，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成本優(yōu)勢(shì)顯著。上個(gè)榨季安琪的平均采購(gòu)價(jià)為730元/噸，按照8%降幅計(jì)算，預(yù)計(jì)新榨季平均采購(gòu)價(jià)為670。

此外，還需考慮的一個(gè)因素是安琪俄羅斯產(chǎn)能的爬坡。公司俄羅斯2萬(wàn)噸（占公司酵母總產(chǎn)能近10%）酵母生產(chǎn)線已于今年三季度投產(chǎn)，預(yù)計(jì)18年產(chǎn)能利用率將大幅提升。俄羅斯天氣寒冷，盛產(chǎn)甜菜糖蜜，均價(jià)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)甘蔗糖蜜。根據(jù)中金公司近期的調(diào)研了解，18年糖蜜采購(gòu)形式非常有利，目前采購(gòu)均價(jià)僅300元/噸，較過去500-600元/噸的價(jià)格下降顯著。

對(duì)于安琪酵母年產(chǎn)量20萬(wàn)噸酵母，每噸酵母需要5噸糖蜜，其中80%是甘蔗糖蜜來(lái)計(jì)算的話，扣除安琪在今年初已經(jīng)為明年囤貨10萬(wàn)噸的影響的話，假設(shè)其他成本不變的情況下，只考慮原材料成本以及15%所得稅的影響的話，公司利潤(rùn)將因?yàn)樘敲蹆r(jià)格下降增長(zhǎng)90＊0.8＊60＊（1-15%）=3600萬(wàn)元。