文/胡珊珊 編輯/林鋒

歐元漲勢(shì)或放緩

文/胡珊珊 編輯/林鋒

在歐元區(qū)整體狀況不斷向好的背景下，考慮到美元指數(shù)繼續(xù)下跌的可能性不高，且歐洲央行貨幣政策年內(nèi)收緊的程度可能不如預(yù)期，筆者認(rèn)為，下半年歐元對(duì)美元仍有一定上漲的空間，但短期或面臨一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

2017年以來(lái)，歐元成為匯市表現(xiàn)最為搶眼的貨幣之一。在年初大部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)歐元將“跌跌不休”的背景下，歐元兌美元從年初的近十五年低位1.0340反彈；在4月24日馬克龍贏得法國(guó)總統(tǒng)大選第一輪投票后，漲勢(shì)更加凌厲；至7月末，歐元對(duì)美元年內(nèi)累計(jì)升值達(dá)12.64%，并于8月初觸及1.1911的逾兩年半來(lái)的高位。

那么，2017年以來(lái)的歐元上漲是由何種原因主導(dǎo)的呢？筆者認(rèn)為，促使此輪歐元上漲的因素主要有兩個(gè)：一是歐洲政治方面的利空減少。去年英國(guó)公投意外脫歐后，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)整體的政治環(huán)境憂心忡忡，隨后又接連發(fā)生一系列恐怖襲擊事件以及意大利的修憲公投等，均拖累了歐元表現(xiàn)。但從今年上半年的情況看，法國(guó)大選有驚無(wú)險(xiǎn)，荷蘭選舉更是平穩(wěn)渡過，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)的政治憂慮明顯緩解。二是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的利多增加。歐元區(qū)二季度GDP初值同比增長(zhǎng)2.1%，為歐債危機(jī)以來(lái)最強(qiáng)水平，并已連續(xù)擴(kuò)張了17個(gè)季度。相比之下，美國(guó)一季度GDP環(huán)比增速連續(xù)三個(gè)季度下滑，二季度GDP表現(xiàn)仍無(wú)亮點(diǎn)。此外，歐洲央行政策目標(biāo)之一的通脹率也有所回升。最新數(shù)據(jù)顯示，7月，歐元HICP（調(diào)和CPI）同比上漲1.3%，雖然較歐央行2%的通脹目標(biāo)仍有距離，但較去年已有明顯改觀，令市場(chǎng)對(duì)歐洲央行退出當(dāng)前寬松貨幣政策的預(yù)期升溫，從而推升歐元。

那么，歐元近期的大幅上漲勢(shì)頭能否持續(xù)呢？筆者認(rèn)為，雖然當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)降低、貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向，以及美元維持疲弱等，奠定了歐元未來(lái)繼續(xù)上漲的基礎(chǔ)，但上述因素未來(lái)隱含的風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)使歐元上漲的動(dòng)能有所減弱。這將使得歐元在下半年難以復(fù)制上半年的凌厲漲勢(shì)，雖仍有繼續(xù)上漲的空間，但漲勢(shì)會(huì)有所放緩，且不排除其短期出現(xiàn)一定回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。以下筆者將詳細(xì)分析未來(lái)影響歐元走勢(shì)的各項(xiàng)因素中隱含的風(fēng)險(xiǎn)。

歐元區(qū)內(nèi)部諸多限制因素

從歐元區(qū)內(nèi)部來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面、政治風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策等都會(huì)影響歐元走勢(shì)，且這些因素緊密相連、相互影響。

首先，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，歐洲內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存隱憂。這也是遲遲不見歐洲央行行動(dòng)的原因。其一，核心國(guó)德國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再現(xiàn)波折。此輪歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，德國(guó)是毋庸置疑的火車頭，但數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)能有所減緩。德國(guó)7月綜合PMI指數(shù)降至10個(gè)月以來(lái)新低54.7，也是12年來(lái)首次不及意大利和法國(guó)。此外，德國(guó)強(qiáng)勁的出口一直以來(lái)都是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的主要“發(fā)動(dòng)機(jī)”，但德國(guó)6月季調(diào)后，出口環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)2.8%，創(chuàng)2015年8月以來(lái)最大降幅，引起了強(qiáng)勢(shì)歐元是否會(huì)阻礙歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂。其二，盡管歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)狀況有所好轉(zhuǎn)，但內(nèi)部分化仍較為嚴(yán)重。比如，失業(yè)率最低的德國(guó)，其就業(yè)狀況比美國(guó)還好；但身為“歐豬”國(guó)家的西班牙，失業(yè)率卻高達(dá)17.1%，希臘失業(yè)率更是達(dá)到21.7%。

其次，歐洲央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向也可能并非如市場(chǎng)預(yù)期般迅速。這是因?yàn)闅W央行的政策還受到許多因素的掣肘。歐債危機(jī)以來(lái)，為了防止歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)滑向深淵，歐洲央行嘗試了名目繁多的各類操作。2015年1月，歐洲央行正式啟動(dòng)量化寬松（QE），向市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性，使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)逐漸走出泥潭，通脹水平也逐漸接近歐洲央行2%的目標(biāo)。市場(chǎng)關(guān)于歐洲央行將擇機(jī)退出非常規(guī)貨幣刺激措施的討論也相應(yīng)升溫。趨勢(shì)上看，貨幣政策遲早需要正?；苑乐菇?jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，并確保為未來(lái)的需要留有足夠的操作空間。從技術(shù)上看，歐洲央行很快也將無(wú)債可買。按照規(guī)定，歐洲央行公共部門債券購(gòu)買計(jì)劃不得超過單一國(guó)家剩余期限在2—31年的所有國(guó)債的33%和單支債券的33%。有分析認(rèn)為，歐洲央行對(duì)德國(guó)、葡萄牙、荷蘭、愛爾蘭以及西班牙等國(guó)債券的購(gòu)買將于明年觸及購(gòu)買上限。因此，市場(chǎng)普遍預(yù)期歐洲央行很快將退出量化寬松政策。

但從現(xiàn)實(shí)諸多因素考慮，歐央行的行動(dòng)可能并非如預(yù)想般“鷹派”。

第一，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的分化為歐元區(qū)貨幣政策的制定增加了難度。德國(guó)央行一直詬病量化寬松政策，德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼更是在近期直言“是時(shí)候考慮退出當(dāng)前非常寬松的貨幣政策”了；而歐央行行長(zhǎng)的德拉吉顯然更多考慮的是歐洲邊緣國(guó)家的經(jīng)濟(jì)情況。德拉吉的立場(chǎng)是否有失偏頗難以置評(píng)，但其顧慮也并非沒有道理：木桶的短板會(huì)影響整體的蓄水量，當(dāng)年“歐豬五國(guó)”引發(fā)的歐債危機(jī)影響?yīng)q在。

第二，歐元區(qū)的通脹水平尚未達(dá)到歐央行設(shè)定的目標(biāo)。在歐洲央行的官方表態(tài)中，貨幣政策的目標(biāo)赫然只列明了一條——“維持物價(jià)穩(wěn)定”。理論上，貨幣的弱勢(shì)可能導(dǎo)致出口產(chǎn)品價(jià)格下降、進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上升，凈出口增加，從而推升GDP；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則帶來(lái)更高的勞動(dòng)力需求和更高的薪資，對(duì)物價(jià)產(chǎn)生上漲壓力，從而形成正向循環(huán)。歐洲央行曾測(cè)算，歐元每貶值1%，HICP一年內(nèi)會(huì)上升0.02%—0.11%，三年后會(huì)上升0.12%—0.25%。這也就是為什么在過去兩年，在歐元對(duì)美元低位震蕩，甚至市場(chǎng)一度預(yù)期將跌破平價(jià)的情況下，歐洲央行卻始終未就疲弱的歐元發(fā)表過多的干預(yù)言論。而當(dāng)前，歐洲通脹雖有所提升，但仍未達(dá)到歐洲央行設(shè)定的目標(biāo)。這也是掣肘歐洲央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的重要原因。

在這樣的背景下，德拉吉是否會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期，在年內(nèi)釋放更多退出貨幣刺激政策的信號(hào)，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期不必過高。依照德拉吉往常的風(fēng)格，“鴿”的出現(xiàn)可以形單影只，但“鷹”的釋放必然有“鴿”在側(cè)。

此外，政治風(fēng)險(xiǎn)也未完全釋放。德國(guó)大選將在9月舉行。最新民調(diào)顯示，德國(guó)總理默克爾所在的政黨聯(lián)盟的基民盟支持率為40%，雖然遠(yuǎn)超主要對(duì)手社會(huì)民主黨的支持率23%，但仍不足半數(shù)。這意味著即便基民盟大選勝出，也必須選擇一個(gè)少數(shù)黨結(jié)盟執(zhí)政。這或改變德國(guó)政局，進(jìn)而撼動(dòng)歐盟的政策傾向。德國(guó)的未來(lái)將讓歐元區(qū)難以平靜。

美元繼續(xù)下跌可能性不高

上半年美元的走勢(shì)像是一場(chǎng)情緒的宣泄：一方面回應(yīng)著特朗普“強(qiáng)勢(shì)美元將我們推向深淵”的號(hào)召；另一方面，也表達(dá)了市場(chǎng)對(duì)特朗普新政成績(jī)單的不滿。因此，盡管3月份美聯(lián)儲(chǔ)在預(yù)期外加息，也未能扭轉(zhuǎn)美元的頹勢(shì)。美元指數(shù)構(gòu)成中，歐元占比達(dá)到57.6%?；旧希瑲W元與美元呈現(xiàn)反向變動(dòng)。上半年美元的弱勢(shì)成就了歐元。

從基本面來(lái)看，似乎年內(nèi)看不到支撐美元指數(shù)趨勢(shì)性走強(qiáng)的因素。2014年年中以來(lái)美元的上漲，大部分得益于美聯(lián)儲(chǔ)與其他主要國(guó)家央行間的貨幣政策分化。但隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的進(jìn)一步穩(wěn)固，其他國(guó)家收緊貨幣政策的跡象愈發(fā)明顯：加拿大央行于7月加息，為7年來(lái)的首次；澳洲聯(lián)儲(chǔ)在7月的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要中提出“中性利率將在3.5%”的預(yù)測(cè)（當(dāng)前澳聯(lián)儲(chǔ)利率水平僅為1.5%）。加拿大元、澳元均在以上言論發(fā)布后大幅上漲，美元指數(shù)承壓。此外，特朗普政府風(fēng)波不斷，先是醫(yī)改法案一再受挫，令特朗普新政不確定性增加；后是“通俄門”事件的持續(xù)發(fā)酵。美國(guó)國(guó)內(nèi)政治的不確定性成為了壓在美元身上的大山。

不過，值得注意的是，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)釋放了過多的悲觀情緒，一旦特朗普新政能取得有利進(jìn)展，就會(huì)帶動(dòng)市場(chǎng)情緒的回調(diào)，從而對(duì)美元形成支撐；此外，下半年美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能如期“縮表”及加息，也會(huì)對(duì)美元構(gòu)成支撐。因此，當(dāng)前的美元水平可能已經(jīng)接近底部，美元走弱帶來(lái)的歐元“被動(dòng)”走強(qiáng)的動(dòng)能將減弱。

市場(chǎng)情緒的反映

當(dāng)前，市場(chǎng)情緒似乎已經(jīng)一邊倒地看多歐元，但前景能否持續(xù)尚不得而知。美國(guó)商品期貨委員會(huì)（CFTC）公布的基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，8月1日當(dāng)周，歐元兌美元基金凈多頭持倉(cāng)占總持倉(cāng)的比重達(dá)到14.24%，處于2014年3月以來(lái)的高位附近，并且已經(jīng)連續(xù)13周呈現(xiàn)凈多頭，一改近三年來(lái)濃烈的看空情緒。

這種強(qiáng)烈的看多情緒將歐元推向了無(wú)數(shù)據(jù)支撐的高位。歐元兌美元走勢(shì)與歐、美10年期利差高度相關(guān)。但近期以來(lái)，二者走勢(shì)出現(xiàn)了明顯分化，歐美利差已經(jīng)無(wú)法完全解釋這波歐元的上漲。

一邊倒地看多歐元帶來(lái)的直接結(jié)果是，任何退出寬松貨幣政策的言論將被無(wú)限放大，而維持寬松政策的言論會(huì)被“選擇性忽略”。德拉吉7月“將在秋季討論調(diào)整QE”的一句話，便讓歐元兌美元刷新近兩年高位，而其多次強(qiáng)調(diào)的“歐元區(qū)依然需要刺激政策”，卻被迅速湮沒，便是例證。但這樣的市場(chǎng)也很容易讓人失望。一旦預(yù)期落空，市場(chǎng)的激烈反應(yīng)也可能超過預(yù)期。

整體而言，今年歐元區(qū)的整體狀況在不斷向好，支撐著歐元走出泥潭。但考慮到外部美元指數(shù)進(jìn)一步走低的可能性降低，內(nèi)部歐洲央行貨幣政策年內(nèi)收緊的程度可能不如預(yù)期，以及歐元繼續(xù)快速上漲的不確定性增加，下半年，歐元兌美元雖仍有上漲空間，但近期凌厲的漲勢(shì)恐怕難以復(fù)制。

（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行金融市場(chǎng)部