唐鐵強(qiáng)

內(nèi)容提要：制度環(huán)境作為影響企業(yè)融資成本、投資者收益和風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，成為各相關(guān)方融資期限選擇的必要考慮。企業(yè)債券融資相較于信貸融資更加依賴公開信用評估和有效的投資者保護(hù)機(jī)制，考慮到我國地區(qū)間發(fā)展不平衡、制度環(huán)境因素差異較大，制度環(huán)境的影響是否同樣存在、其特點(diǎn)如何？本文利用2009-2015年30個(gè)省市企業(yè)發(fā)債數(shù)據(jù)探討法律、政府治理等外部制度環(huán)境，對我國企業(yè)債券融資期限的影響和作用機(jī)理。結(jié)果顯示，法律環(huán)境、政府干預(yù)、金融市場化水平和中介組織發(fā)育等制度因素與我國各地區(qū)企業(yè)發(fā)債期限呈顯著負(fù)相關(guān)。這個(gè)特點(diǎn)與對我國銀行貸款期限結(jié)果影響相同，與西方學(xué)者類似研究的結(jié)論相反，政府對企業(yè)提供直接支持和監(jiān)管干預(yù)造成了我國企業(yè)發(fā)債期限結(jié)構(gòu)的異化特征。該結(jié)論刻畫了我國制度環(huán)境在企業(yè)債券融資過程中所起到的獨(dú)特作用，喻示著我國加強(qiáng)和完善市場經(jīng)濟(jì)相關(guān)法律建設(shè)對企業(yè)健康發(fā)展的重大意義。

關(guān)鍵詞：制度環(huán)境；債券發(fā)行；期限結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F832.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2017）11-0051-10

債券期限作為債券契約的重要內(nèi)容，不僅影響企業(yè)的融資成本，還關(guān)系到投資者的經(jīng)濟(jì)效益和資金風(fēng)險(xiǎn)。西方學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，法治環(huán)境、政府治理、中介組織結(jié)構(gòu)等都會對企業(yè)融資產(chǎn)生影響（Demirguc-Kunt和Levine，2001；Qian和Strahan，2007等），其中執(zhí)法效率、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、中介信息服務(wù)等差異決定融資條件的達(dá)成。

國內(nèi)學(xué)者立足于我國制度環(huán)境，考察企業(yè)獲得外部融資的制度影響因素。與國外研究結(jié)論不同，我國企業(yè)融資期限往往與外部制度環(huán)境負(fù)相關(guān)（江偉，2010；孫錚等，2005；余明桂和潘紅波，2008）。普遍的看法是，政府干預(yù)是我國法律保護(hù)債務(wù)契約低效情況下影響企業(yè)融資期限的重要因素，也是造成國內(nèi)外制度與融資期限研究結(jié)論不一致的主要原因。在法律環(huán)境較差的地區(qū)，政府可以通過行政手段對銀行發(fā)放貸款施加影響（余明桂和潘紅波，2008），也可以為企業(yè)提供隱性擔(dān)保、財(cái)政補(bǔ)貼和政策資源（唐清泉和羅黨論，2007），從而降低債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)爭取優(yōu)惠的貸款條件，導(dǎo)致政府干預(yù)程度與企業(yè)融資期限正相關(guān)。隨著法治水平提高，政府對銀行信貸干預(yù)減弱，促使銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管更加嚴(yán)格；法律對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)加強(qiáng)也會提高企業(yè)的外部約束，企業(yè)會更多使用短期貸款避免較高的違約成本。

雖然國內(nèi)外研究文獻(xiàn)存在分歧，但也都承認(rèn)，即使是能夠減少信息不對稱、實(shí)施持續(xù)監(jiān)督的信貸契約也不可避免地受到外部制度環(huán)境的影響。那么，相較于信貸融資而更加依賴公開信息評估債券投資價(jià)值，依賴有效的投資者保護(hù)機(jī)制保障投資者權(quán)利的債券契約，是否也受到外部制度環(huán)境的影響；特別是在我國各地執(zhí)法效率、政府治理、中介機(jī)構(gòu)組織發(fā)育差異極大的環(huán)境下，各地企業(yè)通過債券市場融資是否也表現(xiàn)出我國企業(yè)信貸融資過程中的特點(diǎn)，這些問題值得深入探討。

一、文獻(xiàn)回顧和理論分析

LLSV（1998）開創(chuàng)的法與金融理論提出投資者必須依托法律制度實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)利的保障和債務(wù)契約的執(zhí)行。在不完全契約理論框架下，Hart等（1995）認(rèn)為當(dāng)投資者面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如果被賦予更大的求償權(quán)和控制企業(yè)的權(quán)力，將以更優(yōu)惠的條件提供借款，如更低的借款利率和更長的借款期限。Diamond（2004）提出，短期債務(wù)契約允許投資者經(jīng)常性地評估借款決策或限制借款人道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而防范借款人違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，債務(wù)期限是應(yīng)對外部法律保護(hù)機(jī)制較差，或契約執(zhí)行成本較高的有效契約工具。Bae和Goyal（2009）利用48個(gè)國家的銀行貸款數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，銀行在法律環(huán)境較差或法律執(zhí)行機(jī)制較弱的國家，會限制發(fā)放長期貸款并增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而且法律執(zhí)行機(jī)制在決定貸款契約中發(fā)揮更大的作用?？梢?，在考察制度較為完善的國家或地區(qū)企業(yè)融資行為時(shí)，法律作為正式制度的典型代表，成為衡量投資者權(quán)利的關(guān)鍵指標(biāo)，法律完善與否對企業(yè)融資期限有重要影響。

國內(nèi)學(xué)者研究表明我國法律制度對企業(yè)融資影響與西方文獻(xiàn)并不一致。雖然我國已經(jīng)建立了相對完整的法律體系，從法律條文上看，中國投資者的法律保護(hù)程度很高，但我國較低的法律執(zhí)行效率導(dǎo)致法律對投資者權(quán)益的實(shí)際保護(hù)效果很差。這在某種程度上是20世紀(jì)90年代以來我國在不完善的法治環(huán)境下取得金融發(fā)展的“中國金融發(fā)展之謎”的現(xiàn)實(shí)背景（盧峰、姚洋，2004；江春和許立成，2004）。因此，在考察我國企業(yè)融資的制度因素時(shí)，僅考慮法律制度是不夠的，還應(yīng)該關(guān)注法律制度之外的非正式制度的影響（Allen和Qian，2005）。Katharina和Chenggang（2005）認(rèn)為我國作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，缺乏有效的金融市場法律體系，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政管理可以作為法律制度的替代機(jī)制，在區(qū)域企業(yè)市場化融資方面提供必要的規(guī)制。當(dāng)法律制度不能為債權(quán)人和債務(wù)人之間建立長期債務(wù)契約提供保障時(shí)，政府干預(yù)是一種重要的替代機(jī)制，能夠?yàn)槠髽I(yè)獲得長期債務(wù)融資提供支持（孫錚等，2005）。

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文認(rèn)為，第一，政府對企業(yè)的支持力度是投資者評估債券投資價(jià)值的重要依據(jù)。地方國企在政府的支持下能夠獲得更長期限的債券資金，同時(shí)基于政府信用帶來隱性擔(dān)保，投資者更愿意將長期資金投資于具有國有背景或具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)。而對于民營企業(yè)而言，獲取地方政府支持較國有企業(yè)少得多，往往很難獲得長期債券資金。投資者也會對民營企業(yè)發(fā)債提出更高的資質(zhì)要求和信息披露要求。第二，與銀行商業(yè)化改革使地方政府對銀行信貸話語權(quán)越來越小不同，我國債券發(fā)行的行政管理一直存在。例如，國家發(fā)改委主管企業(yè)債的行政指令性很強(qiáng)，在發(fā)債門檻、發(fā)債數(shù)量、申報(bào)程序上都有嚴(yán)格的規(guī)定。銀行間市場交易商協(xié)會和證券交易所也根據(jù)各自主管部門行政管制出臺針對企業(yè)和行業(yè)的規(guī)制性制度。相比銀行貸款，政府對企業(yè)債券融資影響更大（李湛，2011）。第三，在財(cái)政分權(quán)改革過程中，地方政府普遍存在對轄區(qū)內(nèi)金融資源的干預(yù)沖動（錢先航等，2011），同時(shí)出于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政治前景考慮，地方政府官員存在動用政策工具幫助企業(yè)預(yù)獲取更長期債務(wù)的競爭壓力（周黎安，2004）。具體到債券市場，政府對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營和發(fā)債審批干預(yù)越多，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在政府支持下獲得長期債券資金越多。相反，政府對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營和發(fā)債審批的干預(yù)程度較少，即便國有企業(yè)融資行為也會市場化，企業(yè)獲得長期債券資金越少。endprint

此外，金融市場化水平、中介和信息服務(wù)體系也會對企業(yè)債券融資產(chǎn)生重要影響。一方面，市場信息披露機(jī)制可以降低發(fā)行人和投資者之間信息不對稱程度，投資者能夠以較低成本獲得公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)信息（Allen和Gale，1997）；另一方面，中介組織發(fā)展有助于在社會層面建立有效的信息共享機(jī)制，各類中介機(jī)構(gòu)不自覺地建立并維持一個(gè)關(guān)于企業(yè)在融資體系所處的地位的數(shù)據(jù)庫，促進(jìn)資本市場的信息交互（Jappelli和Pagano，2002）。信息透明度的提高客觀上形成一種對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債組合的公共監(jiān)督機(jī)制（Godlewski，2010），減少代理成本，降低企業(yè)長期負(fù)債進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的動機(jī)。張尋遠(yuǎn)（2013）根據(jù)我國2005-2012年各省份債務(wù)融資工具發(fā)展現(xiàn)狀及各地市場化進(jìn)程差異分析認(rèn)為，公開完善的信息披露體系可以對我國企業(yè)長期債券發(fā)行沖動形成有效制約，企業(yè)對長期融資更加謹(jǐn)慎，以減少融資決策失誤給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)觀察，信息披露機(jī)制完善與否取決于市場的有效性、評級與咨詢機(jī)構(gòu)的專業(yè)性、有效的信息披露制度與監(jiān)管法規(guī)，這些條件的成熟往往是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。

二、研究假設(shè)和變量定義

根據(jù)以往文獻(xiàn)和理論分析，本文考察制度環(huán)境、企業(yè)特征、債券特征三方面因素對企業(yè)債券發(fā)行期限的影響，提出相應(yīng)假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）制度環(huán)境

1.法律環(huán)境。與國外文獻(xiàn)法律環(huán)境改善將支持企業(yè)獲得長期融資的結(jié)論不同。我國法律體系對投資者的債權(quán)人利益保護(hù)不到位，投資者在債券違約時(shí)的利益無法得到充分保障。企業(yè)發(fā)債決策受法律環(huán)境制約較小，傾向于發(fā)行更多長期債券。而當(dāng)法律環(huán)境改善，法律對投資者權(quán)益保護(hù)加強(qiáng)，企業(yè)將謹(jǐn)慎對待長期融資。

2.政府干預(yù)。在國有企業(yè)為主的債券市場內(nèi)，一方面地方政府為企業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)?；蚵曌u(yù)背書，企業(yè)更容易發(fā)行長期債券。另一方面企業(yè)債券發(fā)行的行政管制為政府干預(yù)提供了空間。地方政府可以對監(jiān)管部門施加影響，通過行政公關(guān)為轄區(qū)內(nèi)企業(yè)爭取發(fā)行更多長期債券的機(jī)會。

3.中介服務(wù)發(fā)育。良好的外部治理發(fā)揮作用需要完善的中介服務(wù)（Hart等，1995），如健全的信用評級體系、充分的信息披露機(jī)制、審慎的會計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)等。信息生產(chǎn)和分享機(jī)制有助于減少信息不對稱，增強(qiáng)資金供給意愿（Jappelli和Pagano，1993）。在我國表現(xiàn)為對企業(yè)融資決策外部約束增強(qiáng)。

4.金融市場化。市場化進(jìn)程會削弱政府干預(yù)，企業(yè)發(fā)債決策將更多考慮自身實(shí)際需求，減少不必要的長期債券融資，控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。另外，金融市場化水平較高的地區(qū)市場化資金充沛，融資渠道豐富，企業(yè)可以用短期債務(wù)替代長期債券融資，以降低融資成本。

假設(shè)1：法律環(huán)境越好、政府干預(yù)越少、中介組織發(fā)育和金融市場化水平越高的地區(qū)，企業(yè)發(fā)行債券期限越短；反之，企業(yè)發(fā)行債券期限越長。

（二）企業(yè)特征

1.企業(yè)規(guī)模。規(guī)模大的企業(yè)信息不對稱和違約風(fēng)險(xiǎn)比規(guī)模較小的企業(yè)更低，具有長期融資優(yōu)勢（Rajan和Zingales，1995；Korner，2007）。

2.有形資產(chǎn)比例。有形資產(chǎn)比例越高，可供出售用于償還債務(wù)的有形資產(chǎn)規(guī)模越大，投資者的債權(quán)越有保障。

3.企業(yè)性質(zhì)。國有企業(yè)相對而言能夠充分獲取金融資源（李健和陳傳明，2013），更容易獲得長期債務(wù)融資。

4.股權(quán)集中度。股權(quán)集中度越高，大股東對企業(yè)投資具有更大的話語權(quán)，更傾向于長期負(fù)債支持投資。

5.盈利能力。較強(qiáng)的盈利能力反映企業(yè)獲利能力，投資者認(rèn)購長期債券意愿更高。

6.成長性?？傎Y產(chǎn)增長率越高，企業(yè)成長性越好（黎凱和葉建芳，2007），就越有可能發(fā)行長期債券。

7.杠桿率。Korner（2007）研究結(jié)論支持企業(yè)債務(wù)期限與杠桿率正相關(guān)，負(fù)債率更高的企業(yè)往往比負(fù)債率低的企業(yè)債務(wù)期限更長。

8.信用評級。Guedes和Tim（1996）認(rèn)為擁有投資級信用平級的企業(yè)更愿意發(fā)行短期債券或長期債券，而投機(jī)級企業(yè)發(fā)行的債券期限適中，這是因?yàn)檫^于短期或長期的債券都容易使企業(yè)陷入流動性危機(jī)。

假設(shè)2：規(guī)模越大、有形資產(chǎn)比例越高、企業(yè)性質(zhì)為國有、成長性好、盈利能力強(qiáng)、評級越高、杠桿率越高、股權(quán)集中度越高的企業(yè)發(fā)行債券期限越長；反之，企業(yè)債券發(fā)行期限越短。

（三）債券特征

1.是否城投債。城投債是指由地方投融資平臺發(fā)行的中長期債券，主要用于長期固定資產(chǎn)投資，發(fā)行期限一般較長。

2.債券類型。企業(yè)債主要用于長期固定資產(chǎn)投資，期限較長；中期票據(jù)和公司債期限一般比企業(yè)債短，兩者因發(fā)行場所不同也存在期限差異。

3.發(fā)行總額。發(fā)行總額越大表明企業(yè)投資規(guī)模越大和擴(kuò)張能力較強(qiáng)，較易發(fā)行長期債券。

4.融資成本。根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，短期債務(wù)的利率要低于長期債務(wù)。融資成本還包括固定發(fā)行成本，債券發(fā)行的籌資成本越高，越需要相對較長的期限攤銷成本（Kane，1985）。

假設(shè)3：城投債期限長于一般企業(yè)債券；企業(yè)債發(fā)行期限長于中期票據(jù)和公司債；發(fā)行規(guī)模越大、融資成本越高，企業(yè)債券發(fā)行期限越長。反之，企業(yè)債券發(fā)行期限越短。

（四）控制變量

為控制行業(yè)經(jīng)營和融資需求差異、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、債券市場發(fā)展時(shí)間趨勢，本文還設(shè)定行業(yè)變量、區(qū)域?qū)傩院湍甓茸兞繉貧w進(jìn)行控制。主要變量見表1。

三、樣本選取與模型設(shè)定

（一）樣本選取

本文以2009-2015年銀行間市場和交易所市場發(fā)行的企業(yè)債、中期票據(jù)和公司債，共7028筆債券資料為研究樣本①。債券發(fā)行數(shù)據(jù)和企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND，每筆債券對應(yīng)匹配發(fā)債企業(yè)t-1年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對于在同一會計(jì)年度內(nèi)發(fā)行超過一期債券的企業(yè)和不同會計(jì)年度內(nèi)發(fā)行超過一期債券的企業(yè)視為不同樣本。按以下步驟對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)，但保留行業(yè)分類為多元金融的國有控股公司類的地方企業(yè)；（2）剔除數(shù)據(jù)不完整和數(shù)據(jù)極端值的企業(yè)；（3）剔除西藏地區(qū)的企業(yè)。制度環(huán)境數(shù)據(jù)取自王小魯?shù)龋?016）《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》相關(guān)指數(shù)，由于該報(bào)告僅公布至2014年數(shù)據(jù)，使用算數(shù)平均值法計(jì)算2015年指數(shù)。endprint

（二）模型設(shè)定

借鑒Miller和Puthenpurackal（2001）、Qian和Strahan（2007）、王雄元等（2015）的做法，將企業(yè)發(fā)債期限視為受眾多因素影響的線性函數(shù)，采用混合OLS估計(jì)。考慮到相同發(fā)行人債券之間可能存在異方差和自相關(guān)問題，參照羅榮華和劉勁勁（2016）、史永東和田淵博

四、統(tǒng)計(jì)描述與實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了樣本描述性統(tǒng)計(jì)，樣本債券平均期限為6.24年。2009年發(fā)債期限均值為8.76年，到2015年為5.36年，呈逐年下降趨勢。對各年度發(fā)債期限進(jìn)行方差分析，Anova F值168.92，說明年度發(fā)債期限存在顯著差異性。從地區(qū)統(tǒng)計(jì)上看②，東部地區(qū)各省市企業(yè)發(fā)債平均期限為6.16年，低于中部地區(qū)的6.48年、西部地區(qū)的6.39年和東北地區(qū)的6.29年。各省市企業(yè)發(fā)債期限方差分析Anova F值4.8，說明地區(qū)間發(fā)債期限存在顯著差異性。圖1描述了各省市企業(yè)發(fā)債平均期限與制度環(huán)境的關(guān)系：制度環(huán)境越好，企業(yè)平均發(fā)債期限越短。

Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)表明法律環(huán)境、政府干預(yù)③、中介組織發(fā)育、金融市場化水平均與企業(yè)債券發(fā)行期限負(fù)相關(guān)。法律環(huán)境與政府干預(yù)、中介組織發(fā)育之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.68、0.76，政府干預(yù)與中介組織發(fā)育、金融市場化水平之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.52、0.53，說明同時(shí)檢驗(yàn)制度環(huán)境因素將降低檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，故回歸中依次將各個(gè)制度變量引入方程。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

表3列出了模型的回歸結(jié)果。其中，方程（1）為企業(yè)特征回歸結(jié)果，方程（2）為企業(yè)特征和債券特征回歸結(jié)果，方程（3）-（6）為企業(yè)特征、債券特征并依次加入制度環(huán)境變量的回歸結(jié)果，方程（7）為全部制度環(huán)境變量對企業(yè)發(fā)債期限影響的回歸結(jié)果，以上方程均加入控制變量。全部方程的回歸模型設(shè)定的F值在1%顯著水平下顯著，模型設(shè)定有效。Newey-West檢驗(yàn)回歸結(jié)果VIF值均遠(yuǎn)小于10，說明回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

從實(shí)證結(jié)果看，假設(shè)1均得到驗(yàn)證。（1）法律環(huán)境在1%的水平顯著為負(fù)，表明在法治環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)發(fā)債期限反而較短。執(zhí)法效率較高的地區(qū)，投資者保護(hù)程度越高，企業(yè)債務(wù)融資預(yù)算約束加強(qiáng)，不會過度發(fā)債或制定激進(jìn)的投資和融資計(jì)劃。而在投資者合法權(quán)益保障較弱的地區(qū)，企業(yè)契約意識薄弱，可以通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、股權(quán)變更、惡意違約等方式逃避債務(wù)，所以發(fā)行債券時(shí)傾向于選擇長期債券。（2）政府干預(yù)在10%的水平下顯著為負(fù)，政府干預(yù)程度越大的地區(qū)企業(yè)發(fā)行債券期限較長。根據(jù)前文分析，政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)，地方政府可以提供財(cái)政補(bǔ)貼、資產(chǎn)注入、隱性擔(dān)保等方式支持企業(yè)尋求長期資金。該結(jié)果也支持企業(yè)債券審批程序管制使得地方政府對本地企業(yè)發(fā)行債券行政干預(yù)合理化的假設(shè)（曹萍，2013），我國企業(yè)債券市場運(yùn)行表現(xiàn)出銀行信貸特征。政府通過加強(qiáng)與審批部門的聯(lián)系并施加行政影響，為轄區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)行長期債券謀取便利。（3）中介發(fā)育程度在1%的水平顯著為負(fù)，表明中介行業(yè)服務(wù)水平越高的地區(qū)，企業(yè)發(fā)行債券期限越短。完善的中介服務(wù)體系能夠持續(xù)化地向市場披露企業(yè)經(jīng)營績效，客觀上對企業(yè)冒險(xiǎn)行為進(jìn)行監(jiān)督，降低發(fā)行人過度融資沖動，從實(shí)際需求出發(fā)制定融資規(guī)劃，而不是盡可能發(fā)行長期債券。（4）金融市場化水平在5%水平顯著為負(fù)，表明金融市場化程度越高的地區(qū)，企業(yè)發(fā)行債券期限越短。在金融市場發(fā)展更為完善的地區(qū)，市場化的融資渠道更多，企業(yè)能夠享受較高的融資便利，故傾向于發(fā)行短期債券以降低融資成本，根據(jù)需要滾動發(fā)行新的債券進(jìn)行融資。同時(shí)，金融市場化水平提高往往伴隨中介機(jī)構(gòu)體系的成熟，投資者保護(hù)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范意識更強(qiáng)，企業(yè)逃廢債成本極高，企業(yè)選擇發(fā)債期限時(shí)也會更加慎重。

比較來看，法律環(huán)境和中介發(fā)育對企業(yè)發(fā)債期限影響均在1%水平上顯著。法律環(huán)境變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的增加可以減少企業(yè)發(fā)債期限約2.43%，而相同條件下中介發(fā)育變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的增加減少發(fā)債期限1.26%。政府干預(yù)和金融市場化水平對企業(yè)發(fā)債期限影響分別在10%水平和5%水平下對企業(yè)發(fā)債期限分別產(chǎn)生2.24%和3.24%的負(fù)向影響，影響敏感性小于法律環(huán)境和中介發(fā)育程度。納入全部制度環(huán)境變量的方程（7）的回歸結(jié)果顯示，法律環(huán)境系數(shù)-0.0280在1%水平下顯著，金融市場化水平系數(shù)-0.0412在5%水平下顯著，而其他制度環(huán)境變量雖然與發(fā)債期限負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。

為了觀察不同時(shí)期制度環(huán)境差異對企業(yè)債券發(fā)行期限的影響，本文還選擇2009-2011年的發(fā)債數(shù)據(jù)作為小樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境、政府干預(yù)、中介發(fā)育和金融市場化水平的回歸系數(shù)分別為-0.1095、-0.1694、-0.1378和-0.0295，且分別在1%、1%、10%和5%水平上顯著。納入全部制度變量方程的回歸結(jié)果，只有政府干預(yù)在5%水平上顯著，系數(shù)為-0.1761。

從實(shí)證結(jié)果可以看出，我國制度環(huán)境對企業(yè)債券期限的影響與銀行貸款期限結(jié)果相同，二者均與西方學(xué)者研究結(jié)論相反（Demirguc-Kunt和Levine，2001；Diamond，2004；Qian和Strahan，2007）。我國債券融資具備較強(qiáng)的銀行貸款特征，這印證了我國債券市場以銀行類投資者為主導(dǎo)的市場結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較強(qiáng)的銀行貸款特點(diǎn)。另外，國有企業(yè)占據(jù)債券市場主體地位，政府干預(yù)在我國法律制度環(huán)境不完善的情況下發(fā)揮重要的替代作用。對2009-2011年數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，政府干預(yù)在影響企業(yè)債券期限時(shí)發(fā)揮的影響大于法律制度和其他制度變量。隨著法律環(huán)境逐漸改善，法律作為正式制度對企業(yè)發(fā)債期限的影響將大于其他制度變量。畢竟，債權(quán)人利益的維護(hù)更大程度上依賴于法律提供的保障，隨著時(shí)間推移，法律制度改善使得企業(yè)債券發(fā)行期限受法律環(huán)境的影響也更加敏感。

方程（1）中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性、有形資產(chǎn)占比、第一大股東持股比例、總資產(chǎn)增長率、信用評級與企業(yè)發(fā)債期限呈顯著正相關(guān)關(guān)系。盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)發(fā)債期限顯著負(fù)相關(guān)，這說明發(fā)債期限較長的企業(yè)反而盈利能力不強(qiáng)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率限制企業(yè)發(fā)行長期債券的能力，上述變量檢驗(yàn)結(jié)果基本在1%水平下顯著。方程（2）-（7）中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性、有形資產(chǎn)比例、信用評級仍與企業(yè)發(fā)債期限正相關(guān)，總資產(chǎn)增長率正相關(guān)，但顯著性有所減弱。第一大股東持股比例、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率在考慮其他變量的情況下與企業(yè)發(fā)債期限不再表現(xiàn)出明顯的相關(guān)關(guān)系。企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模在各方程中對企業(yè)債券發(fā)行期限均沒有顯著影響，這表明與企業(yè)規(guī)模相比，投資者更重視有形資產(chǎn)發(fā)揮的償債保障作用。我國企業(yè)債券期限的這個(gè)特點(diǎn)與Qian和Strahan（2007）對銀行貸款期限影響因素研究結(jié)果一致?？傮w而言，企業(yè)特征變量部分與假設(shè)預(yù)期相符并支持假設(shè)2，但資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、杠桿率、股權(quán)集中度并沒有與假設(shè)預(yù)期保持一致，表明我國投資者更關(guān)注企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性、成長潛力、信用評級等指標(biāo)，對企業(yè)經(jīng)營績效不太關(guān)注，這是我國債券市場的發(fā)展中階段的獨(dú)特現(xiàn)象。endprint

從債券類型特征與企業(yè)發(fā)債期限的回歸結(jié)果看，四個(gè)變量在各個(gè)方程中均在1%水平下顯著，回歸結(jié)果均與假設(shè)3預(yù)期相符。其中，是否為城投債、發(fā)行總規(guī)模和融資成本與企業(yè)發(fā)債期限顯著正相關(guān)，表明城投企業(yè)發(fā)債期限明顯長于其他類型企業(yè)債券；發(fā)行總額越大期限越長，表明大企業(yè)投資規(guī)模和發(fā)債能力較強(qiáng)；企業(yè)發(fā)債期限越長，發(fā)債成本越高，與債券利率期限結(jié)構(gòu)相一致。債券類型與企業(yè)發(fā)債期限顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)債發(fā)行期限顯著長于中期票據(jù)和公司債。

從控制變量的回歸結(jié)果看，行業(yè)變量、年度變量與企業(yè)發(fā)債顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)均在1%的水平上顯著。隨著債券市場發(fā)展和投資理念的成熟，近年來我國企業(yè)債券發(fā)行表現(xiàn)出短期化趨勢，一方面企業(yè)“發(fā)短債、常發(fā)債”，降低融資成本；另一方面投資者更愿意配置流動性更高的中短期債券。制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和建筑行業(yè)等投資建設(shè)周期較長的企業(yè)發(fā)債期限普遍長于零售業(yè)、軟件服務(wù)和商業(yè)企業(yè)。地區(qū)變量在僅考慮企業(yè)特征和債券特征的回歸方程顯著為負(fù)。說明制度環(huán)境變量不僅能夠反映地區(qū)差異，而且解釋能力要強(qiáng)于地區(qū)控制變量。

五、分組檢驗(yàn)及穩(wěn)健性分析

在描述性統(tǒng)計(jì)和回歸結(jié)果中都發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境的差異性導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債期限存在較大不同。為此，本文將全部樣本按地區(qū)分為兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)地區(qū)差異性和結(jié)果的穩(wěn)健性。經(jīng)整理，2009-2015年東部地區(qū)④10個(gè)省市企業(yè)發(fā)債樣本共3580個(gè)，中西部地區(qū)⑤（含東北）20個(gè)省市企業(yè)發(fā)債樣本共3179個(gè)。

表4表明東部地區(qū)和中西部地區(qū)（含東北）的制度環(huán)境與企業(yè)債券發(fā)行期限均呈不同程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，各方程均在1%水平下顯著有效，回歸結(jié)果支持主要結(jié)論。

進(jìn)一步的觀察可以發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境各變量對企業(yè)發(fā)債期限的影響在不同地區(qū)存在較大差別。在東部地區(qū)和中西部地區(qū)，法律環(huán)境變量對企業(yè)發(fā)債期限影響分別為-0.0167、-0.0643，顯著水平均為5%，說明中西部地區(qū)企業(yè)發(fā)債期限受法律環(huán)境影響更大；在東部地區(qū)，政府干預(yù)對企業(yè)發(fā)債期限的影響系數(shù)為-0.0685，且在1%水平下顯著，而中西部地區(qū)政府干預(yù)的影響系數(shù)為-0.0277，僅在10%水平下顯著，說明我國東部地區(qū)企業(yè)發(fā)債期限受政府干預(yù)影響的敏感性更大；在東部地區(qū)，中介發(fā)育變量對企業(yè)發(fā)債影響系數(shù)為-0.0735，在10%水平下顯著，而中西部地區(qū)影響系數(shù)為-0.0814，在5%水平下顯著，說明我國中西部地區(qū)企業(yè)發(fā)債期限受中介發(fā)育程度影響的敏感性更大；在東部地區(qū)，金融市場化水平變量對企業(yè)發(fā)債系數(shù)影響系數(shù)為-0.1131，1%水平下顯著，而中西部地區(qū)的影響系數(shù)為-0.0461，在5%水平下顯著，說明我國東部地區(qū)企業(yè)發(fā)行債券期限受金融市場化水平影響較西部地區(qū)更大。

六、結(jié)論與啟示

我國地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，各地法律環(huán)境、政府治理等宏觀因素差異較大，這些外部制度環(huán)境是否影響企業(yè)發(fā)行債券期限是一個(gè)值得關(guān)注的問題。本文以2009-2015年30個(gè)省市企業(yè)發(fā)債數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)制度環(huán)境對企業(yè)債券發(fā)行期限的影響，結(jié)果表明制度環(huán)境與我國企業(yè)發(fā)債期限呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。該結(jié)論與以往國外學(xué)者的研究結(jié)論相反，但卻刻畫了我國制度環(huán)境在企業(yè)債券融資過程中所起到的獨(dú)特作用，而且這種影響與我國學(xué)者以往對我國企業(yè)銀行貸款融資期限的研究結(jié)論類似。

總體而言，制度環(huán)境越好的地區(qū)，投資者保護(hù)程度越高，企業(yè)違約成本較高。企業(yè)契約意識增強(qiáng)，企業(yè)長期負(fù)債進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的動機(jī)減少，故發(fā)行債券期限低于制度環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)。在我國正式制度尚不完善的階段，政府干預(yù)作為重要的非正式制度對企業(yè)發(fā)債期限的影響力不容忽視。政府干預(yù)之所以能夠發(fā)揮如此重要的作用，從債券供給端看，我國國有企業(yè)占據(jù)債券市場的主體地位，政府干預(yù)即有政治激勵動機(jī)，又有暢通的干預(yù)機(jī)制；從債券需求端看，我國債券市場以商業(yè)銀行為主體的投資者結(jié)構(gòu)，使得投資者與債券發(fā)行人之間有較強(qiáng)的信貸契約特征，政府干預(yù)對企業(yè)兩種融資方式的影響有共同性。可以說，我國企業(yè)債券市場融資所體現(xiàn)出來的銀行貸款特征是當(dāng)前我國債券市場的重要特征。本文的結(jié)論意味著在推進(jìn)我國企業(yè)債券市場發(fā)展過程中，應(yīng)注意加強(qiáng)債市法治環(huán)境建設(shè)和投資者保護(hù)、減少政府對債市審批和行政監(jiān)管的影響，同時(shí)促進(jìn)多層次金融體系建設(shè)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，不斷完善債券市場外部制度環(huán)境。

注釋：

① 本文研究樣本不包括短期融資券的原因是該品種發(fā)行數(shù)量太多，影響樣本分布，且短期融資券募集資金多用于補(bǔ)充流動資金，受制度環(huán)境影響不大。

② 考慮到篇幅這里沒有列出各省市發(fā)債期限統(tǒng)計(jì)表。

③ 政府干預(yù)程度變量為反向變量，取值越大，表示該地區(qū)政府對地區(qū)內(nèi)企業(yè)干預(yù)程度越小。

④ 東部包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南等10個(gè)省市。

⑤ 中部包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南等6個(gè)?。晃鞑堪▋?nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆等11個(gè)省市區(qū)；東北包括遼寧、吉林和黑龍江等3個(gè)省。

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