郭俊芳+王雪標(biāo)+周生寶

內(nèi)容提要：中長期利率信息對貨幣政策制定具有重要指導(dǎo)意義，關(guān)系到貨幣政策的實施效果。本文利用仿射無套利宏觀金融模型構(gòu)建包含收益率曲線完整信息的基準(zhǔn)、后顧、前瞻、前瞻后顧混合型四種無套利泰勒規(guī)則，通過與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則單方程模型對比考察中長期利率信息是否顯著影響利率規(guī)則對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)。實證發(fā)現(xiàn)無套利泰勒規(guī)則隱含的中長期利率對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)信息以及宏觀變量內(nèi)生波動性使利率對產(chǎn)出的反應(yīng)減小，對通脹反應(yīng)更加積極但仍然小于1；利率期限結(jié)構(gòu)提供的宏觀一致預(yù)期信息使無套利前瞻和混合型規(guī)則有效避免了單方程泰勒規(guī)則由于缺乏高質(zhì)前瞻信息而對產(chǎn)出的過度刺激，同時也使通脹反應(yīng)顯著且順周期；我國貨幣政策一定程度上存在以無套利混合型泰勒規(guī)則為特征的規(guī)律性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；泰勒規(guī)則；利率期限結(jié)構(gòu)；無套利；馬爾科夫鏈蒙特卡洛估計

中圖分類號：F820.2文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2017）11-0040-11

一、引言

泰勒規(guī)則是貨幣當(dāng)局依據(jù)本國經(jīng)濟狀況調(diào)控短期利率的一種政策規(guī)則，以期在利率傳導(dǎo)機制作用下，間接調(diào)控中長期利率，從而影響投資、消費、產(chǎn)出和資產(chǎn)價格等。但馬駿等（2016）研究得出，我國貨幣政策框架面臨的體制性約束和周期性因素不同程度地弱化和扭曲了我國政策利率的傳導(dǎo)。此外時變風(fēng)險溢價的存在也使長短期利率關(guān)系更加復(fù)雜模糊①。而傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則只關(guān)注短期利率對經(jīng)濟變化的反應(yīng)，忽略金融摩擦、制度約束、經(jīng)濟周期（如在經(jīng)濟下行時風(fēng)險溢價可能會上升）等因素導(dǎo)致的利率傳導(dǎo)阻滯和效率降低，忽視長期利率的變化會偏離預(yù)期，這將可能導(dǎo)致利率規(guī)則對產(chǎn)出和通脹變化反應(yīng)不足或反應(yīng)過度，影響貨幣政策的準(zhǔn)確性和實施效果。因此，中長期利率信息在貨幣政策制定中具有重要的價值，缺乏中長期利率信息的泰勒規(guī)則能否準(zhǔn)確有效地刻畫短期利率對經(jīng)濟的反應(yīng)特征，關(guān)系到貨政策規(guī)則的準(zhǔn)確性及實施效果。

國債收益率曲線包含了豐富的貨幣政策信息，其中短期利率受央行貨幣政策的直接影響，長期利率是經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的未來短期利率的條件期望，反映了投資者對貨幣政策和宏觀經(jīng)濟的預(yù)期以及索求的持有期風(fēng)險補償（期限溢價）。近年來英格蘭銀行、美聯(lián)儲等眾多央行已將利率期限結(jié)構(gòu)作為制定貨幣政策的信息來源和評估貨幣政策效果的工具。我國債券市場經(jīng)過改革與發(fā)展，利率期限結(jié)構(gòu)對未來利率、通貨膨脹等已具有一定的預(yù)測能力，能夠為貨幣政策制定提供大量有用的信息（郭濤和宋德勇，2008）。袁靖和薛偉（2012）也認(rèn)為我國利率期限結(jié)構(gòu)有助于央行制定前瞻有效的貨幣政策。但如何利用利率期限結(jié)構(gòu)信息完善我國貨幣政策框架是亟需解決的問題。

近20年我國主要實施數(shù)量型目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則，但也有“中性”和“泰勒規(guī)則”的影響，操作指標(biāo)中的“兩率”（ 同業(yè)拆借利率和銀行超額準(zhǔn)備金率）使我國貨幣操作含有部分規(guī)則操作（潘敏，2016）。因此，本文將依據(jù)中國現(xiàn)實和經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過國債利率期限結(jié)構(gòu)的仿射無套利宏觀金融模型，構(gòu)建基準(zhǔn)型、前瞻型、后顧型、前瞻后顧混合型四種無套利泰勒規(guī)則，提供把收益率曲線完整信息納入貨幣政策框架的有效途徑。通過與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則單方程模型對比，考察中長期利率信息是否顯著影響利率規(guī)則對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)，通脹的反應(yīng)是否會更積極、更富有彈性，產(chǎn)出的反應(yīng)是否減少，是否可以得到顯著、有效的參數(shù)，并檢驗無套利泰勒規(guī)則在我國貨幣政策操作中的適用性。無套利假設(shè)在金融投資市場中非常合理和必要，它能及時消除不同期限間或未來預(yù)期值的不一致性所帶來的套利機會，而且在宏觀模型中也是均衡的一個必要條件，所以我們在期限結(jié)構(gòu)的橫截面無套利假設(shè)下定價不同期限國債。本文研究是對傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的一種擴展，也為當(dāng)前我國貨幣政策框架從數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述

早期文獻基于單方程模型研究泰勒規(guī)則，隨著結(jié)構(gòu)性新凱恩斯宏觀模型的盛行，泰勒規(guī)則被嵌入到供給需求一般均衡系統(tǒng)中。但新凱恩斯宏觀模型比較簡潔，獲取的信息量有限，而貨幣政策規(guī)則的制定卻需要充分的數(shù)據(jù)信息。所以如果沒有期限結(jié)構(gòu)信息，單純的新凱恩斯宏觀模型刻畫政策規(guī)則具有局限性。

Ang和Piazzesi（2003）首次把泰勒規(guī)則引入仿射無套利期限結(jié)構(gòu)模型中，其中潛在因子被解釋為貨幣政策沖擊。之后在結(jié)構(gòu)式宏觀金融文獻中，泰勒規(guī)則通常被嵌入宏觀結(jié)構(gòu)中與期限結(jié)構(gòu)參數(shù)一起估計或預(yù)先設(shè)置，如Hrdahl等（2006）和Bekaert等（2010）把短期利率設(shè)置為帶有平滑機制的前瞻型泰勒規(guī)則，嵌入到帶有新凱恩斯宏觀結(jié)構(gòu)的利率期限結(jié)構(gòu)模型。Rudebusch 等（2008）把基準(zhǔn)型泰勒規(guī)則嵌入到宏觀金融模型中。Li等（2011）用帶有區(qū)制轉(zhuǎn)移的利率期限結(jié)構(gòu)模型刻畫無套利泰勒規(guī)則的非線性性，得出美聯(lián)儲在不同區(qū)制下對通脹和經(jīng)濟增長的偏好不同。近幾年，學(xué)者們基于動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型導(dǎo)出期限結(jié)構(gòu)，此類模型可以更深入地刻畫宏觀經(jīng)濟變量、貨幣政策與期限結(jié)構(gòu)的相互作用機制。Fuerst（2015）、Abdymomunov和Kang（2015）在宏觀金融的DSGE模型中分析了泰勒規(guī)則對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

以上文獻均只考察了單一形式的利率規(guī)則，沒有研究如何使用無套利宏觀金融模型來識別出不同形式的貨幣政策。此外在模型的計量估計中，這些文獻通常對利率因子動態(tài)、風(fēng)險溢價或觀測誤差等施加較強的識別限制，如假設(shè)宏觀因子與潛因子相互獨立，或者假設(shè)風(fēng)險溢價為零，或者假設(shè)部分期限的收益率無觀測誤差等。

我國學(xué)者對泰勒規(guī)則及其擴展形式能否揭示我國名義利率對經(jīng)濟、金融變量的反應(yīng)特征展開了豐富的實證研究。謝平和羅雄（2002）、陸軍和鐘丹（2003）、張屹山和張代強（2007）用單方程模型檢驗了基準(zhǔn)和前瞻型泰勒規(guī)則在我國的適用性，得出泰勒規(guī)則可以作為我國決策依據(jù)，衡量貨幣政策松緊。卞志村等（2012）、王勝和鄒恒甫（2006）、陳曉莉（2008）在泰勒規(guī)則中添加新的盯住目標(biāo)，以檢驗資產(chǎn)價格、匯率、貨幣供應(yīng)量等是否應(yīng)納入我國貨幣政策操作規(guī)則之內(nèi)。鄭挺國和劉金全（2010）、陳創(chuàng)練等（2016）研究了泰勒規(guī)則的非線性和時變特征。以上研究均基于單方程模型，只利用了有限的短期利率信息，所得結(jié)論難免有局限性。孫皓和石柱鮮（2011）、袁靖和薛偉（2012）在我國利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀金融模型中嵌入了泰勒規(guī)則，但其出發(fā)點是研究貨幣政策和宏觀經(jīng)濟對期限結(jié)構(gòu)的影響，因而只設(shè)置單一形式的利率規(guī)則，沒有分析期限結(jié)構(gòu)對貨幣政策制定的作用。endprint

根據(jù)以上綜述，本文嘗試進行以下三方面拓展：第一，構(gòu)建包含利率期限結(jié)構(gòu)信息的貨幣政策框架，在利率期限結(jié)構(gòu)的仿射宏觀金融模型框架下同時估計出基準(zhǔn)、后顧、前瞻和混合型四種無套利泰勒規(guī)則。第二，通過對比傳統(tǒng)單方程泰勒規(guī)則模型，探索利率期限結(jié)構(gòu)對政策規(guī)則的影響作用，分析無套利規(guī)則對通脹的反應(yīng)是否更積極，對產(chǎn)出的反應(yīng)是否減少，是否可以得到顯著、有效的參數(shù)估計，檢驗無套利泰勒規(guī)則是否能刻畫我國短期利率動態(tài)特征。第三，本文使用馬爾科夫鏈蒙特卡洛（MCMC）方法估計參數(shù)和抽取潛在的貨幣政策沖擊，在利率期限結(jié)構(gòu)橫截面無套利假設(shè)下，無須再施加額外的缺乏經(jīng)濟含義的識別限制，模型具有的靈活性使得估計結(jié)果表現(xiàn)更好。

三、無套利泰勒規(guī)則的計量模型構(gòu)建

（一）利率期限結(jié)構(gòu)的仿射無套利宏觀金融模型

根據(jù)資產(chǎn)定價第一基本定理，如果一個金融市場中存在風(fēng)險中性測度，就不存在套利機會。本文參考Da和Singleton（2003）以及Ang和Piazzesi（2003）的研究，從風(fēng)險中性定價出發(fā)，首先定義風(fēng)險中性世界的狀態(tài)因子隨機擴散過程，根據(jù)伊藤引理得到債券價格的隨機過程，借助特定的拉東-尼克迪姆導(dǎo)數(shù)過程，通過哥薩諾夫定理把風(fēng)險中性世界里的布朗運動轉(zhuǎn)換到真實世界，得到了真實測度下的狀態(tài)因子、隨機折現(xiàn)因子擴散過程及債券價格的偏微分方程，然后通過迭代求解得到了不同期限間無套利的收益率方程，最后對連續(xù)時間定價模型離散化就得到了由方程（1）-（5）構(gòu)建的N期零息國債的連續(xù)復(fù)利名義收益率的仿射無套利離散時間模型。

短期利率即基準(zhǔn)泰勒規(guī)則系數(shù)δ1均為正，表明通脹和產(chǎn)出缺口增大將導(dǎo)致短期利率升高，這與泰勒規(guī)則直覺一致；短期利率對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)大于對通脹水平的反應(yīng)，產(chǎn)出缺口每增大1%，短期利率將提高17個基點以抑制經(jīng)濟過熱；而當(dāng)通脹率上升1%時，短期利率僅小幅提升1個基點。觀測誤差的標(biāo)準(zhǔn)誤較大，1個季度（20個季度）為29個基點（8個基點）。

（二）潛因子動態(tài)

圖1描繪了Gibbs抽樣估計出的潛因子序列、單方程基準(zhǔn)泰勒規(guī)則（7）式OLS估計殘差（基準(zhǔn)泰勒規(guī)則貨幣政策沖擊）以及去均值化的短期利率三組時間序列值。圖形顯示出三者具有很強的相關(guān)性，進一步證實了潛因子與貨幣政策沖擊的相關(guān)性。其中OLS殘差的波動率每年平均為0.867%，大于潛因子的0.642%，而OLS殘差自相關(guān)為0.642，小于潛因子的0.792，說明與單方程OLS估計相比，無套利基準(zhǔn)泰勒規(guī)則貨幣政策沖擊波動小、相關(guān)性強。潛因子序列和收益率的相關(guān)性從0.683（1個季度）到0.723（20個季度），即債券期限越長貨幣政策沖擊對其影響越大。

（三）收益率和宏觀變量的矩

為了檢驗?zāi)Ｐ蛯κ找媛屎秃暧^數(shù)據(jù)的擬合情況，表3對比了擬合數(shù)據(jù)與觀測數(shù)據(jù)的一階、二階無條件矩。結(jié)果顯示宏觀擬合變量的無條件矩與觀測數(shù)據(jù)幾乎精確匹配。收益率矩存在一些差異，但也在可接受范圍之內(nèi)。其中4、8個季度的擬合利率與觀測值非常接近，1、20個季度匹配差異稍大。6種期限擬合值標(biāo)準(zhǔn)差均小于觀測值，反映出擬合利率的波動小。擬合收益的自相關(guān)性從0.840（1個季度）到0.858（20個季度），小于觀測數(shù)據(jù)范圍（0.807-0.871）。因為模型只含有一個潛因子，且產(chǎn)出缺口的自相關(guān)性比收益率低，所以擬合利率的自相關(guān)性主要由fut和通脹率引起，因而表現(xiàn)出一個更小范圍。

圖2描繪出6組樣本的名義收益率和擬合曲線圖，左圖期限為1、8、16個季度，右圖為4、12、20個季度。擬合收益率的平均絕對誤差小于0.05，均方誤差小于0.01，其中4、8個季度的擬合誤差最小。表3和圖2都說明模型較好地刻畫了我國宏觀變量和國債利率期限結(jié)構(gòu)運動態(tài)勢。

（四）無套利泰勒規(guī)則與單方程泰勒規(guī)則的對比分析

為了分析利率期限結(jié)構(gòu)的中長期利率信息是否顯著影響我國政策規(guī)則對通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)，我們分別估計出四種無套利規(guī)則，并且對傳統(tǒng)的單方程基準(zhǔn)、后顧、前瞻型泰勒規(guī)則進行回歸，對比分析兩種模型結(jié)果并檢驗無套利規(guī)則在我國貨幣政策操作中的適用性。

1.基準(zhǔn)型泰勒規(guī)則

對（6）式進行單方程OLS回歸以對比傳統(tǒng)基準(zhǔn)泰勒規(guī)則。為了避免回歸變量不平穩(wěn)和序列強自相關(guān)導(dǎo)致的變量間關(guān)系不穩(wěn)定以及不滿足回歸條件中的樣本隨機性而導(dǎo)致的謬誤回歸，我們對1個季度利率、通脹率和產(chǎn)出缺口樣本數(shù)據(jù)進行ADF檢驗，對不平穩(wěn)變量差分為平穩(wěn)的弱相關(guān)序列。在SIC準(zhǔn)則下，3個變量均在不低于10%的置信水平下平穩(wěn)。進一步做協(xié)整檢驗，回歸殘差沒有單位根，說明短期利率與通脹率、產(chǎn)出缺口有穩(wěn)定的均衡關(guān)系，（6）式不存在偽回歸。

表4對比兩種模型結(jié)果，無套利基準(zhǔn)規(guī)則的產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)為0.168，小于單方程OLS估計值0.244。通脹反應(yīng)系數(shù)0.01，且在10%的置信水平上顯著，而OLS估計值略高但不顯著。因此，單方程模型過高估計了央行對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)且對通脹反應(yīng)不積極。兩者差異反映出中長期利率信息的影響作用以及通脹、產(chǎn)出的內(nèi)生波動在估計泰勒規(guī)則時的重要性。此外由條件協(xié)方差可知，宏觀因子與OLS殘差同期不相關(guān)，但LM 檢驗滯后長度設(shè)為2時F值等于18.182，p值為0.000，說明殘差存在自相關(guān)，所以O(shè)LS估計雖然滿足一致性但不滿足有效性。而無套利估計從整條收益曲線抽取貨幣政策信息，后驗標(biāo)準(zhǔn)誤小于OLS標(biāo)準(zhǔn)誤，因此估計結(jié)果更有效。

在遺漏變量的檢驗中，添加殘差一階滯后項修正模型后再進行OLS回歸， LM檢驗的結(jié)果顯示無序列相關(guān)，所以基準(zhǔn)泰勒規(guī)則遺漏了重要變量，不適用于刻畫我國貨幣政策規(guī)則。我國短期利率具有高自相關(guān)性（表3中1季度為0.807），而基準(zhǔn)規(guī)則由于不包含利率滯后項，因此殘差項繼承了其水平動態(tài)特征，具有很強的自相關(guān)性。無套利規(guī)則中的潛因子也體現(xiàn)了這點，貨幣政策沖擊（潛因子）的自相關(guān)性為0.792。endprint

2.后顧型泰勒規(guī)則

表4對比了后顧型泰勒規(guī)則的無套利和單方程模型。無套利的gt、πt反應(yīng)系數(shù)（0.168、0.01）與基準(zhǔn)型相等，均小于（8）式OLS估計值（0.178、0.037），因此傳統(tǒng)單方程過度估計貨幣政策的反應(yīng)。無套利模型利率滯后項顯著且為正的0.907， 說明我國貨幣政策調(diào)整對往期值存在較強的依存性，顯示了利率平滑特征。OLS估計利率滯后項為0.661，與基準(zhǔn)模型殘差自相關(guān)系數(shù)（0.642）非常接近。

3.前瞻型泰勒規(guī)則

表5報告無套利前瞻型泰勒規(guī)則的產(chǎn)出缺口預(yù)期反應(yīng)系數(shù)為0.085，比基準(zhǔn)和后顧型0.168??；通脹率預(yù)期為0.022，大于基準(zhǔn)和后顧的0.010。根據(jù)（12）式計算的gt、πt的反應(yīng)系數(shù)δ-1，g、δ-1，π分別為0.105、0.018，與δ1，g、δ1，π（0.168、0.010）相差不大。

表5顯示前瞻型規(guī)則的無套利模型與單方程模型GMM估計差異非常明顯，這表明利率期限結(jié)構(gòu)信息對前瞻型泰勒規(guī)則有顯著的作用。其中GMM估計的產(chǎn)出缺口預(yù)期反應(yīng)系數(shù)為0.789，遠(yuǎn)大于無套利的0.085。通脹率預(yù)期反應(yīng)系數(shù)為-0.233，與無套利模型中反應(yīng)系數(shù)0.022符號相反，但顯然負(fù)值不符合經(jīng)濟直覺和貨幣政策正常操作模式。兩種模型之所以存在明顯差異，主要因為無套利模型利用了中長期利率隱含的投資者對未來經(jīng)濟的一致預(yù)期信息和利率變化的長效影響，而單方程模型由于僅使用短期利率數(shù)據(jù)，缺乏高質(zhì)有效的預(yù)期信息，因而估計結(jié)果偏差較大，嚴(yán)重過度估計了央行對產(chǎn)出預(yù)期的反應(yīng)。

4.前瞻后顧混合型泰勒規(guī)則

無套利混合型泰勒規(guī)則的限制條件與前瞻型規(guī)則相同，所以表6中宏觀變量預(yù)期的反應(yīng)系數(shù)與表（5）相同。考慮到前瞻性成分的影響，滯后項的作用相比后顧型規(guī)則有些減小，產(chǎn)出缺口滯后項絕對值降低，通脹率滯后項不顯著。利率滯后項為1.28，對短期利率預(yù)報具有重要顯著的作用。

表5、表6的估計結(jié)果顯示出我國貨幣當(dāng)局對宏觀預(yù)期值反應(yīng)顯著，計量檢驗表明我國利率有明顯的平滑特性。因此，我國利率規(guī)則同時具有“前瞻”和“后顧”性。事實上，由于我國貨幣政策的利率、匯率、財富、信用等傳導(dǎo)渠道均有不同程度的阻滯，導(dǎo)致貨幣政策作用后滯。如錢小安（2000）研究發(fā)現(xiàn)，中國消費物價對貨幣政策的反應(yīng)存在6個季度的滯后。方先明和熊鵬（2005）得出我國GDP和貸款利率對貨幣供給沖擊分別存在4個季度和3個季度的時滯。

圖3顯示了我國1個季度到期收益和無套利混合型泰勒規(guī)則擬合曲線?？傮w上看，兩條曲線走勢高度一致，擬合程度良好，反映了本文模型設(shè)置的合理性和參數(shù)估計的準(zhǔn)確性。個別樣本期內(nèi)，擬合值先行于觀測值（1個季度左右）。本文模型設(shè)置預(yù)測一期（1個季度），實際操作中可能更長一些，偏離之處恰恰反映出我國貨幣政策操作對經(jīng)濟形勢發(fā)展的高度前瞻指引性。因此整體上看，無套利混合型泰勒規(guī)則能夠為中國貨幣政策操作提供一個參照尺度。值得注意的是2008年到2009年之間，擬合值和觀測值差距稍大（偏差仍小于0.75%）。擬合利率在這一年保持下降態(tài)勢，而觀測值在2008年前3季度呈上升趨勢，從第三季度末到第四季度末呈斷崖式下跌。

事實上從2008年第一季度開始，為了抑制物價過快上漲、沖銷流動性，我國央行實施從緊的貨幣政策。經(jīng)過先后多次提高法定存款準(zhǔn)備金比率，到第三季度末，商業(yè)銀行體系的超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)捉襟見肘，流動性緊張。2007年夏季美國次貸危機引爆的全球金融危機對我國也造成負(fù)面影響。迫于內(nèi)外形勢壓力，我國央行從2008年第四季度起實施寬松的貨幣政策，連續(xù)三次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)利率下行，保證流動性供應(yīng)。圖3顯示出的2008年觀測值和擬合值之間的缺口反映了在特殊緊急情況和經(jīng)濟蕭條時期，我國政府更傾向于使用相機抉擇的貨幣政策來應(yīng)對沖擊。

（五）貨幣政策沖擊

表7報告了兩種模型貨幣政策沖擊的相關(guān)性：無套利基準(zhǔn)和前瞻型貨幣政策沖擊均是潛因子的倍數(shù)，差別只是前瞻型規(guī)則對短期利率方程施加了限制，所以εMP，Tt和εMP，F(xiàn)t的相關(guān)性高達0.879；同樣地，無套利后顧型和混合型貨幣政策沖擊都是潛因子隨機沖擊項的倍數(shù)，因此εMP，Bt和εMP，F(xiàn)Bt的相關(guān)性高達0.905；基準(zhǔn)型和后顧型兩個模型政策沖擊相關(guān)性均達到了0.8左右；前瞻型規(guī)則由于兩種模型估計結(jié)果差異很大，所以貨幣政策沖擊相關(guān)性僅為0.42。因此傳統(tǒng)單方程泰勒規(guī)則與從整條收益曲線抽取的無套利規(guī)則的貨幣政策沖擊存在顯著差異。

六、結(jié)論與啟示

本文在仿射無套利宏觀金融模型框架下構(gòu)建基準(zhǔn)、后顧、前瞻、前瞻后顧混合型四種無套利泰勒規(guī)則，并與傳統(tǒng)單方程泰勒規(guī)則回歸結(jié)果進行對比分析，以探索把利率期限結(jié)構(gòu)信息納入貨幣政策框架的有效途徑，以及分析利率期限結(jié)構(gòu)對政策規(guī)則的影響作用。

四種無套利泰勒規(guī)則顯示，樣本期內(nèi)短期利率對產(chǎn)出缺口和通脹率的反應(yīng)均是順周期。我國央行貨幣政策偏好是提高產(chǎn)能，促進經(jīng)濟增長，對通脹率的反應(yīng)雖然顯著但反應(yīng)系數(shù)小于1，使通貨膨脹或通貨緊縮的產(chǎn)生與演變存在自我實現(xiàn)機制。因此，實際操作中需要協(xié)調(diào)配合財政等其它政策措施調(diào)控宏觀經(jīng)濟。此外殘差自相關(guān)、遺漏變量檢驗表明我國利率存在顯著的平滑性，基準(zhǔn)和前瞻型規(guī)則遺漏了重要的滯后變量，因而其殘差項（貨幣政策沖擊項）繼承了短期利率的強持續(xù)性。

我國利率期限結(jié)構(gòu)隱含的中長期利率對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)信息，以及未來利率和宏觀變量的一致預(yù)期信息，使得無套利泰勒規(guī)則與傳統(tǒng)單方程泰勒規(guī)則存在明顯差異。在無套利泰勒規(guī)則中，利率減小了對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)，對通脹的反應(yīng)更積極。而傳統(tǒng)單方程規(guī)則不同程度地過高估計了產(chǎn)出缺口系數(shù)，對通脹的反應(yīng)并不顯著。究其原因，我們認(rèn)為在利率傳導(dǎo)機制的作用下，央行對短期利率的調(diào)控使投資者對未來短期利率的預(yù)期發(fā)生變化，從而影響了中長期債券的市場定價，所以中長期利率對宏觀經(jīng)濟的變動也有顯著反應(yīng)，拉低了短期利率對產(chǎn)出的反應(yīng)，并且無套利模型中通脹和產(chǎn)出的內(nèi)生波動性也有助于識別通脹反應(yīng)系數(shù)。而傳統(tǒng)泰勒規(guī)則只關(guān)注短期利率對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)且宏觀變量外生給定，因此導(dǎo)致產(chǎn)出缺口反應(yīng)高估和通脹反應(yīng)不顯著。這些“錯覺”會導(dǎo)致實際操作時對經(jīng)濟刺激過度以及對通脹率控制不當(dāng)，影響政策規(guī)則的準(zhǔn)確性和實施效果。endprint

另外，在利率期限結(jié)構(gòu)橫截面方程無套利限制下，長期利率是經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的未來短期利率的期望，因而可為未來短期利率和宏觀變量提供一致預(yù)期。無套利前瞻型和混合型規(guī)則利用期限結(jié)構(gòu)中豐富的宏觀變量預(yù)期信息，極大地改進了模型估計準(zhǔn)確性和有效性。而單方程前瞻規(guī)則由于缺乏可靠前瞻信息，對產(chǎn)出刺激“用力過猛”，且通脹反應(yīng)逆周期，與經(jīng)濟直覺和實際貨幣政策操作相違背。因此，缺乏中長期利率隱含的有效預(yù)期信息必然會導(dǎo)致單方程前瞻和混合型泰勒規(guī)則存在嚴(yán)重偏誤。此外無套利模型估計標(biāo)準(zhǔn)誤小于單方程回歸，也反映出無套利模型參數(shù)更加準(zhǔn)確、有效。

雖然我國央行尚未公開承諾實施任何價格型規(guī)則，但實證擬合表明我國的貨幣政策操作在一定程度上存在以無套利混合型泰勒規(guī)則為特征的規(guī)律性，對經(jīng)濟形勢發(fā)展具有高度前瞻引導(dǎo)性。因此無套利混合型泰勒規(guī)則可以作為判斷我國貨幣政策規(guī)則松緊以及評價宏觀經(jīng)濟調(diào)控效果的一個參照尺度。

注釋：

① 國內(nèi)外多數(shù)學(xué)者認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險溢價存在且時變。Duffee（2002）、Dai和Singleton（2003）、Bansal等（2004）、Cochrane和Piazzesi（2005）研究認(rèn)為利率預(yù)期假說偏離的原因是遺漏了重要不可觀測變量-風(fēng)險溢價。

② 謝赤等（2009）、李宏瑾（2012）、王曉芳和鄭斌（2012）研究均得出我國利率期限結(jié)構(gòu)存在時變期限溢價。鄭振龍和吳穎玲（2012）研究發(fā)現(xiàn)CPI和GDP是影響我國債券風(fēng)險溢價的兩個主要因素。本文也設(shè)定期限結(jié)構(gòu)存在時變風(fēng)險溢價且受通脹率和產(chǎn)出影響。

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