劉 靜，張海凡

(吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，吉林 長春 130117)

一、引 言

在2015 年底，寶能集團(tuán)動(dòng)用巨額資金增持地產(chǎn)龍頭萬科企業(yè)股份有限公司(以下簡稱“萬科”)的股權(quán)，引發(fā)了與萬科的控制權(quán)之爭。在我國資本市場迅猛發(fā)展的背景下，萬科作為上市公司受到資本市場運(yùn)作模式的影響和沖擊，是上市公司在發(fā)展過程中都可能遇到的問題。萬科與寶能系控制權(quán)爭奪的典型案例啟示我們，對于業(yè)績優(yōu)良、前景向好的上市公司而言，若想不被惡意收購，就要防范于未然，通過制定管理戰(zhàn)略，提前建立防火墻，以保護(hù)公司的控制權(quán)。本文通過萬科與寶能系控制權(quán)爭奪的典型案例分析，冀望為上市公司提供前車之鑒，避免重蹈覆轍，努力形成資本市場多贏的局面。

二、“萬寶之爭”事件回放

1.金戈鐵馬，巔峰對壘。萬科成立于1984年，王石作為創(chuàng)始人，于1988 年股份制改造后，以經(jīng)理人身份履職董事長，持續(xù)至今。經(jīng)過多年的穩(wěn)扎穩(wěn)打，萬科資產(chǎn)總額、營業(yè)收入和凈利潤逐年穩(wěn)步增長，登上了我國房地產(chǎn)行業(yè)老大的地位。然而2015年萬科卻被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——寶能系盯上，卷入了一場資本鏖戰(zhàn)。寶能系是以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)，是一家創(chuàng)始于1992年、注冊資本3億元的投資公司，公司唯一控股股東是資本運(yùn)作高手姚振華。截至2015年12月，寶能系動(dòng)用300多億元成為萬科第一大股東。兩大看似毫無關(guān)聯(lián)的高手是如何演繹控制權(quán)爭奪事件的呢？

2.起承轉(zhuǎn)合，跌宕起伏。在2015年7月6日，萬科董事會(huì)剛發(fā)布以自有資金回購股票的決議，同月10日寶能系就通過旗下的前海人壽、鉅盛華等“一致行動(dòng)人”在二級市場連續(xù)“暴力舉牌”(如表1所示)，以24.26%的持股比例一躍成為萬科第一大股東。然而，志在必得的寶能并沒有得到萬科“掌門人”王石的認(rèn)可，王石就不歡迎寶能入主萬科發(fā)表公開言論：“寶能的信用不夠，會(huì)毀掉萬科最值錢的東西——品牌和信用”。但寶能還是打破了萬科此前穩(wěn)定的股權(quán)架構(gòu)，多家長線機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)從萬科前十大流通股東名單中消失；即使如華潤這樣的多年以來堅(jiān)如磐石的大股東，也不得不靠后一步，以15.23%的持股比例屈居第二。備受矚目的“萬寶之爭”上演了驚心動(dòng)魄的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。

注：以上股份數(shù)據(jù)截止到2015年12月24日。

3.何去何從，撲朔迷離。萬科在2015年12月18日進(jìn)入股票停盤、策劃重大資產(chǎn)重組的狀態(tài)，管理層積極謀劃戰(zhàn)略反擊。2016年6月17日，萬科召開董事會(huì)，表決增發(fā)股份引入深圳地鐵重組預(yù)案，試圖引進(jìn)外部力量對抗寶能系，但該重組預(yù)案遭到寶能、華潤的同時(shí)反對，從而引發(fā)了關(guān)于華潤寶能“一致行動(dòng)人”關(guān)系的爭議。萬科獨(dú)立董事華生根據(jù)寶能鉅盛華質(zhì)押20%股權(quán)給華潤之事，質(zhì)疑兩者是否存在“一致行動(dòng)人”關(guān)系；無獨(dú)有偶，2016年7月4日，萬科最大自然人股東劉元生向中國證監(jiān)會(huì)等七部委遞交實(shí)名舉報(bào)信，核心內(nèi)容是調(diào)查華潤和寶能是否涉嫌內(nèi)幕交易；同日，萬科工會(huì)訴寶能旗下公司損害股東利益，獲法院受理。屋漏偏逢連夜雨，截止到2016年8月15日，地產(chǎn)行業(yè)另一霸主——恒大地產(chǎn)以迅雷不及掩耳之勢動(dòng)用近百億資金“鎖定”萬科6.82%的股份，成功晉升為萬科第三大股東，順利入駐萬科董事會(huì)。恒大的此次購買行為意在做大做強(qiáng)自身的房地產(chǎn)項(xiàng)目。雖有恒大引爆股價(jià)三連漲的插曲，但關(guān)于華潤寶能“一致行動(dòng)人”關(guān)系仍然存在爭議。如果監(jiān)管部門查證華潤和寶能存在“一致行動(dòng)人”關(guān)系，那么寶能收購萬科的合法性就會(huì)受到質(zhì)疑，萬科能死里逃生，但其經(jīng)濟(jì)效率會(huì)受到影響，從而降低公司價(jià)值。如若監(jiān)管部門查實(shí)兩者不存在“一致行動(dòng)人”關(guān)系，兩大股東的發(fā)難也會(huì)使萬科管理層面臨極大的壓力，員工心態(tài)受到?jīng)_擊，消費(fèi)者質(zhì)疑萬科的品牌和質(zhì)量，最終仍然會(huì)影響萬科的經(jīng)營效率。

三、萬科發(fā)生控制權(quán)之爭的原因剖析

事實(shí)上，萬科遭遇兼并收購的危機(jī)并不是第一次。早在1994年，君安證券聯(lián)合四家股東強(qiáng)勢“逼宮”萬科管理層，萬科緊急停牌三天，發(fā)現(xiàn)對手“老鼠倉”形跡的漏洞，王石借助政府的力量成功瓦解了君安聯(lián)盟而贏得勝利。[1]但萬科在二十多年后再次發(fā)生控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，其原因發(fā)人深省。

(一)萬科本身的治理結(jié)構(gòu)存在致命性漏洞

公司治理結(jié)構(gòu)指由所有者、董事會(huì)和高級管理人員三者構(gòu)成的一種組織結(jié)構(gòu)。理論上是以公司法和公司章程為依據(jù)來規(guī)范和約束各方行為。[2]萬科的治理問題主要體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不科學(xué)、公司章程不完善等方面。

1.萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散。一直以來，股權(quán)高度分散的公司都是資本市場上的“列強(qiáng)”們覬覦的目標(biāo)。萬科不僅是一個(gè)典型的大眾持股的公司，而且管理層持股比例僅為1%。在寶能系發(fā)動(dòng)攻擊之時(shí)，前十大股東中除華潤持股超過10%以外，其他股東的持股比例都非常低。這為寶能系搶占萬科大股東地位創(chuàng)造了有利的條件。萬科年報(bào)顯示：2014年總銷售額為2151.3億元，第一大股東華潤股份持股比例為15%。由此來看，年銷售額過千億的房地產(chǎn)行業(yè)龍頭，只需要200多億元就能獲得大股東的地位。寶能系怎會(huì)輕易放棄如此良機(jī)？

2.萬科內(nèi)部防御措施存在漏洞。首先，防御惡意收購的有效措施——毒丸計(jì)劃*毒丸計(jì)劃：美國著名的并購律師馬丁·利普頓(Martin Lipton)1982年發(fā)明，正式稱謂為“股權(quán)攤薄反收購措施”。目的是讓收購方手中的股票占比下降，同時(shí)也增大其收購成本，使收購方無法達(dá)到控股的目標(biāo)。2005年，新浪在面對盛大收購時(shí)就采用了毒丸計(jì)劃，最終盛大只能無奈放棄新浪。，其功效早在盛大收購新浪失敗時(shí)就得到驗(yàn)證，但是萬科卻沒有類似的毒丸計(jì)劃來防止惡意收購。其次，萬科“事業(yè)合伙人”制度*2014年5月始萬科推行事業(yè)合伙人持股計(jì)劃，約200多人成為萬科集團(tuán)合伙人，其收益委托給深圳盈安財(cái)務(wù)顧問企業(yè)(盈安合伙)的普通合伙人進(jìn)行投資管理。雖然有助于形成以管理層、員工為核心的狙擊隊(duì)，但是實(shí)施時(shí)間太短，“盈安合伙”*盈安合伙：萬科事業(yè)合伙人制度資金的管理者。在萬寶之爭中杯水車薪，發(fā)揮的作用比較有限。

3.萬科公司章程存在漏洞。董事會(huì)投票權(quán)與企業(yè)控制權(quán)具有直接關(guān)系[3]，但是萬科管理層在控制董事會(huì)方面不具優(yōu)勢。首先，萬科公司章程中的萬科同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，意味著萬科是同股同權(quán)，董事長在面臨惡意收購時(shí)沒有一票否決權(quán)，相當(dāng)于拱手將公司控制權(quán)交付給資本市場。其次，據(jù)萬科章程第97條和121條，萬科董事全部由股東提名，股東可以中途隨時(shí)更換任期未滿的董事。也就是說，王石沒有像阿里巴巴那樣的創(chuàng)始人對公司大部分董事的提名權(quán)。萬科創(chuàng)始人無法掌控董事會(huì)從而喪失對公司的控制權(quán)。不可否認(rèn)，萬科章程的這些“馬奇諾防線”不利于保護(hù)公司的控制權(quán)。

(二)萬科利潤可觀，但在非理性市場中股價(jià)被嚴(yán)重低估

萬科是A股“藍(lán)籌白馬股”的代表，同時(shí)也是全球最大的住宅地產(chǎn)開發(fā)商。近幾年國際機(jī)構(gòu)給萬科的信用評級為AAA*信用評級：又稱資信評級，是一種社會(huì)中介服務(wù)為社會(huì)提供資信信息，或?yàn)閱挝蛔陨硖峁Q策參考。，是全世界地產(chǎn)公司最高水平。2015中國房地產(chǎn)行業(yè)中，中海地產(chǎn)以362.16億元的品牌價(jià)值著稱，恒大地產(chǎn)以持有現(xiàn)金總額1640億元而知名，而萬科則以銷售金額2614.7億元成為房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿。

A股市場尚不成熟，難免出現(xiàn)非理性的波動(dòng)，因而萬科的股價(jià)被嚴(yán)重低估。萬科年報(bào)顯示，從 2012 年到 2014 年，萬科的凈資產(chǎn)回報(bào)率分別是 21.49%、21.49%、19.08%，而同期房地產(chǎn)業(yè)平均凈資產(chǎn)回報(bào)率是 10.38%、10.84%、5.9%。也就是說，萬科的資產(chǎn)回報(bào)率比兄弟企業(yè)高出一倍多。再看市盈率，2006年以來，萬科股價(jià)長期在16元以下，每股收益1.64元，市盈率僅為10倍左右，比同行業(yè)企業(yè)的市盈率低了25%左右。[4]由此來看，萬科是“價(jià)值被低估”的“現(xiàn)金?！逼髽I(yè)，成為寶能系惡意收購的資本獵物并不奇怪。

(三)資本市場資金來源管控不規(guī)范

寶能系公司舉牌萬科的資金來源廣，主要有兩種途徑：一是通過前海人壽發(fā)起高現(xiàn)金值投資項(xiàng)目，將客戶保費(fèi)用于舉牌投資；二是將保費(fèi)再注入其他子公司，通過相互質(zhì)押增資。雖然寶能系具有調(diào)動(dòng)巨額資金的能力，但其來源的合規(guī)性需金融監(jiān)管部門進(jìn)一步調(diào)查。

四、“萬寶之爭”的深層思考

公司控制權(quán)主要是指影響公司董事會(huì)組成及其政策制定的能力。獲得公司控制權(quán)就意味著對大部分董事有實(shí)際的選擇權(quán)利、處置企業(yè)財(cái)務(wù)資源和人力資源的處分權(quán)利、利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運(yùn)的決策權(quán)利、掌握配置企業(yè)剩余權(quán)益的權(quán)利等等，從而誘發(fā)利益相關(guān)者通過收購爭奪企業(yè)控制權(quán)。因而，在資本市場中，就出現(xiàn)了善意收購和惡意收購。

有效資本市場理論(Fischel和Easter brook 1978,1981)認(rèn)為，善意收購能夠達(dá)到市場經(jīng)濟(jì)效率原則，將資源有效配置到效益最高的產(chǎn)業(yè)，使每一種“稀缺性”資源都能發(fā)揮出最大的效益。[5，6]但惡意收購恰恰相反，收購者通過收購目標(biāo)公司股東所持的股份，取代其在目標(biāo)公司的投資者地位，從而產(chǎn)生股權(quán)關(guān)系的變更。惡意收購很可能導(dǎo)致市場的混亂，出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的不良現(xiàn)象，成為阻礙資本市場發(fā)展的不利因素，其最直接的后果是損害公司財(cái)富和相關(guān)者利益。業(yè)務(wù)判斷標(biāo)準(zhǔn)理論(Lipton 1979)[7]、管理層短視理論及市場短視理論(Stein 1988)[8]都認(rèn)為公司的經(jīng)理和董事要使用防御戰(zhàn)術(shù)來反對惡意要約收購。

自1994年 “珠海恒通”收購“棱光實(shí)業(yè)”成為滬深兩市國有股轉(zhuǎn)讓第一例后，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的案例逐漸增加。截至2013年底，共發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件1410起。劉峰、涂國前(2016)以中國A股市場上的1410起公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件為樣本，進(jìn)行中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司績效總體上沒有提高，雖然同業(yè)并購、實(shí)力較強(qiáng)的收購方能夠提高公司績效，但這類樣本不到40%。因此，中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移總體上不是效率導(dǎo)向的。[9]王化成等(2008)從證券市場效率、內(nèi)幕交易與市場炒作等方面對有關(guān)控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行了分析，認(rèn)為中國上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移并未提高公司績效，甚至可能以上市公司被“打劫一空”收場。[10]

再看萬科與寶能系之爭的影響。據(jù)2016年第三季度季報(bào)顯示：萬科前9個(gè)月銷售額為2629億元，恒大前9個(gè)月銷售額達(dá)到2805.8億元。萬科首次被恒大超越，屈居行業(yè)第二。可見，萬科控制權(quán)之爭對其營業(yè)收入和發(fā)展前景產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。在2016年第二次臨時(shí)股東大會(huì)上，寶能提議罷免王石在內(nèi)的10位董事和2位監(jiān)事，管理層面臨重大危機(jī)。萬科管理層存在的不穩(wěn)定性，勢必會(huì)影響員工的心態(tài)和公司的運(yùn)營，不利于萬科繼續(xù)保持良好的品牌形象，從而降低其經(jīng)營效率。

總之，反思萬科與寶能系控制權(quán)之爭，顯然，惡意收購不利于市場的理性發(fā)展。對此，除了需要國家監(jiān)管部門積極作為以維持理性的市場外，上市公司更要防范于未然，通過制定管理戰(zhàn)略，提前建立防火墻，保護(hù)公司的控制權(quán)。為此，我們提出若干對策建議。

1.優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，萬科股權(quán)過于分散的弊端為我們敲響了警鐘。首先，保持具有相對優(yōu)勢的股權(quán)是控制公司最基本且最有效的方法。公司的經(jīng)營者可以嘗試引入資產(chǎn)互補(bǔ)、在資產(chǎn)重組上擁有較大自主性的央企來完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。其次，公司可以制定合理股權(quán)設(shè)置方案。如發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行定制保護(hù)創(chuàng)始股東的權(quán)利，既可以汲取多樣化的資金，又能獲得創(chuàng)始股東的支持；對于公司員工和中小股東可以考慮發(fā)行認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券，這樣既可以調(diào)動(dòng)員工積極性，又能增加公司價(jià)值。[11]此外，公司還可以設(shè)計(jì)定向增發(fā)方案，向市場募集資金。但是增發(fā)對象要由公司自己來決定。

2.建立完備的規(guī)章制度，特別是完善的公司章程，適當(dāng)保護(hù)創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)。公司創(chuàng)始人于公司創(chuàng)立之初注入的公司文化、發(fā)展規(guī)劃等一系列的戰(zhàn)略安排對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用，公司章程要適當(dāng)?shù)乇Ｗo(hù)創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)，比如增加董事長的提名權(quán)、預(yù)留董事會(huì)席位、增加新股東更換董事的難度等。同時(shí)這種特殊決策權(quán)也需要加以限制并正確引導(dǎo)，避免由于個(gè)人失策而貽誤公司發(fā)展。

3.強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制措施，從內(nèi)部提升防御能力。收購是公司經(jīng)營過程中容易遇到的問題，也不排除被惡意收購的可能性。對此，提前做好準(zhǔn)備，由內(nèi)而外防范惡意收購尤為重要。首先，公司可嘗試?yán)霉蓹?quán)資本和社會(huì)資本應(yīng)對爭奪企業(yè)控制權(quán)事件。被收購方做好充沛的反收購資金準(zhǔn)備，可在恰當(dāng)之時(shí)反向收購收購者公司，迫使惡意收購者放棄原來的收購計(jì)劃。其次，在法律約束條件下實(shí)施毒丸計(jì)劃。當(dāng)收購方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%時(shí)，可利用大量低價(jià)增發(fā)新股來保護(hù)自己的控股權(quán)。此外，可實(shí)施“事業(yè)合伙人制度”，進(jìn)一步增強(qiáng)管理層和員工的凝聚力。

4.善用反惡意收購策略。上市公司應(yīng)認(rèn)真研究市場，適時(shí)實(shí)施相應(yīng)的反收購策略。(1)“黃金降落傘”。即事先與金融機(jī)構(gòu)合作，在訂立貸款合同時(shí)約定公司若被收購，貸款立即償還，或在雇傭合同中規(guī)定，控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)即為雇傭終止，公司必須給職員巨額補(bǔ)償金等，迫使收購者欲收不能。(2)“分期分級董事會(huì)”技術(shù)。即事先規(guī)定公司每年只能變換少部分董事，即使收購者持有目標(biāo)公司一半以上股權(quán)，卻依然無法控制企業(yè)。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司中，約有一半公司采取了這種防衛(wèi)措施。(3)雙重資本結(jié)構(gòu)。即將公司股票按所享受的股票權(quán)分為兩個(gè)等級，低等股票只能享有一股一權(quán)，而高級股票享有一股十權(quán)。高級股票集中到管理層手中時(shí)，出價(jià)方即使收購了流通在外的所有普通股也無法控制董事會(huì)。(4)綠色郵件策略。即“MBO”：當(dāng)公司得知即將被收購消息時(shí)，立即與外部金融機(jī)構(gòu)合作，大舉借貸，然后向股東發(fā)出股票回購?fù)ㄖ召彿秸归_競爭，迫使其停止收購，或在升水誘惑下將已收購的股票轉(zhuǎn)賣獲利了結(jié)。(5)邀請“白衣騎士”。當(dāng)收購行動(dòng)開始后，公司邀請與自身有良好關(guān)系的公司以“第三者”身份以較高的價(jià)格對付此項(xiàng)收購行為，加大收購難度，迫使惡意收購方打消收購念頭。(6)帕克曼戰(zhàn)略。即針鋒相對，以牙還牙，及時(shí)對進(jìn)攻者發(fā)起反攻，提出標(biāo)購還盤，以此打退對方的收購攻勢。[12]

5.政府應(yīng)利用政治資源、信息優(yōu)勢和信用優(yōu)勢發(fā)揮正面引導(dǎo)作用，優(yōu)化資源配置，打造有序、健全的市場環(huán)境，以保證投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益。在市場“互利共贏”策略下，企業(yè)共同開發(fā)廣袤的市場，以實(shí)現(xiàn)“利益共享”。

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