魏楓凌

中美央行同時加息如約而至?？缇惩顿Y者要關(guān)注中美利差的變動;境內(nèi)長期投資者要關(guān)注的是利率絕對水平的提高;短期交易資金以及金融業(yè)經(jīng)營機(jī)構(gòu)最需要關(guān)注的是期限利差的收窄，這可能也是未來宏觀調(diào)控最重要的特征。

經(jīng)過12月14日和18日兩次公開市場操作的調(diào)整，人民銀行已經(jīng)將7天、14天、28天期限的逆回購利率和MLF操作利率悉數(shù)上調(diào)5BP。

在人民銀行加息的同時，美聯(lián)儲宣布年內(nèi)第三次加息，將隔夜聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25BP至1.25%-1.5%。

2017年，中美央行都是3輪加息，但人民銀行上調(diào)逆回購利率幅度累計僅有25BP。如果認(rèn)為美國貨幣政策收緊是回歸常態(tài)，對量化寬松帶來的極低利率進(jìn)行修正，而中國過往雖然也曾寬松但沒有采取極低利率政策，因此回歸的幅度小于美聯(lián)儲也正常。中美之間的利差在縮小，政策利率向金融市場利率傳導(dǎo)后，目前已經(jīng)處在歷史最高區(qū)間的中美利差未來是繼續(xù)擴(kuò)大還是收斂，是金融市場和實體經(jīng)濟(jì)都應(yīng)當(dāng)考慮的一個因素。

在整條利率曲線的長端，中美兩國的10年期國債收益率在加息后表現(xiàn)均可謂是波瀾不驚，顯示市場對于此次兩國央行政策利率的同時調(diào)整已經(jīng)做了較為充分的預(yù)期。就目前的中國國債長期利率絕對水平是否具有吸引力，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持肯定觀點，但去杠桿帶來的流動性風(fēng)險不可忽視，資管新規(guī)落地或許會在2018年帶來部分增量資金入場配置，在去杠桿的時期，這是市場至關(guān)重要的穩(wěn)定器。但是長期利率的回落幅度還將受制于短期貨幣市場利率的水平。

最重要的變化是如何看待目前貨幣政策的宏觀調(diào)控中間目標(biāo)。貨幣政策在從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)軌的過程當(dāng)中，既要實現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要目標(biāo)，還要在金融監(jiān)管秩序重構(gòu)時期兼顧一些防范金融泡沫的責(zé)任，那么傳統(tǒng)意義上盯住單一利率價格就可能會顧此失彼。

即使是緩慢地推進(jìn)轉(zhuǎn)型并兼顧更寬口徑的貨幣數(shù)量指標(biāo)，對于利率中間目標(biāo)來說，人民銀行如果同時盯住短端的貨幣市場利率和長端的國債收益率似乎是一種更為兩全的選擇。如果短期和長期利率都被確定，那么利差也就是相對確定的，這樣的辦法看起來就和美聯(lián)儲采用過的“扭曲操作”有些類似。但是有區(qū)別的是，人民銀行是在絕對利率水平更高的位置采取壓縮利差的辦法，并且還有更豐富的抵押品管理辦法通過信貸政策配合貨幣政策實施。

貨幣市場利率傳導(dǎo)的層次性

人民銀行公開市場業(yè)務(wù)操作室負(fù)責(zé)人在接受人民銀行下屬《金融時報》采訪時特別強(qiáng)調(diào)了公開市場利率的市場化特征：“歲末年初，銀行體系流動性需求較強(qiáng)，公開市場操作投標(biāo)倍數(shù)較高，利率隨行就市上行是反映市場供求的結(jié)果，同時也是市場對美聯(lián)儲剛剛加息的正常反應(yīng)?！?/p>

公開市場操作利率是通過央行招標(biāo)、交易對手投標(biāo)產(chǎn)生的，從這個意義上看，公開市場利率確實是市場化的利率。無論是美聯(lián)儲的公開市場操作，還是人民銀行過去長達(dá)20年的公開市場操作，大部分時間中標(biāo)利率也都是動態(tài)變化的。

盡管如此，作為政策利率的公開市場操作利率和貨幣市場利率顯然還是有區(qū)別的，區(qū)別就在于公開市場操作的需求由市場決定，但是供給在經(jīng)過詢量以后最終還是由人民銀行決定。

考慮到人民銀行掌握影響貨幣市場的各方面數(shù)據(jù)，有領(lǐng)先于市場的前瞻預(yù)判，因此，對貨幣市場的波動具有主動和全局的把握。而且，通過公開市場調(diào)節(jié)利率比貨幣供應(yīng)量M2反映的資金供求更為高頻和可控。由此，政策利率作為觀察貨幣政策的最直接信號，投資者對其變動再怎么重視也不為過，而且，隨著貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型，政策利率的重要性只會比以前更高。

在多層次的金融市場當(dāng)中，貨幣市場一端連接著中央銀行公開市場，另一端連接著金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債，中間通過銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價（FTP）機(jī)制，進(jìn)而再影響金融機(jī)構(gòu)的自營部門負(fù)債和整個大資管行業(yè)的負(fù)債端，最后影響各項金融資產(chǎn)價格和微觀經(jīng)濟(jì)主體的活動。

公開市場一級交易商作為傳導(dǎo)政策利率的第一環(huán)節(jié)，參與公開市場操作的利率反映了整體貨幣市場的需求。上述有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，若公開市場操作利率不能體現(xiàn)市場供求有上有下，會造成市場套利和定價扭曲。由此可見，人民銀行對早先公開市場逆回購利率和貨幣市場利率之間的價差認(rèn)為還是太寬了，希望壓縮一級交易商的利差，而這一利差也將傳導(dǎo)至貨幣市場利率和債券市場利率之間的利差。

被市場充分預(yù)期的政策利率調(diào)整

投資者對本次加息還需要判斷的是，市場對利率上行預(yù)期是否充分，也即人民銀行是領(lǐng)先于市場利率曲線的預(yù)期加息，還是滯后于市場利率曲線的預(yù)期加息。

中央銀行如果是領(lǐng)先于市場利率曲線，那么政策利率的調(diào)整意在引導(dǎo)市場利率上行;如果是滯后于市場利率曲線，則意味著此前的公眾溝通和市場信息發(fā)酵已經(jīng)使得中央銀行下一步動作被市場接受到并納入了定價當(dāng)中，實際采取措施后市場反應(yīng)會相對平穩(wěn)。在這種情況下，投資者接下來的反應(yīng)將取決于后續(xù)的預(yù)期如何醞釀。

目前7天、14天的公開市場操作利率分別是2.5%、2.65%，同期限Shibor分別是2.87%、3.89%，同期回購定盤利率FR分別是3.4%、4.1%，F(xiàn)DR分別是2.82%、3.99%?？梢钥闯觯泿攀袌隼曙@著高于公開市場操作利率，特別是回購利率。

既然此次公開市場操作利率加了5BP是為了適度收窄兩者之間的利差，那么人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人這一表述也就是相當(dāng)于告訴市場，人民銀行不希望公開市場加息引起貨幣市場利率的繼續(xù)上行，也就是說，人民銀行判斷此次加息的預(yù)期已經(jīng)被市場消化了，加息是政策利率對早先市場利率上行的一次確認(rèn)。

從金融市場各類資產(chǎn)的表現(xiàn)看，股票和債券市場在11月以后開始了一輪調(diào)整，在本次加息后反而沒有出現(xiàn)大的波動，也是市場此前充分預(yù)期到這次加息的表現(xiàn)之一。

從低利率到利差管理的轉(zhuǎn)變

12月初，人民銀行金融研究所所長孫國峰曾在演講中稱，“央行既需要影響短期利率，也需要影響長期利率。”2017年以來，人民銀行的加息以及市場的反應(yīng)，和孫國峰的演講內(nèi)容幾乎是一致的。

如果只調(diào)節(jié)短期利率，在需要降低利率刺激經(jīng)濟(jì)時，利率曲線在傳導(dǎo)貨幣政策時可能會有不順暢的問題，降低短期利率無法壓低長期利率，這是金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國家普遍面臨的情況。如果是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，將已經(jīng)降低的短期利率回升至中性的水平，那么按照正常的利率曲線的陡峭程度，長期利率可能會上升至較高的水平，大幅提升實體部門的融資成本，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場的穩(wěn)定，美聯(lián)儲在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后加息十分謹(jǐn)慎，也考慮到了這一問題。中國同樣處在利率上行的周期，目前還沒有超出合理區(qū)間，但未來或許需要對上行幅度加以調(diào)節(jié)。

如果只調(diào)節(jié)長期率，則可能需要通過大量投放基礎(chǔ)貨幣將短期利率壓至較低的水平，客觀上鼓勵風(fēng)險偏好度高的金融機(jī)構(gòu)過度借貸，同時使風(fēng)險偏好度低的機(jī)構(gòu)獲得中央銀行投放的貨幣后形成高額的中央銀行存款。

從銀行的角度看，如果負(fù)債方的成本極低，那么其行為會出現(xiàn)改變，會傾向于囤積現(xiàn)金。這是量化寬松后美國出現(xiàn)的情形，銀行存放在美聯(lián)儲的隔夜準(zhǔn)備金，實際上也是一種形式的資產(chǎn)，降低了對實體經(jīng)濟(jì)的支持程度。

中國在本世紀(jì)初銀行業(yè)維持著較高的超額存款準(zhǔn)備金率，后來隨著經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，超額存款準(zhǔn)備金率從8%下降至2%，但在金融危機(jī)期間一度上升至5%，后來又隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策而下降。這顯示出銀行業(yè)的順周期特征。

在2013-2016年，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率維持在2%以上，但進(jìn)入2017年開始，該指標(biāo)下降至1.3%-1.4%的水平。

因此，如果既要防控金融風(fēng)險，又要控制融資成本，同時促使銀行業(yè)投放對實體部門投放信貸，中央銀行就需要對短期和長期利率水平均進(jìn)行調(diào)控。這和發(fā)達(dá)國家的“扭曲操作”有一些相似，即中央銀行賣出短期國債，買入長期國債，調(diào)節(jié)國債收益率曲線的長短期利差，10年和2年期的利差水平也是美聯(lián)儲預(yù)測經(jīng)濟(jì)景氣程度的方法。

在這樣的情景下，實體部門總體上是受益的，因為實體部門的融資成本主要是和長期債券收益率掛鉤。從結(jié)構(gòu)上來看，財政部門融資由于和國債收益率掛鉤，融資成本也可以得到有效的控制，但是非財政部門的融資成本未來將逐漸體現(xiàn)出信用利差，或者是流動性溢價以信用利差的方式體現(xiàn)。

2017年，中國金融業(yè)開始將重點從快速發(fā)展、擴(kuò)大市場規(guī)模轉(zhuǎn)向完善監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，支持實體經(jīng)濟(jì)。貨幣政策的中間目標(biāo)不斷完善，同時兼顧短期和長期利率，和當(dāng)前的工作要求是相符合的。

金融機(jī)構(gòu)并沒有從壓縮利差中占到便宜，如果之前有過度加杠桿的行為，在利差逐漸收窄、甚至考慮到算上營業(yè)成本真實利差消失后，必須收縮資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模?？梢哉f，相比于單一盯住貨幣供應(yīng)量或者是單一的利率指標(biāo)，同時影響短期和長期利率進(jìn)而影響利差，是金融支持實體經(jīng)濟(jì)的重要舉措，也是對貨幣政策框架的完善。

目前，在利率曲線的短端，人民銀行加息使貨幣市場利率上行，減少金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿和擴(kuò)張廣義信貸，對控制宏觀杠桿率也可起到一定的作用。 在利率曲線的長端，長期國債收益率經(jīng)過多次的上行已經(jīng)有所企穩(wěn)，但信用債的收益率上行可能還不夠。

發(fā)達(dá)國家利差收窄的經(jīng)驗

利差管理會帶來怎樣的結(jié)果，這在發(fā)達(dá)國家金融危機(jī)后所經(jīng)歷的情況有一些可以參考借鑒。

歐洲長期以來都是低利率的環(huán)境，金融危機(jī)后歐洲央行量化寬松進(jìn)一步壓低利率。壽險行業(yè)隨著人口老齡化賠付壓力在增加，但是低利率和低利差導(dǎo)致公司經(jīng)營艱難，以至于出現(xiàn)了行業(yè)整合。英國保誠保險、德國安聯(lián)保險等巨頭也面臨著利潤下降的壓力，因保險公司最主要的投資領(lǐng)域是固定收益產(chǎn)品。

銀行業(yè)則面臨著類似的情形。根據(jù)路透社的一項調(diào)查，低利率在2013-2016年間給法國巴黎銀行造成10億歐元的營收損失。在2016年，瑞士信貸的利息收入減少約19%，德國商業(yè)銀行和德意志銀行分別減少約13%和8%，意大利裕信銀行（UniCredit）利息收入下降6%左右。西班牙Bankia下降約20%。

美聯(lián)儲在QE2和QE3之間實施了扭曲操作，其初衷是在不擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模的前提下，一方面避免流動性總量過度泛濫，同時促使住房、企業(yè)投資、教育等用途的信貸和債券融資基準(zhǔn)的美國國債收益率保持低位，刺激總需求。

然而，歐美國家的壓縮利差政策并沒有起到明顯的效果。究其原因，可能歐美面臨的一個共同問題是，在利率水平已經(jīng)降至接近零附近的時候再去壓低長期利率水平，而且，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致投資缺乏意愿，這樣一來即使有流動性的支持也是徒勞的。另一個重要原因是，歐美國家的資本管制寬松，大量的流動性流向海外，主要是有高息環(huán)境的新興市場國家，也包括當(dāng)時的中國在內(nèi)。

中國收縮利差的可能情景

中國并沒有將利率降至歐美的零利率，但貨幣政策仍然領(lǐng)先于其他的發(fā)達(dá)國家開始收緊，目前的利率水平已經(jīng)來到了一個相對穩(wěn)定的水平，并且，中國也有比發(fā)達(dá)國家更嚴(yán)格的跨境資本管制。如果人民銀行未來采取利差管理，理應(yīng)收獲更顯著的宏觀調(diào)控效果。

值得關(guān)注的是，經(jīng)通脹調(diào)整的中美10年期國債利差目前已經(jīng)接近歷史高位（圖1），大約是200BP。該指標(biāo)在2008年曾達(dá)到過330BP，2012年和2015年也曾達(dá)到過250BP。

如果未來中美兩國繼續(xù)提高政策利率，且美國經(jīng)通脹調(diào)整的長期國債收益率上升速度快于中國，則中國可能會由于利差收窄而形成一些資本外流的壓力。

然而，有很大可能性的情況是，美國國債收益率曲線也保持平坦化的趨勢。從2013年以來的情況來看，美國10年期通脹保護(hù)債券（TIPS）的收益率一直在0-0.6%的區(qū)間波動，加息并沒有明顯提升實際利率。目前看，中國的長期國債收益率由于去杠桿有一些上升的壓力，但國債期貨已經(jīng)有企穩(wěn)跡象，通脹基本上平穩(wěn)，使得實際利率保持在1%-2%之間的水平。

此外，中國10年期和2年期國債收益率的利差處在歷史低位（圖2），未來該指標(biāo)如果繼續(xù)保持在較低位的水平，預(yù)示著12個月以后經(jīng)濟(jì)景氣程度較弱。如果中國的利差管理政策進(jìn)一步施壓利差，則意味著經(jīng)濟(jì)在更長的一段時間內(nèi)會較為不活躍，目前10年和2年期限利差已經(jīng)只有14BP。