彭鈺棟

[摘要]美國1933年《證券法案》開始，就建立了投資者對證券市場看門人的虛假陳述訴訟制度，這一制度在此后的80多年中幾經(jīng)風(fēng)雨，曾被認為是證券法遏制看門人虛假陳述并保護投資者的利劍，但在理論的演進和司法裁判的發(fā)展中終被廢止。2001年安然事件中，看門人制度失靈，投資者遭受了巨大損失，美國學(xué)者再一次對這一理論展開討論。我國也在2003年通過司法解釋將看門人納入虛假陳述訴訟當(dāng)中，這一制度對于不成熟的我國證券市場有著積極的一面，但是目前司法實踐中鮮有此類案件。借鑒美國這一制度的發(fā)展，作者認為對于發(fā)行人和看門人的區(qū)分保護將是我國未來司法和理論研究的重點。

[關(guān)鍵詞]看門人；虛假陳述訴訟；區(qū)分理論

2001年美國爆發(fā)了大規(guī)模的上市公司虛假陳述和不良披露公司財務(wù)狀況的商業(yè)丑聞。在這一系列的丑聞中，看門人未如實披露上市公司的真實信息給公眾，造成了投資者的巨大損失。看門人雖然事后受到美國證券交易委員會（SEC）高額的行政處罰，但是作為最大受害者的投資者，卻未能向看門人機構(gòu)提起訴訟以要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

在傳統(tǒng)聲譽理論失效的情況下，虛假陳述訴訟制度在保護投資者的同時，促使看門人履行自己的監(jiān)督和披露義務(wù)。從1933《證券法案》首次將看門人納入虛假陳述訴訟當(dāng)中，關(guān)于這一制度的爭論一直貫穿于美國證券市場的發(fā)展。本文將重點從美國看門人虛假陳述訴訟展開，并結(jié)合我國證券市場的發(fā)展，研究這一理論對我國的啟示。

一、美國證券市場看門人虛假陳述訴訟立法模式

（一）1933《證券法案》Sections 11

美國早在1933《證券法案》通過之時，就建立了投資者可以向看門人提起虛假陳述訴訟的制度，首先在Sections 11（a）中規(guī)定若證券發(fā)行商在登記聲明中有虛假陳述和故意隱瞞的行為，將被苛以嚴(yán)格責(zé)任，任何投資者只要是基于此聲明購買證券而受到損失的都可以向涉及虛假登記聲明的發(fā)行人一方提起訴訟。其中（a）（4）將那些參與到此不實陳述中的會計師和評估師以及任何涉及其中并提供專業(yè)服務(wù)的人都納入了到了保護范圍。國會認為通過這一條即可以保護投資者的利益，又起到威懾和防止看門人在注冊登記中造假并誤導(dǎo)公眾。與此同時，section 11（b）向看門人提供了一個盡職抗辯以減輕他們的責(zé)任得條款，其中（3）規(guī)定只要做到了合理的盡職調(diào)查并基于合理信賴，將所掌握資料無遺漏地披露在登記聲明中，看門人將不會承擔(dān)這類私人訴訟責(zé)任。所以，盡管sectionll對證券發(fā)行人施加以嚴(yán)格責(zé)任，但是對于看門人卻是以過錯為基礎(chǔ)的。

（二）對于“賣方”（seller）的擴展和限縮

《證券法案》Sections 12進一步規(guī)定了在招股說明書和證券信息的發(fā)布中，“賣方”應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任情形。最高法院在1988年P(guān)inter訴Dalai案中將“賣方”的概念拓展至經(jīng)紀(jì)人或者凡是成功招攬證券銷售業(yè)務(wù)的人，這意味著所有為證券發(fā)行商服務(wù)的人員都將被納入賣方，看門人在證券發(fā)行中扮演著重要的角色，如會計師對上市公司進行審計，律師出具法律意見書等，這些專業(yè)意見都保證了證券能夠獲得投資者的青睞，所以看門人在這一解釋當(dāng)中也將承擔(dān)相當(dāng)于發(fā)行人的嚴(yán)格責(zé)任。但是與此同時，法院對于這一責(zé)任的擴張解釋又進行了限縮，其認為看門人單純地參與登記聲明的籌備工作不足以觸發(fā)Sections 12（a）（1）條款的適用，除非看門人也積極參與了最后使得證券發(fā)行有瑕疵的主要環(huán)節(jié)。

Sections 12（a）（2）規(guī)定了提供或者銷售證券的一方在招股書或者口頭承諾上若有故意遺漏或者不實陳述的行為，將承擔(dān)（1）款相同的責(zé)任。雖然這一條被學(xué)者看做是過錯推定條款，即原告不需證明被告屬于明知，但是（a）（2）還是給被告提供免責(zé)的事由，即被告只要證明在履行了合理的注意義務(wù)下其依舊無法知曉這些瑕疵行為的情況下，可以向原告提出抗辯。也就是說看門人在此項下依舊被視作賣方，當(dāng)其幫助證券發(fā)行人在招股說明書或者口頭承諾中做出虛假陳述或者不良披露時，其將與發(fā)行人承擔(dān)相同的責(zé)任，除非看門人能夠證明他們的行為已經(jīng)是盡到了合理的注意義務(wù)，并且并不存在過失或者故意的主觀意志。

（三）1934《證券交易法案》對看門人虛假陳述訴訟的擴張

但似乎這樣的制度設(shè)計美國國會認為并不足以保護投資者并且威懾看門人，于是在隨后1934年頒布的《證券交易法案》中，Sectionl0（b）規(guī)定任何人在證券交易中（包括已在證券交易所登記、還未在證券交易所登記以及基于互換協(xié)議的證券），對于具有操縱性、帶有欺詐手段或者是違反其他SEC規(guī)定的旨在保護公眾利益和投資者的法案的行為將被認定為違法。這一開放式的規(guī)定無疑大大擴張了看門人的法律責(zé)任，其不再是規(guī)定看門人在特定條件下承擔(dān)同發(fā)行人相同的責(zé)任，而是直接將其認定為責(zé)任承擔(dān)的主體進行評價，從而在某種程度了廢止了1933《證券法案》的限制。但又為防止這一條款被過于寬泛適用，SEC在1942年頒布了這一條的補充性法令Rule 10b一5，其規(guī)定涉及違法銷售和購買證券的行為具體為：（a）采取欺詐的策略、手段或計劃的；（b）在本來不會導(dǎo)致誤導(dǎo)公眾的情況下，為了使陳述有利于自己而做出嚴(yán)重的不實陳述或者故意遺漏的行為；（c）帶有欺詐性的商業(yè)操縱或者將要操縱的行為。但是這樣的限制僅僅限于行為種類的具體化規(guī)定，這一條款還是被視作對于看門人虛假陳述訴訟的一次很大的擴張。

綜上，在看門人虛假陳述制度建立的初期，無論是立法還是司法都經(jīng)歷了一個逐步擴大適用的過程。這使得原告無需再證明看門人屬于“賣方”，直接對其行為進行單獨評價衡量，大大降低了原告的證明要求。

二、證券市場看門人虛假陳述訴訟的理論演進

但是對于看門人在虛假訴訟當(dāng)中是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)多大責(zé)任的討論并沒有因為立法的確立而就此停息，這一制度隨著理論討論的深入和司法裁判中法官看法的轉(zhuǎn)變，又經(jīng)歷了被限縮解釋，再到重新被法院采納，到最后被美國最高法院所廢棄的命運。這期間發(fā)展出了主次要責(zé)任區(qū)分理論和幫助與教唆責(zé)任理論，深刻反映了美國法律界對于這一問題的思考和實踐。endprint

（一）主次要責(zé)任區(qū)分理論

美國理論界將參與證券虛假陳述的主體分類為主要參與人和次要參與人，主要參與人是指直接參與從事法律所禁止的證券行為的主體，次要參與人是指為主要參與人提供幫助或者支持的主體。而1934法案規(guī)定原告無需再證明看門人屬于賣方，學(xué)界討論認為這一規(guī)定將大大增加看門人被追訴之虞，于是在司法裁判中產(chǎn)生了主次要責(zé)任的區(qū)分，意圖將主要參與人和次要參與人進行區(qū)分，并在虛假陳述訴訟中對原告加以不同的證明責(zé)任。

主要參與人相較于次要參與人在Rule 10b-5的適用上門檻更低，若私人投資者作為原告能夠證明被告為主要參與人，那對于其之后的訴訟將大為有利。在Janus Capital Grp.Inc.v.First Derivative Traders（Janus案）中，為區(qū)別發(fā)行人和看門人在證券發(fā)行中的不同角色地位，聯(lián)邦最高法院首先在在判決中對“做出”（make）不實陳述的責(zé)任主體進行了定義，其認為虛假陳述的主體應(yīng)當(dāng)為：對于陳述的內(nèi)容與是否以及怎么傳遞負有最終責(zé)任的人或者團體。這意味著將責(zé)任主體限定在了發(fā)行人這一方，從而限制了看門人的責(zé)任承擔(dān)。

在Janus案中，法院又將這一理論進一步深化，以闡釋如何區(qū)分主要責(zé)任和次要責(zé)任：如果需要證明被告的行為屬于Rulelob一5的主要違法行為，原告則需就被告的行為滿足以下六個方面承擔(dān)證明責(zé)任：1.被告提供材料有虛假陳述和不良披露；2.明知；3.虛假陳述和不良披露和購買及銷售證券的行為存在聯(lián)系；4.原告信賴了這些虛假陳述和不良披露；5.原告蒙受經(jīng)濟上的損失；6.損失和被告行為存在因果關(guān)系。所以除非原告能夠證明看門人的行為符合以上六點，否則看門人一般不會被法院判定其向投資者承擔(dān)主要責(zé)任，而次要參與人在什么樣的情況下負賠償責(zé)任，則依賴于幫助與教唆責(zé)任理論。

（二）幫助與教唆責(zé)任理論

對于次要責(zé)任人的歸責(zé)，美國法院通過幫助和教唆理論的發(fā)展，保留了私人投資者對于看門人的追責(zé)，這一規(guī)則一直沿用至20世紀(jì)90年代才被最高法院所推翻。這一理論建立于1934《證券交易法案》section 20（e），其規(guī)定任何因明知或疏忽大意的過失而向違反本法禁止性規(guī)定的人提供大量幫助的人，將會被視為同樣違反了這些禁止性規(guī)定。這一條起初只有SEC在刑事案件中才有權(quán)提起幫助與教唆之訴，法官在這一條款的基礎(chǔ)上將其運用于解釋Rulelob一5，即居于次要責(zé)任人地位，但是其行為還是觸犯了Rulelob一5，因此將承擔(dān)虛假陳述所帶來的次要民事賠償責(zé)任。

1946年，在Kardon v.Natl Gypsum co.案中，聯(lián)邦法院認為投資者向看門人提起訴訟的權(quán)利應(yīng)當(dāng)被包含在法案中，并援用侵權(quán)法中的違反保護性法規(guī)原則來對1934法案的目的進行解釋：本法意在消除證券交易中的各種操縱或者欺詐行為，所以應(yīng)當(dāng)給予私人投資者以救濟的權(quán)利。正是通過這一判決將幫助和教唆理論通過目的性解釋的方法引入到Rule 10b一5中，從保證了私人投資者向看門人起訴的依據(jù)。美國最高法院并在1971年通過判決承認了私人可以通過幫助與教唆理論，并援引Rule 10b一5起訴看門人，其寫到：對于10（b）條款不應(yīng)當(dāng)像上訴法院認為的那樣，狹義理解為“保護證券市場的完整性”，而應(yīng)當(dāng)對其進行更加靈活、非機械性的解讀。其更加靈活的解讀既包括運用幫助與教唆理論對看門人進行歸責(zé)。

（三）看門人虛假陳述訴訟的終結(jié)

但是美國最高法院在1994年還是推翻了這一理論的適用，在Central Bank 0f Denver，N.A.v.First Interstate Bank 0fDenver（中央銀行案）中，最高法院認為Rulelob-5賦予私人起訴的權(quán)利應(yīng)當(dāng)限于起訴主要參與人，從文意上不應(yīng)當(dāng)擴及證券欺詐行為中的幫助者和教唆者，如果看門人在不實陳述中確實提供了“大量幫助行為”，那對其追責(zé)的訴訟也應(yīng)當(dāng)由SEC提起而不是投資者。最高法院并對國會1934年立法的原意從重新進行了闡釋：本法的目的在于維護交易公平和保證證券市場的有效運行兩個方面，如果依據(jù)不確定或者無法預(yù)測的規(guī)則就對幫助者施加過當(dāng)?shù)呢?zé)任，會導(dǎo)致獨立第三方機構(gòu)在市場中的潛能不能發(fā)揮，最終的不利因素和過高成本還是得由證券發(fā)行公司和投資者承擔(dān)。正是基于對于市場發(fā)展的考量和對于法律文本的嚴(yán)格解釋，最高法院在中央銀行案中最終廢止了30年來各個州法院所援用的幫助和教唆理論。

隨后美國國會于1995年頒布了《私人證券訴訟改革法案》（PSLRA法案），此法案首先重申了1934法案Section20（e）中SEC向看門人提起訴訟的權(quán)利，再者法案規(guī)定了如集體私人訴訟、訴訟程序以及責(zé)任分擔(dān)等問題。這其中并未提及看門人的責(zé)任，美國學(xué)者認為法案其實并沒有恢復(fù)之前私人可以根據(jù)Rulelob-5向次要責(zé)任人提起訴訟的權(quán)利，對于看門人的訴訟依舊只能由SEC提起。不僅如此，第（2）項關(guān)于被告主觀心態(tài)的條款，大大提高了原告的證明責(zé)任，由從前的“明知”到PSL-RA法案中的：“追求特定行為的主觀心態(tài)”，并要求原告舉出相當(dāng)?shù)奶囟ㄊ聦嵶C明這一主觀要件。

這些改革使得投資者對看門人的提起訴訟變得非常困難，立法和司法都認為保護看門人行業(yè)更為重要，畢竟虛假陳述訴訟通常以集團訴訟的形式，其賠償金額恐怕是普通會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所難以負擔(dān)數(shù)字。調(diào)查顯示PSLRA法案頒布后，私人提起的證券訴訟案件量急劇下降，Coffee教授對于這一問題的研究首先從SEC公布的數(shù)據(jù)入手，1990年至1992年間起訴當(dāng)時的“六大會計師事務(wù)所”的與審計有關(guān)的證券訴訟案件，在那三年里，相關(guān)訴訟案件的數(shù)量分別為192，172和141，但是，在1996年，也就是《私人證券訴訟改革法案》通過的第一年，SEC發(fā)現(xiàn)在那一年所有的105起證券集團訴訟案件中，會計師事務(wù)所只在6起案件中被提及，公司律師沒有在任何案件中被提及。這一轉(zhuǎn)變使得看門人在后面的發(fā)展中忽視了風(fēng)險管理，從而導(dǎo)致了看門人機制的失靈，加之SEC對于市場的弱監(jiān)管，最終釀成了震驚全球的安然事件。endprint

三、美國證券市場看門人虛假陳述訴制度訟對我國的啟示

自從1994年中央銀行案之后，美國就再沒有恢復(fù)這一制度。2003年我國頒布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》建立了看門人虛假陳述訴訟制度，其中第27條規(guī)定，證券承銷商、證券上市推薦人或者專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)，知道或者應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任?？梢哉f這一司法解釋為投資者狀告看門人機構(gòu)提供了有力的法律依據(jù)。但是司法上鮮有判例可以研究。在這一背景下，美國看門人虛假陳述訴訟的發(fā)展對我國有以下幾方面的啟示：

（一）我國應(yīng)當(dāng)保留看門人虛假陳述訴訟的制度

雖然美國通過最高法院已經(jīng)廢除了這一制度，但是其證券市場畢竟經(jīng)歷了漫長的發(fā)展過程，無論是理論的發(fā)展，還是在判例的演變，都對這一制度在市場中的作用進行了充分實踐與論證。我國證券市場依舊處于一個相對初級的階段，依舊存在著諸多困境，如法律體系不夠健全、監(jiān)督管理不到位、市場化程度低與市場相對封閉等問題。正是這一點讓我們必須保留看門人虛假陳述訴訟制度，為投資者保留一項參與到市場中的途徑，在保護投資者權(quán)益的同時加強市場的自我調(diào)節(jié)，也能通過此類私人訴訟對看門人起到一定程度上的威懾作用。

（二）加強看門人虛假陳述訴訟制度的司法實踐和理論研究

雖然司法解釋早在2003年就規(guī)定了虛假陳述訴訟，但是我國沒有出現(xiàn)美國一樣的訴訟爆炸的狀況，對于發(fā)行人的訴訟也是近幾年才成為證券市場關(guān)注的熱題。而對于看門人的訴訟，目前雖然沒有比較典型的判例。但是可喜的是已經(jīng)看到此類訴訟的身影，這對于投資者維權(quán)意識的培養(yǎng)和訴訟制度的司法實踐都大有裨益。

筆者認為，其中最重要的是區(qū)分發(fā)行人和看門人在證券市場中的不同角色，司法解釋第27條規(guī)定看門人與發(fā)行人在虛假陳述中為共同侵權(quán)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任。這樣不加以區(qū)分的立法模式勢必會大大加重看門人的責(zé)任，恐會導(dǎo)致過錯與責(zé)任不匹配的情況。如若讓看門人承擔(dān)全部的賠償，一來原告人數(shù)眾多會導(dǎo)致看門人無力承擔(dān)巨額賠償，再來看門人作為虛假陳述行為的輔助人，加以如此嚴(yán)格責(zé)任確實有失公允。正如在美國發(fā)展出來的主次要責(zé)任區(qū)分理論，其本質(zhì)就是探尋兩個不同主體在證券市場中的作用，將兩者區(qū)分開來進行歸責(zé)。這里筆者同意北大郭靂教授的觀點：對于中介機構(gòu)與委托人之間，目前宜采用明確免責(zé)事由基礎(chǔ)之上的連帶責(zé)任，促使其基于應(yīng)有謹慎對相關(guān)方提出的不合理要求予以堅決抵制，同時充分保護受損害投資人的利益，但應(yīng)限縮“虛假陳述司法解釋”中所謂“共同侵權(quán)”的應(yīng)用，在承擔(dān)次序上可考慮補充方式。

（三）完善證券監(jiān)督機構(gòu)職責(zé)體系

我國行政部門對于看門人的監(jiān)管依舊不夠完善，首先我國所頒布的有關(guān)看門人的法律法規(guī)都過于原則化，其中還有帶有宣誓性性質(zhì)的條文，導(dǎo)致行政部門執(zhí)法的時候難以適用。再者我國《證券法》賦予了證監(jiān)會過大的權(quán)力，而在實踐中中國證監(jiān)會事無巨細的監(jiān)管方式必然會導(dǎo)致行政權(quán)力過分干涉市場經(jīng)濟，排斥市場經(jīng)濟的基本原則。相較于美國證券市場的一系列法案，在尊重市場發(fā)展規(guī)律的前提下不斷完善著SEC對于看門人的監(jiān)管模式，其也經(jīng)歷了相當(dāng)長過程。所以只有探求行政部門對于看門人最有效的監(jiān)管模式，才能在建立并維護證券市場正常秩序的同時，最大發(fā)揮看門人對于市場的監(jiān)督作用。

四、結(jié)論

證券法律法規(guī)的目的在于維護交易公平和保證證券市場的有效運，如同一臺天平，國會和法院會在不同時期，向兩邊放上不同的砝碼，讓證券市場能夠平衡發(fā)展，看門人虛假陳述訴訟作為一個砝碼確實在美國證券市場不同的發(fā)展時期起到了衡平各方利益的作用，最終將這一制度廢止，也是在證券監(jiān)管體系相對成熟的環(huán)境下，讓虛假陳述訴訟回歸它真正的責(zé)任主體發(fā)行人。而對于正在快速發(fā)展而監(jiān)管機制仍不夠完善的我國證券市場而言，正確把握看門人虛假陳述訴訟理論在看門人理論中的作用，在發(fā)揮其有效遏制看門人虛假陳述的同時，給予看門人行業(yè)足夠的發(fā)展空間，并不斷完善行政監(jiān)督管理機制，才能更好地促進證券市場發(fā)展。endprint