劉麗麗 楊利

【摘 要】 現有關于現金持有經濟后果的文獻較少涉及產品競爭優(yōu)勢與實現產品競爭優(yōu)勢的具體路徑等企業(yè)戰(zhàn)略問題。文章以2009—2016年我國A股市場上市公司作為研究樣本，采用標準的Sobel中介效應檢驗方法，實證檢驗了現金持有對產品競爭優(yōu)勢的激勵效應以及具體實現路徑。研究發(fā)現，現金持有決策能夠產生積極的戰(zhàn)略效應，即現金持有決策有助于企業(yè)獲得產品競爭優(yōu)勢，同時，采取現金持有決策的企業(yè)會通過改善自身的內部控制以實現在激烈的產品競爭中獲取競爭優(yōu)勢，這表明內部控制于其中發(fā)揮了重要的中介作用。進一步研究發(fā)現，中介效應的顯現存在一定的地域分布規(guī)律，且占領R&D項目份額是企業(yè)制定現金持有決策的重要動機。本研究為財務決策、內部控制與企業(yè)戰(zhàn)略間的關聯性提供了理論依據與經驗證據。

【關鍵詞】 現金持有; 產品競爭優(yōu)勢; 內部控制; 區(qū)域差異; R&D投資

【中圖分類號】 F237 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0101-07

一、引言

關于企業(yè)是否需要采取現金持有決策的問題，一直以來學術界存在兩種對立觀點?，F金持有的價值觀認為，只有企業(yè)儲備足夠的現金才能應對未來經營的不確定性，進而實現戰(zhàn)略轉型和價值提升[ 1 ];而現金持有的無價值觀則認為，現金持有往往成為管理者謀取自身利益的工具，例如挪用資金、擴大在職消費、財務舞弊等，進而對企業(yè)的戰(zhàn)略達成產生消極影響[ 2-3 ]。以上兩種觀點孰是孰非尚未達成一致。本文擬研究現金持有決策對企業(yè)獲取產品競爭優(yōu)勢的影響，為澄清現金持有價值的爭議提供一種可能視角。

為最大化發(fā)揮現金持有的積極作用，減少其危害性，現有研究主要從委托代理問題的角度探尋現金持有引發(fā)經濟后果的具體路徑。已有研究發(fā)現，在委托代理框架下，企業(yè)持有更多的現金資產，往往伴隨更多的機會主義行為，即代理人會通過過度投資、財務舞弊、盈余操縱等方式將企業(yè)內部現金轉化為私人利益，也就是說，有價值的現金持有決策應遵循緩解代理沖突的路徑發(fā)展[ 4 ]。因此，企業(yè)必須重視公司治理機制的建設，通過對管理層實施有效的制衡和監(jiān)督，進而在源頭處阻斷因現金持有而引發(fā)的機會主義動機。

基于上述分析，本文試圖探討以下兩個問題：第一，現金持有決策能否有效激勵產品競爭優(yōu)勢;第二，如果“有效激勵”成立，那么內部控制是否在其中發(fā)揮著路徑效應。本文選擇2009—2016年我國A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了現金持有對企業(yè)產品競爭優(yōu)勢的影響以及具體路徑效應。

二、文獻綜述

現金持有一直是學術界和實務界關注的熱點議題，有關現金持有的文獻通常從財務狀況和公司治理角度展開，本文將其歸納為以下三種類型：第一，依據融資成本理論，由于管理層與投資者間、債務人與債權人間存在信息不對稱問題，相比于權益融資和債務融資，持有充?，F金的企業(yè)能以較低的成本迅速籌集到資金。這種低廉的企業(yè)戰(zhàn)略實施方式將成為“先發(fā)制人的武器”，即大批企業(yè)奉行的“現金為王”戰(zhàn)略。連玉君等[ 1 ]研究發(fā)現，現金持有是基于企業(yè)長遠發(fā)展的理性決策，這是因為獲取外部融資需要支付固定的高昂利息，這將減少企業(yè)日常經營和應對未來投資的現金流，而企業(yè)內部持有適量現金不僅能滿足其正常生產經營活動的需要，而且能夠增強后續(xù)投資能力。第二，依據委托代理理論，Pinkowitz et al.[ 5 ]認為，現代企業(yè)兩權分離的一個直接后果就是管理層和股東間的代理問題?，F金作為企業(yè)重要的流動資產，很容易變?yōu)楣芾韺舆_成個人私利的工具，例如Drobetz et al.[ 3 ]研究發(fā)現，管理層會將企業(yè)持有的現金運用于在職消費、實施隧道行為和構建私人帝國。第三，依據掠奪理論，Haushalter et al.[ 6 ]研究發(fā)現，現金充裕的企業(yè)傾向于主動發(fā)起價格戰(zhàn)，采用低價競爭和擴大生產的策略，削弱競爭對手實力。Fresard[ 7 ]研究發(fā)現，企業(yè)持有的現金流越多，產品市場業(yè)績越高，這是因為投資活動往往是建立現金持有與市場業(yè)績間關聯的紐帶，企業(yè)持有的充裕現金能夠為投資行為提供穩(wěn)定的資金支持，這有助于投資活動的展開，提高產品市場業(yè)績。

從上述文獻綜述可知，雖然已有學者對現金持有決策的經濟后果做了一定的研究，但就現金持有水平與產品競爭優(yōu)勢以及內部控制路徑效應的研究較為有限。因此，本文有必要從財務決策與企業(yè)競爭戰(zhàn)略的角度出發(fā)，并結合我國內部控制的建設情況，更全面地探討現金持有、內部控制與產品競爭優(yōu)勢的相關性問題。

三、理論分析與研究假設

權衡理論認為，企業(yè)制定現金持有決策取決于持有收益和持有成本綜合權衡的結果?，F金持有收益來自日常經營過程中現金需求的滿足，以及作為一種外部融資的替代方案以增加未來投資機會或降低財務風險，可是，現金的持有也需要付出一定的成本，例如錯失投資的機會成本和現金的保管費用等。王福勝和宋海旭[ 8 ]研究發(fā)現，企業(yè)制定的戰(zhàn)略不同，其現金持有的動機與水平也不相同。保守型戰(zhàn)略僅經營企業(yè)擅長的業(yè)務或以維持現狀為主，其收入來源比較穩(wěn)定，即便企業(yè)喪失為未來投資的機會或行業(yè)出現異常波動，一般也不會陷入困境，所以對現金資產的持有需求較低。對于競爭型戰(zhàn)略來說，企業(yè)可能同時入侵多個行業(yè)或在現有行業(yè)基礎上不斷擴張，由于業(yè)務的分散化以及擴大生產的需要，企業(yè)的預防性動機更強，更傾向于持有更多的現金資產。

邁克爾·波特的競爭戰(zhàn)略理論從橫向和縱向兩個角度解釋了企業(yè)如何在產品競爭中取得成功。從橫向來看，產品競爭優(yōu)勢的獲取取決于以下兩點：第一，能否比競爭對手以更低的成本完成必要的活動;第二，能否獲取持續(xù)的競爭優(yōu)勢。從縱向來看，企業(yè)的初始條件（如聲譽、技術等）和管理層在不確定條件下的財務決策選擇共同影響著產品競爭優(yōu)勢的獲取。當企業(yè)持有充裕的現金時，可盡量降低初始投資的融資成本與后續(xù)投資的利息支出，那么，相比于競爭對手，就能以較為低廉的成本完成與戰(zhàn)略實施和部署相關的活動，此時企業(yè)不僅可以主動發(fā)起價格戰(zhàn)，采用低價營銷策略打壓競爭對手，還可以將預留的現金用于提高產品競爭力。此外，企業(yè)持有一定額度的現金也能為完善產品分銷網絡、增加產品廣告投入、擴大產品宣傳、并購低成本的供應商提供充裕的資金支持，進而達到擴大產能、保持產品競爭優(yōu)勢的目的。因此，現金持有決策本質上可視為一種成本領先策略和競爭優(yōu)勢保持策略的綜合體，它有助于產品競爭優(yōu)勢的獲取。

依據代理理論，現金是一種極易被代理人隨意使用的流動性資產，外部投資者常常將現金持有的效率損失作為衡量企業(yè)經營不確定性的重要考慮因素，這就決定了均衡狀態(tài)下的現金持有水平是權衡流動性收益與代理成本的結果。為緩解代理沖突引發(fā)的現金持有效率低下問題，內部控制機制往往被賦予更高的要求，它成為企業(yè)借助現金持有決策來執(zhí)行競爭戰(zhàn)略并實現產品競爭優(yōu)勢的有效路徑。Masulis and Mobbs[ 9 ]研究發(fā)現，代理成本與現金持有水平呈現負相關關系，即僅當代理成本處于較低水平時，企業(yè)才能享受到現金持有帶來的潛在收益，同時在高質量的內部控制下，這種負向效應被進一步強化，即內部控制可通過降低現金持有的代理成本，幫助企業(yè)享有更多的現金持有流動性收益。因此，本文認為采取現金持有決策的企業(yè)更傾向于借助內部控制的改善來達成競爭戰(zhàn)略目標，這是因為內部控制制度作為企業(yè)內部權力制衡的重要機制之一，可通過監(jiān)督、控制和評價等方式抑制管理層的濫用資金行為，保證企業(yè)競爭戰(zhàn)略的部署與執(zhí)行，并最終促進企業(yè)獲取產品競爭優(yōu)勢。綜合上述分析，本文提出研究假設：

H1：現金持有決策有助于企業(yè)獲取產品競爭優(yōu)勢。

H2：采取現金持有決策的企業(yè)更傾向于通過自身內部控制的改善，來實現在激烈的產品競爭中獲取優(yōu)勢。

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文選取2009—2016年A股上市公司作為初始研究樣本，并依據大多數學者的做法對初始樣本執(zhí)行了篩選程序：（1）剔除金融、保險類公司;（2）剔除ST類、*ST類、PT類公司;（3）剔除財務數據缺失且無法通過年報獲得的公司;（4）對所有連續(xù)變量進行了1%分位數與99%分位數的Winsorize處理。通過上述篩選程序，本文最終得到8 326個觀測值。此外，本文使用的內部控制數據來自深圳市迪博企業(yè)風險管理技術有限公司的迪博數據庫，公司財務數據取自CSMAR數據庫。

（二）變量定義與模型設計

為檢驗研究假設，本文參考Baron and Kenny[ 10 ]的方法，設定了如下中介效應模型：

在進行中介效應檢驗時需遵循以下步驟：第一步，考察現金持有與產品競爭優(yōu)勢間是否存在正向相關性，即Product與Cash間相關系數是否顯著為正，如果顯著為正，再進行下一步檢驗，否則，停止檢驗;第二步，考察現金持有與內部控制間是否存在正向相關性，即Internal與Cash間相關系數是否顯著為正，如果顯著為正，再進行下一步檢驗，否則，停止檢驗;第三步，比較各模型的相關系數，判定是部分中介效應還是完全中介效應，如果模型（3）中？酌1和？酌2顯著為正，且模型（3）的？酌1小于模型（1）的？琢1，表明內部控制在現金持有激勵產品競爭優(yōu)勢的過程中發(fā)揮了部分中介效應，如果模型（3）中？酌1不顯著為正，而？酌2顯著為正，表明內部控制在現金持有激勵產品競爭優(yōu)勢的過程中發(fā)揮了完全中介效應。由于產品競爭效應會受到除現金持有外其他因素的影響，因此，本文預期內部控制發(fā)揮的是部分中介效應。

在模型中，Product為因變量，表示產品競爭優(yōu)勢，本文使用個體主營業(yè)務收入增長率與行業(yè)主營業(yè)務收入增長率均值的差額作為代理變量。Cash表示企業(yè)的現金持有水平，參照Fresard[ 7 ]的研究，本文以現金及現金等價物余額與期末總資產之比作為代理變量，值得注意的是，該指標經過行業(yè)現金持有水平均值與行業(yè)現金持有水平標準差的調整。Internal為模型的中介變量，表示內部控制，本文以迪博內部控制指數作為代理變量，指數越大，內部控制質量越高。

此外，本文在回歸模型中加入如下控制變量：總資產、存貨和應收賬款之和與總資產之比、總資產凈利潤率、當年是否發(fā)生虧損、當年是否有對外業(yè)務、營業(yè)收入增長率、賬市比、資產負債率、流動比率、公司成立年份、董事長是否兼任總經理、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，具體變量定義見表1。

五、檢驗結果與分析

（一）描述性統計

從統計結果來看，產品競爭優(yōu)勢（Product）的最小值和最大值分別為-0.682和2.396，標準差為0.313，表明不同公司的產品競爭優(yōu)勢存在一定程度的分散度，同時均值為0.046，中位數為-0.007，均值大于中位數，表明樣本呈現左偏分布，即產品競爭優(yōu)勢樣本中存在某些離群大值。上市公司的現金持有水平（Cash）從-1.134到3.002不等，均值為0.182，標準差為0.795，表明不同樣本的現金持有水平偏離均值程度較高，與產品競爭優(yōu)勢相比，現金持有水平差異較大。內部控制指數（Internal）從83.032跳躍到745.054，標準差為0.801，表明我國上市公司的內部控制建設情況在不同企業(yè)間存在較大差異。由上述分析可知，三個主要變量的統計結果差異均處于較高水平，這從側面印證了本文關注現金持有對產品競爭優(yōu)勢的影響機制以及內部控制的中介效應具有一定的現實意義。

（二）實證結果分析

本文分別使用混合回歸模型和固定效應模型檢驗了現金持有與產品競爭效應的關聯性、現金持有與內部控制的關聯性以及內部控制的中介效應。經Hausman檢驗，本文拒絕了混合回歸模型，最終使用固定效應模型，表2、表3和表4分別報告了三個檢驗結果。

表2列示了模型（1）的檢驗結果，以考察現金持有與產品競爭效應的相關性。在不考慮中介變量的情況下，Cash和Product的相關系數為0.188，T值為3.25，在1%水平上顯著為正，表明現金持有水平與產品競爭優(yōu)勢間存在顯著正相關關系，H1得證。表3列示了模型（2）的檢驗結果，以考察現金持有與內部控制的相關性。結果顯示，Cash和Internal相關系數為0.124，T值為2.17，在5%水平上顯著為正，表明現金持有與內部控制間存在顯著正相關關系，這符合中介效應檢驗的第二個步驟，即回歸模型的自變量應有助于中介變量顯著上升。表4列示了模型（3）的檢驗結果，以最終判定內部控制的中介效應。結果顯示，當加入中介變量后，Cash和Product的相關系數下降至0.014，T值下降為3.07，顯著性沒有變化，同時Internal和Product的相關系數為0.038，依然在5%水平上顯著為正，表明內部控制在產品競爭優(yōu)勢的激勵效應中起到了部分中介作用。

此外，參照中介效應檢驗的慣例，本文還進行了Sobel中介效應檢驗，表4列示了檢驗結果。結果顯示，Sobel Z在1%水平上顯著，且中介效應比例為18.904%，表明內部控制的中介效應能夠解釋產品競爭優(yōu)勢激勵效應的18.904%。以上檢驗結果表明，采取現金持有決策的企業(yè)更傾向于通過自身內部控制的改善，來實現在激烈的產品競爭中獲取優(yōu)勢，即構建完善的內部控制應視為企業(yè)達成競爭戰(zhàn)略的重要路徑，H2得證。

六、穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結論的穩(wěn)健性，本文還進行如下穩(wěn)健性檢驗，但限于篇幅限制，不再報告結果。

第一，考慮到產品競爭優(yōu)勢的發(fā)揮往往依賴于上期現金持有決策，即微觀現金持有決策傳導至宏觀產品市場具有一定的滯后性，因此本文對現金持有的替代變量、中介變量和控制變量做了滯后一期處理，研究結論依然穩(wěn)健。第二，本文以（貨幣資金+交易性金融資產）/總資產作為現金持有水平的代理變量，并按照前文思路重新進行中介效應檢驗，研究結論依然穩(wěn)健。第三，本文使用是否披露內部控制重大缺陷作為內部控制質量的代理變量。由于內部控制的代理變量已變?yōu)閱∽兞?，故本文使用Logit模型對模型（2）進行估計，研究結論依然穩(wěn)健。第四，內生性問題。前文已述，現金持有具有產品競爭優(yōu)勢的激勵效應?？墒牵喙芾怼⑿袠I(yè)競爭強度也會對企業(yè)的產品競爭優(yōu)勢造成顯著影響。例如，企業(yè)的盈余管理程度越高，或處于競爭更激烈的行業(yè)，就可能擁有更大的產品競爭優(yōu)勢，那么，產品競爭優(yōu)勢的提升很可能受以上兩個內生性因素的影響，而非現金持有所致。為解決內生性問題，本文分別剔除了盈余管理程度高于行業(yè)平均水平的樣本以及霍芬海姆指數高于中位數水平的樣本，即保留盈余管理程度較低和行業(yè)競爭程度較低的樣本，重新進行中介效應檢驗，研究結論依然穩(wěn)健。

七、進一步分析

（一）地區(qū)異質性分析

由于產品競爭優(yōu)勢的激勵效應在不同地區(qū)可能存在差異，相比于欠發(fā)達地區(qū)，經濟發(fā)達地區(qū)的市場化程度更高、制度環(huán)境更好、行業(yè)競爭更強，因此，本文預期內部控制的中介效應在經濟發(fā)達地區(qū)更為顯著。

為檢驗地區(qū)異質性因素對研究結果的影響，本文參照《中國統計年鑒》對地理區(qū)域的劃分方法，將全樣本分為經濟發(fā)達地區(qū)和欠發(fā)達地區(qū)。表5列示了分地區(qū)檢驗結果。研究發(fā)現：首先，在經濟發(fā)達地區(qū)的樣本組中，在不考慮中介變量的情況下，Cash和Product的相關系數為0.564，在1%水平上顯著為正，Cash和Internal的相關系數為0.552，在1%水平上顯著為正;在加入中介變量后，Cash和Product的相關系數下降為0.429，顯著性沒有變化，Cash和Internal的相關系數依然顯著為正，表明內部控制的部分中介效應在經濟發(fā)達地區(qū)顯著。同時，Sobel中介效應檢驗結果顯示，Sobel Z在1%水平上顯著，且中介效應比例為18.442%，表明在經濟發(fā)達地區(qū)內部控制的中介效應能夠解釋產品競爭優(yōu)勢激勵效應的18.442%。其次，反觀欠發(fā)達地區(qū)的檢驗結果，Sobel Z的檢驗結果并不顯著，這表明內部控制的中介效應在欠發(fā)達地區(qū)并不存在，這與本文的預期一致。

（二）投資動機分析

現金持有決策可以真實反映企業(yè)投資行為的激勵或保守特征，特別是對于R&D投資，現金資產的高流動性能夠確保企業(yè)及時把握R&D投資機會，迫使競爭企業(yè)陷入財務吃緊與戰(zhàn)略滯后的兩難局面，促進高持現企業(yè)提前完成市場份額占領，獲取更多產品競爭優(yōu)勢。據此，本文認為R&D投資是企業(yè)采取高持現決策的重要動機。

為驗證這一預期，本文依據R&D投入的中位數將全樣本劃分為R&D投資的高低組進行實證檢驗。結果發(fā)現：在高R&D投資組中，不加入中介變量時，Cash和Product的相關系數為0.442，在5%水平上顯著為正，Cash和Internal的相關系數為0.321，在10%水平上顯著為正;加入中介變量時，Cash和Product的相關系數下降為0.084，顯著性不變，Cash和Internal的相關系數也顯著為正，表明內部控制的部分中介效應在高R&D投資企業(yè)中顯著。同時，針對Sobel中介效應的檢驗結果也驗證了這一結果。Sobel Z在1%水平上顯著，且中介效應比例為19.947%，表明在高R&D投資組中內部控制的中介效應能夠解釋產品競爭優(yōu)勢激勵效應的19.947%。在低R&D投資組中，無法得到Sobel中介效應檢驗的顯著結果，表明內部控制的中介效應在低R&D投資企業(yè)中并不存在，即占領R&D項目是企業(yè)采取高現金持有決策的重要動機。

八、研究結論和啟示

本文利用我國A股市場2009—2016年的上市公司作為研究樣本，理論分析與實證檢驗了現金持有對企業(yè)產品競爭優(yōu)勢的影響以及內部控制在其中扮演的中介效應。實證結果表明，一方面，現金持有與產品競爭優(yōu)勢之間呈現顯著正相關關系，即高額的現金持有決策有助于企業(yè)獲得產品競爭優(yōu)勢;另一方面，內部控制這一中介變量通過了中介效應檢驗，即采取高額現金持有決策的企業(yè)會通過改善自身的內部控制，以實現在激烈的產品競爭中獲取優(yōu)勢。同時，本文還對這一結果進行了一系列穩(wěn)健性測試，如內生性問題、滯后一期處理、替換關鍵變量等，研究結論依然可靠。進一步，本文還進行了地區(qū)異質性分析和投資動機分析。研究發(fā)現，首先，地區(qū)異質性方面，內部控制的中介效應存在一定的地域分布規(guī)律，即在經濟發(fā)達區(qū)域，其市場化程度更好、制度環(huán)境更完備、行業(yè)競爭更激烈，現金持有對產品競爭優(yōu)勢的激勵作用越強，內部控制的中介效應發(fā)揮得越明顯;其次，投資動機方面，占領R&D項目是企業(yè)采取高現金持有決策的重要動機，即內部控制的中介效應在高R&D投資企業(yè)中顯著，而在低R&D投資企業(yè)中并不存在。

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