顏佳琳+林志煌

摘要：資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題對(duì)于公司的財(cái)務(wù)決策來說也是一個(gè)亟需解決的重要問題，不僅公司的管理者們需要重視，廣大的投資者也需要關(guān)注。文章旨在通過一系列合理的措施和手段，以具體的上市公司為平臺(tái)，對(duì)該公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，從而找出其中的關(guān)系和該公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化空間，達(dá)到公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；中聯(lián)重科

一、中聯(lián)重科資本結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)

（一）不同負(fù)債水平下的權(quán)益資本成本

在不同的負(fù)債水平下，權(quán)益資本是會(huì)發(fā)生改變的，具體的表現(xiàn)為，負(fù)債水平的變動(dòng)會(huì)引起β系數(shù)發(fā)生變化。企業(yè)的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是固定不變的，所以β系數(shù)是該式中影響權(quán)益資本的唯一變量，通過β系數(shù)可以把負(fù)債水平與權(quán)益資本成本聯(lián)系在了一起。

負(fù)債水平與β系數(shù)的關(guān)系可以通過以下的公式來表示：

式中，βL為包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)，即有負(fù)債時(shí)的β系數(shù)，βU為不含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)，即無負(fù)債時(shí)的β系數(shù)，D為債務(wù)資本，E為權(quán)益資本，T為公司所得稅稅率。

在現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)下，即權(quán)益資本占總資本的83%，債務(wù)資本占總資本的17%，加權(quán)平均資本成本為7.89%，β系數(shù)為0.31。利用以上的數(shù)據(jù)可以得出無負(fù)債時(shí)的β系數(shù)為0.21。同樣可以用上述方法計(jì)算出不同負(fù)債水平下的β系數(shù)。接下來，本文以10%為跨度，計(jì)算出了負(fù)債水平從10%～90%時(shí)的β系數(shù)與權(quán)益資本成本。

（二）不同負(fù)債水平下的債務(wù)資本成本

與權(quán)益資本成本一樣，在不同的負(fù)債水平下，債務(wù)資本成本也會(huì)發(fā)生變化。負(fù)債水平對(duì)債務(wù)資本成本的影響主要是通過利息保障倍數(shù)、信用評(píng)級(jí)和違約利差來實(shí)現(xiàn)的。在不同的負(fù)債水平下，公司的利息費(fèi)用會(huì)發(fā)生變化，而息稅前利潤(rùn)是固定不變的，所以息稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用的比值也就是利息保障倍數(shù)會(huì)隨著負(fù)債水平的變動(dòng)而變動(dòng)。

不同的利息保障倍數(shù)下的信用評(píng)級(jí)是不同的，在不同的信用評(píng)級(jí)下會(huì)產(chǎn)生不同的違約利差。而債務(wù)資本成本是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與違約利差的和除掉公司所得稅的影響之后的值。所以通過以上的關(guān)系可以知道債務(wù)資本成本的變動(dòng)的源頭是負(fù)債水平的變動(dòng)。

具體來說，當(dāng)負(fù)債水平為30%時(shí)，債務(wù)資本的金額為54.4億元，息稅前利潤(rùn)為35.9億元。由于利息費(fèi)用是債務(wù)資本與利率的乘積，而利率又是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與違約利差的和，要想知道違約利差又必須知道利息費(fèi)用，這之間有循環(huán)上的矛盾。所以，這里采用試錯(cuò)法進(jìn)行處理，用0.4的違約利差進(jìn)行計(jì)算，息稅前利潤(rùn)與得出來的利息費(fèi)用的比值正好處于違約利差為0.4的信用評(píng)級(jí)之間。接下來同樣以10%的跨度，計(jì)算出負(fù)債水平從10%～90%時(shí)的債務(wù)資本成本。

（三）不同負(fù)債水平下的加權(quán)平均資本成本

在以上論述中已經(jīng)介紹過了加權(quán)平均資本成本的公式以及中聯(lián)重科2013年的加權(quán)平均資本成本。接下來需要使用上述論述中的方法把前面兩小節(jié)中得出的不同負(fù)債水平下的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本進(jìn)行加權(quán)平均，從而得到在不同負(fù)債水平下的加權(quán)平均資本成本。然后與中聯(lián)重科2013年的加權(quán)平均資本成本進(jìn)行對(duì)比，找出比中聯(lián)重科2013年的資本成本更低的資本結(jié)構(gòu)。

因?yàn)橐呀?jīng)具體計(jì)算過了中聯(lián)重科2013年的加權(quán)平均資本成本，所以這里直接給出計(jì)算結(jié)果。

二、最有公司資本結(jié)構(gòu)

顯而易見，在以10%為跨度的負(fù)債水平下，當(dāng)中聯(lián)重科的資本結(jié)構(gòu)為20%時(shí)，該公司的加權(quán)平均資本成本為7.86%，低于該公司2013年的對(duì)比數(shù)據(jù)7.89%。但是上述的計(jì)算是以10%為跨度，這個(gè)跨度未免過大，通過對(duì)表3進(jìn)行圖形處理可以做出更直觀的折線圖（如圖1所示）。

從圖1中可以發(fā)現(xiàn)加權(quán)平均資本成本在20%～30%之間處于最低?？梢栽儆蒙衔闹械姆椒▽?duì)20%～30%的區(qū)間進(jìn)行相同的處理得出在負(fù)債水平為22%時(shí)，加權(quán)平均資本成本處于最低的位置，為7.82%。所以最佳的資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)資本占總資本的22%，權(quán)益資本占總資本的78%。

三、資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響

公司價(jià)值與公司的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了公司資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。公司價(jià)值越高，所給予其利益相關(guān)者回報(bào)的能力就越高。所以本文加入了這一概念以便更加直觀地描述公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響。

本文中的處理是把權(quán)益資本和債務(wù)資本的和作為公司價(jià)值。當(dāng)然這只是一種為了簡(jiǎn)化計(jì)算的替代，不同的資本結(jié)構(gòu)改變了資本成本，資本成本又貫穿于公司價(jià)值之中。那么顯然可以通過資本成本把資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值這兩個(gè)概念聯(lián)系到一起。下面具體來看看資本成本是如何成為連接資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的橋梁。

（一）不同資本結(jié)構(gòu)下的公司價(jià)值

資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，加權(quán)平均資本成本也會(huì)發(fā)生變化。本文把不同的加權(quán)平均資本成本與公司價(jià)值相乘就可以得到絕對(duì)概念上的資本成本，為了方便區(qū)分，本文把絕對(duì)概念的資本成本稱做資本支出，記為Kc。

公司價(jià)值通過計(jì)算為27198840248.93，把中聯(lián)重科2013年的資本成本和本文計(jì)算出來的最佳資本成本分別與公司價(jià)值相乘，再把得到的資本支出相減就能算出在較低的資本成本下省下來的資本支出。

這部分省下來的資本支出是在加權(quán)平均資本成本為7.82%時(shí)得到的，前面提到了公司價(jià)值是該公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值，那么這部分省下來的資本支出理應(yīng)被當(dāng)作自由現(xiàn)金流量，用7.82%作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算出來的折現(xiàn)值就是公司價(jià)值的增加值。計(jì)算結(jié)果為 243475552.05。

（二）資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系

資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值確實(shí)是有影響的。那么，解讀出其中的關(guān)系，找出影響因素會(huì)有助于得出更加一般性的結(jié)論。根據(jù)表5可以看出當(dāng)中聯(lián)重科2013年的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本從總資本的17%上升到22%時(shí)，其加權(quán)平均資本成本從7.89%下降到7.82%，公司價(jià)值增加了243475552.05。顯然，資本成本是連接資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的橋梁。

不同的資本結(jié)構(gòu)下，由于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是固定的，所以β系數(shù)是影響著權(quán)益資本成本的唯一因素。而債務(wù)資本成本中，稅率是固定不變的，不同的資本結(jié)構(gòu)影響著違約利差，從而影響著利率，所以違約利差是影響債務(wù)資本成本的唯一因素。

不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本，而這兩者的變化又會(huì)使加權(quán)平均資本成本發(fā)生改變。公司的加權(quán)平均資本成本不同時(shí)會(huì)產(chǎn)生一個(gè)資本成本的差額，這部分差額即是公司省下來的一部分資金，把這部分資金作為自由現(xiàn)金流量，然后以較低的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算出來的數(shù)值即為公司價(jià)值的增加值。

四、結(jié)語

表5可以明顯看出，本文的研究目的已經(jīng)達(dá)到。當(dāng)中聯(lián)重科的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本從總資本的17%上升到22%時(shí)，其加權(quán)平均資本成本從7.89%下降到7.82%，公司價(jià)值增加了243475552.05。這說明該公司在資本結(jié)構(gòu)上的確存在有問題，該公司2013年的資本結(jié)構(gòu)存在著優(yōu)化的空間，只要稍微增加一點(diǎn)債務(wù)資本在總資本中的比例，公司價(jià)值就可以增加2.43億元。這樣的增長(zhǎng)同樣也會(huì)帶動(dòng)每股收益增長(zhǎng)。而且當(dāng)公司的債務(wù)資本達(dá)到總資本的22%時(shí)，根據(jù)已有的計(jì)算結(jié)果，其信用評(píng)級(jí)仍然可以保持AAA的水平。所以從理論上說，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司有百利而無一害。

從上述案例來看，應(yīng)當(dāng)選擇更多的債務(wù)資本融資而非權(quán)益資本融資。但是客觀的說，中聯(lián)重科的資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)比較接近了?？赡苁窃诰唧w的操作過程中還有許多筆者未能考慮到的影響因素會(huì)對(duì)結(jié)果造成了一定的偏差。至于是什么因素造成了這個(gè)偏差，由于本文只是從理論的角度上對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)以及公司價(jià)值進(jìn)行研究，所以對(duì)這種可能的因素這里也不再過多的探究。

參考文獻(xiàn)：

王春影.房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究[D].天津大學(xué)，2011.

（作者單位：顏佳琳，南華大學(xué)；林志煌，湖南科技大學(xué)）endprint