黃約+姚和平+董育軍+唐艷

摘 要：本文選取2006-2012年在滬深A(yù)股上市的公司為樣本，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能夠起到有效的治理作用，機(jī)構(gòu)持股能夠顯著降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們的研究以公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為視角，分析機(jī)構(gòu)持股的治理作用，拓展了機(jī)構(gòu)投資者研究的視角，也有助于企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；公司治理

基金項(xiàng)目：湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心（2014KJ05）

1 引言

最近三十年，全球主要資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅猛的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐漸取代了個(gè)人投資者成為公司的主要持股主體。在我國(guó)，截至2012年12月底，機(jī)構(gòu)投資者持股占A股流通市值的比例達(dá)到74%。一些學(xué)者從不同的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理效應(yīng)進(jìn)行了深入研究，取得了一些有價(jià)值的成果。例如，機(jī)構(gòu)持股有助于抑制上市公司關(guān)聯(lián)方資金占用，緩解大股東與中小股東之間的利益沖突（王琨等，2005）、機(jī)構(gòu)投資者持股可以提高公司績(jī)效（李維安等，2008）、機(jī)構(gòu)持股可以改善獨(dú)立審計(jì)的治理環(huán)境（張敏等，2011）、可以提高投資效率（葉松勤等，2013）、可以降低代理成本（楊海燕，2013；楊海燕等，2012）、可以降低盈余管理程度，提高盈余質(zhì)量（薄仙慧等，2009；程書強(qiáng)，2006）、可以改善企業(yè)高管薪酬契約（張敏等，2010；伊志宏等，2011；毛磊等，2011）等。但是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系卻鮮見學(xué)者進(jìn)行深入研究。

本文選取2006-2012年在滬深A(yù)股上市的公司為樣本，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能夠起到有效的治理作用，機(jī)構(gòu)持股能夠顯著降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們的研究以公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為視角，分析機(jī)構(gòu)持股的治理作用，拓展了機(jī)構(gòu)投資者研究的視角，也有助于企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2 理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的監(jiān)管作用， 它能降低管理層的機(jī)會(huì)主義行為， 從而提高信息披露質(zhì)量（Koh，2007；Bushee，1998；Koh，2003）。Liu 和 Peng （2006）發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量與長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)。程書強(qiáng)（ 2006） 研究表明機(jī)構(gòu)投資者可以降低公司的盈余管理。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以降低企業(yè)的盈余管理程度。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，可以提高公司的投資效率（Biddle and Hilary，2006；Biddle et al.，2009），進(jìn)而降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，可以提高公司高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性（Sloan，1993），使股東的整體的利益和高級(jí)管理者的利益緊緊結(jié)合在一起。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，也可以提高高管更換的效率 （Fan et al.，2007），進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)構(gòu)投資者可以降低管理者與股東之間代理成本（李維安等，2008；楊海燕等，2012；楊海燕，2013；徐壽福等，2013）。獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例越高，公司管理層代理成本降低（楊海燕等，2012），長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者可以降低股東與管理者的代理成本（楊海燕，2013）。機(jī)構(gòu)投資者持股可通過減輕控股股東掏空上市公司的行為，可以降低控股股東與中小股東之間的代理成本（王琨等，2005）。

機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能夠降低薪酬水平，增強(qiáng)薪酬績(jī)效敏感性（伊志宏等，2011；毛磊等，2011；張敏等，2010）。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理，影響上市公司高管薪酬水平，提高了公司高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性（伊志宏等，2011）。機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)的薪酬業(yè)績(jī)敏感性、降低民營(yíng)企業(yè)的薪酬粘性（張敏等，2010）。所以我們提出我們的研究假設(shè)： 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

3 研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量定義

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量

本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果，用Altman（1968）的Z指數(shù)來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。該指標(biāo)越小表明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之亦然。Z-score模型的具體計(jì)算公式如下：

Z=0.012×營(yíng)運(yùn)資金×100/總資產(chǎn)+0.014×留存收益×100/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤(rùn)×100/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值×100/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)

考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊背景，我們參照向德偉（2002）的研究，在敏感性分析中，我們?cè)O(shè)置啞變量High_risk來表示風(fēng)險(xiǎn)的高低，當(dāng)Z<1.81，則High_risk取1，表示公司風(fēng)險(xiǎn)較高；當(dāng)Z>2.99，取0，代表公司的風(fēng)險(xiǎn)較低，把Z處于1. 81—— 2. 99之間的公司樣本刪去。

2.解釋變量

解釋變量totins為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，用除去一般法人機(jī)構(gòu)之后的所有類型的機(jī)構(gòu)投資者年末持股比例之和來衡量。同時(shí)，我們?cè)O(shè)置啞變量ins_high來反映機(jī)構(gòu)投資者持股的高低，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例大于分年度分行業(yè)的中位數(shù)時(shí)為機(jī)構(gòu)持股高的公司，此時(shí)ins_high為1，否則為0。

3.其他控制變量

我們?cè)诮梃b前人研究的基礎(chǔ)上，選擇以下變量：（1）公司規(guī)模（size），用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。（2）公司盈利能力（roa），roa=（凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)平均余額，總資產(chǎn)平均余額=（當(dāng)年期末總資產(chǎn)+當(dāng)年期初總資產(chǎn)）/2。（3）公司成長(zhǎng)性（growth），我們使用營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率來表示。（4）現(xiàn)金流量（cfo），我們用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)來衡量公司現(xiàn)金流量的差別。（5）股權(quán)集中度（cr），用第一大股東持股比例表示。（5）行業(yè)（ind），根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為分類標(biāo)準(zhǔn)，以綜合類企業(yè)為基準(zhǔn)，剔除金融業(yè)，設(shè)置了11個(gè)行業(yè)虛擬變量。（6）年度啞變量（year），本文選取的是2006-2012年7年的數(shù)據(jù)，以2002年為基準(zhǔn)，設(shè)置了六個(gè)年度虛擬變量。endprint

（二）樣本和數(shù)據(jù)來源

我們以滬深上市的2006到2012年A股上市公司為樣本，剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；剔除同時(shí)發(fā)行B股或者H股的公司；剔除了當(dāng)年上市的公司；剔除了其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)Z由我們根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)財(cái)務(wù)和公司市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算得來；上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及其他數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，衡量公司風(fēng)險(xiǎn)的Z值，其平均值為4.12，大于Altman的財(cái)務(wù)狀況安全值2. 99， 中位數(shù)2.，719，小于財(cái)務(wù)狀況安全值2. 99，說明我國(guó)上市公司有一半以上的公司的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，標(biāo)準(zhǔn)差為5.11，說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在不同的公司之間相差比較大。high_risk的平均值（中位數(shù)）為0.4（0），表明在分樣本中（剔除1.81

（二）相關(guān)性分析

通過表2分析，機(jī)構(gòu)持股與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。公司盈利能力、現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，控制變量之間以及控制變量與自變量之間不存在較嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸結(jié)果分析

表3為模型（1）的多元線性回歸結(jié)果，每一個(gè)方程中所有變量的方差膨脹因子（vif）均小于5，回歸沒有嚴(yán)重的多重共線性。從（1）列可以看出，相對(duì)于機(jī)構(gòu)持股低的公司，機(jī)構(gòu)持股高的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低，在1%上顯著。從第（2）列的回歸分析可以看出，機(jī)構(gòu)持股比例與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在1%上顯著負(fù)相關(guān)（Z值越高，風(fēng)險(xiǎn)越低）。從表3綜合來看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。控制變量中，行業(yè)是影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素；公司的規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)；盈利能力降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金流量可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；公司的成長(zhǎng)性越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；股權(quán)集中度可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5 研究結(jié)論

本文選取2006-2012年在滬深A(yù)股上市的公司為樣本，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能夠起到有效的治理作用，機(jī)構(gòu)持股能夠顯著降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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