計(jì)小青, 曹 嘯

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)經(jīng)研究所, 上海 200433; 2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院, 上海 200433)

隨著現(xiàn)實(shí)的變化以及理論的進(jìn)展,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)對于投資者行為影響因素的分析有一個(gè)不斷深化的過程。從投資者的財(cái)富稟賦、風(fēng)險(xiǎn)偏好等新古典因素,到當(dāng)事人的各種非理性行為、無知行為以及情感等行為因素,再到一國的法律、監(jiān)管和稅收等制度因素,現(xiàn)在已經(jīng)開始深入到信任、社會習(xí)俗和慣例等文化因素對于投資者行為乃至金融發(fā)展的影響,越來越多的文獻(xiàn)把以信任為代表的文化因素納入標(biāo)準(zhǔn)的金融學(xué)分析框架之中,形成了金融理論范式的“文化革命”[1]。

新古典金融理論的假設(shè)前提是同質(zhì)的理性當(dāng)事人組成無摩擦的有效市場。在這樣的分析框架中,由于忽略了信用問題和執(zhí)行合約的策略因素所導(dǎo)致的內(nèi)生不確定性以及與此相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)[2],信任不可能納入其標(biāo)準(zhǔn)模型。但是,新古典金融理論的假設(shè)前提與我們所觀察到的現(xiàn)實(shí)情況并不相同。

新古典金融理論的結(jié)論建立在投資者愿意參與金融市場交易的前提下,但是,當(dāng)存在信息不對稱、合約不完備以及潛在的機(jī)會主義動機(jī)引致的道德風(fēng)險(xiǎn)等摩擦因素時(shí),投資者是否愿意參與金融市場的交易就是一個(gè)至關(guān)重要的問題。如果缺乏信任,在極端的情況下,理性的投資者會因?yàn)閷灰讓κ謾C(jī)會主義行為的懷疑而不參與任何的金融交易[3],即使法律、監(jiān)管等制度能夠保護(hù)交易者不被欺詐,但是由于法律和監(jiān)管是不完備的,而且制度保護(hù)的成本極其高昂,法律和監(jiān)管制度也留下了巨大的空白區(qū)域需要由社會信任來填充[4]。因此,信任是交易的基礎(chǔ),信任因素對于解釋投資者為什么會參與金融市場的交易十分重要。

與此同時(shí),信任影響了投資者的預(yù)期和偏好[5-6]。正是投資者在信任水平上所存在的差異,決定了投資者在參與金融交易時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和認(rèn)知狀況等行為特征并不如新古典金融理論所假設(shè)的那樣是同質(zhì)的[7],這種同質(zhì)假設(shè)忽略了投資者的個(gè)體特征及其所處的社會文化和制度環(huán)境差異。因此,信任因素對于解釋投資者為什么會受到行為因素的影響以及為什么不同國家的金融體系表現(xiàn)出多樣化特征也具有重要的意義。

信任與投資者個(gè)人的成長歷程、教育背景等因素相關(guān)[5-6],是影響投資者行為的個(gè)體特征;作為社會信念,信任也取決于投資者所處的宗教文化傳統(tǒng)、社會環(huán)境和制度背景[6,8-13]。因此,在金融理論當(dāng)中引入信任因素,使得我們既能看到投資者個(gè)體的差異,也能夠考慮到社會環(huán)境與制度背景的差異帶來的影響,這就意味著我們能夠在更為現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上理解投資者的行為以及一國股票市場的發(fā)展,從而較好地彌補(bǔ)新古典金融理論簡化和抽象帶來的缺陷。同時(shí)也意味著,透過對投資者信任的分析,可以把影響投資者行為的新古典因素、行為因素和制度因素聯(lián)系起來,在一個(gè)統(tǒng)一的框架中分析投資者的行為,實(shí)現(xiàn)新古典金融理論、行為金融理論以及新制度金融理論[14]之間的融合。從這樣的意義上講,津加萊斯(Zingales)[1]把信任因素的引入稱為“文化革命”并非言過其實(shí)。

正是由于信任對于股票市場發(fā)展的重要性,本文擬在概覽信任與投資者參與行為相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,從參與成本與風(fēng)險(xiǎn)感受的角度梳理信任對于投資者參與決策以及投資行為的影響,并進(jìn)一步分析投資者信任的影響因素,這對于研究中國投資者的行為模式和股票市場的發(fā)展尤為重要,因?yàn)槿绾螐囊粋€(gè)缺乏信任的市場轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝湃味鹊氖袌鍪侵袊善笔袌鑫磥戆l(fā)展的關(guān)鍵所在。

一、信任與金融發(fā)展:信任重要嗎?

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明,當(dāng)存在信息不對稱、合約不完備以及潛在的機(jī)會主義動機(jī)引致的道德風(fēng)險(xiǎn)等摩擦因素時(shí),任何交易的發(fā)生都依賴于一定程度的信任。信任被界定為一個(gè)代理人評估另外一個(gè)代理人或者代理人群體會如何行事的主觀概率[15]。信任是對于他人行為的預(yù)期,是對其他合同方是否會盡其所能完成合同的主觀判斷,意味著相信交易對手出于合作的目的而采取有利于對方的行為,或者不采取有害于對方的行為[6]。吉索(Guiso)等[16]進(jìn)一步把信任模型化為個(gè)人認(rèn)為會受到欺騙的可能性的主觀概率。顯然,信任的缺失會極大化機(jī)會主義行為的困擾,從而需要花費(fèi)更多的成本用于談判、監(jiān)督和事后的救濟(jì),這些都會耗散交易產(chǎn)生的潛在收益,在極端的情況下甚至?xí)沟媒灰谉o法發(fā)生。

而信任問題的本質(zhì)就是如何采取有效的正式控制和非正式控制來盡量抑制交易中的機(jī)會主義行為,使得交易者有理由相信對方不會做出使自己遭受無法承受的損失的行為。因此,信任作為文明資本或者社會資本的關(guān)鍵組成部分[17-19],構(gòu)成了幾乎所有經(jīng)濟(jì)交易的基礎(chǔ)[8],即使是在匿名交易中,雙方的信任依然是達(dá)成交易的決定性因素[6]。一系列的跨國研究證據(jù)表明,對于信任的鼓勵(lì)行為和一個(gè)社會更高的產(chǎn)出聯(lián)系在一起,高水平的信任能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和社會效率[2-21]、國際貿(mào)易和投資[4]。與此同時(shí),高水平的信任也與更有效率的司法體系、高質(zhì)量的政府管理、較低的腐敗程度之間具有緊密的聯(lián)系[9,20]。

由于金融交易在本質(zhì)上是用金錢交換一個(gè)承諾[6],信任就是尤為重要的基礎(chǔ)性因素。由于金融交易具有專業(yè)性、復(fù)雜性并且不透明的特征,參與金融交易的投資者更加容易受到在信息、技術(shù)和力量上占據(jù)優(yōu)勢的交易對手的掠奪與欺詐。同時(shí),由于投資者在進(jìn)行金融交易時(shí),可供選擇的交易對手和交易機(jī)會存在范圍的局限,懲罰交易對手不當(dāng)行為的能力也是有限的[12]。此時(shí),在面臨不確定性的情況下,是否相信交易對手值得信任就是決定投資者是否參與金融交易的最根本的因素。換句話講,金融交易的發(fā)生不僅依賴于金融合同在法律上的可履行程度,而且更依賴于交易雙方的信任程度。

越是復(fù)雜的金融工具,信任對于投資者的參與決策與行為就越發(fā)重要。從這個(gè)意義上講,股票作為一種金融合同,比非金融合同更具“信任密集”的特征[9]。人關(guān)于信任的主觀認(rèn)識對于其投資決策具有根深蒂固的影響,正如吉索(Guiso)等[16]所言,投資者參與股票市場投資需要的并不僅僅是利用存在的數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的權(quán)衡,更為重要的是,投資者相信這些數(shù)據(jù)是可靠的,以及整個(gè)市場體系是公正的。股票市場可以說是基于信任而建立起來的[3]。不同水平的社會資本之所以會影響金融市場的發(fā)展,就是因?yàn)榻鹑诤霞s需要信任[6]。

信任會顯著影響人們購買股票的動機(jī)[6],投資者在自身成長環(huán)境當(dāng)中形成的信任程度和信任模式都會影響其投資行為[10-11]。吉索(Guiso)等[22]在荷蘭的調(diào)查數(shù)據(jù)和實(shí)證分析支持了這一點(diǎn)。喬治拉科(Georgarakos)等[23]也發(fā)現(xiàn),由于信任的差異,在不同的地區(qū)家庭持有股票資產(chǎn)的比率與相對家庭收入和財(cái)富狀況相比并不相同,在瑞典、丹麥和瑞士,低收入家庭參與股票市場的比率是奧地利、西班牙和意大利的兩倍多。投資者對信任做出這樣的反應(yīng)是理性的,林斯(Lins)等[24]發(fā)現(xiàn),在2008—2009年的金融危機(jī)中,愿意投資于社會資本,因而更值得信任的公司,其股票回報(bào)率比社會資本低的公司高出4到7個(gè)百分點(diǎn),這些公司在市場受到負(fù)面沖擊時(shí)也有更好的表現(xiàn)。

在信任觀點(diǎn)看來,由于金融交易對于不確定性和道德風(fēng)險(xiǎn)更加敏感,而信任在建立合同關(guān)系的可信度上發(fā)揮著重要的作用[12],因此,在不同的信任水平下,投資者參與股票市場交易的動機(jī)以及投資策略存在重要的差異,信任既決定了投資者對于金融資產(chǎn)的需求、資產(chǎn)組合的選擇、做出金融決策時(shí)對于金融機(jī)構(gòu)的依賴程度[19],也會影響對于整個(gè)金融體系的監(jiān)管要求[13]和信息披露[12]等制度安排,甚至決定金融機(jī)構(gòu)流動性的并不是現(xiàn)金,而是投資者的信任。這些因素構(gòu)成了信任影響股票市場發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。

由于信任對于投資者的動機(jī)和行為有著深刻的影響,因此高的信任水平會鼓勵(lì)金融發(fā)展和投資者更多地參與股票市場的交易,促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資、公司融資以及并購和重組交易[25-26]。相反,公司丑聞會通過社交網(wǎng)絡(luò)傳播[27],欺詐行為具有傳染性[28],在極端情況下,信任的缺失會導(dǎo)致金融交易和經(jīng)濟(jì)活動突然停止[19]。薩皮恩扎(Sapienza)等[6]把次貸危機(jī)和投資者信任程度的下降聯(lián)系在一起,指出危機(jī)在本質(zhì)上是一個(gè)信任的危機(jī)。

二、參與成本、信任與投資者參與行為

根據(jù)新古典金融理論的預(yù)測,每個(gè)理性人都應(yīng)該持有一個(gè)由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場組合構(gòu)成的資產(chǎn)組合,并且實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。但現(xiàn)實(shí)的情況是,相當(dāng)一部分人并不參與股票市場,而且即便參與股票市場,投資者也并不是持有市場中所有種類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。即使在美國這樣的發(fā)達(dá)市場,也只有50%的家庭直接或者間接地?fù)碛泄善辟Y產(chǎn)[26],這明顯不同于標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型所給出的結(jié)論。

諸如稅收、傭金等參與股票市場的固定成本可以部分解釋有限參與行為,股票投資要求家庭擁有一定的財(cái)富,投資收益才能抵補(bǔ)固定成本。但是,參與交易的固定成本并不能很好地解釋為什么高財(cái)富稟賦的家庭不參與股票市場,雖然這些高財(cái)富稟賦的家庭有足夠的能力承擔(dān)參與股票市場的成本,也能夠很好地進(jìn)行資產(chǎn)的分散以控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

這很大程度上是因?yàn)橄鄬τ诠潭ǔ杀?信息成本對于投資者的參與決策與行為有著更為重要的影響。在理解信息的能力以及獲取信息的渠道上存在的差異,決定了不同的投資者參與股票市場交易的信息成本是不同的,從而會有不同的參與行為。一方面,信息成本與理解信息所需要的專業(yè)知識有關(guān);更高的教育程度[29]、更多的金融知識使得投資者更了解股市風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào),更懂得如何進(jìn)行股票交易,也更理解上市公司的會計(jì)信息,從而降低了投資者的成本,促進(jìn)其參與股市的交易。另一方面,投資者在信息渠道上的差異也會通過信息成本影響其參與行為;研究發(fā)現(xiàn),社會交往與互動影響了經(jīng)濟(jì)人參與股市的決策,原因在于通過社會交往獲取信息以及低成本地分享有關(guān)欺詐的信息減少了投資者參與的信息成本[3]。參與政治活動、關(guān)注政治新聞也會使投資者更容易獲取與金融相關(guān)的消息,從而通過降低信息成本提高投資者在股票市場進(jìn)行投資的傾向[31-32]。李濤[33]研究了廣東省的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),社會互動對低學(xué)歷居民參與股市的正面影響更為明顯。

學(xué)習(xí)、社會交往、參與政治活動可以降低投資者參與股票市場的信息成本,但無論哪一種方式,都存在一個(gè)至關(guān)重要的問題:這些作為投資決策依據(jù)的信息是真實(shí)、可靠的嗎?這個(gè)問題來源于投資者對于股票市場當(dāng)中機(jī)會主義行為的擔(dān)憂。尤其是當(dāng)股票市場的信息來源于上市公司的時(shí)候,信息成本的影響更為重要。公司財(cái)務(wù)報(bào)告的一個(gè)目的是為外部投資者提供信息,幫助其評價(jià)和監(jiān)督公司管理者所做出的決策,但是,上市公司內(nèi)部人有采取機(jī)會主義行為、扭曲財(cái)務(wù)信息的激勵(lì)和空間。認(rèn)識到這一點(diǎn),外部投資者會在一定程度上對信息持保留或懷疑的態(tài)度[12]。機(jī)會主義行為導(dǎo)致的誤導(dǎo)、欺詐顯然會增加投資者參與股票市場交易的信息成本。

顯然,不管以什么渠道獲取信息,不管分析信息的能力如何,投資者理解信息以及對信息做出反應(yīng)的方式和所花費(fèi)的成本,都與投資者對于股票市場的信任程度有關(guān)。當(dāng)投資者有著很深的不信任的時(shí)候,就會懷疑一切信息和數(shù)據(jù)[16],因?yàn)槿狈π湃?投資者在做出參與決策之前以及在投資之后,都需要花費(fèi)巨大的成本收集信息和進(jìn)行監(jiān)督。很明顯,這會侵蝕掉可能獲得的潛在收益,結(jié)果就是理性的投資者會減少對股票的投資,或者干脆不參與交易。當(dāng)然,法律和監(jiān)管會約束股票發(fā)行者和金融機(jī)構(gòu)的欺騙和掠奪行為,從而有效地降低投資者的參與成本。但是,不完備的法律和監(jiān)管對于持懷疑態(tài)度的投資者來講并不是足夠充分的,不信任的投資者需要確鑿無誤的證據(jù)來證明股票的發(fā)行者不會采取機(jī)會主義行為,需要法律和監(jiān)管完全徹底地消除可能的欺騙和掠奪行為,否則依然不會對股票市場進(jìn)行投資[3]。因此,如果投資者對于股票市場和上市公司缺乏信任,就意味著建立股票市場需要耗費(fèi)更高的社會成本。

相反,當(dāng)投資者對于股票市場有著較高的信任水平時(shí),情況則會大大改善。信任會影響投資者對于上市公司信息披露質(zhì)量的認(rèn)知狀況[12],信任的投資者并不需要對信息的真實(shí)度進(jìn)行完備的驗(yàn)證,從而可以有效節(jié)約信息成本,并且對于信息做出更為積極的反應(yīng)。在高信任度的國家,公司和股票市場的信息具有較高的可信度,投資者不擔(dān)心投資收益被公司內(nèi)部人掠奪[22],會對上市公司的信息做出更為積極的反應(yīng),這就意味著上市公司公布的信息能更快地反映在股票價(jià)格當(dāng)中,從而使得資本市場的配置效率更高;與此同時(shí),投資者的信任也會激勵(lì)上市公司更為充分地向市場披露私人信息[12]。實(shí)際上,投資者的社會交往、政治活動會促進(jìn)其對股票市場的參與,也正是因?yàn)閺V泛的社會交往促進(jìn)了一般意義上的社會信任,從而緩解了信息成本對于投資者參與股票市場交易的阻礙作用。

由于投資者對于股票市場信任水平的不同導(dǎo)致了股票市場在參與成本上的差異,因此,信任是決定投資者決策與行為的重要變量之一。也正是由于信任具有的成本節(jié)約效應(yīng),金融交易才需要更高水平的透明度、有效的投資者保護(hù)以及上市公司信息披露要求來提高投資者的信任水平。對此,洛斯(Loss)等[34]精辟地總結(jié)到,美國證券市場監(jiān)管的要求就是“披露,再披露,仍然是更多的披露”。

三、風(fēng)險(xiǎn)感受、信任與投資者參與行為

股票是一種復(fù)雜、高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn),風(fēng)險(xiǎn)偏好以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力的差異在很大程度上決定了家庭對于股票市場的參與程度。而信任不僅僅影響了投資者的參與成本,也會通過投資者的風(fēng)險(xiǎn)感受影響其參與決策和行為。

現(xiàn)實(shí)世界中,投資者并不能準(zhǔn)確地估計(jì)資產(chǎn)未來收益的分布,這種認(rèn)知上的差異導(dǎo)致的不確定性感受會影響投資者的參與決策。投資者對不確定的感受和態(tài)度不僅受事件發(fā)生的概率及其估計(jì)精度的影響,而且也受投資者的某種主觀“能力”影響[35]。也就是說,有信心的投資者會更加愿意參與具有不確定的投資機(jī)會,而沒有信心的投資者則會回避這些機(jī)會。有研究發(fā)現(xiàn),個(gè)人對于股票市場業(yè)績的期望值也是影響參與度的重要因素,更樂觀的投資者傾向于投資更多的股票[36-37],而投資者不確定性感受異質(zhì)性以及主觀能力會影響投資者的行為以及股票市場的均衡狀態(tài)[38]。

因此,給定股票市場客觀的不確定性以及風(fēng)險(xiǎn)水平后,在信心、樂觀情緒、主觀能力等風(fēng)險(xiǎn)感受方面的差異對于投資者的行為具有重要的影響,越有信心、越樂觀以及主觀能力越強(qiáng)的投資者越愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。而投資者的信心、樂觀情緒、主觀能力都與信任水平有著直接的邏輯聯(lián)系。這是因?yàn)樾湃问且环N基于收益風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算行為[8],是一種愿意接受弱勢地位的心理狀態(tài),信任本身是一種賭博行為,風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度與信任水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,信任行為存在風(fēng)險(xiǎn)。因此,在股票交易當(dāng)中采取信任的策略就意味著投資者愿意承擔(dān)被欺騙的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)是無法規(guī)避的,但是,對于理性的投資者來講,他們需要的是信任以及信任所帶來的信心[3]。

投資者對于整個(gè)股票市場乃至金融體系的信任水平與其參與股票交易的風(fēng)險(xiǎn)感受之間存在著極為密切的聯(lián)系,因?yàn)樾湃螘茉焱顿Y者對于風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期[12],投資者對股票交易有可能面臨的機(jī)會風(fēng)險(xiǎn)采取什么樣的態(tài)度,在很大程度上決定了投資者的參與決策。信任度高的投資者預(yù)期被欺騙和掠奪的風(fēng)險(xiǎn)更小,更加愿意參與股票市場的交易,而持懷疑態(tài)度的投資者則會放大被欺騙和掠奪的風(fēng)險(xiǎn),更加排斥參與股票市場。更高的不確定性、更嚴(yán)重的信息不對稱都會使得信任對于投資者風(fēng)險(xiǎn)感受的影響更加重要[22]。信任水平影響了投資者參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易的意愿,因?yàn)橄鄬τ诤唵蔚馁Y產(chǎn),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)使得投資者更容易受到機(jī)會主義的影響。

對于信任水平要求較高的投資者在資產(chǎn)組合當(dāng)中持有股票的可能性更低,在同樣的條件下,會持有更少的股票[16]。同時(shí),信任水平的下降會沖擊投資者對于未來金融體系的預(yù)期,從而影響到投資者參與決策的各個(gè)方面。薩皮恩扎(Spaienza)等[6]使用美國金融信任指數(shù)調(diào)查(FTIS)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),在危機(jī)以后計(jì)劃減少股票投資的人是那些對金融市場,特別是對股票市場缺乏信任的人,因此,危機(jī)以后,信任度下降的結(jié)果是投資者的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)向了那些安全性較高的資產(chǎn)。而在次貸危機(jī)當(dāng)中遭受了損失的投資者會在危機(jī)頂峰的時(shí)候率先取出自己的銀行存款,這樣就使得危機(jī)向銀行體系擴(kuò)展,而且低信任度的人從銀行取走存款的可能性更高,從這個(gè)意義上講,正是不信任導(dǎo)致了金融體系的脆弱性[4]。

考慮到投資者面對機(jī)會主義行為所感知的風(fēng)險(xiǎn)對于參與決策的重要性,吉索(Guiso)[19]把金融交易的風(fēng)險(xiǎn)劃分為交易的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部的社會風(fēng)險(xiǎn)。金融交易的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是金融產(chǎn)品的技術(shù)和結(jié)構(gòu)決定的,而外部的社會風(fēng)險(xiǎn)則是上市公司和金融機(jī)構(gòu)的機(jī)會主義行為所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn),外部風(fēng)險(xiǎn)與投資者可以意識到的、上市公司和金融機(jī)構(gòu)值得信任的水平是正相關(guān)的。當(dāng)投資者感知的外部風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí),也就意味著投資者對于上市公司、金融機(jī)構(gòu)等交易對手的信任程度更高,那么投資者的信任就會緩解金融交易的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)對投資者的不利影響,投資者在參與股票市場交易時(shí),就會表現(xiàn)出相對更高的承受金融交易內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的傾向。相反,當(dāng)投資者感知的外部風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí),會由于缺乏信任而表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向。

更加重要的是,信任能夠緩解各種非理性以及行為因素對投資者參與股票市場交易的不利影響。吉索(Guiso)等[16]指出,模糊厭惡現(xiàn)象說明理性的投資者在做出決策時(shí)希望能夠盡可能地利用各種相對明確的信息作為決策的基礎(chǔ),但是,當(dāng)缺乏這種信息而又必須做出決策時(shí),基于情緒、本能和文化背景的信任模式能夠幫助緩解模糊狀態(tài)帶來的消極影響。在次貸危機(jī)期間,由于信任度的下降,投資者對于涉及更加復(fù)雜和模糊的金融工具的需求下降得更多[39]。

信任也能夠幫助解釋股票市場當(dāng)中的本地傾向。信任和本地知識之間存在明確的聯(lián)系[4],投資者熱衷于投資本地股票,是由于投資者對它們更加了解,而這種知識能夠幫助他們克服不信任帶來的消極影響[16]。缺乏信任使得投資者的資產(chǎn)需求集中在他們熟悉的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品上,通過這種方式來降低暴露在機(jī)會主義行為下的風(fēng)險(xiǎn),但這樣做的代價(jià)是降低了資產(chǎn)組合的分散度,喪失了多樣化的好處。信任度更高而且愿意委托金融機(jī)構(gòu)的投資者有更高的分散度和更有效的資產(chǎn)組合[41]。但是,當(dāng)投資者缺乏信任的時(shí)候,就只能自己選擇投資組合,這無疑會提高投資者的參與成本和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。

總之,投資者在信任水平上的差異影響了投資者的風(fēng)險(xiǎn)感受以及應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的策略,高信任度的投資者能夠較好地緩解各種非理性因素對于風(fēng)險(xiǎn)感受的負(fù)面影響;相反,對于低信任度的投資者而言,各種非理性的因素則會惡化投資者的風(fēng)險(xiǎn)感受,而且出于不信任而采取的投資選擇行為甚至?xí)雇顿Y者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),這種被放大的風(fēng)險(xiǎn)感受也會導(dǎo)致投資者減少對股票市場的參與程度。

四、信任的影響因素:市場、社會與制度

如果信任是重要的,那么,到底有哪些因素會影響投資者的信任水平呢?這些因素又會在什么樣的條件下使得投資者的信任及其行為之間產(chǎn)生相互的影響呢?只有厘清這些問題,才能明白一個(gè)國家如何才能通過提高投資者的信任水平來實(shí)現(xiàn)股票市場的進(jìn)一步發(fā)展。

社會信任的形成是一個(gè)極其復(fù)雜的過程。由于信任是個(gè)體在反復(fù)的社會交往中形成的社會共同信念[6],人與人之間的信任模式既與每個(gè)個(gè)體的特征有關(guān),也離不開整個(gè)市場體系和社會制度環(huán)境的約束。作為文明資本和社會資本的重要組成部分,信任并不是在真空中形成的[12],相反,信任的形成、積累或者耗散是歷史、政治、宗教、種族、個(gè)人經(jīng)歷、教育以及正式的制度安排等個(gè)體層面、社會層面和國家層面諸因素相互影響、共同作用的結(jié)果[5,12-13,19]。同樣地,投資者對于股票市場的信任水平是在長期的交易過程中形成的[10,19],在這個(gè)過程中,投資者的信任部分基于諸如投資者保護(hù)水平和效率等金融體系客觀的特征形成,部分基于投資者個(gè)人對于信任的主觀特征而形成[16]。因此,基于環(huán)境、文化、宗教、制度等背景因素的文化和社會資本無疑會對投資者的信任與行為產(chǎn)生重要的影響。

第一,個(gè)人成長的社會環(huán)境對于塑造個(gè)人偏好和信念具有重要影響,并影響到資源配置[5]。信任作為對他人行為的先驗(yàn)主觀信念,并不同于他人實(shí)際行為的客觀概率,投資者個(gè)體的信任在一定程度上取決于個(gè)人成長過程中的教育背景與文化環(huán)境[4]。因此,信任除了深深地受到社會規(guī)范的影響,還與個(gè)人性格特征與成長歷史有關(guān),帶有其所處環(huán)境和群體的烙印[6]。

第二,值得注意的是,有些因素外生于社會交往與市場交易過程,對于投資者信任水平的影響是穩(wěn)定不變的;有些因素則內(nèi)生于社會交往和市場交易的過程,對于投資者信任水平的影響取決于投資者個(gè)體的成長歷程與感受。

比如,基于歷史、種族、宗教和群體而形成的習(xí)俗和慣例,相對穩(wěn)定不變地在代際之間傳遞,這些因素對于投資者信任水平的影響是外生且相對穩(wěn)定的[5]。宗教信仰對于信任的影響不但是首要的,而且是外生性的,在跨國比較當(dāng)中,即使控制了經(jīng)濟(jì)、文化和制度因素,宗教信仰對于投資者信任的影響都很顯著[12]。移民在面對同樣的客觀收益分布時(shí),他們本國金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量會影響其在美國的股票市場參與度[11];移民是否曾經(jīng)在本國遭遇過銀行的擠兌或破產(chǎn)危機(jī),會影響其在美國商業(yè)銀行的開戶行為[10];借款人和貸款人之間有接近的文化會顯著增加貸款的數(shù)量[42]。這三個(gè)研究充分表明了投資者在自身成長環(huán)境當(dāng)中形成的信任程度和信任模式都會影響其在其他環(huán)境和金融市場中的行為,并沒有隨著投資環(huán)境的變化而改變。

但是,個(gè)人成長過程中的教育背景、投資經(jīng)驗(yàn)等獨(dú)特的個(gè)體因素則會改變投資者的信任水平,并且內(nèi)生于投資者的社會交往、互動和市場交易的過程。給定其他影響因素以后,教育背景對于個(gè)體的信任水平有顯著的影響,受教育水平低的投資者在做出決策時(shí)更加依賴于信任,投資者是否受過高等教育對于其信任水平具有較大的影響,宗教、歷史和戰(zhàn)爭等因素對于投資者相對信任水平的影響程度會被大學(xué)教育的因素降低一半[4]。平均教育水平低的國家,信任與投資者對上市公司盈余公告的反應(yīng)程度之間的相關(guān)性更大,而且投資者在理解并對公司盈余公告做出反應(yīng)時(shí),在多大程度上依賴信任,也與投資者的經(jīng)驗(yàn)相關(guān)[12]。除了教育以外,社會群體的相互作用、社會交往以及參與政治活動[23,3]都會改變投資者的信任水平,從而影響其投資決策和行為。

第三,尤為重要的是,信任作為一種非正式的制度安排,與監(jiān)管、法律等正式制度安排之間會相互影響,并且共同發(fā)揮作用[8-9,13]。投資者的信任水平與國家層面的監(jiān)管、信息披露制度以及公司層面的治理結(jié)構(gòu)所決定的投資者保護(hù)水平之間存在顯著的正相關(guān)性。

由于對金融市場的欺詐與掠奪行為具有“阻嚇”作用,在國家層面上的法律執(zhí)行、監(jiān)管、強(qiáng)制信息披露等投資者保護(hù)制度在很大程度上提高了投資者的信任水平。有證據(jù)表明,監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施的處罰導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)損失要遠(yuǎn)大于罰款金額帶來的損失[43]。與此同時(shí),信任和投資者行為之間的相關(guān)性也與投資者保護(hù)制度有關(guān)[12],低信任度的投資者會要求更為嚴(yán)格的政府監(jiān)管,而且信任水平的下降會產(chǎn)生更為嚴(yán)厲的監(jiān)管需求。比如在次貸危機(jī)中,信任度下降程度大的投資者要比信任度下降程度小的投資者更加支持對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管[6]。但是,也存在相反因果關(guān)系的可能性:監(jiān)管越嚴(yán)格的國家,平均的信任水平越低[44]。問題的關(guān)鍵在于怎樣監(jiān)管,尤其是避免投資者對監(jiān)管俘獲的擔(dān)心。如果投資者從監(jiān)管動機(jī)上認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局和上市公司或者金融機(jī)構(gòu)變成了利益共同體,就不會相信監(jiān)管當(dāng)局會保護(hù)投資者的利益,在這樣的狀況下,監(jiān)管當(dāng)局的干預(yù)就喪失了投資者信任的基礎(chǔ),此時(shí),監(jiān)管當(dāng)局越干預(yù)反而可能越會降低投資者的信任水平。

除了國家層面的投資者保護(hù)制度以外,公司層面的治理結(jié)構(gòu)也會在很大程度上影響投資者的信任水平,這是因?yàn)橥顿Y者對于上市公司的信任是外部投資者和公司內(nèi)部人之間長期互動的結(jié)果[12]。因此,上市公司雇傭更高水平的審計(jì)師、公司的自愿信息披露建立了良好的市場聲譽(yù)都會提高投資者的信任水平,這意味著上市公司內(nèi)部人扭曲財(cái)務(wù)報(bào)告的動機(jī)得到了有效的約束,股票市場的信息更加透明和可靠。次貸危機(jī)以后,美國居民對于商業(yè)銀行的信任度要高于對銀行家的信任度,其原因就在于商業(yè)銀行體系的制度結(jié)構(gòu)能夠在一定程度上緩解投資者對于道德風(fēng)險(xiǎn)的疑慮,從而支撐投資者的信任[6]。

第四,投資者信任水平的形成過程是長期和緩慢的,但信任水平并不是固定不變的,既存在突然下降的可能性,也存在通過制度建設(shè)而提升的空間。

在投資者信任水平的形成過程中,股票市場的長期收益與投資者的信任水平密切相關(guān)。如果股票市場長期處于不能為投資者提供恰當(dāng)收益的狀態(tài),或者股票市場總是給投資者造成不可忍受的損失,就會使投資者降低對股票市場的信任水平。這也意味著,偶爾的短期回報(bào)增加并不能最終提高投資者的信任水平,只有股票市場能夠?yàn)橥顿Y者提供長期穩(wěn)定的回報(bào),才能支撐投資者對股票市場的信任。

尤為重要的是,欺詐丑聞會使整個(gè)金融體系都陷入困擾,導(dǎo)致投資者對整個(gè)金融體系信任的喪失[3]。吉索(Guiso)[19]檢驗(yàn)了麥道夫欺詐案件對于投資者信任度的影響,發(fā)現(xiàn)受到麥道夫欺詐案件影響越大的地區(qū),投資者對于金融機(jī)構(gòu)的信任程度下降得越快。在次貸危機(jī)以后的調(diào)查中,美國居民對于股票市場、金融體系的信任度也出現(xiàn)了較大幅度的下降[6]。

幸運(yùn)的是,較好的法律執(zhí)行能夠降低投資者被欺騙的成本,即使是短暫的降低,也能永久地增進(jìn)投資者的信任和合作的水平,因?yàn)楹玫慕?jīng)驗(yàn)會在代際傳遞。因此,政府在危機(jī)期間采用貨幣和財(cái)政政策干預(yù)市場能夠穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格,但是對于重建信任是低效的,希望投資者恢復(fù)信心,必須從監(jiān)管和治理結(jié)構(gòu)上采取有效的措施更好地防范機(jī)會主義行為[19]。

五、總結(jié)與啟示

既有的文獻(xiàn)告訴我們,信任通過參與成本和風(fēng)險(xiǎn)感受影響投資者參與股票市場交易的意愿和行為模式,信任水平?jīng)Q定了投資者對金融資產(chǎn)的需求、資產(chǎn)組合的選擇、對金融機(jī)構(gòu)的依賴程度以及對金融監(jiān)管制度的需求。因此,信任對于一個(gè)國家股票市場的發(fā)展至關(guān)重要。投資者對股票市場的信任水平是在投資者長期的交易過程中形成的,既與投資者的文化背景、教育程度、投資經(jīng)驗(yàn)等有關(guān),也與社會交往和政治活動等因素有關(guān),更為重要的是,投資者信任水平是一國法律、監(jiān)管和公司治理等制度安排所提供的投資者保護(hù)水平的函數(shù)。從這個(gè)意義上講,投資者的信任才是股票市場發(fā)展最寶貴的資本。

金融理論中對于信任因素的關(guān)注,為中國股票市場的發(fā)展提供了特別寶貴的經(jīng)驗(yàn),因?yàn)橹袊善笔袌雒媾R的關(guān)鍵問題就是信任的缺失。隨著上市公司的數(shù)量增加和融資規(guī)模的增長,中國股票市場獲得了長足的發(fā)展,但是相對于成熟的股票市場,中國股票市場投資者的參與行為對股票價(jià)格短期波動的敏感度更高,這種過高的敏感度就會導(dǎo)致投資者對股票市場的參與決策更加短期,而不會采取長期參與的投資模式。正是由于缺乏長期信心,中國股票市場呈現(xiàn)出濃厚的投機(jī)氛圍。那么,到底是什么支撐了投資者參與股票市場的長期信心呢?答案就在于對股票市場參與各方的信任。

中國是一個(gè)低信任水平的國家[18],缺乏基于市場交易和社會組織的信任資本。2012年中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國心態(tài)藍(lán)皮書》顯示,中國社會的總體信任指數(shù)在2012年進(jìn)一步下滑,社會總體信任程度的平均分只有59.7分,已經(jīng)跌破60分的及格線。尤其重要的是,由于在法律、監(jiān)管和公司治理方面存在缺陷,中國股票市場依然存在欺詐和掠奪丑聞盛行、投資者保護(hù)不足的痼疾,不能在投資者與股票市場之間建立有效的信任關(guān)系。

當(dāng)投資者缺乏基于信任的信心時(shí),就不會對股票市場的長期發(fā)展擁有信心,不可能采取長期價(jià)值投資的策略,相反,只能被動地跟隨股票市場價(jià)格的波動采取短期投機(jī)的策略。因此,信任的缺失,才是投資者缺乏參與股票市場投資的長期信心、中國股票市場盛行“短期投機(jī)”的根本原因。中國股票市場的健康發(fā)展最需要的恰恰是投資者參與交易的長期信心,而信心來自信任,因此,如何采取有效的措施重建投資者的信任,是中國股票市場目前最迫切的任務(wù)。

與此同時(shí),政府決策和監(jiān)管部門必須要認(rèn)識到,投資者信任水平的形成是一個(gè)長期的過程,而且投資者對于股票市場信任水平的變化并不是對稱的。也就是說,投資者信任的建立是困難的。上市公司、金融機(jī)構(gòu)良好的行為可以促進(jìn)信任,降低交易成本,股票市場提供的回報(bào)可以促進(jìn)投資者的信任,但是信任積累的速度是緩慢的,需要一個(gè)長期的過程。而投資者對于丑聞的關(guān)注以及信任溢出效應(yīng)的存在,又使欺詐和掠奪行為會快速耗盡信任資本,導(dǎo)致交易成本迅速上升,最終制約股票市場的發(fā)展。信任是在長期的交易過程中緩慢形成的,極端的情況下,如果缺乏信任導(dǎo)致沒有人參與股票市場的交易,那么投資者無法在交易過程中形成關(guān)于信任程度的信念,此時(shí)就會導(dǎo)致股票市場的發(fā)展陷入低信任水平的陷阱。

信任是重要的,有效保護(hù)投資者的法律、監(jiān)管和市場機(jī)制的建設(shè),才是優(yōu)化投資者信任水平的根本保障,中國股票市場長期發(fā)展的政策必須最終著眼于投資者保護(hù)制度的完善。更為重要的是,投資者的信任形成機(jī)制與影響因素具有特定的文化和社會背景,優(yōu)化投資者信任的制度設(shè)計(jì)必須考慮我國的現(xiàn)實(shí)環(huán)境,而不能簡單地模仿和照搬發(fā)達(dá)國家的股票市場制度。