李玉蓉, 徐 寧

(1.吉林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 吉林 長春 130012;2.吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心, 吉林 長春 130012)

隨著金融創(chuàng)新、技術(shù)發(fā)展、預(yù)期變化、貨幣深化以及資本項目開發(fā)等的變化,廣義貨幣供給量M2與實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(如通貨膨脹、工業(yè)增加值)的相關(guān)性明顯減弱,且其可控性和可測性也逐年下降。因此,中央銀行已逐步弱化了對M2增長率這一總量指標(biāo)的監(jiān)測[1-2],于是以名義利率為主的價格型中介目標(biāo)應(yīng)運(yùn)而生。目前,我國正在加快利率市場化進(jìn)程、完善利率走廊機(jī)制。但由于利率調(diào)控?zé)o法對流動性進(jìn)行及時調(diào)整,因此其對金融體系風(fēng)險的調(diào)控效果同樣不盡人意。基于此,中國人民銀行從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方和信貸方視角出發(fā)提出社會融資規(guī)模指標(biāo),具體含義是指實體經(jīng)濟(jì)(非金融企業(yè)和住戶)從整個金融體系獲得的資金額,它衡量了金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。2016年政府工作報告明確指出:“廣義貨幣供給量M2預(yù)期增長13%左右,社會融資規(guī)模余額增長13%左右”,這說明政府和中央銀行已越發(fā)重視社會融資規(guī)模指標(biāo)的重要性,同時也意味著由社會融資規(guī)模和M2共同組成的貨幣供給量二元調(diào)控機(jī)制已初步形成。

社會融資規(guī)模的優(yōu)點在于:(1)它能真實反映金融體系進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的資金額,規(guī)避了部分M2統(tǒng)計只是在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的缺陷;(2)它能反映社會整體融資結(jié)構(gòu)是否合理,從而能實時監(jiān)測和預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生①如2004年在社會融資規(guī)模中表內(nèi)業(yè)務(wù)占比較大,約為83%,而表外業(yè)務(wù)占比較小,約為11.6%,這意味著此時社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)單一,金融風(fēng)險聚斂程度較高。;(3)它能反映出各個行業(yè)、各個地區(qū)的融資狀況,對我國融資結(jié)構(gòu)的細(xì)化調(diào)整具有重要的指導(dǎo)性意義。此外,社會融資規(guī)模也是我國中央銀行對2008年全球金融危機(jī)反思的產(chǎn)物,它涵蓋了整個金融體系(銀行類金融機(jī)構(gòu)、債券市場、股票市場以及保險類金融機(jī)構(gòu))的金融資產(chǎn),可以實時監(jiān)測跨部門金融風(fēng)險,有效預(yù)防系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。然而,盡管從社會融資規(guī)模的定義和組成范式來看,其與實體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性十分顯著,但是在實際調(diào)控中,社會融資規(guī)模變動是否能有效平抑經(jīng)濟(jì)波動并促進(jìn)金融穩(wěn)定仍是一個有待考證的問題。鑒于此,本文將首先構(gòu)建衡量我國金融體系穩(wěn)定性的綜合指數(shù),然后采用時變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)對比分析不同貨幣政策工具對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)行為的時變影響機(jī)制,選擇出現(xiàn)階段能夠有效“穩(wěn)增長、調(diào)通脹和防風(fēng)險”的貨幣中介指標(biāo),從而為新常態(tài)下貨幣中介指標(biāo)的選擇提供相應(yīng)經(jīng)驗證據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧

貨幣供給量M2層面,埃斯特雷亞(Estrella)等[3-4]指出貨幣供給量可以有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,應(yīng)該將其作為重要的貨幣中介目標(biāo)。范從來[5]發(fā)現(xiàn),由于中國的利率市場化機(jī)制尚不完善,因此應(yīng)繼續(xù)以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。盛松成等[6]指出,貨幣供給量對實體經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測和解釋能力遠(yuǎn)高于其他政策中介,且其可以有效調(diào)控工業(yè)增加值和通貨膨脹。張春生等[7]采用向量自回歸模型對比廣義貨幣供給量、信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模作為貨幣中介目標(biāo)的有效性,結(jié)果發(fā)現(xiàn)社會融資規(guī)模的可控性最高,而廣義貨幣供給量的相關(guān)性較高。因此,在利率尚未完全市場化的條件下,貨幣供給量仍應(yīng)作為我國最為核心的貨幣中介目標(biāo),而社會融資規(guī)?？膳c貨幣供給量協(xié)同使用,作為重要的宏觀監(jiān)測指標(biāo)。

名義利率層面,價格型政策工具的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在其自身的穩(wěn)定性和錨作用,因此對修正公眾預(yù)期具有重要作用[8]。然而2008年金融危機(jī)發(fā)生以后,部分國外學(xué)者認(rèn)為利率規(guī)則對實體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效應(yīng)逐漸減弱[9-10]。國內(nèi)研究層面,秦宛順等[11]認(rèn)為無論是以名義利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)還是以貨幣供給量M2作為中介目標(biāo),對于中央銀行福利損失的度量都是無差異的,這意味著兩者均是有效的貨幣中介指標(biāo)。封思賢等[12-13]發(fā)現(xiàn),貨幣供給量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低,而名義利率作為中介目標(biāo)的有效性優(yōu)于貨幣供給量。還有一些學(xué)者指出,當(dāng)前我國利率市場化尚未建成,利率走廊機(jī)制尚不完善,利率傳導(dǎo)渠道阻礙較多,因此中央銀行應(yīng)該逐漸加強(qiáng)名義利率的中介地位,清楚認(rèn)識到利率轉(zhuǎn)型是個漫長的過程[14-15]。

社會融資規(guī)模層面,盛松成[16]指出社會融資規(guī)模與實際產(chǎn)出間相關(guān)性較高,且對物價水平、投資消費(fèi)等實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響較顯著,因此將其作為貨幣政策中介目標(biāo)具有可行性。元惠萍等[17]認(rèn)為M2不是理想的貨幣中介目標(biāo),而社會融資規(guī)模對于拉動實體經(jīng)濟(jì)和平抑通脹波動的作用更明顯,因此中央銀行應(yīng)將社會融資規(guī)模納入貨幣中介指標(biāo)體系。周先平等[18]發(fā)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有顯著的時變特征,就價格調(diào)控而言,M1是后危機(jī)時期最優(yōu)的貨幣政策中介目標(biāo);而就實體經(jīng)濟(jì)層面來看,從2010年起,社會融資規(guī)模的調(diào)控效果更為顯著。郭麗虹等[19]指出社會融資規(guī)模指標(biāo)能夠較好傳導(dǎo)貨幣政策意圖,合理結(jié)構(gòu)的社會融資規(guī)模更有利于促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)增長。冉光和等[20]認(rèn)為社會融資規(guī)模應(yīng)該與貨幣供給量、名義利率共同作為我國貨幣政策的中介目標(biāo),其主要原因在于社會融資規(guī)?？梢院饬拷鹑跇I(yè)融資活動對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度,它是監(jiān)測資金是否脫虛向?qū)嵉闹匾笜?biāo)。

通過文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn),關(guān)于貨幣中介目標(biāo)的研究主要集中于兩個方面:第一,貨幣供給量、名義利率和社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)有效性的兩兩對比;第二,貨幣供給量、名義利率和社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的影響機(jī)制。而關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)對金融體系穩(wěn)定性調(diào)控的研究則相對少見。事實上,正是廣義貨幣嚴(yán)重超發(fā)才導(dǎo)致了新常態(tài)下的系統(tǒng)性金融風(fēng)險加劇,而現(xiàn)階段民間資本直接融資占比的逐步提高進(jìn)一步深化了傳統(tǒng)數(shù)量型指標(biāo)的失效,最終導(dǎo)致從銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表借方出發(fā)的社會融資規(guī)模指標(biāo)逐漸進(jìn)入政府和中央銀行視野。為此,本文從這一角度出發(fā),首先采用主成分分析法構(gòu)建我國金融穩(wěn)定指數(shù),然后比較分析貨幣供給量、名義利率和社會融資規(guī)模這三種貨幣中介目標(biāo)對金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制,探究社會融資規(guī)模總量是否是有效的貨幣中介目標(biāo),并比較不同種貨幣工具在平抑經(jīng)濟(jì)波動和化解金融風(fēng)險中的有效性,從而為我國新常態(tài)時期下穩(wěn)增長和防風(fēng)險的有機(jī)統(tǒng)籌提供相應(yīng)的政策建議。

二、變量說明及變量的平穩(wěn)性檢驗

(一)我國金融體系穩(wěn)定性指數(shù)的構(gòu)建

本文主要根據(jù)阿爾布萊斯庫(Albulescu)[21]的研究、國際貨幣基金組織(IMF)金融穩(wěn)定性評價體系以及《中國金融穩(wěn)定報告》各期指標(biāo)的選取,通過主成分分析法對實收資本/總資產(chǎn)、股票市價總值/GDP、外幣貸款/總貸款、存貸款比值、M2/GDP、金融機(jī)構(gòu)各項貸款同比增長率、金融機(jī)構(gòu)各項存款同比增長率、股票市盈率、上證指數(shù)、深證成指、滬深兩市平均價差、國房景氣指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增長率13個基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行金融穩(wěn)定指數(shù)合成。樣本區(qū)間為2004年1月至2017年6月,這里以85%作為累積方差貢獻(xiàn)度下線提取主成分,最后按各主成分的方差貢獻(xiàn)水平確定其在合成指標(biāo)中的權(quán)重[22]。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)Kaiser原則,本文前五個主成分的累積方差貢獻(xiàn)度達(dá)到92.58%,有效地減少了變量個數(shù),因此以前五個變量作為因子進(jìn)行金融體系穩(wěn)定性指數(shù)擬合。

接下來,本文采用HP濾波法分離出金融體系穩(wěn)定性指數(shù)中的波動成分和趨勢成分。如圖1所示,自2004年伊始,我國金融體系穩(wěn)定性呈現(xiàn)出“穩(wěn)定→波動→脆弱→波動→脆弱”的階段性特征。具體來說,本文將樣本期間我國金融體系的穩(wěn)定與脆弱分為4個階段:2004年1月至2006年12月處于相對穩(wěn)定狀態(tài),2007年1月至2010年12月處于脆弱狀態(tài),2011年1月至2014年3月處于小幅波動狀態(tài),2014年4月至2017年6月處于相對脆弱狀態(tài),4個階段分別對應(yīng)著我國經(jīng)濟(jì)投資過熱期、全球金融危機(jī)期、全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整期以及經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期,這為下面進(jìn)行TVP-VAR模型分析的時點選擇提供了重要的經(jīng)驗支持。

圖1 中國金融體系穩(wěn)定性指數(shù)走勢

(二)數(shù)據(jù)選取和平穩(wěn)性檢驗

本研究中涉及的宏觀經(jīng)濟(jì)變量主要有貨幣政策中介目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹率和金融體系穩(wěn)定指數(shù)。具體而言,貨幣政策中介目標(biāo)主要包括M2同比增速、名義利率和社會融資規(guī)模存量同比增速(AFRE,簡稱社會融資規(guī)模增速),其中本文選取7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為名義利率代理變量,主要是因為拆借利率是市場化基準(zhǔn)利率體系中的一部分,數(shù)據(jù)變動頻繁,是基準(zhǔn)利率變化的重要參照中介;而社會融資規(guī)模存量數(shù)量起始于2015年第一季度,參照盛松成[23]的做法,本文以2015年社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),按照其組成結(jié)構(gòu)將社會融資規(guī)模存量逆推至2003年,并計算其同比增速。同時選取國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長率、居民消費(fèi)物價指數(shù)(CPI)分別作為實體經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率的代理變量,樣本區(qū)間仍為2004年1月至2017年6月。

為探究不同貨幣中介目標(biāo)對我國金融體系穩(wěn)定性和實體經(jīng)濟(jì)的時變作用機(jī)制,首先需對上述六個變量進(jìn)行單位根檢驗。這里采用基于GLS方法的退勢DF檢驗,可以提高DF和ADF單位根檢驗的有效性。表1為DFGLS檢驗結(jié)果,不難看出,金融體系穩(wěn)定性指數(shù)和社會融資規(guī)模增速均為非平穩(wěn)時間序列,只有通過一階差分后才為平穩(wěn)序列,而GDP增長率、CPI和M2同比增速均在5%的顯著水平下拒絕原假設(shè),名義利率能夠在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)。然而,通過差分方法消除時間序列中的非平穩(wěn)趨勢會使變換后的時間序列不具有直接的經(jīng)濟(jì)含義,因此本文采用Johansen協(xié)整方法來檢驗這幾個變量間是否具有協(xié)整關(guān)系,從而判斷TVP-VAR模型構(gòu)建是否合理。結(jié)果發(fā)現(xiàn),金融體系穩(wěn)定性指數(shù)與社會融資規(guī)模在不同系統(tǒng)中均具有協(xié)整關(guān)系,因此,為保持各變量的經(jīng)濟(jì)含義,下文中直接采用原始數(shù)據(jù)構(gòu)建TVP-VAR模型。

表1 DFGLS檢驗結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下單位根檢驗統(tǒng)計量顯著。

三、不同貨幣中介對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的時變影響機(jī)制

本文主要采用TVP-VAR模型分析我國不同貨幣中介對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和金融穩(wěn)定的影響機(jī)制。首先,根據(jù)最小信息量準(zhǔn)則(AIC)和施瓦茨準(zhǔn)則(SC),本文將滯后階數(shù)取值為2。其次,每隔6個月取一個時點計算脈沖響應(yīng)曲線,并將所有時點的脈沖曲線畫成三維曲面圖,這樣做有兩方面原因:一方面,樣本范圍既包括投資過熱和金融危機(jī)等特殊時期,也包括經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的新常態(tài)階段,僅選出3—4個時點不具有一般性,而三維曲面圖具有一定的遍歷性;另一方面,脈沖響應(yīng)曲面圖既可以刻畫脈沖反應(yīng)機(jī)制的時變特性,也可以用于觀察不同時點曲線的整體變化趨勢。圖2—4分別為不同貨幣政策中介目標(biāo)對通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長和金融體系穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)曲面圖,每個圖中還給出了三個具有代表性的時點脈沖響應(yīng)曲線。2007年6月(t=42)、2008年12月(t=60)和2015年6月(t=138)分別對應(yīng)我國投資過熱期、全球金融危機(jī)期以及經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期。這里X軸為脈沖響應(yīng)函數(shù)的個數(shù),Y軸為脈沖響應(yīng)函數(shù)的期數(shù),Z軸為不同變量對貨幣中介的脈沖反應(yīng)力度。

(一)不同貨幣中介目標(biāo)對通貨膨脹率的時變脈沖響應(yīng)分析

圖2刻畫了M2同比增速、社會融資規(guī)模增速和名義利率對通貨膨脹的影響機(jī)制。如圖2(a)所示,從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方來看,總體上M2增速沖擊對通貨膨脹率的影響較為穩(wěn)定,均呈現(xiàn)出先上升再下降隨后緩慢收斂的態(tài)勢,這說明寬松的貨幣環(huán)境會引致通貨膨脹。從脈沖響應(yīng)期數(shù)來看,不同時點下的通貨膨脹率對M2增速沖擊的反應(yīng)卻不盡相同,具體表現(xiàn)為短期較為穩(wěn)定,中長期波動較大,這說明量的調(diào)控對通貨膨脹率的影響具有一定的時變性。具體觀察三個典型時點的脈沖響應(yīng)函數(shù)不難發(fā)現(xiàn):當(dāng)t=42和t=60時,通貨膨脹率對M2增速沖擊的反應(yīng)基本一致,但金融危機(jī)時期的通貨膨脹率反應(yīng)力度較小,而在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期M2上升使得通貨膨脹率上升幅度更大并且收斂速度較慢,這說明現(xiàn)階段貨幣超發(fā)將面臨巨大的通脹成本。其實自2004年以來,隨著貨幣深化及公眾預(yù)期的變化,M2的可控性就開始下降,因此其對通貨膨脹的影響也變得越加持久和難以估計。

如圖2(b)所示,從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表借方來看,社會融資規(guī)模增速沖擊對通貨膨脹率的影響具體可以分為兩部分:前期(2004—2010年)表現(xiàn)為先下降后上升隨后從負(fù)向收斂于零,后期((2011—2017年)則是先上升后下降隨后從正向趨于零,這說明前期社會融資規(guī)模還沒有起到傳統(tǒng)數(shù)量指標(biāo)的功能,而現(xiàn)階段其對通貨膨脹的調(diào)控效果與M2高度耦合,意味著社會融資規(guī)模已逐漸成為合意的數(shù)量中介指標(biāo)。此外,從三個典型時點的對比來看,當(dāng)t=42和t=60時,通貨膨脹率對社會融資規(guī)模增速變化的反應(yīng)基本一致,僅有力度和收斂速度的差異,其中危機(jī)期間的通貨膨脹率下降幅度較大、收斂速度較慢。但是在現(xiàn)階段,社會融資規(guī)模增速沖擊反而使得通貨膨脹率緩慢上升,于20個月達(dá)到最大值0.2個百分點,收斂期約為40個月。相比而言,同一時期M2增速的沖擊會造成通貨膨脹率于30個月達(dá)到最大值0.2個百分點,但其收斂期長達(dá)40個月,表現(xiàn)出明顯的長記憶性,這說明自經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入新常態(tài)后,社會融資規(guī)模對通貨膨脹的調(diào)控效果更加迅速和顯著。

如圖2(c)所示,從“價格”型政策中介的視角來看,名義利率沖擊對通貨膨脹影響的脈沖響應(yīng)曲線走勢基本一致,均呈現(xiàn)出類正弦態(tài)勢,這說明在樣本期間不同貨幣政策中介目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的時變脈沖響應(yīng)分析

(a)M2同比增速 (b)社會融資規(guī)模同比增速 (c)名義利率圖2 不同貨幣政策工具對通貨膨脹沖擊的脈沖響應(yīng)

(二)不同貨幣政策中介目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的時變脈沖響應(yīng)分析

圖3刻畫了經(jīng)濟(jì)增長對不同貨幣中介沖擊的時變脈沖響應(yīng)。如圖3(a)所示,M2增速的一標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對GDP增速具有顯著的拉動作用,且時變特性較為明顯,這說明擴(kuò)大貨幣供給具有實際產(chǎn)出效應(yīng)。其次,通過對比三個時點脈沖響應(yīng)函數(shù)可知,GDP增速對M2增速變化的反應(yīng)均呈現(xiàn)出先上升再下降隨后逐漸收斂的態(tài)勢,但不同時期收斂速度和響應(yīng)強(qiáng)度不盡相同,其中金融危機(jī)時期GDP增速反應(yīng)力度最大,而新常態(tài)時期收斂得最為緩慢,這說明在金融脆弱時期中央銀行可以通過增加貨幣供給量來刺激總需求,但就現(xiàn)階段而言,這種擴(kuò)張過于緩慢和持久,無法形成快速精準(zhǔn)的調(diào)控,因此貨幣當(dāng)局對M2的使用也越發(fā)審慎。

圖3(b)刻畫了社會融資規(guī)模增速的一標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對GDP增速的時變影響機(jī)制。2004年伊始,社會融規(guī)模增速對GDP增速的抑制作用不斷減弱,且收斂時速逐漸放緩,直至2011年開始呈現(xiàn)出微弱的正向拉動作用,隨后這一正向作用逐漸增強(qiáng),并于現(xiàn)階段回歸至正常區(qū)位,這說明當(dāng)前社會融資規(guī)模變化能夠有效提振實體經(jīng)濟(jì)活力。出現(xiàn)前期和后期影響機(jī)制變化的主要原因在于:2004—2010年我國社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)極不合理,人民幣貸款和外幣貸款占比較大,而其余指標(biāo)占比均較小,也就是說,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過表內(nèi)業(yè)務(wù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供大量資金,因此金融風(fēng)險也高度集中于銀行體系之內(nèi)。此外,資金融資效率低下進(jìn)一步深化了金融與經(jīng)濟(jì)之間的二元割裂,甚至呈現(xiàn)出與理論相悖的依存關(guān)系。而自2011年開始,我國股票和債券融資在社會融資規(guī)模中的占比逐年提升,此外委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等融資業(yè)務(wù)也同樣處于增長狀態(tài),這使得社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理化,對實體經(jīng)濟(jì)的拉動作用也逐漸企穩(wěn),同時也意味著社會融資規(guī)模已經(jīng)逐漸成為較為合意的數(shù)量型貨幣中介指標(biāo)。

(a)M2同比增速 (b)社會融資規(guī)模同比增速 (c)名義利率圖3 不同貨幣政策工具對GDP沖擊的脈沖響應(yīng)

如圖3(c)所示,從“價格”型政策中介的視角來看,名義利率的一標(biāo)準(zhǔn)差沖擊使得GDP增速呈現(xiàn)出先下降再上升隨后從負(fù)向逐漸收斂于零的態(tài)勢,這意味著提高利率不利于實體經(jīng)濟(jì)增長。從時點脈沖響應(yīng)曲線來看,當(dāng)t=42和t=138時,GDP增速對名義利率變化的反應(yīng)基本一致,具有一定的穩(wěn)定性,但作用力度和收斂速度有所不同,投資過熱期的GDP收斂時速較快,而經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期的GDP下降幅度更大,這意味著現(xiàn)階段隨著利率市場化進(jìn)程的不斷加快和利率走廊機(jī)制的不斷完善,實際產(chǎn)出的利率彈性已顯著上升,因此采用降息的方式控制當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)緊縮風(fēng)險不失為新常態(tài)下中央銀行貨幣政策調(diào)控的有益選擇。

(三)不同貨幣政策中介目標(biāo)對金融穩(wěn)定的時變脈沖響應(yīng)分析

圖4為貨幣供給量增速、社會融資規(guī)模增速和名義利率一標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對金融穩(wěn)定指數(shù)影響的脈沖響應(yīng)函數(shù)。如圖4(a)所示,從貨幣供給量角度來看,M2增速的一標(biāo)準(zhǔn)差沖擊均會導(dǎo)致金融體系穩(wěn)定性指數(shù)下降,隨后緩慢上升逐漸恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平,這意味著寬松的貨幣環(huán)境有利于我國金融體系的穩(wěn)定。其次,從脈沖響應(yīng)期數(shù)來看,不同時點下金融穩(wěn)定指數(shù)對M2增速沖擊的反應(yīng)也不盡相同,具體表現(xiàn)為短期相對穩(wěn)定,中長期波動較大,這體現(xiàn)出貨幣供給量調(diào)控對金融體系穩(wěn)定性的影響具有一定的時變特性。最后,比較三個時點脈沖響應(yīng)函數(shù),在t=42的投資過熱期和t=138的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期,M2增速提高均會使得金融體系穩(wěn)定性指數(shù)下降幅度較大,但收斂速度均較慢;而在金融危機(jī)期間,金融體系穩(wěn)定性指數(shù)對M2增速變化的反應(yīng)雖較小,但收斂時速較快,這說明在金融脆弱時期,我國政府可以通過增加貨幣供給量來提高金融體系穩(wěn)定性,這也意味著貨幣供給量對于我國央行“防風(fēng)險”來說是一個較為有效的中介指標(biāo)。

(a)M2同比增速 (b)社會融資規(guī)模同比增速 (c)名義利率圖4 不同貨幣政策工具對金融體系穩(wěn)定性指數(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)

如圖4(b)所示,從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)角度出發(fā),社會融資規(guī)模增速的一標(biāo)準(zhǔn)差沖擊在任何時期內(nèi)對金融體系穩(wěn)定性指數(shù)均具有顯著的負(fù)向作用,且均呈現(xiàn)出先下降再上升隨后緩慢收斂的態(tài)勢,其走勢基本一致,這說明我國政府和央行可以通過調(diào)節(jié)社會融資規(guī)模來改善金融體系的穩(wěn)定性。通過比較三個時點脈沖響應(yīng)曲線可知:當(dāng)t=42和t=60時,金融體系穩(wěn)定性指數(shù)對社會融資規(guī)模增速變化的反應(yīng)力度基本相同,約為0.03個百分點。而現(xiàn)階段社會融資規(guī)模增速的一標(biāo)準(zhǔn)差沖擊使得金融體系穩(wěn)定性指數(shù)呈現(xiàn)出逐漸下降態(tài)勢,并于35個月左右達(dá)到最大值0.2個百分點,隨后緩慢恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平,這說明當(dāng)前社會融資規(guī)模對我國金融體系穩(wěn)定性的調(diào)控效果較為顯著,這主要是因為在2010年之前我國社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)扭曲,表內(nèi)項目占比較高,風(fēng)險較大,不利于金融體系的穩(wěn)定。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期以來,表內(nèi)項目占比逐漸下降,表外項目占比逐年增加,且其余項目占比也處于增長狀態(tài),社會融資結(jié)構(gòu)趨于合理化,此時,社會融資規(guī)模的增加會使得我國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的杠桿率提高,從借方角度來看銀行貸款有所放松,從貸方角度來看金融機(jī)構(gòu)資金流動性增加,這均會導(dǎo)致我國金融體系穩(wěn)定性有所提升,意味著社會融資規(guī)模是我國央行“防風(fēng)險”的一個重要中介指標(biāo)。

如圖4(c)所示,名義利率的一標(biāo)準(zhǔn)差沖擊均會使得金融體系穩(wěn)定性指數(shù)呈現(xiàn)出先上升再下降后緩慢收斂于零的態(tài)勢,這說明我國金融體系穩(wěn)定性有所減弱。從脈沖響應(yīng)期數(shù)來看,不同時點下金融體系穩(wěn)定性指數(shù)對名義利率沖擊的反應(yīng)也不盡相同,無論是在短期內(nèi)還是在中長期內(nèi)金融體系穩(wěn)定性指數(shù)均波動較大,且呈現(xiàn)出顯著的時變特性,意味著名義利率不是一個較好的調(diào)控金融體系穩(wěn)定性的貨幣政策中介指標(biāo),這是因為我國央行調(diào)整金融體系穩(wěn)定性的關(guān)鍵在于監(jiān)測和調(diào)控金融系統(tǒng)流動性風(fēng)險,而名義利率這個價格型工具更多的是用來引導(dǎo)公眾預(yù)期,其直接調(diào)控效果不如貨幣供給量對流動性資金的控制,因此在兼顧金融穩(wěn)定層面,價格型指標(biāo)不是我國政府和中央銀行較好的選擇。

綜上可以發(fā)現(xiàn),就通貨膨脹層面而言,現(xiàn)階段社會融資規(guī)模和名義利率均是較為有效的貨幣中介指標(biāo),但名義利率對通貨膨脹率的短期調(diào)控效果更為顯著;就經(jīng)濟(jì)增長層面而言,一直以來名義利率對經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控作用都比較穩(wěn)定,而現(xiàn)階段社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的影響也逐漸企穩(wěn),這說明社會融資規(guī)模已逐漸成為較為合意的數(shù)量型貨幣調(diào)控指標(biāo);就金融穩(wěn)定層面而言,廣義貨幣供給量M2和社會融資規(guī)模對金融體系穩(wěn)定性的調(diào)控更為有效,而名義利率對金融穩(wěn)定的影響卻不穩(wěn)定,這意味著社會融資規(guī)模和M2是我國央行“防風(fēng)險”較為合意的數(shù)量指標(biāo)。但本文仍需指出,當(dāng)我國央行采用貨幣供給量和社會融資規(guī)?！傲俊钡闹笜?biāo)來調(diào)節(jié)金融體系穩(wěn)定性和促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)增長時,往往會面臨著通貨膨脹的風(fēng)險,這意味著現(xiàn)階段我國政府和央行應(yīng)該實施貨幣數(shù)量和利率價格并用的混合型貨幣政策來提高金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和控制通貨膨脹波動,進(jìn)而拉動實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長。

四、結(jié)論與建議

在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時期,原有廣義貨幣供給量M2的調(diào)控效果減弱,而利率機(jī)制尚不完善和利率走廊尚未建成,導(dǎo)致從銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表借方出發(fā)的社會融資規(guī)模指標(biāo)逐漸進(jìn)入我國政府和央行的視野,雖然理論上其與實體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性較為顯著,但是在實際調(diào)控中,社會融資規(guī)模變動是否能有效平抑經(jīng)濟(jì)波動和促進(jìn)金融穩(wěn)定仍是一個有待考證的問題。鑒于此,本文采用TVP-VAR模型來對比分析貨幣供給量、社會融資規(guī)模和名義利率這三種貨幣政策中介目標(biāo)對通貨膨脹、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)制,得到如下結(jié)論:

第一,就通貨膨脹的脈沖響應(yīng)函數(shù)而言,名義利率對通貨膨脹的調(diào)整較為穩(wěn)定,表明其是有效的價格型貨幣政策工具。而社會融資規(guī)模對通貨膨脹的調(diào)控作用在整個樣本期間內(nèi)有負(fù)有正,但現(xiàn)階段其正向作用較為顯著,且逐漸企穩(wěn),說明在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期社會融資規(guī)模也是我國央行調(diào)控通貨膨脹的一個重要工具。

第二,就經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)函數(shù)而言,現(xiàn)階段這三種貨幣政策中介目標(biāo)對實體經(jīng)濟(jì)增長的政策刺激效應(yīng)均較顯著,但GDP增速對貨幣供給量增速和名義利率沖擊的反應(yīng)卻表現(xiàn)為長記憶性。這是因為自2014年我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來,政府政策刺激所釋放的貨幣量往往被投機(jī)性需求吸納,外溢到房地產(chǎn)市場、股票市場、海外資產(chǎn)市場等易產(chǎn)生泡沫的金融領(lǐng)域,有些甚至只是在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”,并沒有全部流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),從而其對實體經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用有限,這也就解釋了為什么當(dāng)前我國央行降準(zhǔn)降息所釋放的流動性會造成金融市場繁榮而實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的現(xiàn)象。

第三,就金融體系穩(wěn)定性指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)而言,貨幣供給量和社會融資規(guī)模的增加在長期內(nèi)均能降低金融體系穩(wěn)定性指數(shù),從而提高金融體系穩(wěn)定性。而名義利率對金融體系穩(wěn)定性指數(shù)的影響較不穩(wěn)定,這說明價格型指標(biāo)不是我國央行提高金融穩(wěn)定的良好指標(biāo),貨幣供給量和社會融資規(guī)模這兩個數(shù)量型二元指標(biāo)才是我國政府和中央銀行更好的選擇。

第四,名義利率、貨幣供給量和社會融資規(guī)模對通貨膨脹、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控效果各有差異,不存在占優(yōu)選擇。具體而言,我國央行通過增加貨幣供給量和社會融資規(guī)模的方式來提高金融體系穩(wěn)定性和拉動實體經(jīng)濟(jì)增長,但往往會面臨著通貨膨脹加劇的風(fēng)險,而我國政府也可以通過降低名義利率的手段來平抑通貨膨脹波動和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,但其對金融體系穩(wěn)定性的調(diào)控效果卻不盡人意,這說明三種貨幣政策中介并不存在占優(yōu)選擇,現(xiàn)階段我國央行僅采用單一的貨幣政策工具未必能達(dá)到調(diào)控實體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。因此,我國政府和中央銀行有必要采用多種手段來提高金融體系穩(wěn)定性、控制價格在理性區(qū)間內(nèi)波動,進(jìn)而有效促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長。尤其是在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期,實施貨幣數(shù)量和利率價格并用的混合型中介工具,無疑是現(xiàn)階段我國央行貨幣政策的必然選擇。