孫 早, 王 娟, 趙嘉辰

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院, 陜西 西安 710061)

近十年來(lái),中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了一個(gè)快速上漲過(guò)程。2002年商品房平均銷售價(jià)格為2 250元/平米,到2015年漲至6 793元/平米,去除價(jià)格因素后年均漲幅為8.73%,同期35個(gè)大中城市更是達(dá)到了13.5%的年均漲幅。房?jī)r(jià)的巨幅波動(dòng)對(duì)家庭財(cái)富配置產(chǎn)生了復(fù)雜的影響。對(duì)大部分家庭來(lái)說(shuō),購(gòu)房支出或房產(chǎn)投資占用了大量的家庭收入,可能導(dǎo)致其偏好持有流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)性低的資產(chǎn),抑制了我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的自然下降,不利于家庭資產(chǎn)的多元化配置。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體資本積累的早期,高儲(chǔ)蓄率有助于信貸擴(kuò)張,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正面效應(yīng)。隨著生產(chǎn)部門的資本深化,我國(guó)經(jīng)濟(jì)亟待由要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式,若風(fēng)險(xiǎn)性金融產(chǎn)品需求不足,企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)則難以得到優(yōu)質(zhì)融資,高居民儲(chǔ)蓄率顯然無(wú)法適應(yīng)新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文將以工業(yè)部門為例,經(jīng)驗(yàn)證明房?jī)r(jià)波動(dòng)如何通過(guò)家庭資產(chǎn)配置抑制工業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展績(jī)效。

現(xiàn)有研究已觀察到了房?jī)r(jià)上漲對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的負(fù)面沖擊,主要有“勞動(dòng)力驅(qū)趕”“消費(fèi)抑制”和“創(chuàng)新資源擠出”三種視角。如赫爾普曼(Helpman)等[1-2]認(rèn)為某地區(qū)的住房?jī)r(jià)格過(guò)高會(huì)影響勞動(dòng)者的相對(duì)效用,抑制勞動(dòng)力在該地區(qū)集聚,不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展;段忠東[3]發(fā)現(xiàn)在首付比不夠低或人均收入增長(zhǎng)不夠快的條件下,房?jī)r(jià)上漲對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)為抑制效應(yīng);錢尼(Chaney)等[4-5]發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)的高回報(bào)率使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源流向房地產(chǎn)業(yè),對(duì)創(chuàng)新資源產(chǎn)生擠出效應(yīng);吳曉瑜等[6]認(rèn)為高房?jī)r(jià)抑制了個(gè)體的高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)。然而,這三種視角還未觸及我國(guó)現(xiàn)實(shí)中創(chuàng)新資源投入的結(jié)構(gòu)性扭曲。例如,當(dāng)民間資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向房地產(chǎn)業(yè)時(shí),政府投資與產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼仍可能補(bǔ)償創(chuàng)新資源在量上的不足。中國(guó)工業(yè)發(fā)展的根本制約在于市場(chǎng)在創(chuàng)新資源配置中未起到?jīng)Q定性作用,而這是由什么因素導(dǎo)致的,中間有哪些結(jié)構(gòu)性缺陷,目前還缺乏直接的答案。而且,即便高房?jī)r(jià)的確一定程度上擠出了勞動(dòng)力和消費(fèi),由此帶來(lái)的區(qū)域均衡發(fā)展仍是我們樂意看到的,而且流出地的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)還有助于增進(jìn)其在位工業(yè)企業(yè)的績(jī)效水平。究竟高房?jī)r(jià)擠出了什么,才會(huì)對(duì)工業(yè)整體績(jī)效產(chǎn)生抑制效應(yīng),需要進(jìn)一步探討。本文擬從房?jī)r(jià)波動(dòng)影響家庭資產(chǎn)配置的微觀視角入手,分析房?jī)r(jià)過(guò)快上漲對(duì)工業(yè)績(jī)效的不利影響,揭示房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián),以期更加逼近中國(guó)創(chuàng)新投入存在結(jié)構(gòu)扭曲的現(xiàn)實(shí),對(duì)全面激發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力有新的啟示。

一、理論機(jī)制與假說(shuō)

(一)房?jī)r(jià)過(guò)度上漲對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響

在中國(guó),對(duì)于計(jì)劃購(gòu)買第一套住房的城市年輕家庭,或其父母家庭而言,支付購(gòu)房首付款往往需要一段時(shí)期的儲(chǔ)蓄,通常為銀行存款或低風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)及理財(cái)產(chǎn)品。房?jī)r(jià)上漲越快,這類家庭的儲(chǔ)蓄傾向越高。不僅是初次購(gòu)房的家庭,購(gòu)買多套房用于投資或自住的家庭,也會(huì)因房?jī)r(jià)上漲更傾向?qū)①Y產(chǎn)用于儲(chǔ)蓄。房產(chǎn)無(wú)論用作家庭投資還是滿足自住,都屬于大型不動(dòng)產(chǎn),房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲將使家庭購(gòu)房支出增加,占用更多的家庭可支配收入,甚至未來(lái)預(yù)期收入,致使家庭可配置資產(chǎn)的流動(dòng)性降低、不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加。這相當(dāng)于強(qiáng)化了家庭資產(chǎn)配置的稟賦約束,導(dǎo)致其預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)增強(qiáng),偏好持有流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)性低的資產(chǎn)[7-8]。由此一來(lái),房?jī)r(jià)過(guò)度上漲可能會(huì)抑制居民儲(chǔ)蓄率的自然下降,造成其他風(fēng)險(xiǎn)性金融產(chǎn)品的市場(chǎng)需求不足。

當(dāng)然,房?jī)r(jià)上漲能夠帶來(lái)“財(cái)富效應(yīng)”,即對(duì)已有住房的家庭而言,房?jī)r(jià)上漲意味著家庭資產(chǎn)增值,會(huì)擁有更多的租賃或轉(zhuǎn)讓收入。這樣也有可能使家庭更多持有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn),對(duì)新型金融產(chǎn)品的需求增加[9]。不過(guò),很多研究發(fā)現(xiàn)這一情形在中國(guó)不占主流。這是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)的多套房限購(gòu)政策相對(duì)寬松,而一個(gè)地區(qū)的房?jī)r(jià)波動(dòng)多處于單調(diào)遞增階段,房?jī)r(jià)看漲預(yù)期占主導(dǎo),家庭容易為了購(gòu)買多套住房而加大投機(jī)性儲(chǔ)蓄[10],而且房?jī)r(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)往往被高收入家庭獲得,中低收入家庭的可配置資產(chǎn)相對(duì)更為有限,進(jìn)而將有限的其余資產(chǎn)配置到低風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。

(二)家庭資產(chǎn)配置對(duì)工業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響

房?jī)r(jià)上漲使得家庭將更多的可支配收入用于購(gòu)房和儲(chǔ)蓄,難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置多元化,致使新型金融產(chǎn)品的需求不足,進(jìn)而可能間接地對(duì)工業(yè)部門的績(jī)效產(chǎn)生消極影響。技術(shù)創(chuàng)新可使企業(yè)獲得生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì),并借助新產(chǎn)品提升市場(chǎng)地位,是企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率的根本[11]。不過(guò),不同來(lái)源的研發(fā)投入對(duì)實(shí)際績(jī)效的影響存在差異,尤其需要區(qū)分研發(fā)投入的風(fēng)險(xiǎn)屬性。通常認(rèn)為市場(chǎng)導(dǎo)向的資本市場(chǎng)比以銀行為核心的金融體系更適合高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新型投資項(xiàng)目[12]。同時(shí),非直接用于研發(fā)的“互補(bǔ)性資產(chǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)屬性也體現(xiàn)著投資方的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度,充足的風(fēng)險(xiǎn)性投資對(duì)于研發(fā)效率乃至企業(yè)整體績(jī)效至關(guān)重要。很多研究發(fā)現(xiàn),相比政府投入和銀行貸款,新型融資手段還未對(duì)我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效起到應(yīng)有貢獻(xiàn)[13-14],很可能與房?jī)r(jià)上漲下的居民儲(chǔ)蓄率過(guò)高有關(guān)。我國(guó)銀行貸款中工業(yè)企業(yè)的短期(1年期)貸款占比居高不下,短期放貸銀行對(duì)盈利周期有著苛刻要求,對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的偏好不高,進(jìn)而資本市場(chǎng)發(fā)育不足抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

在風(fēng)險(xiǎn)性融資渠道有限的情況下,大型國(guó)有企業(yè)受到的融資約束相對(duì)沒那么嚴(yán)重。放貸銀行看重實(shí)物資產(chǎn)抵押和企業(yè)的政府背景,大型國(guó)有企業(yè)容易得到審貸傾斜。若實(shí)在無(wú)法得到足夠的間接融資和政策補(bǔ)貼,大型企業(yè)尚可以到直接融資市場(chǎng)上搶奪資金,以上市融資、私募股權(quán)、公司債等方式獲得融資。這樣,中小微企業(yè)的融資成本更高,長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)幾乎難以實(shí)現(xiàn),生存空間就更加受到擠壓。隨著中小微企業(yè)的市場(chǎng)份額減小,大型企業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)壓力,容易形成創(chuàng)新惰性,進(jìn)而行業(yè)整體績(jī)效也將受到負(fù)面沖擊。

(三)假說(shuō)

隨著房?jī)r(jià)快速上漲,除去購(gòu)房款所余的家庭收入相對(duì)減少,進(jìn)而家庭在配置資產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱,傾向?qū)⒂邢薜馁Y產(chǎn)存在銀行。多元化的家庭資產(chǎn)配置是資本市場(chǎng)健康發(fā)育的保證,居民的風(fēng)險(xiǎn)性投資可為工業(yè)企業(yè)特別是中小微企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供重要的資金來(lái)源,然而,房?jī)r(jià)上漲下的居民儲(chǔ)蓄率過(guò)高將使直接融資市場(chǎng)難以為工業(yè)企業(yè)績(jī)效的提升提供動(dòng)力。以我國(guó)各地級(jí)及以上城市為觀察對(duì)象,可提出本文第一個(gè)假說(shuō)。

H1:一個(gè)城市的住房?jī)r(jià)格上漲越快,工業(yè)企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平越差。

住房?jī)r(jià)格上漲對(duì)工業(yè)績(jī)效的負(fù)面沖擊是以資本市場(chǎng)為傳導(dǎo)中介的。房?jī)r(jià)上漲背景下,預(yù)防性和投機(jī)性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)都將增加,居民資產(chǎn)性收入的分化還將加劇該效應(yīng)。新型金融產(chǎn)品需求不足使得高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期創(chuàng)新活動(dòng)的資本供給不足,工業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入增長(zhǎng)將受到制約*即便購(gòu)房款和居民儲(chǔ)蓄減少,家庭購(gòu)買了更多新型金融產(chǎn)品,也未必所有都定向用于本地工業(yè)企業(yè),居民可能購(gòu)買上市公司股票,或是認(rèn)購(gòu)本地服務(wù)業(yè)企業(yè)的股權(quán)或債券,也可能通過(guò)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品用于各類金融資產(chǎn)等。但是,若一個(gè)地方的居民儲(chǔ)蓄率能夠自然下降,則反映的是當(dāng)?shù)孛耖g投資趨于活躍,推動(dòng)當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)效率提升,本地工業(yè)企業(yè)的融資可得性將隨之增強(qiáng),融資成本也大為降低,目前不乏這方面的經(jīng)驗(yàn)證明。。接著,低質(zhì)量的技術(shù)創(chuàng)新和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分化共同對(duì)地區(qū)工業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

H2:一個(gè)城市的居民儲(chǔ)蓄率在住房?jī)r(jià)格變動(dòng)對(duì)工業(yè)相對(duì)績(jī)效的傳導(dǎo)中發(fā)揮中介效應(yīng)。

三、計(jì)量模型與變量

(一)計(jì)量模型

為驗(yàn)證地區(qū)住房?jī)r(jià)格變動(dòng)與工業(yè)績(jī)效的關(guān)系,本文以2004—2013年全國(guó)地級(jí)及以上城市為樣本,構(gòu)建了如下計(jì)量模型。

Perfit=α0+α1×HPit+α2×SRit+ξX+ε

(1)

Perfit=β0+β1×(HPit-Iit)+β2×SRit+ζX+ε

(2)

其中,Perfit是城市i在第t年的工業(yè)績(jī)效水平,HPit為樣本城市商品房均價(jià)的漲幅,Iit是樣本城市人均可支配收入的增幅。若以HPit為主要解釋變量,反映的是房?jī)r(jià)絕對(duì)漲幅的對(duì)工業(yè)績(jī)效的影響;若將其減去Iit,則代表房?jī)r(jià)的相對(duì)漲幅對(duì)工業(yè)績(jī)效的影響。SRit代表居民儲(chǔ)蓄率增幅,為中介變量,若不加入該變量,HPit或HPit-Iit對(duì)工業(yè)績(jī)效的影響為負(fù)且顯著,加入后則主要解釋變量變得不顯著或顯著性水平降低,說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄率發(fā)揮了完全或部分中介效應(yīng)。當(dāng)然,前提是中介變量對(duì)主要解釋變量的單獨(dú)回歸和被解釋變量對(duì)中介變量的單獨(dú)回歸均顯著。X為一系列控制變量。

(二)變量處理

1.工業(yè)績(jī)效水平。本文以各地級(jí)及以上城市的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)利潤(rùn)率來(lái)衡量工業(yè)績(jī)效,即當(dāng)年的利潤(rùn)總額與資產(chǎn)總額的比值。這一比值通常用以衡量企業(yè)的資產(chǎn)盈利能力,是反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一*部分研究曾利用地級(jí)以上城市的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資測(cè)算過(guò)其資本存量,但不能細(xì)化到規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)層面,就業(yè)人員數(shù)也只有全部工業(yè)口徑的統(tǒng)計(jì),缺乏規(guī)模以上企業(yè)的年均從業(yè)人員數(shù),因此目前還無(wú)法獲得地級(jí)城市的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)完整的投入—產(chǎn)出數(shù)據(jù)。。

2.房?jī)r(jià)水平的變動(dòng)率。本文測(cè)算了商品房銷售總額(億元)除以商品房銷售面積(萬(wàn)平方米)的比值,以對(duì)應(yīng)省級(jí)地區(qū)的固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)(以2001年為基期)加以平減,再算得該數(shù)值相對(duì)上一期的增長(zhǎng)率,便得到房?jī)r(jià)絕對(duì)漲幅HPit。為保證檢驗(yàn)的穩(wěn)健性,本文還用房?jī)r(jià)絕對(duì)漲幅減去當(dāng)年城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入的增幅,來(lái)衡量房?jī)r(jià)的相對(duì)漲幅。其中,城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入以對(duì)應(yīng)省區(qū)市居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)平減。

3.居民儲(chǔ)蓄率的變動(dòng)率。本文以各地級(jí)及以上城市的金融機(jī)構(gòu)居民儲(chǔ)蓄存款余額(人民幣)與當(dāng)年地區(qū)國(guó)民生產(chǎn)總值(GDP)的比值來(lái)表示居民儲(chǔ)蓄率,進(jìn)而算出比上年的增長(zhǎng)率。按照本文假定,這一指標(biāo)越高,說(shuō)明居民家庭儲(chǔ)蓄傾向越高,也說(shuō)明當(dāng)?shù)匦滦徒鹑诤投嘣鹑谑袌?chǎng)的發(fā)展得到居民家庭的資金供給越少。

4.控制變量。一是當(dāng)?shù)氐膭趧?dòng)力供給(lnLit),以樣本城市的城鎮(zhèn)單位就業(yè)人數(shù)(萬(wàn)人)的對(duì)數(shù)值來(lái)衡量。二是地方財(cái)政能力(finait),以各城市的地方公共財(cái)政預(yù)算支出與地區(qū)GDP的比值來(lái)衡量。三是三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(induit),以各城市的第三產(chǎn)業(yè)增加值與地區(qū)GDP的比值來(lái)衡量。四是利用外資情況(FDIit),以各城市的外商直接投資額與地區(qū)GDP的比值來(lái)衡量,外商直接投資額用當(dāng)年美元兌人民幣平均匯率換算。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本城市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額、商品房銷售總額及面積、城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入、金融機(jī)構(gòu)居民存款余額、地區(qū)GDP及三次產(chǎn)業(yè)比例、城鎮(zhèn)單位就業(yè)人數(shù)、財(cái)政支出、外商直接投資的數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)總額來(lái)源于歷年《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》,用于控制價(jià)格因素的省級(jí)地區(qū)價(jià)格指數(shù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。鑒于數(shù)據(jù)可得性,本文選擇2004—2013年全國(guó)196個(gè)地級(jí)及以上城市作為樣本*目前我國(guó)可獲得數(shù)據(jù)的地級(jí)以上城市為280個(gè)左右,除去一部分缺乏完整的商品房銷售總額和面積的統(tǒng)計(jì)值以及因行政區(qū)劃變動(dòng)合并或剔除的樣本,本文選擇了196個(gè)有效樣本。。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基本估計(jì)結(jié)果

先不加入中介變量SRit,分別估計(jì)房?jī)r(jià)的絕對(duì)和相對(duì)漲幅對(duì)工業(yè)績(jī)效的影響,結(jié)果見表1。其中,第(1)—(4)列以房?jī)r(jià)絕對(duì)漲幅HPit為核心解釋變量,第(5)—(8)列以房?jī)r(jià)相對(duì)漲幅HPit-Iit為核心解釋變量。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果,估計(jì)應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。在未控制年份和地區(qū)效應(yīng)時(shí),無(wú)論房?jī)r(jià)絕對(duì)漲幅還是相對(duì)漲幅,對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的影響均不顯著,同時(shí)調(diào)整后的可決系數(shù)較低,說(shuō)明僅控制個(gè)體(城市)截距的差異還無(wú)法得到可信的結(jié)果。為同時(shí)控制多維固定效果,在Stata14.0軟件中采用reghdfe命令,嘗試只控制年份固定效應(yīng)、省份固定效應(yīng)和同時(shí)控制年份和省份固定效應(yīng),分別觀察估計(jì)結(jié)果。可看到,在第(2)—(4)列和第(6)—(8)列中HPit及HPit-Iit均對(duì)工業(yè)利潤(rùn)率有負(fù)向影響,在10%的水平上顯著,而且與未控制年份和地區(qū)固定效應(yīng)相比,模型的擬合優(yōu)度有明顯改善。也就是說(shuō),當(dāng)考慮不可觀測(cè)的時(shí)間和地區(qū)因素導(dǎo)致的截距差異時(shí),房?jī)r(jià)過(guò)快上漲對(duì)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率的抑制效應(yīng)就能夠被觀測(cè)到了。其中,第(4)列和第(8)列的整體顯著性F值較低,故只控制年份或只控制省份效應(yīng)時(shí)的結(jié)果更可信。

另外,觀察一系列控制變量在表1第(2)—(3)列、第(6)—(7)列中的表現(xiàn),lnLit的系數(shù)全部在1%水平上顯著為正,說(shuō)明足夠大的勞動(dòng)力供給規(guī)模是一個(gè)城市工業(yè)績(jī)效提升的重要條件;finait的系數(shù)在僅控制年份效應(yīng)時(shí)顯著為負(fù),在僅控制地區(qū)效應(yīng)時(shí)不顯著,意味著地方財(cái)政能力的擴(kuò)張并不能對(duì)工業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極作用;induit的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),可見去工業(yè)化并不是第二產(chǎn)業(yè)充分發(fā)展的自然結(jié)果,服務(wù)業(yè)主體化過(guò)快容易損害工業(yè)績(jī)效;FDIit的影響不顯著,這是因?yàn)槌鞘袑用娴耐赓Y利用統(tǒng)計(jì)是全行業(yè)的,通常在華外商投資容易產(chǎn)生正的水平或后向技術(shù)溢出,前向溢出為負(fù)[15],相互抵消后工業(yè)部門難以從中顯著受益。

表1 不包含中介變量的整體估計(jì)結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著,()內(nèi)為t值。

(二)中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

為判斷居民儲(chǔ)蓄率的中介效應(yīng)是否存在,首先觀察房?jī)r(jià)波動(dòng)與居民儲(chǔ)蓄率的關(guān)系,以判斷中介效應(yīng)的第一個(gè)鏈條是否成立。根據(jù)面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果,無(wú)論是否控制年份或省份效應(yīng),HPit和HPit-Iit均分別對(duì)居民儲(chǔ)蓄率的增長(zhǎng)率影響為正,且至少在10%水平上顯著*因篇幅限制,未列出此處的具體結(jié)果,若感興趣可向作者索取。。也就是對(duì)大多數(shù)城市來(lái)說(shuō),房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的“財(cái)富效應(yīng)”較為微弱,無(wú)論房?jī)r(jià)的絕對(duì)水平還是相對(duì)水平,增長(zhǎng)得越快越容易推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄率上漲,或阻止其隨人均收入提高而自然下降,第一個(gè)鏈條成立。

進(jìn)而,不加入房?jī)r(jià)因素,單獨(dú)以SRit為主要解釋變量,與其他控制變量一起加入計(jì)量模型(模型Ⅰ),結(jié)果見表2的第(1)列和第(2)列,可知居民儲(chǔ)蓄率增幅的增大,將顯著地抑制工業(yè)績(jī)效的提升,即第二個(gè)鏈條成立。下一步,觀察同時(shí)加入HPit(或HPit-Iit)和SRit時(shí),相比表1中的估計(jì)結(jié)果,核心解釋變量HPit(或HPit-Iit)的表現(xiàn)有什么變化(模型Ⅱ、模型Ⅲ)。從表2的第(3)—(6)列可知,無(wú)論是房?jī)r(jià)絕對(duì)漲幅還是相對(duì)漲幅,雖然系數(shù)仍為負(fù)值,但顯著性都大為削弱,變?yōu)榧幢阍?0%水平上也不顯著。另外,同時(shí)加入HPit(或HPit-Iit)和SRit后,比表1中同樣方法估計(jì)的整體顯著性有了明顯提高。由此可見,同樣作為抑制工業(yè)績(jī)效的因素之一,居民儲(chǔ)蓄率過(guò)高比房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的作用更為直接。在驗(yàn)證了第一個(gè)和第二個(gè)鏈條的基礎(chǔ)上,可以判斷居民儲(chǔ)蓄率是房?jī)r(jià)上漲損害工業(yè)績(jī)效的重要渠道,起完全的中介效應(yīng)。

表2 對(duì)中介效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著,()內(nèi)為t值。

(三)基于城市類別的異質(zhì)性分析

表1和表2中無(wú)論以房?jī)r(jià)絕對(duì)漲幅還是相對(duì)漲幅為核心解釋變量,均顯示只控制地區(qū)固定效應(yīng)時(shí),擬合優(yōu)度和整體顯著性都表現(xiàn)得最好。不過(guò),以上將地區(qū)效應(yīng)假定為不可觀測(cè)的組別因素,以樣本城市所在的省區(qū)市設(shè)定虛擬變量,在固定效應(yīng)模型中做吸收處理。為進(jìn)一步確保穩(wěn)健性,我們?cè)賹颖境鞘懈鶕?jù)區(qū)域特征設(shè)了兩個(gè)虛擬變量,一是是否為直轄市、副省級(jí)或省會(huì)城市(是為1,否為0),二是是否為東部省份城市(是為1,否為0),作為調(diào)節(jié)變量納入回歸模型,進(jìn)行混合普通最小二乘(OLS)檢驗(yàn)。表3為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。筆者只報(bào)告了以HPit-Iit為核心解釋變量的情形,是因?yàn)樵诒?和表2中房?jī)r(jià)相對(duì)漲幅要比絕對(duì)漲幅的表現(xiàn)更好一些。其中,第(1)—(2)列、第(5)—(6)列為不包含SRit時(shí)的情形,其余列為包含SRit且用SRit與虛擬變量相交叉的情形?？煽闯?當(dāng)僅增加虛擬變量而未加交互項(xiàng)時(shí),HPit-Iit的系數(shù)仍顯著為負(fù),由此證明控制了樣本城市的級(jí)別和區(qū)位后,房?jī)r(jià)漲幅與居民收入增幅之差對(duì)工業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響依然穩(wěn)健。同時(shí),在第(1)列和第(3)列中以城市級(jí)別設(shè)定的虛擬變量均顯著為正,而在第(5)列和第(7)列中以東部地區(qū)設(shè)定的虛擬變量不顯著,可見副省級(jí)以上及省會(huì)城市的工業(yè)績(jī)效顯著優(yōu)于其他城市,而不以是否為東部省份城市而有明顯差異。

表3中無(wú)論HPit-Iit與第一個(gè)還是第二個(gè)虛擬變量相交叉,交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù),即在級(jí)別更高的城市和東部省份城市,房?jī)r(jià)上漲給工業(yè)利潤(rùn)率帶來(lái)的負(fù)面沖擊更嚴(yán)重。需要關(guān)注的是,SRit與兩個(gè)虛擬變量的交互項(xiàng)均不顯著。這說(shuō)明城市的發(fā)達(dá)程度能夠加劇房?jī)r(jià)對(duì)工業(yè)績(jī)效的沖擊,但不能影響居民儲(chǔ)蓄對(duì)工業(yè)績(jī)效的沖擊。其中的原因可能是較發(fā)達(dá)地區(qū)(如一線城市或東部沿海地區(qū))的房?jī)r(jià)基數(shù)較大,即便在同樣的漲幅下,也會(huì)比一般地區(qū)給居民資產(chǎn)配置帶來(lái)更大的沖擊,而且發(fā)達(dá)地區(qū)城市房?jī)r(jià)一旦上漲,容易形成普遍看漲預(yù)期和追漲態(tài)勢(shì),將更嚴(yán)重地制約新型金融發(fā)展和工業(yè)企業(yè)創(chuàng)新資源的供給。在第二個(gè)鏈條中,由于資本市場(chǎng)的流動(dòng)性,發(fā)達(dá)地區(qū)的存貸比普遍低于欠發(fā)達(dá)地區(qū),正向資金流入和更多的融資渠道使得發(fā)達(dá)地區(qū)城市因房?jī)r(jià)上漲造成的儲(chǔ)蓄率高企被相對(duì)抵消,故居民儲(chǔ)蓄對(duì)本地工業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響不會(huì)因地區(qū)發(fā)達(dá)程度而有明顯差異。

表3 加入城市類別虛擬變量及交互項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著,()內(nèi)為z值。

五、結(jié)論與建議

本文從創(chuàng)新資源供給的角度,刻畫了房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)家庭資產(chǎn)配置作用于工業(yè)績(jī)效的過(guò)程。利用2004 —2013年中國(guó)196個(gè)地級(jí)及以上城市面板數(shù)據(jù),實(shí)證分析了房?jī)r(jià)波動(dòng)與地區(qū)工業(yè)績(jī)效的關(guān)系以及居民儲(chǔ)蓄率的中介效應(yīng)。結(jié)果顯示:(1)無(wú)論是商品房?jī)r(jià)格絕對(duì)漲幅,還是其與城鎮(zhèn)家庭人均收入增幅相比的相對(duì)漲幅,增長(zhǎng)越快越不利于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)。(2)在房?jī)r(jià)向工業(yè)績(jī)效的傳導(dǎo)過(guò)程中,居民儲(chǔ)蓄率的增幅起著顯著的中介作用,即高房?jī)r(jià)是通過(guò)阻礙家庭資產(chǎn)多元化配置、抑制新型金融發(fā)展和工業(yè)企業(yè)創(chuàng)新資源供給的途徑,對(duì)工業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著抑制效應(yīng)。(3)在直轄市、副省級(jí)或省會(huì)城市以及東部地區(qū)城市,房?jī)r(jià)上漲對(duì)工業(yè)績(jī)效提升有更強(qiáng)烈的抑制作用,這主要是第一個(gè)鏈條貢獻(xiàn)的。在第二個(gè)鏈條中,由于發(fā)達(dá)城市存在正向資金流入和更完善的融資渠道,故居民儲(chǔ)蓄率對(duì)工業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響不因樣本不同而有所差異。

根據(jù)本文對(duì)房?jī)r(jià)與工業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析結(jié)果,房地產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)的粗放型增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)是難以為繼的,盡管火熱的房地產(chǎn)投資和市場(chǎng)價(jià)格上漲可帶動(dòng)上下游多個(gè)行業(yè)的數(shù)量型擴(kuò)張,但同時(shí)容易造成多方面的資源錯(cuò)配,不利于以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的構(gòu)建。這種模式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不平衡、不充分的增長(zhǎng),不利于提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展績(jī)效。要實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展,必須著眼于創(chuàng)新資源的供給源頭——家庭資產(chǎn)配置,削弱家庭過(guò)多投資房產(chǎn)的熱情,解除其參與多種現(xiàn)代金融投資的制約,進(jìn)而使創(chuàng)新資源配置過(guò)程中的市場(chǎng)扭曲和效率損失得到改變。

一方面,深化土地制度、住房制度改革,抑制房?jī)r(jià)非理性上漲。堅(jiān)持統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、產(chǎn)城互動(dòng)的新型城鎮(zhèn)化,抑制地方政府在土地用途轉(zhuǎn)換中的利益分成和主觀動(dòng)機(jī)。保證住宅用地供應(yīng),提高其在新增建設(shè)用地中的比重,適度放松特大城市及周邊行政區(qū)域的耕地紅線,盡快推廣土地指標(biāo)交易制度和城鄉(xiāng)統(tǒng)籌方案。遏制囤地和惜售行為,堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”,建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的新型住房制度,把房?jī)r(jià)控制在適度增長(zhǎng)區(qū)間,確保支撐居民參與新型金融的可支配收入不被購(gòu)(租)房支出過(guò)度擠占。

另一方面,借助多層次資本市場(chǎng)推動(dòng)創(chuàng)新資源有效供給,確?，F(xiàn)代金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有力支持。支持信托、風(fēng)險(xiǎn)投資、融資租賃、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等非銀行類金融業(yè)市場(chǎng)主體依法成立。重點(diǎn)支持金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)多元化和產(chǎn)品開發(fā),鼓勵(lì)個(gè)人金融、社區(qū)銀行和支農(nóng)金融服務(wù)發(fā)展,推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)接城鄉(xiāng)居民的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè),促進(jìn)家庭金融和小型金融的集聚化發(fā)展,拓展居民投融資手段,拓寬居民財(cái)產(chǎn)性收入渠道,確保其風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)等,從而破解風(fēng)險(xiǎn)型金融產(chǎn)品市場(chǎng)需求不足的困境。