孫 杰 徐 凱

（1新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012；2科技部科技經(jīng)費(fèi)監(jiān)管服務(wù)中心，北京 100038）

從1936年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯［1］提出的貨幣需求動(dòng)機(jī)理論開(kāi)始，現(xiàn)金持有就是一個(gè)有趣的話題，尤其是Opler等［2］的經(jīng)典文章《現(xiàn)金持有量的決定因素》問(wèn)世以來(lái)，引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的持續(xù)關(guān)注，隨之涌現(xiàn)出了一大批實(shí)證研究成果，這些成果從內(nèi)容上來(lái)看，主要分為現(xiàn)金持有量影響因素和現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果兩大方面，這些實(shí)證成果與企業(yè)現(xiàn)金持有理論互相促進(jìn)，形成了現(xiàn)金持有研究繁榮的良好態(tài)勢(shì)。然而正如姜國(guó)華、饒品貴［3］所指出的那樣，公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)的研究忽視了企業(yè)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，僅僅局限于企業(yè)微觀行為和企業(yè)產(chǎn)出?，F(xiàn)金持有領(lǐng)域也是同樣，多數(shù)研究主要從企業(yè)自身財(cái)務(wù)特征和公司治理因素等微觀層面來(lái)研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為。然而，2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)使得企業(yè)在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化劇烈的情況下生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，現(xiàn)金流量枯竭且波動(dòng)加劇，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈條斷裂。金融危機(jī)的時(shí)代背景使得宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)微觀行為的互動(dòng)研究開(kāi)始逐漸成為一個(gè)受到關(guān)注的新興研究領(lǐng)域。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響

現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)在宏觀金融上具有重大意義，因?yàn)槠髽I(yè)基于預(yù)防動(dòng)機(jī)而持有豐富的現(xiàn)金儲(chǔ)備顯然會(huì)對(duì)貨幣供給和流通產(chǎn)生影響，最終導(dǎo)致社會(huì)總產(chǎn)出和價(jià)格水平發(fā)生變化。而宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是一個(gè)周而復(fù)始的過(guò)程，這種周期性波動(dòng)對(duì)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生重大的沖擊。權(quán)衡理論認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)現(xiàn)金持有的成本、收益的變化，即宏觀經(jīng)濟(jì)狀況周期波動(dòng)主要是通過(guò)改變企業(yè)外部融資的成本與收益，影響到企業(yè)的融資行為，最終導(dǎo)致企業(yè)不同的現(xiàn)金持有決策。所以權(quán)衡理論關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是比較明確的，也得到了大多數(shù)學(xué)者研究的支持。例如Almeida等［4］利用現(xiàn)金持有—現(xiàn)金流量敏感性模型來(lái)研究企業(yè)在融資約束情況下對(duì)流動(dòng)性的管理，研究中將經(jīng)濟(jì)周期分為經(jīng)濟(jì)上行期和經(jīng)濟(jì)下行期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資約束嚴(yán)重的公司在經(jīng)濟(jì)下行期間現(xiàn)金持有水平—現(xiàn)金流敏感性顯著增加。Baum等［5］研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的增強(qiáng)，企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)逐漸增強(qiáng)，而日常交易動(dòng)機(jī)逐漸削弱，因此企業(yè)持有的現(xiàn)金遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期。Custódio等［6］采用反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的股市回報(bào)率、市場(chǎng)利息率等指標(biāo)研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究結(jié)論表明融資約束嚴(yán)重的公司在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)會(huì)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。Baum等［7］在前面的研究基礎(chǔ)上認(rèn)為不確定性根源主要來(lái)自宏觀層面和微觀層面，因此研究中有必要把不確定性進(jìn)一步細(xì)分為來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)層面的不確定性和來(lái)自微觀層面的不確定性，由于宏觀經(jīng)濟(jì)層面的不確定性對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種外部沖擊，往往會(huì)對(duì)公司微觀行為以及微觀產(chǎn)出造成強(qiáng)烈影響，因此在研究中建立了一個(gè)現(xiàn)金管理的信號(hào)模型來(lái)考察宏觀不確定與現(xiàn)金持有的關(guān)聯(lián)關(guān)系，結(jié)果證明二者呈正相關(guān)的關(guān)系。Han等［8］構(gòu)造了一個(gè)多期投資模型來(lái)模擬企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)受財(cái)務(wù)約束的企業(yè)會(huì)在當(dāng)期和未來(lái)投資之間跨期權(quán)衡，研究中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)非融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有和現(xiàn)金流波動(dòng)的相關(guān)性。Chen和Mahajan［9］在分析了宏觀經(jīng)濟(jì)變量的內(nèi)在邏輯聯(lián)系的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)顯著影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，不過(guò)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量如GDP增長(zhǎng)速度、通貨膨脹水平、利息率以及政府支出影響現(xiàn)金持有水平的機(jī)制并不相同。

國(guó)內(nèi)最早從理論上分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響的學(xué)者是羅琦、張克中［10］，他們從理論上系統(tǒng)分析了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)聯(lián)關(guān)系，為后續(xù)的相關(guān)實(shí)證研究提供了可靠的理論基礎(chǔ)。隨后的學(xué)者江龍、劉笑松［11］以及孫杰［12］在羅琦和張克中［10］的理論基礎(chǔ)上實(shí)證分析了宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，研究中依據(jù)劉樹(shù)成［13］提出的經(jīng)濟(jì)周期劃分方法，將2000－2009年作為最近的一個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究周期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著外部宏觀經(jīng)濟(jì)周期的不同階段而進(jìn)行調(diào)整：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行期時(shí)企業(yè)持有現(xiàn)金較低，而在經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期現(xiàn)金持有水平會(huì)上升，并且不同融資約束程度的公司在經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化情況下現(xiàn)金調(diào)整傾向不同，即融資約束較為嚴(yán)重的民營(yíng)公司在經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期所持有現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期國(guó)有企業(yè)所持有的現(xiàn)金。梁權(quán)熙等［14］采用中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)構(gòu)建了一個(gè)存貨緩沖模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為進(jìn)行了模擬分析，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，并且這種關(guān)系在融資約束嚴(yán)重的公司更加顯著。肖明等［15］研究了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)不同控股性質(zhì)上市公司現(xiàn)金持有行為的影響，結(jié)果表明上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟(jì)周期顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金持有量調(diào)整速度與經(jīng)濟(jì)周期變化正相關(guān)，并且非國(guó)有控股公司的現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度明顯快于國(guó)有控股公司。王義中和袁珺［16］的研究也得出了相同的結(jié)論。顯然，現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論得到了普遍的支持。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響現(xiàn)金持有價(jià)值的機(jī)理

在完美資本市場(chǎng)條件下，公司持有現(xiàn)金是一項(xiàng)凈現(xiàn)值為零的投資，公司的現(xiàn)金每增加1元，企業(yè)價(jià)值也應(yīng)該增加1元。然而在不完美市場(chǎng)條件下，事實(shí)并非如此。Myers和Majluf［17］認(rèn)為公司持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值大于其賬面價(jià)值，因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金有利于公司抓住機(jī)會(huì)投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，否則這些項(xiàng)目可能會(huì)因?yàn)橥獠咳谫Y高昂而被迫放棄。然而，根據(jù)Jesen［18］的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，如果公司實(shí)施了所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目還有剩余資金，則這些自由現(xiàn)金流量很可能會(huì)被浪費(fèi)，從而使得持有的現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值低于賬面價(jià)值。顯然，學(xué)者對(duì)于現(xiàn)金持有的價(jià)值還沒(méi)有形成一致的觀點(diǎn)。但2007年美國(guó)次貸危機(jī)使學(xué)者更加重視宏觀外部事件給企業(yè)帶來(lái)的影響，當(dāng)企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較大，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況起伏不定，企業(yè)擔(dān)負(fù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，因此出于現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)以及對(duì)沖需求，企業(yè)會(huì)增加持有現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)預(yù)防外部風(fēng)險(xiǎn)以保證企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，顯然現(xiàn)金持有對(duì)于企業(yè)具有重大的價(jià)值，下面分別從經(jīng)濟(jì)繁榮和經(jīng)濟(jì)蕭條兩個(gè)時(shí)期來(lái)說(shuō)明。

（一）繁榮時(shí)期

在經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，銷(xiāo)售收入以及現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定，內(nèi)部留存資金一般可以滿足企業(yè)日常交易需要，而且由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，企業(yè)盈利能力具有一定可持續(xù)性，企業(yè)和資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)性程度大大減緩，外部融資成本較低，此時(shí)企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值較低。另外在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，管理者對(duì)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境寬松，各種情況易于把握，此時(shí)管理者通過(guò)持有現(xiàn)金侵害公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，如果這種動(dòng)機(jī)不能夠受到有效機(jī)制的抑制，則會(huì)進(jìn)一步降低現(xiàn)金的持有價(jià)值，最后在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，現(xiàn)金持有的風(fēng)險(xiǎn)緩沖價(jià)值也要小于環(huán)境波動(dòng)較大的時(shí)期，因而，在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，現(xiàn)金持有價(jià)值較低。

（二）蕭條時(shí)期

在經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)惡化，銷(xiāo)售下滑，現(xiàn)金流量開(kāi)始吃緊，導(dǎo)致企業(yè)和資本市場(chǎng)之間信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重，造成融資成本高昂，此時(shí)企業(yè)持有豐富的現(xiàn)金儲(chǔ)備，能夠降低企業(yè)融資成本，幫助企業(yè)抓住凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)從而提升企業(yè)價(jià)值；從管理者自利動(dòng)機(jī)的角度來(lái)說(shuō)，在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的情況下，自由現(xiàn)金流量成本也會(huì)降低，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不斷惡化，面臨的不確定性大大增強(qiáng)甚至在企業(yè)的生存和發(fā)展受到了嚴(yán)重的威脅時(shí)候，管理者出于自利動(dòng)機(jī)濫用現(xiàn)金以及進(jìn)行多元化并購(gòu)的行為將會(huì)受到一定的抑制，此時(shí)公司增加持有現(xiàn)金主要是基于財(cái)務(wù)保守戰(zhàn)略進(jìn)行的行為，也對(duì)公司價(jià)值具有提升作用。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況惡化的時(shí)候，現(xiàn)金持有能夠吸收投資失誤所產(chǎn)生的虧損，對(duì)公司具有風(fēng)險(xiǎn)緩沖的價(jià)值。

宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響也得到了許多經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)的支持，例如Duchin等［19］研究發(fā)現(xiàn)，由于次貸危機(jī)導(dǎo)致外部融資難度加劇，持有現(xiàn)金對(duì)于美國(guó)公司生存和維持經(jīng)營(yíng)具有重要積極作用。Frederick［20］實(shí)證分析了高額持有現(xiàn)金是否具有緩沖金融危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面作用。結(jié)果證實(shí)了現(xiàn)金儲(chǔ)備能夠在危機(jī)時(shí)期提升公司業(yè)績(jī)的正面效應(yīng)。在金融危機(jī)來(lái)臨前儲(chǔ)備了充足現(xiàn)金的公司要比沒(méi)有提前做好現(xiàn)金儲(chǔ)備的公司業(yè)績(jī)更好［21］。宋常等［22］的研究也發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金儲(chǔ)備在抵御金融危機(jī)的沖擊方面的正面積極作用。鄭立東和程小可［23］研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于下行通道之時(shí)，低集聚企業(yè)現(xiàn)金持有策略的價(jià)值效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步顯著提升。

三、當(dāng)前值得深入研究的問(wèn)題

（一）基于產(chǎn)品市場(chǎng)角度研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金持有

就產(chǎn)品市場(chǎng)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行衰退期，消費(fèi)者預(yù)期收入下降，導(dǎo)致市場(chǎng)的有效需求不足，使得產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，最終造成企業(yè)外部融資成本上升，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，會(huì)提高現(xiàn)金持有水平。顯然，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化顯著影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)而改變企業(yè)現(xiàn)金持有行為。目前只有少數(shù)學(xué)者研究開(kāi)始了這方面的有益探索。例如陸正飛和韓非池［24］全面分析了長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策和短期經(jīng)濟(jì)政策對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的影響，結(jié)果表明如果宏觀經(jīng)濟(jì)政策不能給企業(yè)提供連續(xù)穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)，這種政策是不能提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的。此外，文章還全面分析了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響機(jī)理，但并沒(méi)有進(jìn)一步分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響，因此，文章的結(jié)論只是一種間接的證明，研究中也并沒(méi)有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)影響的差異?；诋a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度分析企業(yè)現(xiàn)金持有行為，我國(guó)學(xué)者楊興全教授做出了重要貢獻(xiàn)。例如楊興全、尹興強(qiáng)［25］運(yùn)用2003－2013年滬深兩市A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，探討了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響。結(jié)果表明，在集中行業(yè)企業(yè)中掠奪效應(yīng)對(duì)公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)影響的深度和廣度更大，低競(jìng)爭(zhēng)地位企業(yè)的現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)更為顯著。由于行業(yè)成長(zhǎng)性顯著影響公司所處行業(yè)的投融資環(huán)境及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)而直接或間接作用于公司的現(xiàn)金持有行為，因此，楊興全等［26］以中國(guó)上市公司為樣本，結(jié)合行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度與公司的融資約束差異，系統(tǒng)考察了行業(yè)成長(zhǎng)性與公司現(xiàn)金持有水平及其競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性行業(yè)的公司通過(guò)高額持有現(xiàn)金以滿足占優(yōu)投資的資金需求，最終實(shí)現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。這篇文章的貢獻(xiàn)在于揭示了行業(yè)成長(zhǎng)性是影響公司現(xiàn)金持有決策的關(guān)鍵因素，公司應(yīng)結(jié)合其所在行業(yè)的成長(zhǎng)性特征合理持有現(xiàn)金，從而才能在及時(shí)把握行業(yè)成長(zhǎng)性帶來(lái)的市場(chǎng)先機(jī)的同時(shí)有效抵御掠奪風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步獲取和鞏固其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的機(jī)制和實(shí)現(xiàn)途徑

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境一般包括宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩方面。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響研究近幾年來(lái)逐漸增多，為了更好地解釋宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為影響機(jī)制和傳導(dǎo)途徑，國(guó)內(nèi)學(xué)者①受自由放任市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)思想的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的研究，國(guó)外較少。開(kāi)始從國(guó)家宏觀調(diào)控的視角去研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)微觀行為的研究。最早的相關(guān)研究是祝繼高、陸正飛［27］采用“貨幣政策感受指數(shù)②貨幣政策指數(shù)由中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局于2004年首次發(fā)布?！眮?lái)衡量貨幣政策的寬緊程度研究貨幣政策變化對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣政策顯著影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平變化，當(dāng)貨幣政策收緊，企業(yè)很快增加持有現(xiàn)金。貨幣政策對(duì)現(xiàn)金持有行為的影響還會(huì)受到企業(yè)組織形式和集團(tuán)管控模式的調(diào)節(jié)作用。例如蔡衛(wèi)星等［28］研究發(fā)現(xiàn)，與獨(dú)立公司相比，企業(yè)集團(tuán)控制的上市公司現(xiàn)金持有量更低，并且企業(yè)集團(tuán)能夠削弱緊縮性貨幣政策對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，在貨幣政策緊縮時(shí)期集團(tuán)控制的上市公司的現(xiàn)金持有水平增加幅度更低。王紅建等［29］使用季度數(shù)據(jù)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響及其經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果表明，現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加而下降，支持了現(xiàn)金持有的“代理觀”，進(jìn)而說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性對(duì)提高現(xiàn)金利用效率具有重要作用。楊興全等［30］結(jié)合貨幣政策和信貸歧視考察了公司現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，結(jié)果表明公司現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)在緊縮貨幣政策下更加明顯。孫杰、蘇玲［31］研究了貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司現(xiàn)金持有變化的影響，研究表明，在緊縮貨幣政策下，企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金持有水平會(huì)明顯下降，隨后逐漸上升。

顯然，當(dāng)前關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金持有的影響的研究中，主要是討論宏觀經(jīng)濟(jì)政策與現(xiàn)金持有水平關(guān)系的，缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)現(xiàn)金持有行為影響機(jī)制和傳導(dǎo)路徑的研究，這方面的相關(guān)研究是值得進(jìn)一步發(fā)掘和拓展的方向。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)現(xiàn)金持有行為的影響也應(yīng)注意區(qū)分不同經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控性質(zhì)和特點(diǎn)。比如，貨幣政策主要通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道來(lái)改變資金市場(chǎng)的資金供應(yīng)量，進(jìn)而改變企業(yè)外部融資能力，而財(cái)政政策對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為的影響不僅取決于政策的微觀層面的傳導(dǎo)，也取決于企業(yè)自身的現(xiàn)金流的管理水平，并且財(cái)政政策對(duì)現(xiàn)金持有的影響關(guān)系是雙向的。因此，除了貨幣政策，還應(yīng)著力研究財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等具體宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)現(xiàn)金持有行為的影響以及傳導(dǎo)機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上系統(tǒng)研究如何避免經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)之間的干擾情況，從而分離出單一政策的效應(yīng)；或是拋開(kāi)單一政策效應(yīng)，追求如何統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各種具體政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的綜合效果。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)政策與現(xiàn)金持有行為的互動(dòng)研究

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究中，多數(shù)研究都是基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為影響的，方向是單向的。姜國(guó)華、饒品貴［3］就指出宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的研究更應(yīng)該是一種的互動(dòng)研究，既要研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)微觀行為的影響，也不能忽視企業(yè)為應(yīng)對(duì)外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整而采取的行為。比如陳棟、陳云森［32］就考察了企業(yè)在貨幣政策頻繁變更情況下，主動(dòng)與銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)來(lái)緩沖外部環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的沖擊，還進(jìn)一步分析了這種關(guān)聯(lián)行為對(duì)企業(yè)現(xiàn)金管理的影響，最后結(jié)果表明在貨幣政策緊縮時(shí)，銀行關(guān)聯(lián)的公司現(xiàn)金持有水平和變化幅度比無(wú)銀行關(guān)聯(lián)公司現(xiàn)金持有水平和變化幅度都要更低。于歡［33］采用構(gòu)建跨期動(dòng)態(tài)決策的模型下研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來(lái)的融資約束而增加持有現(xiàn)金，在很大程度上削弱了當(dāng)期寬松經(jīng)濟(jì)政策的效果?？梢钥闯?，研究企業(yè)基于政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期來(lái)調(diào)整企業(yè)現(xiàn)金持有行為對(duì)企業(yè)自身業(yè)績(jī)的影響，以及評(píng)價(jià)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng)的影響也是未來(lái)一段時(shí)間研究熱點(diǎn)問(wèn)題。

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