楊瑞平，常 淼

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山西太原030006）

一、引言

近年來，國家發(fā)布了一系列鼓勵(lì)科技創(chuàng)新的政策，且創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略也被寫入了政府工作報(bào)告。企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，要提高自主創(chuàng)新能力，以推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長由資源要素和投資驅(qū)動(dòng)向科技進(jìn)步和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，這是此時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)。因此，對企業(yè)研發(fā)投資活動(dòng)及其影響因素的研究備受學(xué)者關(guān)注。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從宏觀和微觀兩個(gè)方面對研發(fā)投資的影響因素展開了研究，并取得一定成果。一方面，從宏觀角度出發(fā)，包括財(cái)政補(bǔ)貼（謝夢、龐守林，2017；武咸云、陳艷，2016）、稅收政策（江希和、王水娟，2015；吳祖光、萬迪昉，2013）、融資約束（鄭妍妍、戴曉慧，2017；李冬生、張玲紅，2016）、地區(qū)發(fā)展差異（陳麗萍、張欣欣，2012；成力為、戴小勇，2012）、市場環(huán)境（楊風(fēng)，2016；陳凌、吳炳德，2014）、產(chǎn)業(yè)因素（戴魁早、劉友金，2015；Scott，1984）等企業(yè)外部因素；另一方面，從微觀角度出發(fā)，不僅關(guān)注了股權(quán)結(jié)構(gòu)（楊風(fēng)、李卿云，2016；Barker and Mueller，2002）、企業(yè)規(guī)模（張西征等，2012；于君博、舒志彪，2007）、盈利水平（王任飛，2005）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（羅正英、陸韞龍，2014；陳琪，2013）、客戶集中度（徐虹、林鐘高，2016）等企業(yè)特征的影響，而且隨著高層梯隊(duì)理論的迅速發(fā)展，高管團(tuán)隊(duì)特征對企業(yè)研發(fā)投資的影響也受到了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。研究表明，高管的年齡（郭葆春、劉艷，2015）、性別（陶建宏等，2013）、任期（Finkelste，1995）、受教育水平（由麗萍等，2013）、職業(yè)背景（詹雷、劉進(jìn)進(jìn) ，2016；Barker，2002）、持股比例（翟淑萍、畢曉方，2016；馬富萍、李太，2011）、薪酬激勵(lì)（韓亞欣、文芳，2017；陳修德、梁彤纓，2015）、過度自信（畢曉方、李海英，2016；鄔曉婧、郭淑娟，2016）等特征都會(huì)對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生一定影響。

目前，大部分研究集中在CEO既有任期對研發(fā)投資的影響，忽視了預(yù)期任期的影響。已有研究表明，當(dāng)CEO預(yù)計(jì)未來的任職期限較短時(shí)，會(huì)采取一些短視行為（江偉、姚文韜，2015）[1]。因此，本文主要研究預(yù)期任期對研發(fā)投資的影響路徑，完善了CEO任期影響研發(fā)投資理論的相關(guān)研究。

近年來，隨著上市公司股權(quán)的日益集中，股東與經(jīng)理人之間的第一類代理問題得到緩解，控股股東與中小股東的第二類代理問題成為公司治理的主要方面（王超恩，張瑞君，2015）[2]，意味著大股東與CEO在相當(dāng)大程度上共同掌控公司管理。因此，第二類代理問題以及CEO與大股東的獨(dú)立性對公司研發(fā)和創(chuàng)新可能存在比較重要的影響。已有對研發(fā)投資的研究很少考慮CEO獨(dú)立性的影響，因此本文以CEO獨(dú)立性為調(diào)節(jié)變量，考察其在預(yù)期任期與研發(fā)投資關(guān)系中所起的調(diào)節(jié)作用。

基于分析，本文采用我國2011—2015年A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析不同類型CEO預(yù)期任期對企業(yè)研發(fā)投資的影響。另外，在兩權(quán)分離的企業(yè)制度中，所有權(quán)性質(zhì)不同的公司在代理問題和治理機(jī)制等方面存在差異，這些都可能對公司的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響（左晶晶等，2013）[3]，因此本文還將從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度進(jìn)行研究。

本文的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，完善現(xiàn)有文獻(xiàn)對任期影響研發(fā)投資理論的相關(guān)研究，有助于完善人才提拔機(jī)制，充分發(fā)揮預(yù)期任期在研發(fā)投入中的隱性激勵(lì)作用。第二，在集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)有研究將公司控制權(quán)與大股東聯(lián)系起來，并假定經(jīng)理具有同質(zhì)性，忽視了經(jīng)理與股東的沖突和代理問題。本文從CEO與大股東的獨(dú)立性角度，考察不同類型CEO在研發(fā)投資決策中所起的作用，有助于優(yōu)化上市公司CEO的產(chǎn)生路徑。第三，結(jié)合我國制度背景，考慮公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行研究，對進(jìn)一步深化我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革具有一定的啟示意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）CEO預(yù)期任期對研發(fā)投資的影響

CEO任期包括已履職年限的既有任期，也包括其對未來任職年限的估計(jì)，即預(yù)期任期。雖然預(yù)期任期具有不確定性，但可以在一定程度上反映出CEO的經(jīng)營閱歷、認(rèn)知水平、風(fēng)險(xiǎn)傾向、思維方式和工作態(tài)度等管理素質(zhì)（Miller and Shamsie，2001）[4]，從而影響其研發(fā)投資決策。職業(yè)生涯關(guān)注理論認(rèn)為，經(jīng)理人在職業(yè)生涯即將結(jié)束時(shí)會(huì)表現(xiàn)出明顯的短視投資傾向，當(dāng)CEO的預(yù)期任期較短時(shí)，由于研發(fā)投資回收期較長且風(fēng)險(xiǎn)較大，短期內(nèi)難以享有投資收益，因此CEO會(huì)為了當(dāng)前利益而選擇其他短期投資來提升業(yè)績。從理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)，CEO為完成自身考核等目的，有動(dòng)機(jī)追求短期利潤最大化，且由于離任后不再享受在職消費(fèi)等帶來的益處，因而通過削減研發(fā)支出來追求短期利潤最大化的動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈。相反，當(dāng)CEO的預(yù)期任期較長時(shí)，一方面，由于在任期內(nèi)很有可能會(huì)享受到研發(fā)投資帶來的好處，因而會(huì)加大研發(fā)投入；另一方面，CEO預(yù)期任期越長，職業(yè)生涯關(guān)注的隱性激勵(lì)作用就越大，越能夠激勵(lì)管理者為自身的良好聲譽(yù)而努力工作。此時(shí)，CEO會(huì)更加注重自身職業(yè)發(fā)展和公司可持續(xù)發(fā)展，從而加大研發(fā)投資（文芳，2008）[5]?；诜治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1:CEO預(yù)期任期與研發(fā)投資正相關(guān)。

（二）CEO獨(dú)立性在預(yù)期任期與研發(fā)投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用

兩權(quán)分離以來，為了降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本，企業(yè)的股權(quán)日益集中，外部股東與內(nèi)部經(jīng)理人之間的“信息不對稱”問題也得到了改善，公司投資效率不斷提高。但是，這也直接導(dǎo)致出現(xiàn)了控股股東與中小股東之間的第二類代理問題。在股權(quán)集中度較高的現(xiàn)代企業(yè)制度中，大股東控制權(quán)更多呈現(xiàn)出“掠奪”而非“監(jiān)督”效應(yīng)（Shleifer and Vishny，1997）[6]。當(dāng)法律對外部投資者的保護(hù)較弱時(shí)，這種掠奪更加嚴(yán)重。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，上市公司具有典型的“一股獨(dú)大”問題，而且缺乏保護(hù)中小股東利益和約束大股東行為的法律和相關(guān)機(jī)制，使得大股東會(huì)利用自身優(yōu)勢對上市公司進(jìn)行掏空（熊婷等，2016）[7]。為了獲取控制權(quán)私有收益，大股東傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較低的實(shí)物和資本投資，以及通過復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源，導(dǎo)致創(chuàng)新資源的配置受到抑制（Chin et al，2009）[8]。然而，由于不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，大股東的意志需要與CEO合謀來實(shí)現(xiàn)。CEO作為公司治理結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，按其產(chǎn)生路徑大致可分為三種類型，一體型、依附型和獨(dú)立型。不同路徑的CEO與大股東的利益訴求不一致，在與大股東的配合方面會(huì)有較大差異，從而影響其研發(fā)投資行為。

一體型 CEO本身就是大股東或者代表大股東的利益，為了獲取控制權(quán)私有收益，會(huì)對公司進(jìn)行掏空，在任期內(nèi)利用研發(fā)投資的高回報(bào)來提高聲譽(yù)和報(bào)酬的動(dòng)機(jī)將減弱，因此傾向于削減研發(fā)投入，轉(zhuǎn)而投資構(gòu)建控制性資源（郝穎、劉星，2010）[9]。從依附型CEO到獨(dú)立型CEO，其獨(dú)立程度提高，市場對 CEO聲譽(yù)的評級直接決定其未來職業(yè)發(fā)展，因此聲譽(yù)的隱性激勵(lì)作用更強(qiáng)。為避免聲譽(yù)受損，CEO會(huì)嚴(yán)格遵守職業(yè)道德，最大程度提升公司業(yè)績，保證決策的準(zhǔn)確性。大股東通過構(gòu)建控制性資源而進(jìn)行的掠奪掏空行為間接降低了CEO的未來收益，背離其價(jià)值最大化目標(biāo)，此時(shí)CEO不會(huì)與大股東形成合謀。隨著任期的延長，CEO可能更愿意將資源配置于研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目來抑制其掏空行為，利用研發(fā)投資的高回報(bào)來提高公司的長期業(yè)績和自身人力資本價(jià)值。基于分析，本文提出假設(shè)2：

H2：在其他條件不變的情況下，CEO獨(dú)立性強(qiáng)化了預(yù)期任期對研發(fā)投資的影響。

（三）區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后CEO預(yù)期任期對研發(fā)投資的影響

我國資本市場存在國有和民營兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司，在新興加轉(zhuǎn)軌的中國市場，二者在公司治理等方面存在顯著差異（李春濤、宋敏，2010）[10]。一方面，國有公司實(shí)際委托人缺位，大股東權(quán)利通常由中央和地方政府國資委代為行使，相比民營控股公司，國有控股公司的大股東行為更具有“監(jiān)督”效應(yīng)而非“掠奪”效應(yīng)（劉星、劉偉，2007）[11]，他們更愿意增加創(chuàng)新資源配置來提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。另一方面，國有上市公司在研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目上能夠獲得政府更多的支持，享受獲取貸款的便利性和稅收優(yōu)惠，不受研發(fā)投資外部融資約束的影響。當(dāng)CEO預(yù)期任期較長時(shí)，能以相對非國有公司更低的研發(fā)成本獲得投資收益，因此出于對預(yù)期任期內(nèi)聲譽(yù)和業(yè)績的考量會(huì)傾向于加大研發(fā)投資?；诜治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：相比非國有公司，國有上市公司的CEO預(yù)期任期對研發(fā)投資的影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2011—2015年我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并剔除ST和PT公司、金融保險(xiǎn)類上市公司，以及在研究區(qū)間內(nèi)變量指標(biāo)不完整或缺失的公司。最終，本文獲得了3 886個(gè)有效觀測值。為克服異常值的影響，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了 Winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來自萬得資訊金融（wind）數(shù)據(jù)庫，經(jīng)理人任期、類型以及研發(fā)投入水平通過手工查詢上市公司年報(bào)整理得到。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.研發(fā)投資。為避免絕對值測度可能導(dǎo)致的異方差問題，多數(shù)文獻(xiàn)采用相對值來衡量研發(fā)投資水平。劉運(yùn)國和劉雯（2007）[12]認(rèn)為，我國資本市場尚不完善，以總資產(chǎn)或營業(yè)收入作為研發(fā)投資相對水平的測度指標(biāo)較為合適，因此本文選擇研發(fā)投資與營業(yè)收入的相對比例來度量研發(fā)投資水平，并選用研發(fā)投資的絕對值和相對值（研發(fā)支出/營業(yè)收入）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.CEO 預(yù)期任期。借鑒 Antia等（2010）[13]的做法，本文采用公式（1）對預(yù)期任期進(jìn)行衡量:

其中，Gtenurei，t表示 i公司 CEO 截止 t年時(shí)的任職年限；Gtenureindustry，t表示i公司所屬行業(yè)的所有管理者截止t年時(shí)的平均任職年限；Gtenureindustry，t與Gtenurei，t之差表示在任期維度上管理者的任職預(yù)期；Agei，t表示i公司管理者截止t年時(shí)的年齡；Ageindustry，t表示i公司所屬行業(yè)的所有管理者截止t年時(shí)的平均年齡；Ageindustry，t與 Agei，t之差表示在年齡維度上管理者的任職預(yù)期。任期維度和年齡維度的任職預(yù)期之和即為管理者預(yù)期任期。

3.CEO獨(dú)立性。借鑒劉少波和馬超（2016）[14]的研究，本文按生成路徑將CEO分為三種類型。一體型，CEO由大股東或其家庭成員來出任。依附型，CEO在國企中同時(shí)擔(dān)任黨委成員；CEO有政府、行業(yè)協(xié)會(huì)任職背景或是人大代表、政協(xié)委員；CEO在該上市公司多家子公司擔(dān)任重要職務(wù)，然后隨著公司的發(fā)展，逐步晉升為CEO。獨(dú)立型，CEO由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。

4.控制變量。根據(jù)以往文獻(xiàn)，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、股權(quán)集中度（Cent）、公司規(guī)模（Size）、公司成長機(jī)會(huì)（Growth）、盈利水平（ROA）以及年度和行業(yè)等作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型建立

為了驗(yàn)證假設(shè)1，考察CEO預(yù)期任期對研發(fā)投資的影響，本文建立模型（2）：

其中，β0是截距項(xiàng)；下標(biāo)（i，t）表示第 i個(gè)公司第t期的相應(yīng)指標(biāo)；CV 表示控制變量；εi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)，反映其他次要因素對研發(fā)投資的影響。

為了檢驗(yàn)CEO獨(dú)立性在預(yù)期任期影響研發(fā)投資中所起的調(diào)節(jié)作用，即驗(yàn)證假設(shè)2，本文建立模型（3）至（5）：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從全樣本看，2011—2015年上市公司的研發(fā)投資水平整體偏低，占營業(yè)收入之比的均值為3.5。從分樣本看，不同類型CEO所在的樣本公司研發(fā)投入水平不同。當(dāng)CEO為一體型時(shí)，研發(fā)投入水平最低，占營業(yè)收入之比的均值為3；當(dāng)CEO為獨(dú)立型時(shí)，研發(fā)投資水平最高，占營業(yè)收入之比的均值為3.7。另外，國有樣本公司的研發(fā)投入水平整體低于非國有公司。在預(yù)期任期方面，CEO總體預(yù)期任期偏低，其均值為1.109年，跨度比較大。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類統(tǒng)計(jì)，國有公司管理者的預(yù)期任期顯著低于非國有公司，這可能是由于國有公司會(huì)嚴(yán)格限制管理者的退休年齡。表中總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率等其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果說明，公司整體財(cái)務(wù)狀況良好。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例均值為36.226，最高為85.230，說明大股東對上市公司的控制能力較強(qiáng)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（續(xù)表 2）

（二）回歸分析

表3為假設(shè)1至3的回歸結(jié)果。其中，模型（2）的回歸結(jié)果顯示，EGtenure的回歸系數(shù)為0.000 4，且在1%的水平上顯著，表明CEO預(yù)期任期與研發(fā)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的回歸結(jié)果顯示，預(yù)期任期的系數(shù)在國有公司中顯著，而在非國有公司中不顯著，說明CEO預(yù)期任期對研發(fā)投資的正向影響在國有公司中強(qiáng)于非國有公司，驗(yàn)證了假設(shè)3。這可能是因?yàn)?，一方面，非國有公司的研發(fā)成本較高，研發(fā)投資外部融資壓力大，研發(fā)投資動(dòng)力不足，CEO在研發(fā)投資項(xiàng)目上獲取的支持也較少；另一方面，非國有公司的大股東持股比例較高，股權(quán)制衡度較低，多數(shù)CEO與大股東關(guān)系密切，因此通過與大股東合謀“掠奪”公司資源來獲取私有收益的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，容易對公司的投資績效產(chǎn)生消極影響（劉星、安靈，2010）[15]，CEO預(yù)期任期的隱性激勵(lì)作用也難以刺激其加大研發(fā)投資力度。

表3還考察了CEO獨(dú)立性在預(yù)期任期與研發(fā)投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。按CEO的不同類型引入交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸，EGtenure*integrated的回歸系數(shù)為-0.000 2，且在5%的水平上顯著；EGtenure*dependent的回歸系數(shù)為-0.000 05，且在10%的水平上顯著；EGtenure*independent的回歸系數(shù)為0.000 15，且在5%的水平上顯著。這表明，一體型和依附型的CEO負(fù)向調(diào)節(jié)預(yù)期任期與研發(fā)投資的關(guān)系，獨(dú)立型CEO正向調(diào)節(jié)預(yù)期任期與研發(fā)投資的關(guān)系。而且，依附型CEO的系數(shù)小于一體型CEO，說明隨著CEO獨(dú)立性的提高，其負(fù)向調(diào)節(jié)作用減弱，即CEO獨(dú)立性在預(yù)期任期對研發(fā)投資的影響中起正向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 假設(shè)1至3的回歸結(jié)果

（續(xù)表2）

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文從兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，由于均值易受極端值的影響，因此在計(jì)算CEO預(yù)期任期時(shí)，選取行業(yè)任期和年齡的中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，重新衡量CEO預(yù)期任期，對模型重新進(jìn)行回歸分析；第二，考慮到營業(yè)收入可能被操縱，因此使用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值重新衡量研發(fā)投資水平。通過穩(wěn)健性測試，其回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本相同，說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與啟示

研發(fā)創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)增長的源動(dòng)力，受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。已有文獻(xiàn)從既有任期角度研究了其與研發(fā)投資的相關(guān)關(guān)系，卻較少結(jié)合經(jīng)理人自身職業(yè)規(guī)劃考慮預(yù)期任期的影響。本文運(yùn)用2011—2015年滬深A(yù)股上市公司的研發(fā)投資數(shù)據(jù)，研究預(yù)期任期對研發(fā)投入的影響，并進(jìn)一步考察經(jīng)理人獨(dú)立性的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論表明，CEO預(yù)期任期作為職業(yè)生涯關(guān)注的一種隱性激勵(lì)，會(huì)對其投資決策產(chǎn)生影響；CEO獨(dú)立性會(huì)抑制大股東構(gòu)建控制性資源的掏空行為，對提高創(chuàng)新資源的配置起積極作用；國有公司中 CEO預(yù)期任期對研發(fā)投資的作用更顯著。

本文的政策含義有：第一，為提高自主創(chuàng)新能力，上市公司應(yīng)盡量選擇年輕人任用CEO，使其對任期形成長期穩(wěn)定的預(yù)期，減少在研發(fā)投資中的短視行為；第二，減少政府部門對CEO任命的干預(yù)，加快上市公司經(jīng)理人職業(yè)化建設(shè)，完善職業(yè)經(jīng)理人的培養(yǎng)機(jī)制和聲譽(yù)評價(jià)機(jī)制，提高上市公司CEO的獨(dú)立性，有助于提高研發(fā)和創(chuàng)新投入；第三，加快上市公司高管任命的去行政化，并建立一套長效的激勵(lì)與約束機(jī)制，提高研發(fā)投資的積極性；第四，加強(qiáng)外部股東制衡機(jī)制，鼓勵(lì)其他大股東積極參與公司治理，發(fā)揮對大股東的制衡作用，防范大股東控制對研發(fā)、創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面作用。

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