李秉祥

【摘 要】 隨著中國(guó)聯(lián)通混合所有制改革方案的落地，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革已進(jìn)入具體實(shí)施階段，改革形式與方向日漸清晰。但從企業(yè)具體操作層面來(lái)看仍存在諸多挑戰(zhàn)，急需在理論與實(shí)踐層面達(dá)成共識(shí)。文章從公司治理角度出發(fā)，探討了當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中亟待解決的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，認(rèn)為優(yōu)化股權(quán)設(shè)計(jì)是國(guó)企混改制度基礎(chǔ)，科學(xué)合理的控制權(quán)配置是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革成功的先決條件，有效的經(jīng)理層激勵(lì)約束機(jī)制是釋放國(guó)有企業(yè)改革活力的核心。特別是開(kāi)創(chuàng)性地提出了資產(chǎn)專(zhuān)用性及專(zhuān)有性呈現(xiàn)價(jià)值的概念與度量方法，為控制權(quán)的量化分析與配置提供了依據(jù)，并以西安曲文投與丫丫影視混合所有制改革的成功經(jīng)驗(yàn)詮釋了三項(xiàng)關(guān)鍵因素在其中發(fā)揮的重要作用，以期為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革實(shí)踐提供理論借鑒。

【關(guān)鍵詞】 國(guó)有企業(yè); 混合所有制改革; 控制權(quán)配置; 激勵(lì)機(jī)制

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F271 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）06-0002-06

一、引言

混合所有制是我國(guó)改革開(kāi)放后基本經(jīng)濟(jì)制度的重要形式，目前我國(guó)大力發(fā)展混合所有制是國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化（也被稱(chēng)為國(guó)企改革的2.0版）[ 1 ]。從1997年9月黨的十五大報(bào)告中首次提出“混合所有制”概念以來(lái)，我國(guó)最先在電力、民航和電信等壟斷性行業(yè)開(kāi)展了政企分離、政資分開(kāi)、網(wǎng)運(yùn)分離等方面的嘗試性改革。在取得初步成效后，于2013年9月提出在能源與公共服務(wù)兩大領(lǐng)域和金融、石油、電力、鐵路等七大行業(yè)大力引入民營(yíng)資本，2013年11月黨的十八屆三中全會(huì)又提出了“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”。2014年7月上海市出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國(guó)資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，以推進(jìn)上海地方大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì);與此同時(shí)國(guó)資委宣布首批入選“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)的七家央企，試點(diǎn)的目標(biāo)就是要探索新時(shí)期國(guó)有企業(yè)改革的創(chuàng)新體制與機(jī)制，發(fā)現(xiàn)新的運(yùn)作模式。2015年9月頒布了《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確了當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革的具體措施，提出穩(wěn)妥推進(jìn)國(guó)企開(kāi)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的“1+N”頂層設(shè)計(jì)與配套方案。2016年2月提出了國(guó)有企業(yè)“十項(xiàng)改革”試點(diǎn)并于7月召開(kāi)全國(guó)國(guó)有企業(yè)改革座談會(huì)，2016年9月中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（下稱(chēng)中國(guó)聯(lián)通，600050.SH）被列入首批國(guó)企混改的試點(diǎn)單位。2017年“兩會(huì)”以后經(jīng)濟(jì)工作始終圍繞國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的主線落實(shí)，2017年8月20日備受關(guān)注的中國(guó)聯(lián)通混改方案終于落地，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)企混合所有制改革已經(jīng)由設(shè)計(jì)進(jìn)入實(shí)施階段。

在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革實(shí)踐中，諸如中聯(lián)重科、萬(wàn)科地產(chǎn)、格力電器、中國(guó)建材、中航油等一批企業(yè)利用上市機(jī)會(huì)進(jìn)行了混合所有制改革探索，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期不懈的努力已成為行業(yè)中的佼佼者，這些企業(yè)的改革軌跡和成功經(jīng)驗(yàn)為深度探索混合所有制改革的路徑提供了豐富素材。但并非所有國(guó)有企業(yè)“一混就靈”，如上市公司“武昌魚(yú)”引入非國(guó)有資本重組后，公司績(jī)效進(jìn)一步惡化，多個(gè)大股東的存在并沒(méi)有帶來(lái)公司治理效率的真正改善，而是引發(fā)公司大股東之間的利益沖突或價(jià)值差異，導(dǎo)致了“董事會(huì)內(nèi)部的戰(zhàn)爭(zhēng)”……這樣的上市公司案例不勝枚舉[ 2-4 ]。

中國(guó)的混合所有制改革已近20年，但國(guó)有企業(yè)改革的理論依據(jù)及其相關(guān)體制機(jī)制優(yōu)化問(wèn)題仍未得到系統(tǒng)解決，主要涉及為何要進(jìn)行混改，如何進(jìn)行混改，混改的關(guān)鍵問(wèn)題與難點(diǎn)在哪里，混改過(guò)程中企業(yè)如何進(jìn)行控制權(quán)配置，如何監(jiān)管，個(gè)別國(guó)企改制成功的案例是否具有普遍意義和借鑒作用等一系列問(wèn)題，目前還處于百家爭(zhēng)鳴的“叢林”階段。當(dāng)前在政府政策推動(dòng)與國(guó)有企業(yè)生存需求的雙層驅(qū)動(dòng)下，隨著先行試點(diǎn)的中國(guó)聯(lián)通混合所有制改革方案的落地，國(guó)企混合所有制改革將逐漸呈現(xiàn)出更加廣泛深入的改革內(nèi)涵，如何厘清混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)揮“激勵(lì)與治理雙重效應(yīng)”[ 5 ]，實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性制度調(diào)整，仍需開(kāi)展大量的理論研究與實(shí)踐檢驗(yàn)。本文針對(duì)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的制度基礎(chǔ)、成功所需的先決條件以及促進(jìn)改革釋放活力的核心等關(guān)鍵問(wèn)題加以探討，以期能在理論層面凝聚共識(shí)，為當(dāng)前國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的不斷深化奠定理論基礎(chǔ)。

二、當(dāng)前我國(guó)國(guó)企混合所有制改革面臨的三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題

（一）國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的制度基礎(chǔ)：優(yōu)化股權(quán)設(shè)計(jì)

混合所有制是指各種不同所有制經(jīng)濟(jì)按照一定原則實(shí)行聯(lián)合生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)的所有制形式。它既是一種社會(huì)經(jīng)濟(jì)成分，又是一種企業(yè)資本組織形式，其根本目的是發(fā)揮各類(lèi)所有制資本的優(yōu)勢(shì)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，相互促進(jìn)，加強(qiáng)國(guó)有資本運(yùn)作的放大功能，提高國(guó)有資本核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位[ 6 ]。黨的十八屆三中全會(huì)指出“國(guó)有企業(yè)是推進(jìn)國(guó)家現(xiàn)代化、保障人民共同利益的重要力量”，通過(guò)不斷改進(jìn)與完善國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范經(jīng)營(yíng)決策，公平參與競(jìng)爭(zhēng)，以提高企業(yè)效益。企業(yè)所有權(quán)的變革只是手段，而提高社會(huì)生產(chǎn)力是目標(biāo)。在國(guó)企混改中，一方面，可通過(guò)股權(quán)多元化向社會(huì)募集大量資金，緩解企業(yè)資金壓力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模發(fā)展效應(yīng);另一方面，國(guó)企混改不僅要實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，更重要的是實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的相互制衡。在目前經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境下，國(guó)企混改形式包括股份制改制重組、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、合作成立新公司、并購(gòu)或參股私有或外資企業(yè)、上市募股、員工持股等。這些方式的關(guān)鍵因素是對(duì)混改企業(yè)各種資本來(lái)源的股權(quán)設(shè)計(jì)。股權(quán)比例設(shè)計(jì)優(yōu)化主要應(yīng)考慮兩方面影響因素。

1.股權(quán)設(shè)計(jì)要考慮公司大股東之間的制衡作用

在混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，必須形成股份相對(duì)集中的若干個(gè)大股東。目前西方國(guó)家這類(lèi)大股東的持股比例一般在10%～20%之間，并且禁忌形成大股東一股獨(dú)大的局面，對(duì)于公司重大決策或議案只有若干大股東相互達(dá)成一致才能通過(guò)，從而形成公司大股東與大股東之間的相互制衡作用。我國(guó)國(guó)有企業(yè)伴隨政企分開(kāi)和政資分開(kāi)的改革，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性逐漸明晰化，但是國(guó)企從國(guó)有全資到一股獨(dú)大的局面始終存在，股權(quán)主體單一化的缺陷明顯。如目前中國(guó)聯(lián)通公司總股本約211.97億股，其大股東中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司持股占公司總股本的62.74%，這必然會(huì)出現(xiàn)大股東“一言堂”的現(xiàn)象。在本次推出的混改方案設(shè)計(jì)中，首先，股份公司向戰(zhàn)略投資者百度、阿里巴巴、騰訊以及京東等非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)90.37億股，募集資金不超過(guò)617.25億元，同時(shí)聯(lián)通集團(tuán)向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份約19億股。其次，向核心員工首期授予不超過(guò)約8.48億股限制性股票，約占211.97億總股本的4%。上述混改完成后將形成聯(lián)通集團(tuán)持股36.7%、戰(zhàn)略投資者持股35.2%、公眾股東持股25.4%、員工股權(quán)激勵(lì)2.7%的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.股權(quán)設(shè)計(jì)要考慮公司大股東與中小股東之間的制衡作用

持有公司股份相對(duì)較多的大股東要想通過(guò)公司重大決策與決議，還必須得到公司中小股東的認(rèn)可，達(dá)到小股東與大股東之間的利益均衡。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革在引入民營(yíng)資本后，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)多元化，募集了大量資本，提高了公司規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)也降低了國(guó)有大股東的持股比例，實(shí)現(xiàn)了大股東與小股東之間的制衡效應(yīng)，有效降低了第二類(lèi)委托代理成本。與此同時(shí)，兩權(quán)分離使經(jīng)營(yíng)者更加專(zhuān)業(yè)化和專(zhuān)家化，有助于發(fā)揮企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)才能，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平，推動(dòng)國(guó)有資本的監(jiān)管體系由原來(lái)“管人、管事、管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)通過(guò)所有權(quán)或所有制變革途徑來(lái)提高社會(huì)生產(chǎn)力的目標(biāo)。中國(guó)聯(lián)通此次混改的一大亮點(diǎn)就是大股東聯(lián)通集團(tuán)將其持有的上市公司股份由63.7%降為36.7%，將超過(guò)35%的股權(quán)讓渡給民營(yíng)資本，使得中小股東在董事會(huì)中具有了足夠的話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)籌集到780億元資金，有利于重組后新公司實(shí)現(xiàn)超越式發(fā)展。此外，引入員工持股計(jì)劃也向建立市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制邁進(jìn)了一大步。由此可以看出中國(guó)聯(lián)通在混改股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上既考慮了公司架構(gòu)體系中第一類(lèi)代理問(wèn)題，又優(yōu)化了國(guó)有企業(yè)突出的第二類(lèi)代理問(wèn)題，尤其是引入百度、阿里等多家互聯(lián)網(wǎng)公司可實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為中國(guó)聯(lián)通實(shí)現(xiàn)追趕超越奠定了制度基礎(chǔ)。

（二）國(guó)有企業(yè)混合所有制改革成功的先決條件：科學(xué)合理的控制權(quán)配置

在經(jīng)濟(jì)社會(huì)系統(tǒng)中，一項(xiàng)改革措施只有成為“可自我實(shí)施”的制度安排（即納什均衡）才可能取得實(shí)質(zhì)性成功[ 7 ]。對(duì)于國(guó)有企業(yè)混合所有制改革自我實(shí)施的制度安排需要滿(mǎn)足兩個(gè)基本條件。

1.參與國(guó)有企業(yè)混改的民營(yíng)資本所獲得收益必須高于其他投資收益（機(jī)會(huì)成本），即個(gè)體理性參與約束

當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)所處行業(yè)大多屬于壟斷或半壟斷，具有較高的行業(yè)利潤(rùn)，對(duì)于民間資本利用混合所有制改革契機(jī)參與到以往只有國(guó)有企業(yè)才能進(jìn)入的行業(yè)具有較大吸引力，所以這一條件并不難滿(mǎn)足。

2.國(guó)有資本與民間資本激勵(lì)和治理相容，或者說(shuō)在混改中要實(shí)現(xiàn)民營(yíng)資本與國(guó)有資本的共贏

國(guó)有資本的根本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，不斷提高全社會(huì)福利，而民間資本參與混合所有制改革的目的是想獲取更高收益，但同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是混改后國(guó)有控股股東對(duì)中小股東資本的侵害或掏空。大量事實(shí)證據(jù)表明，控股股東會(huì)以關(guān)聯(lián)交易形式、資金占用（如應(yīng)收、應(yīng)付、其他應(yīng)收、其他應(yīng)付等）和貸款擔(dān)保等方式對(duì)所控制公司進(jìn)行侵占和掏空，損害其他股東利益[ 8 ]。因此要使國(guó)有資本與非國(guó)有資本雙方達(dá)到共贏，需要建立平衡和保障不同性質(zhì)股份利益的“制度安排”。這種制度安排的實(shí)質(zhì)就是人們之間行使一定行為的權(quán)利。企業(yè)控制權(quán)配置反映了各方擁有的權(quán)力，不同的權(quán)力配置結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)行為，并導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。企業(yè)控制權(quán)直接來(lái)源表現(xiàn)為通過(guò)先占、受贈(zèng)、繼承、投資、勞動(dòng)等獲得的物質(zhì)資產(chǎn)，而其間接來(lái)源是附著在人類(lèi)勞動(dòng)與思維中的專(zhuān)業(yè)知識(shí)技能和知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特殊社會(huì)關(guān)系、發(fā)現(xiàn)機(jī)遇能力、創(chuàng)意等非物質(zhì)資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱(chēng)人力資產(chǎn)）。

公司控制權(quán)配置的邏輯起點(diǎn)是由于不完全契約理論中股權(quán)結(jié)構(gòu)所引發(fā)的代理問(wèn)題，可將控制權(quán)基本結(jié)構(gòu)劃分為明晰控制權(quán)（可描述部分）和剩余控制權(quán)（不可描述部分）[ 9 ]。企業(yè)契約中的明晰控制權(quán)已經(jīng)在能夠描述的條款中配置完畢，而剩余控制權(quán)的配置決定了企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和類(lèi)型。當(dāng)某種資產(chǎn)投入企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)所呈現(xiàn)出的專(zhuān)用性（Exclusive）和專(zhuān)有性（Specificity）價(jià)值不同時(shí)，則擁有該資產(chǎn)權(quán)利主體的談判力大小不同，從而導(dǎo)致控制權(quán)配置也不相同[ 10 ]。具體而言，資產(chǎn)專(zhuān)用性與支撐某種交易而發(fā)生的沉入成本有關(guān)，它一旦形成，就會(huì)鎖定在某種特定形態(tài)上，其優(yōu)勢(shì)在于可獲得與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理功能有關(guān)的控制權(quán)，若再挪作他用其價(jià)值就會(huì)貶值;專(zhuān)有性與資產(chǎn)未來(lái)帶來(lái)的組織租金大小有關(guān)，其擁有者依據(jù)該優(yōu)勢(shì)能把握企業(yè)發(fā)展方向及重大決策，可獲得戰(zhàn)略性功能的企業(yè)控制權(quán)[ 11 ]。資產(chǎn)專(zhuān)用性與專(zhuān)有性之間可以相互轉(zhuǎn)化，如通用性人力資產(chǎn)與企業(yè)關(guān)鍵性資源相結(jié)合向?qū)Ｓ眯匀肆Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化，繼而專(zhuān)用性人力資產(chǎn)向?qū)Ｓ行匀肆Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化。在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革過(guò)程中，要緊密結(jié)合國(guó)有資產(chǎn)（本）與非國(guó)有資產(chǎn)（本）的專(zhuān)用性與專(zhuān)有性特點(diǎn)，同時(shí)分析這些資產(chǎn)的差異性、獨(dú)立作用、相容目標(biāo)，科學(xué)合理地配置企業(yè)控制權(quán)，促進(jìn)多元資本的目標(biāo)相容，形成競(jìng)爭(zhēng)，達(dá)成協(xié)作，產(chǎn)生協(xié)同共贏效應(yīng)。

到目前為止，幾乎所有研究控制權(quán)配置的文獻(xiàn)，除金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的現(xiàn)金流權(quán)之外，控制權(quán)一直停留在概念和理論描述層面，由于缺乏有效的測(cè)度方法而無(wú)法進(jìn)入操作環(huán)節(jié)，研究成果幾乎無(wú)法直接指導(dǎo)企業(yè)實(shí)踐。本文將控制權(quán)界定為對(duì)資源或活動(dòng)的支配資格，而控制權(quán)收益則是對(duì)權(quán)力運(yùn)用的補(bǔ)償，引入反映資產(chǎn)專(zhuān)有性和專(zhuān)用性特征指標(biāo)——呈現(xiàn)價(jià)值（Display Value）概念，用來(lái)反映擁有資產(chǎn)權(quán)主體的談判力（Bargaining Power）及所需配置控制權(quán)的大小，以此探討物質(zhì)資產(chǎn)、人力資產(chǎn)的專(zhuān)用性和專(zhuān)有性在呈現(xiàn)價(jià)值上的差異來(lái)影響控制權(quán)配置和轉(zhuǎn)移的內(nèi)在機(jī)理。

所謂資產(chǎn)專(zhuān)用性呈現(xiàn)價(jià)值（VE），是指資產(chǎn)在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)（3年或5年）由通用性資產(chǎn)向?qū)Ｓ眯再Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化或形成過(guò)程中所付出經(jīng)濟(jì)代價(jià)的終值。

其中Ct為t時(shí)刻取得資產(chǎn)專(zhuān)用性而付出的經(jīng)濟(jì)利益，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，m>0。

資產(chǎn)專(zhuān)有性呈現(xiàn)價(jià)值（VS），是指資產(chǎn)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)（3年或5年）給企業(yè)帶來(lái)邊際貢獻(xiàn)的現(xiàn)值。

則該單一資產(chǎn)雙專(zhuān)（專(zhuān)用性、專(zhuān)有性）呈現(xiàn)價(jià)值可界定為：

對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上資產(chǎn)，確認(rèn)第h類(lèi)資產(chǎn)雙專(zhuān)呈現(xiàn)價(jià)值指數(shù)：

因此，在一個(gè)擁有w類(lèi)資產(chǎn)組合的企業(yè)中，可根據(jù)DVIh的大小來(lái)判斷第h類(lèi)資產(chǎn)擁有者在契約中的談判能力。根據(jù)企業(yè)中國(guó)有股東與非國(guó)有股東擁有的物質(zhì)資產(chǎn)、人力資產(chǎn)來(lái)測(cè)定其雙專(zhuān)呈現(xiàn)價(jià)值指數(shù)，并按照分布區(qū)間將控制權(quán)配置及轉(zhuǎn)移模式分為三類(lèi)。第一類(lèi)物質(zhì)資產(chǎn)主導(dǎo)型企業(yè)，如圖1所示。圖1中假定各種投入到企業(yè)契約中的要素，無(wú)論物質(zhì)資產(chǎn)或人力資產(chǎn)，其專(zhuān)用性呈現(xiàn)速度E與專(zhuān)有性呈現(xiàn)速度S相等，即令E=S，企業(yè)不同發(fā)展階段用T來(lái)表示，？琢線代表物質(zhì)資產(chǎn)的專(zhuān)用性（專(zhuān)有性）價(jià)值呈現(xiàn)曲線，？茁線代表人力資產(chǎn)的專(zhuān)用性（專(zhuān)有性）價(jià)值呈現(xiàn)曲線。第二類(lèi)人力資產(chǎn)主導(dǎo)型企業(yè)，如圖2所示。第三類(lèi)是利益相關(guān)者主導(dǎo)型企業(yè)，企業(yè)控制權(quán)應(yīng)由這些利益相關(guān)者共同分擔(dān)。

由于在不同發(fā)展階段能夠成為公司發(fā)展的戰(zhàn)略性資產(chǎn)并不相同，導(dǎo)致公司控制權(quán)的配置與轉(zhuǎn)移成為一種動(dòng)態(tài)過(guò)程。雙專(zhuān)呈現(xiàn)價(jià)值這一確認(rèn)方法能夠解決目前控制權(quán)配置無(wú)法量化的問(wèn)題。在國(guó)企混合所有制改革過(guò)程中，可根據(jù)國(guó)有資本與非國(guó)有資本的專(zhuān)用性與專(zhuān)有性?xún)r(jià)值的大小來(lái)科學(xué)合理地配置控制權(quán)。利用這一方法分析解釋阿里巴巴集團(tuán)推出的類(lèi)似于不平等投票權(quán)合伙人制度在美國(guó)相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)能夠成功上市的一個(gè)主要原因，就是阿里的股東深知新興互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，使得很多業(yè)務(wù)模式對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)是比較陌生的，根本無(wú)法掌握其運(yùn)作規(guī)律，其人力資產(chǎn)具有很強(qiáng)的專(zhuān)有性與專(zhuān)用性;阿里股東放棄部分控制權(quán)而將更多控制權(quán)交給具有信息優(yōu)勢(shì)、對(duì)業(yè)務(wù)模式比較嫻熟的馬云團(tuán)隊(duì)，這對(duì)外部投資者而言是一個(gè)最優(yōu)選擇。因此，國(guó)有企業(yè)混改中基于不同參與者的資源優(yōu)劣勢(shì)來(lái)科學(xué)合理地配置企業(yè)控制權(quán)是進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新的關(guān)鍵。

（三）國(guó)有企業(yè)混合所有制改革釋放活力的核心：有效的經(jīng)理層激勵(lì)約束機(jī)制

在現(xiàn)代公司體制機(jī)制不斷改革和完善過(guò)程中，經(jīng)理層已處于公司治理實(shí)踐的核心地位，尤其是隨著公司股權(quán)的分散和股東監(jiān)控能力的削弱，經(jīng)理層的重要性更加突出，其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的各個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。從我國(guó)國(guó)企改革的路徑看，人們一直在摸索一種針對(duì)國(guó)有企業(yè)有效的激勵(lì)與約束機(jī)制。無(wú)論是早期的放權(quán)讓利、利改稅階段，還是后來(lái)的承包經(jīng)營(yíng)、機(jī)制轉(zhuǎn)換等階段，所采取的“松綁”“放權(quán)”“讓利”“搞活”等辦法，都是為了尋求一種恰當(dāng)?shù)姆峙潢P(guān)系——通過(guò)給予各參與方的訴求利益來(lái)調(diào)動(dòng)個(gè)人、企業(yè)和政府的積極性。這些措施雖獲得短期局部績(jī)效，但長(zhǎng)期效果不甚理想，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理層既無(wú)壓力，也無(wú)動(dòng)力，企業(yè)缺乏生機(jī)與活力，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力差。

在國(guó)企混改過(guò)程中，應(yīng)建立一種有效的激勵(lì)約束機(jī)制的制度安排，以解決企業(yè)的激勵(lì)與監(jiān)督效率低下問(wèn)題。首先，應(yīng)通過(guò)科學(xué)的評(píng)價(jià)體系，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下選擇最有能力的經(jīng)理人。其次，通過(guò)市場(chǎng)化的經(jīng)理報(bào)酬體系設(shè)計(jì)，鼓勵(lì)經(jīng)理人更多關(guān)注公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，讓經(jīng)理在追求自身利益的同時(shí)，為公司和股東創(chuàng)造財(cái)富。一般CEO業(yè)績(jī)指標(biāo)由多維度定性指標(biāo)與定量指標(biāo)共同組成。定性指標(biāo)可根據(jù)所處市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部資源、組織管理情況、業(yè)績(jī)目標(biāo)要求等不盡相同。如美國(guó)董事協(xié)會(huì)提出可考慮的因素有誠(chéng)實(shí)正直、愿景、領(lǐng)導(dǎo)水平能力、繼任規(guī)劃等。定量業(yè)績(jī)指標(biāo)可選擇會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)以及EVA（Economic Value Added）來(lái)確定。經(jīng)理薪酬可使用基本薪金、獎(jiǎng)金、在職消費(fèi)和股票期權(quán)等形式，適當(dāng)增加對(duì)經(jīng)理層的股權(quán)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理個(gè)人利益與公司利益趨同，降低委托代理成本，促使經(jīng)理層更關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。最后，可將經(jīng)理的解聘與留任作為一種廣義的激勵(lì)機(jī)制，國(guó)企混改后必須取消經(jīng)理人行政化聘用途徑，應(yīng)運(yùn)用市場(chǎng)化的標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)公開(kāi)聘用、升遷或解聘來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層成員的激勵(lì)約束。董事會(huì)下設(shè)薪酬委員會(huì)對(duì)經(jīng)理層的評(píng)價(jià)是其優(yōu)先的一項(xiàng)職能，且可邀請(qǐng)全體外部董事都來(lái)參與，給出建設(shè)性的批判建議。另外，可實(shí)行企業(yè)經(jīng)理層的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)、淘汰任免制度。

三、案例詮釋?zhuān)何靼睬耐杜c西安丫丫影視混合所有制改革成功經(jīng)驗(yàn)探析

西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)曲文投）是陜西省西安市人民政府1995年批準(zhǔn)成立，由西安曲江新區(qū)管委會(huì)投資設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資有限公司。公司資本實(shí)力雄厚且享受優(yōu)惠的金融政策、便利的融資渠道和發(fā)行渠道，到2009年底公司注冊(cè)資本42億元，在文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)儆诖笾行推髽I(yè)。而成立于1998年的西安丫丫影視公司是一家經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一的民營(yíng)企業(yè)，其貼近市場(chǎng)，機(jī)制靈活，是當(dāng)時(shí)陜西省名列前茅的影視發(fā)行公司。在2010年1月國(guó)家頒布《關(guān)于促進(jìn)電影產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》大背景下，曲文投與丫丫影視分別按51%和49%的持股比例出資成立了西安曲江丫丫影視股份有限公司。在雙方完成混合所有制改革的6年期間，實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售毛利率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率年均20%以上的顯著增長(zhǎng)，充分發(fā)揮了兩種產(chǎn)權(quán)的優(yōu)勢(shì)合力，實(shí)現(xiàn)了協(xié)同發(fā)展，帶動(dòng)了西安曲江文化產(chǎn)業(yè)的繁榮。

（一）資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)是雙方參與混合所有制改革的驅(qū)動(dòng)因素

開(kāi)展混合所有制實(shí)現(xiàn)了資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，滿(mǎn)足了雙方的各自需求。曲文投優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在擁有雄厚的政府資源和良好的市場(chǎng)信譽(yù)，可享受優(yōu)惠的金融政策、便利的融資渠道和發(fā)行渠道;相對(duì)劣勢(shì)是在行業(yè)信息、客戶(hù)需求的把握與溝通、激勵(lì)機(jī)制等方面先天不足，導(dǎo)致曲文投在管理上難以適應(yīng)市場(chǎng)快速變化的需求。而丫丫影視團(tuán)隊(duì)擁有國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的制片人和發(fā)行人，聚合了國(guó)內(nèi)一流的策劃、編劇和導(dǎo)演人才，熟悉市場(chǎng)，管理團(tuán)隊(duì)具有創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新精神、敏銳的市場(chǎng)觀察力和反應(yīng)力，經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，但存在資金緊張與財(cái)務(wù)資源匱乏、治理結(jié)構(gòu)不完善等缺陷。雙方都具有開(kāi)展混合所有制改革的動(dòng)機(jī)和愿望，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）合理的股權(quán)設(shè)計(jì)是雙方順利實(shí)施混合所有制改革的制度保障

在混改中，如果維持國(guó)有資本的絕對(duì)控股地位，民營(yíng)資本在經(jīng)營(yíng)管理上就會(huì)失去話語(yǔ)權(quán)，仍然處于劣勢(shì)地位，則丫丫影視這一民營(yíng)資本是不愿參與進(jìn)來(lái)的;而國(guó)有資本出于政治考慮也不愿意交出企業(yè)控制權(quán)，況且混改中對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的可能性心存顧慮，讓民營(yíng)企業(yè)處于主導(dǎo)地位風(fēng)險(xiǎn)更大。因此雙方經(jīng)過(guò)反復(fù)協(xié)商，最終達(dá)成協(xié)議，推出了國(guó)有與民營(yíng)資本各占51%和49%的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，這既解決了民營(yíng)企業(yè)話語(yǔ)權(quán)問(wèn)題，又保證了國(guó)有資本的控股地位。公司董事會(huì)由9人構(gòu)成，曲文投提名5人（含董事長(zhǎng)1名），丫丫影視提名4人（含副董事長(zhǎng)1名）;監(jiān)事會(huì)由3人組成，曲文投提名1人為監(jiān)事會(huì)主席，丫丫影視提名1人，職工監(jiān)事1名?；旄暮箅p方的董事、監(jiān)事人數(shù)體現(xiàn)了兩方的出資要求和利益訴求，有效避免了決策出現(xiàn)“一邊倒”的現(xiàn)象。

（三）具有激勵(lì)性質(zhì)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)配置機(jī)制與“利潤(rùn)共享”的分配模式是保證混改釋放效益的重要源泉

在公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)配置上，遵循“讓最適合于化解該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的人來(lái)承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)”的原則，充分發(fā)揮經(jīng)營(yíng)層的企業(yè)家精神，激發(fā)其能動(dòng)性?？偨?jīng)理、兩名副總均由丫丫影視提名，曲文投提名一名副總和財(cái)務(wù)總監(jiān)，落實(shí)公司章程中“重大事項(xiàng)必須事先協(xié)商一致”的原則?；旄暮笃髽I(yè)經(jīng)理層仍以原丫丫影視團(tuán)隊(duì)的經(jīng)理人員為主，給予經(jīng)理層充分的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，有利于保持和發(fā)揮原有民營(yíng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)了以丫丫影視經(jīng)營(yíng)層為代表的人力資產(chǎn)在公司目前發(fā)展過(guò)程中的重要地位，同樣也反映了以曲文投為代表的物質(zhì)資產(chǎn)在企業(yè)混改后的基礎(chǔ)作用。為了充分激發(fā)經(jīng)理層的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新精神，給予經(jīng)理層10%的持股比例，實(shí)現(xiàn)股東與經(jīng)理層“利潤(rùn)共享”的模式，并將稅后利潤(rùn)的20%用于經(jīng)理層的獎(jiǎng)勵(lì)基金，防止經(jīng)理層出現(xiàn)逆向選擇和機(jī)會(huì)主義行為。這種企業(yè)控制權(quán)配置與激勵(lì)約束機(jī)制有效促進(jìn)了企業(yè)股東與經(jīng)理層的共贏，從而保證了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

混改前丫丫影視在2008年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額2 264萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為452萬(wàn)元，2009年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額3 021萬(wàn)元，凈利潤(rùn)571萬(wàn)元;2010年即混改當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額超過(guò)7 000萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)4 179萬(wàn)元，凈利潤(rùn)接近1 500萬(wàn)元;隨后的2011—2016年，每年凈利潤(rùn)保持20%以上的持續(xù)增長(zhǎng)，且從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)來(lái)看，混改后企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率均有大幅度提升，從而驗(yàn)證了混改中股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、控制權(quán)配置及經(jīng)理層激勵(lì)約束機(jī)制發(fā)揮的關(guān)鍵作用。

四、結(jié)論與建議

當(dāng)前正值我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革方案實(shí)施的攻堅(jiān)階段，本文結(jié)合中國(guó)聯(lián)通的混改方案，對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革過(guò)程中三方面關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行探討，并通過(guò)西安曲文投與丫丫影視混合所有制改革的成功經(jīng)驗(yàn)，詮釋了這三方面關(guān)鍵因素的重要性，并得出以下結(jié)論與建議。

一是在國(guó)企混合所有制改革過(guò)程中，優(yōu)化股權(quán)設(shè)計(jì)是當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的制度基礎(chǔ)。優(yōu)化的股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)充分體現(xiàn)不同所有制資本的優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)，可將國(guó)有資本的資本優(yōu)勢(shì)與民營(yíng)資本的靈活市場(chǎng)機(jī)制合二為一，從而產(chǎn)生“1+1>2”的治理效果;應(yīng)當(dāng)建立大股東之間以及大股東與中小股東之間的相互制衡機(jī)制，避免形成大股東“一言堂”的現(xiàn)象，確保民營(yíng)資本進(jìn)入之后的話語(yǔ)權(quán)。

二是混改成功的前提條件為實(shí)現(xiàn)參與的國(guó)有資本與非國(guó)有資本達(dá)到共贏，需要建立平衡和保障不同性質(zhì)資本利益的“制度安排”，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)參與各方控制權(quán)科學(xué)合理的配置?？茖W(xué)合理的控制權(quán)配置能夠調(diào)動(dòng)和發(fā)揮不同資本的優(yōu)勢(shì)，提高公司經(jīng)營(yíng)與運(yùn)作效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但到目前為止，對(duì)于控制權(quán)配置的依據(jù)與測(cè)度研究成果甚少，且缺乏操作性。本文開(kāi)創(chuàng)性地提出了資產(chǎn)專(zhuān)用性及專(zhuān)有性呈現(xiàn)價(jià)值的概念與度量方法，以此為控制權(quán)的量化分析與配置提供依據(jù)，并實(shí)現(xiàn)由“權(quán)力制衡”向“決策科學(xué)”的轉(zhuǎn)變。

三是優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與科學(xué)合理的控制權(quán)配置會(huì)形成良好的公司治理環(huán)境，但擁有高度自主權(quán)的經(jīng)理人有可能違背股東的意愿，謀求自身利益最大化。因此，有效的經(jīng)理層激勵(lì)約束機(jī)制是釋放國(guó)企改革活力的核心要素。對(duì)經(jīng)理人員在招聘、薪酬、考核、留任及解聘等環(huán)節(jié)引入市場(chǎng)化機(jī)制，切忌沿用國(guó)有企業(yè)原有的行政委派經(jīng)理人等行政治理模式，以激發(fā)經(jīng)理人創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新精神，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

總之，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，混合所有制已經(jīng)成為深化國(guó)企改革的突破口，其最根本目標(biāo)在于建立現(xiàn)代企業(yè)制度，加快形成有效的治理機(jī)制和靈活的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)從行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理轉(zhuǎn)變，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。

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