凌永林

[摘要]現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)越來(lái)越多的是依賴于知識(shí)含量的增長(zhǎng)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)已經(jīng)成為各個(gè)國(guó)家和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。關(guān)于商標(biāo)的兼并、收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、投資、質(zhì)押、企業(yè)合資、破產(chǎn)審計(jì)等交易活動(dòng)在當(dāng)今社會(huì)越來(lái)越頻繁，眾多的交易中，人們需要確定商標(biāo)的具體價(jià)值，因此商標(biāo)價(jià)值的評(píng)估成為人們?nèi)找骊P(guān)注的重點(diǎn)。本文以實(shí)物期權(quán)在企業(yè)商標(biāo)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用為主要研究對(duì)象，用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型對(duì)該商標(biāo)進(jìn)行評(píng)估，得到企業(yè)商標(biāo)的價(jià)值，比傳統(tǒng)的用收益法計(jì)算商標(biāo)價(jià)值更具有參考性，實(shí)物期權(quán)考慮了條件變化和管理柔性產(chǎn)生的價(jià)值。

[關(guān)鍵詞]商標(biāo) 價(jià)值評(píng)估 實(shí)物期權(quán) B-S定價(jià)模型

本文選取的山東九陽(yáng)股份有限公司（股票代碼：002242）的商標(biāo)作為評(píng)估標(biāo)的，選用該商標(biāo)的理由有以下幾點(diǎn)：（1）九陽(yáng)公司為上市公司，數(shù)據(jù)可得；（2）大多數(shù)人對(duì)九陽(yáng)公司是比較了解的，較為熟知。

1九陽(yáng)公司基本情況

九陽(yáng)股份有限公司成立于1994年，是一家專注于健康飲食電器研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的現(xiàn)代企業(yè)。2001年九陽(yáng)開發(fā)了濃香營(yíng)養(yǎng)工藝，實(shí)現(xiàn)了豆?jié){機(jī)歷史上跨越性的一步。資料顯示，截止2008年，九陽(yáng)股份共擁有專利204項(xiàng)，有效地提升公司產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從市場(chǎng)份額來(lái)看，九陽(yáng)拳頭產(chǎn)品家用豆?jié){機(jī)擁有幾十項(xiàng)國(guó)家專利，已成為業(yè)內(nèi)第一品牌，市場(chǎng)份額占80%以上。從渠道經(jīng)營(yíng)方面看，九陽(yáng)采用經(jīng)銷商模式，目前擁有經(jīng)銷商500余個(gè)。

2基于實(shí)物期權(quán)法的評(píng)估值

實(shí)物期權(quán)法模型中的需要確定的參數(shù)有營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、折現(xiàn)率，波動(dòng)率等。

2.1營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)

根據(jù)wind資訊中的數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源證券、民生證券、銀河證券、長(zhǎng)江證券、中信證券等共14家券商對(duì)九陽(yáng)公司2017年、2018年、2019年的盈利做出了預(yù)測(cè)。對(duì)這14家券商的盈利預(yù)測(cè)取平均值，得到九陽(yáng)公司2017年-2019年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為10.80%，13.51%，15.05%。考慮到九陽(yáng)公司在此行業(yè)的領(lǐng)先地位及發(fā)展的穩(wěn)定性，以各券商的盈利預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，確定2020年-2021年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率取為13.12%，13.12%。

2.2營(yíng)業(yè)總成本預(yù)測(cè)

對(duì)營(yíng)業(yè)總成本的預(yù)測(cè)采用營(yíng)業(yè)成本收入百分比法，以2012-2016年該比例的平均值為基礎(chǔ)進(jìn)行合理調(diào)整。在該5年內(nèi)，經(jīng)計(jì)算營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的平均百分比為88.61%（見表2）。九陽(yáng)公司積極創(chuàng)新技術(shù)，將節(jié)約成本作為今年來(lái)工作重點(diǎn)之一并頗有成效。因此，根據(jù)14家券商的預(yù)測(cè)，綜合考慮各因素后，我們確定營(yíng)業(yè)總成本占營(yíng)業(yè)收入的百分比為85%。

2.3利潤(rùn)分成率的確定

據(jù)世界權(quán)威組織多年的研究統(tǒng)計(jì)，商標(biāo)權(quán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率在一般是在15%～30%的這個(gè)范圍范圍內(nèi)。本次評(píng)估案例中，考慮到九陽(yáng)商標(biāo)的取得時(shí)間較長(zhǎng)，而且市場(chǎng)波動(dòng)幅度并不大，并且九陽(yáng)使用注冊(cè)商標(biāo)的系例產(chǎn)品銷售經(jīng)營(yíng)一直非常穩(wěn)定，并且有很高的知名度，因而商標(biāo)權(quán)的利潤(rùn)分成率取上限值30%。

2.4波動(dòng)率的確定

在實(shí)物期權(quán)中，波動(dòng)率可以通過(guò)類比風(fēng)險(xiǎn)相近資產(chǎn)的波動(dòng)率來(lái)確定，也可以根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)歷史價(jià)格相對(duì)變動(dòng)情況得出波動(dòng)率，再依據(jù)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)變化情況進(jìn)行邏輯調(diào)整來(lái)確定。本文采用營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)法計(jì)算其歷史數(shù)據(jù)的波動(dòng)率。營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)法的計(jì)算公式如下所示：

將九陽(yáng)股份有限公司2007-2016年共10年的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)采用營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)法計(jì)算得到表3。在過(guò)去的10年中，營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)性受宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素及九陽(yáng)公司的自身因素的影響，波動(dòng)率為24.08%。

九陽(yáng)有限責(zé)任公司公司在2007-2016年間，牛奶的“三聚氰胺”事件使得豆?jié){機(jī)熱銷數(shù)月，公司抓住機(jī)遇，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)。該事件使得豆?jié){作為健康飲品深入民心，再加之，公司經(jīng)營(yíng)趨于多樣化，分散了風(fēng)險(xiǎn)。由此這10年得到的波動(dòng)率會(huì)明顯高于未來(lái)5年內(nèi)的波動(dòng)率。根據(jù)同花順內(nèi)18家券商的預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年，小家電行業(yè)形勢(shì)穩(wěn)定，增速平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。綜合考慮，我們將未來(lái)5年的波動(dòng)率確定為0.20。

2.5折現(xiàn)系數(shù)

折現(xiàn)系數(shù)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，國(guó)債收益率通常被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)槌钟性搨鶛?quán)到期不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)很小，可以忽略不計(jì)。根據(jù)金融界資訊系統(tǒng)所披露的信息，2017年記賬式附息國(guó)債，從2017年1月12日開始計(jì)息；票面利率2.88%，2022年1月12日償還本金并支付最后一次利息。因此本次評(píng)估以2.88%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

2.6期權(quán)的有限期限

一般參考Interbrand Group公司采用的年限，即5年。

折現(xiàn)系數(shù)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率2.88%，將將各參數(shù)數(shù)據(jù)整理如下（表4）

因此，通過(guò)B-s模型對(duì)九陽(yáng)商標(biāo)權(quán)在基準(zhǔn)日的評(píng)估價(jià)值為15.83億元人民幣。

3結(jié)論

3.1實(shí)物期權(quán)法在實(shí)踐中未被廣泛采納的原因

雖然上文我們將實(shí)物期權(quán)法用在企業(yè)商標(biāo)價(jià)值評(píng)估中。但不在實(shí)踐中真正運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)商標(biāo)價(jià)值的案例卻很少。經(jīng)分析，認(rèn)為其應(yīng)用較少的原因主要有以下幾點(diǎn)：

（1）應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估價(jià)值需要符合諸多假設(shè)條件，是一種理想的狀態(tài)，而目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是無(wú)法達(dá)到的。

（2）評(píng)估報(bào)告使用者對(duì)實(shí)物期權(quán)法的認(rèn)知程度較低。鑒于實(shí)物期權(quán)模型本身比較復(fù)雜，加之?dāng)?shù)學(xué)計(jì)算過(guò)程較為龐大，相比之下，委托方更容易理解和認(rèn)同傳統(tǒng)的三大評(píng)估方法。

（3）實(shí)物期權(quán)模型中數(shù)據(jù)的非直接可得性。在實(shí)物期權(quán)模型中，確定各個(gè)參數(shù)取值的過(guò)程存在很多困難。評(píng)估模型所需要的輸入數(shù)據(jù)無(wú)法直接從市場(chǎng)中取得，如標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和波動(dòng)率等，有些參數(shù)取值甚至很難找到，即使使用可替代的參數(shù)作為計(jì)算依據(jù)代入模型得出評(píng)估值，但該替代行為是否合理、誤差是否在合理的范圍內(nèi)等都值得進(jìn)一步討論。

3.2實(shí)物期權(quán)在合理決策中的重要意義

大量關(guān)于實(shí)物期權(quán)的研究幾乎都一致指出以收益法為主的傳統(tǒng)評(píng)估方法在商標(biāo)價(jià)值評(píng)估中存在很大的局限性，并且會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策。這些研究讓人們都認(rèn)為收益法已經(jīng)不適用了，但由于上述原因，實(shí)物期權(quán)法并未得到廣泛應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)法的提出，并不能大范圍取代傳統(tǒng)收益法的評(píng)估，而是作為它的一個(gè)重要修正和補(bǔ)充，兩者配合使用，以在錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境下做出正確合理的決策。