孟家怡

摘要：現(xiàn)代經(jīng)濟社會中一種非常重要的經(jīng)濟活動就是并購，是現(xiàn)代企業(yè)在市場經(jīng)濟中生存和發(fā)展的有效手段。而并購融資在企業(yè)并購活動中扮演著非常重要的角色，對資金來源的狀況及資金運用的效率產(chǎn)生直接的影響，決定了企業(yè)并購的成敗。所以，如何對并購融資方式進行合理的選擇成為企業(yè)重點關(guān)注的問題。本文詳細概述了企業(yè)并購融資的方式，然后對不同并購融資方式的資本成本進行比較和分析，為我國企業(yè)并購融資的方式提供有力的理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：并購融資方式；資本成本；比較分析

1.目前階段我國企業(yè)的并購融資方式

1.1內(nèi)源融資

內(nèi)源融資是指企業(yè)在進行日?；顒訒r所獲取的資金或者是企業(yè)內(nèi)部存留的資金。內(nèi)源融資具有速度最快、成本最低、最便捷的優(yōu)良特點，如果企業(yè)的財務(wù)狀況優(yōu)良、業(yè)績可觀，那么內(nèi)源融資將會是這類企業(yè)重點運用的融資方式。

1993年后，我國經(jīng)濟體制進一步發(fā)展，企業(yè)才真正意義上實現(xiàn)了內(nèi)部留存，然而，企業(yè)資金內(nèi)部積累遠遠沒有達到預(yù)期。加之，如果企業(yè)想要進行并購活動，往往需要巨大數(shù)額的資金進行支持，但是企業(yè)資金留存數(shù)額較小，難以支持并購活動的順利進行。因此，從這個意義而言，一般情況下內(nèi)源融資不能成為企業(yè)進行并購融資時主要采取的方式。

1.2 外源融資

1.2.1 債務(wù)融資方式

（1）銀行貸款。與西方發(fā)達國家進行比較，我國的企業(yè)在進行并購融資時對銀行貸款的依賴性非常高，在所有的債務(wù)性融資中，銀行貸款占有非常高的比例。如果企業(yè)想要在銀行進行貸款，對企業(yè)的信用度要求非常高，但是目前階段，我國并沒有建立健全的信用體系，許多像中小企業(yè)這樣缺少必要信用和擔保的企業(yè)，想要在銀行取得足夠的款項的難度系數(shù)非常高，所以，在我國并不是所有的企業(yè)都適用于銀行貸款來進行并購資金的籌措，而大中型國有企業(yè)或者業(yè)績可觀、經(jīng)營良好的大型上市公司才是其主要的適用對象。

（2）發(fā)行債券。我國對發(fā)行債券的主體進行嚴格的控制，主要面向業(yè)績良好、經(jīng)營可觀的上市公司或者與國民經(jīng)濟相關(guān)的國有企業(yè)，對一般的企業(yè)進行限制，主要因素包括以下幾個方面：

1）債券發(fā)行時條件限制非?？量??！蹲C券法》中明確規(guī)定：“如果是股份有限公司，其凈資產(chǎn)不得少于3000萬元人民幣；如果是有限責任公司，凈資產(chǎn)不得少于6000萬元人民幣?！薄艾F(xiàn)階段3個會計年度達到的年均可分配利潤要多于企業(yè)債券1年的利息”。由于這些限制發(fā)行的條件非常苛刻，許多企業(yè)因不能達到要求進而不能選擇發(fā)行債券的方式進行資金的籌措。

2）債券發(fā)行過程中，其中的一項審批工作就非常復(fù)雜，加之限制的指標條件非常苛刻。如果企業(yè)想要發(fā)行債券，就要達到“此次債券發(fā)行后，企業(yè)累計的債券余額要少于近一段時間期末凈資產(chǎn)額度的40 %”的要求。由于規(guī)模指標苛刻，企業(yè)在發(fā)行人選擇、籌資數(shù)量等方面極大受到了限制。與此同時，發(fā)行債券的審批工作復(fù)雜、煩瑣，企業(yè)在進行并購融資的過程中在很長的一段時間內(nèi)面臨“時滯”。

3）利用發(fā)行債券籌措的資金，在并購支付的過程中不能很好地合法使用。我國《證券法》明確規(guī)定：“如果企業(yè)想要利用發(fā)行債券公開籌措的資金，那么用途必須是經(jīng)過核準的，就是指必須用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，如果是彌補企業(yè)的虧損或者是非生產(chǎn)性質(zhì)的支持，這項資金是不能使用的”。而企業(yè)并購并不屬于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需的范疇。

根據(jù)我國實施的具體實際結(jié)果，現(xiàn)階段我國債券市場上雖然企業(yè)債券占據(jù)一席之地，但是占據(jù)的比例非常小，而且存在的企業(yè)債券也是大型的重點國有企業(yè)作為發(fā)行主體，這些債券具有準國債的性質(zhì)。到目前階段，我國企業(yè)并購過程中，發(fā)行從屬債券的成功案例還沒有產(chǎn)生。

1.2.2 權(quán)益融資方式

權(quán)益性融資方式是利用發(fā)行股票的形式進行并購資金的籌措。企業(yè)并購過程中，實際操作過程中股票融資有兩種不同的形式：公開發(fā)行股票和換股并購。

（1）公開發(fā)行股票。公開發(fā)行股票就是指利用公開發(fā)行新股或者向原股東銷售新股的方式，從而得到配售股票的資金，并且將其作為企業(yè)并購的資金來源。

一般情況下，利用這種權(quán)益融資方式，不僅企業(yè)的債務(wù)不會增加，還會大大減少企業(yè)的財務(wù)支出。與此同時，企業(yè)規(guī)范不斷增加，相應(yīng)的企業(yè)融資能力也在不斷提升。

公開發(fā)行股票也存在一定的弊端，稀釋企業(yè)股權(quán)，使得企業(yè)的控制權(quán)不能集中，降低了每股的收益率。另一方面，通常情況下都是稅后對股息進行支付，使得企業(yè)的稅務(wù)負擔增加。

（2）換股并購。換股并購就是指利用被收購方終止或者成為收購方子公司的方式，按照一定比例將被收購方股票換成收購方的股票，用此股票作為并購融資的支付方式。以換股方式進行分類，增資換股、庫存股換股、母公司和子公司交叉換股等是常見的換股方式。

換股并購在一定程度上有效地避免了短期時間內(nèi)企業(yè)面臨大量資金外流的壓力，并購資金規(guī)模的限制條件也就不復(fù)存在，收購風險得到減小。

但是進行換股并購時審批過程煩瑣復(fù)雜，需要耗費較長的時間，由于《證券法》的明確規(guī)定，其實施面臨許多限制；與此同時，發(fā)行新股會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，進而股價也會受到影響，收購過程存在很大的不確定性。

2.不同并購融資方式的資本成本比較分析

2.1 內(nèi)源融資成本

內(nèi)源融資主要包括企業(yè)留存資金和日常生產(chǎn)所得等。留存資金主要來源于企業(yè)累積的資金，是股東權(quán)益的組成成分。當并購融資的資金主要來源于留存資金時，相當于股東對企業(yè)進行再投資，所以，留存資金的融資成本與普通股并沒有太大差別，只是無需支付融資費用。所以說，內(nèi)源融資的成本等同于不存在融資費用時的普通股成本。

2.2 債務(wù)融資成本

債務(wù)融資成本既是指債務(wù)到期時的收益率，是對債權(quán)人要求的報酬的實際反映。如果企業(yè)盈利，進行分配時與股東比較，債權(quán)人具有優(yōu)先權(quán)，所以說，債權(quán)人承擔的風險要小于股東，相對而言，債務(wù)融資手段的成本較低。

在進行投資分析時，一般情況下利用稅后的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，所有項目的資金成本均采用稅后成本。第一，在稅前可扣除債務(wù)人的利息支出，顯現(xiàn)出良好的抵稅作用；第二，處理債務(wù)過程中，傭金等其他業(yè)務(wù)的手續(xù)費是不可避免的，所以，債務(wù)人在獲取資金時要扣除合理的手續(xù)費。Kdt為含手續(xù)費的稅后債務(wù)成本，計算公式如下：

[P01-F=i=1NPi+Ii×1-t1+Kdti]

其中：P0——債券發(fā)行價格或借款金額，即債務(wù)現(xiàn)值；

F——債務(wù)發(fā)行價格中發(fā)行費用占的比例；

Pi——償還本金的金額、時間；

Ii——約定的債務(wù)利息；

t——所得稅的稅率；

N——債務(wù)期限，一般以年為單位。

與同期貸款進行比較，企業(yè)債券的利率較高，從上述計算公式可知，債券融資成本要高于長期借貸成本。

2.3 權(quán)益融資成本

權(quán)益融資成本Ks主要包括三種計算方法：

2.3.1 股利貼現(xiàn)模型法

即時指按照一定的貼現(xiàn)率，將未來所有股利貼現(xiàn)到現(xiàn)階段股票的市場價格，通過預(yù)測未來股利，倒推股票收益率，即普通成本。一般情況下，為簡化計算，假定股票投資的股票收益率的年增長速率是固定值，其計算公式為：

[ks=D1P0+G]

其中：D1——預(yù)期年股利；

P0——股票市場價格；

G——股利年增長率。

2.3.2 資本資產(chǎn)定價模型法

認為投資者的股票收益率應(yīng)該為無風險利率加上風險報酬率。

[Ks=RF+β×Rm-RF]

其中：RF——無風險報酬率；

Β——股票貝塔系數(shù)；

Rm——平均風險股票報酬率。

2.3.3 風險溢價法

投資風險越大，報酬率要求越高，對企業(yè)進行投資，股東的風險性要高于債券投資者，因此在債券投資者的利益率基礎(chǔ)上還要增加一定的風險溢價，其計算公式：

[Ks=Kdt+RPC]

其中：Kdt——稅后債務(wù)成本；

RPc——風險溢價，根據(jù)經(jīng)驗估計。

2.4 資本成本比較

通常情況下，與優(yōu)先股和債券進行比較，普通股具有較高的融資成本。當利率和所得稅率一樣時，權(quán)益性融資成本要比債務(wù)性融資成本高；債務(wù)融資中，長期借貸和同期債券融資進行比較，債券融資成本較高；權(quán)益融資中，優(yōu)先股與普通股進行比較，普通股的成本較高。所以，融資成本排列順序：普通股>留存收益>優(yōu)先股>企業(yè)債券>長期借貸。

參考文獻：

[1]齊殿偉，董曉平.我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀及發(fā)展策略[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2005 （02）

[2]彭隆澤.企業(yè)并購融資方式選擇的優(yōu)化問題研究[J].重慶大學(xué)碩士學(xué)文，2004：5-20.